證券研究報告分析師分析師梁鳳潔liangfengjie書編號S12305201000011、禁止手工補息政策目前進展如何？(1)銀行執行態度較為堅決。銀行嚴格按照監管要求執行，在4月底前已停止對所有違規補息產品付息。(2)針對保險資管和理財子存款雙方仍在博弈。由于涉及產品凈值波動，保險資管和理財子仍在向銀行追討補息。2、政策如何影響各板塊金融市場？(1)從存款市場來看，活期存款流失在4月數據中集中體現。我們測算整體涉及補息存款規模約15萬億，其中大部分為企業活期。從信貸收支表和M1/M2數據來看，活期存款流失在4月集中體現，定期存款流失預計后續逐月顯現。整體看，國有行影響大于中小行，存款或向中小行轉移。考慮到大型央國企的風險偏好較低、合作準入門檻高，存款從全國性銀行脫媒的程度可能好于預期。(2)從貨幣市場來看，資金面影響高峰已過。4月國有行依靠降低融出規模來緩解流動性沖擊，5月手工補息對資金面影響減弱。面考核，預計銀行將增發存單來緩解指標壓力。(4)從理財產品來看，價格優勢有限，存款“搬家”現象可能好于預期。存款利率中樞下移帶動理財收益率水平下移，禁止手工補息政策對理財產品收益影響幅度或在25bp。目前現金管理類產品收益水平已回歸合理區間。(5)從債券市場來看，債券收益率曲線趨于陡峭化。由于理財和銀行資金配置期限不同，長債配置需求減弱，短債配置需求增加，收益率曲線出現陡峭化傾向。后續伴隨存款脫媒減緩，預計曲線可能再度趨于平坦。量的角度，重點觀測同業存單一級市場凈融資規模。如果存單融資規模回落，意味著手工補息影響消退。價的角度，重點觀測R和DR價差和存單利率。如果R和DR價差走闊，或說明手工補息影響消退。4、投資建議銀行高股息行情不是下半場，而是一輪長周期的開始。推薦“大+小”啞鈴組合。(1)大：選高股息大行，六大國有行、興業。(2)小：①高股息中小行，南京、江蘇、成都、浙商、渝農；②高成長中小行，寧波、蘇農、常熟。綜合來看，當前位置重點推薦：興業、交行、南京、浙商、渝農。3一般存款受自律機制管控單位存款居民存款居民活期居民定期單位活期單位定期一般存款受自律機制管控單位存款居民存款居民活期居民定期單位活期單位定期事件：4月8日市場利率定價自律機制發布《關于禁止通過手工補息高息攬儲維護存款市場競爭秩序的倡議》，倡議書明確嚴禁銀行通過手工補息高息攬儲。即日起，銀行不得以任何形式向客戶承諾或支付突破存款利率授權上限的補息。此前違規的補息承諾,一律不得支付。銀行應立即開展自查，并于2024年4月底前完成整改。銀行普遍嚴格執行監管要求，在4月底前已停止對所有違規補息產品付息。涉及客戶包括公司、個人、部分保險資管和理財子。不確定性仍存：理財子此前通過保險資管計劃配置協議存款和一般存款，一般存款部分將受到影響。根據21世紀經濟報道，部分資管及理財已贖回短期限的活期和通知存款，轉配其他資產，并在4月根據整改后的存款利率調整計息方式，同時進行利息沖回。部分機構考慮讓渡部分托管費來安撫客戶情緒，降低凈值波動。目前資管和銀行仍處博弈階段，等待監管細則落地。協議存款部分保險公司和理財子資金存在協議存款，存期5年，不受自律機協議存款同業存款5保險資管及理財子資金正常應放入同業負債項下，不受自律機制管控。但部分銀行為優化流動性指標，將保同業存款54月單月沖擊較大的產品為活期存款，定期存款影響后續逐月釋放。?4月單月受治理補息影響的存款或達3.4萬億。假設歷史五年平均4月月度環比降幅為季節性因素，推測今年較歷史同期多減規模是受手工補息影響。2024年4月M2余額月度環比下降3.6萬億，歷史五年平均4月月度環比下降0.2萬億，今年多降3.4萬億。?最早受影響存款以活期為主，4月多減1.8萬億。由于定期存款提前支取需按照活期存款利率付息，提前支取將遭受利息損失。活期存款可隨時支取，不受利息損失的影響。2024年4月M1余額月度環比下降2.6萬億，歷史五年平均4月月度環比下降0.8萬億，同比多降低1.8萬億。這部分客戶對利率較為敏感，或存在存高貸低的現象。?后續月份影響可能逐步釋放，但沖擊程度減弱。活期方面，考慮補息存款整改需要時間、存款客戶贖回存款存在一定時滯，預計5月、6月仍有滯后性影響，但高峰已過；定期方面，提前支取會損失利息，因864207.387.38M2環比余額增量 6420M1環比余額增量0.120.46 -推測國有銀行補息存款規模較大，其次為股份行，全國性銀行受治理補息影響較大；中小型銀行相對受益。?4月信貸收支表顯示大行和股份行補息規模較大。4月國有行各項存款規模環比下降4.1萬億，較歷史同期多降2.9萬億；中小銀行各項存款規模環比下降0.3萬億，較歷史同期多降1萬億。假設各家行補息存款結構類似，按4月比例推算，工農中建四家大型銀行補息存款可能占全部補息存款74%，其他全國性銀行占26%。?中小銀行有望受益于治理補息后的存款回流。隨著大行和股份行補息治理持續推進，利率敏感型的存款客戶會回流向理財或者存款收益率較高的中小行。4月信貸收支表顯示其他非全國性存款機構較歷史同期存款多增，顯示受影響不大，甚至受益于存4月信貸收支表存款項變動ΔΔΔΔΔ-164-131-129我們測算整體涉及補息存款規模約15萬億，其中大部分為企業活期。?我們預計企業活期手工補息規模約8.7萬億。我們作出如下假設：①金融機構分布，假設四大國有行補息規模占行業的74%，主要參考信貸收支表中四家大型銀行4月各項存款較歷史同期多減規模（29339億）與存款類金融機構多減規模（39705億）的比重。②企業活期結構，假設普通存款和協定存款的比例在1：1。③平均補息幅度，假設企業活期平均補息幅度為95bp。假設四大行從協定存款自律上限1.05%補息至2.00%，補息后貼近余額寶的年化收益率水平。?假設補息的定期活期比例1：2，則整體涉及補息規模15萬億。我們作出如下假設：①定期活期比例，假設受影響定期活期比例為1：23，主要參考信貸收支表中四家大型銀行4月企業活期較歷史同期多減規模（10380億）與企業定期及其他多減規模（5107億）的比例。②非銀存款影響規模，根據21世紀經濟報道，繞道保險資管受手工補息影響的非銀存款預計在2-3萬億。?綜合考慮4月金融數據，我們認為政策沖擊高峰已過。我們測算企業活期受影響規模約為8.7萬億，其中2.1萬億企業活期已在4月完成資金轉移。考慮提前支取犧牲利息，定期存款可能隨到期緩慢轉移。受手工補息政策影響存款規模測算%農業銀行建設銀行44,35141%43,4559額和付息率。注2：2023年的平均自律上限參考2023年12月自律機制調整前的平均水平。注3：國有行企業定期及其他存款較歷史同期同比多減，中小銀行及整體存款類金融機構均為同比多增，反映定期存款在銀行之間轉移流動，中小行定期活期受影響比例可能低于1：2。同時考慮到到期因素，實際全行業定期活期受影響比例也可能高于1：2。我們在測算中暫時假定全行業按照國有行定期活期受影響比例進行測算。9資金面影響高峰已過，5月手工補息對資金面影響減弱。受信貸投放季節性影響，6月資金利率可能小幅抬升。?銀行：前期國有行依靠降低融出規模來緩解手工補息帶來的流動性沖擊，資金面沖擊高峰已過。4月國有行質押式回購規模大幅下降，股份行和城農商行回購規模變動不大，市場資金面收斂。資金面情況與信貸收支情況表現一致，說明國有行受禁止手工補息影響最為顯著。5月回購規模變動較小，與5月信貸格局偏弱相關，資金面壓力較小。6月為傳統信貸投放大月，疊加手工補息帶來的負債端壓力，不排除資金利率抬升的可能。?非銀：非銀短期內流動性充裕。4月以來R007與DR007價差逐漸收斂，體現出存款“搬家”后，非銀負債端資金充裕。質押式回購月末余額R007與DR007價格0國有行股份行城商行農商行33212024-01-022024-02-022024-03-022024-04-02受手工補息政策影響，5月同業存單市場出現“供需兩旺”。6月預計存單供給放量，存單利率有上行壓力。?銀行：5月國有行股份行增發同業存單補充流動性，6月季末月存單供給有望繼續放量。5月國有行存單凈融資規模5650億，較去年同期同比多增約6300億；股份行凈融資規模約1900億，較去年同期多增約2000億。通過存單發行情況也可以看出，國有行受本次手工補息影響最大，股份行其次，中小銀行有望受益于政策，存單發行規模有所下降。考慮到6月為季末月，銀行將面臨LCR等流動性指標和信貸投放等方面考核，預計銀行將增發長期限存單來緩解指標壓力。?非銀：在理財季末回表效應影響下，資產配置需求減弱。伴隨存款“搬家”，非銀資產配置需求5月存單利率維持震蕩。考慮到6月銀行存款組織壓力較大，可能加大對于理財回表的引導力度。預計6月現金管理類發行規模的下降幅度將大于歷史季末月情況，存單配置需求可能有所減弱。同業存單凈融資規模存款利率中樞下移帶動理財收益率水平下移，目前現金管理類理財產品價格優勢有限，預計后續存款“搬家”現象將有所緩解。?禁止手工補息政策對理財產品收益影響幅度或在25bp。根據2023年中國銀行業理財市場年度報告，理財產品投向現金及銀行存款的比例為26.7%。假設保險資管和理財子手工補息幅度為95bp，手工補息整改預計帶來理財收益下行25bp。?理財產品價格吸引力下降，存款“搬家”現象有望緩解。考慮客戶風險偏好，存款和現金管理類理財產品可能存在較強的替代效應。截止2024年5月27日，現金管理類理財產品近7日年化收益率為1.87%，低于1年定期存款自律上限。根據2023年末理財產品資產配置占比情況和目前1年期債券、存單等底層資產定價情況，我們推算理財產品的收益水平在1.88%左右。目前現金管理類收益水平已回歸合理區間。由于存款類資產收益回歸，理財已增配存單利率債等資產增厚收益，對沖存款產品的收益現金管理類理財產品預期收益率測算現金管理類理財收益變動情況債券145.30%存款及理財產品收益率比較小銀行1年期定期存款自律上限。注3：采用股份行一年期存單發行利率。注4：采用國股行線下同業存款報價。注5：資產配置占比采用銀行理財登記中心發布的2023年中國銀行國債收益率曲線變動情況國債收益率曲線變動情況由于理財和銀行資金配置期限不同，國債收益率曲線出現陡峭化傾向。后續伴隨存款脫媒減緩，預計曲線可能再度趨于平坦。?短債利率：后續持續下行空間有限。一般來說，現金管理類產品配置1Y以內短債，而銀行配置盤傾向中長期債券。由于存款從銀行向非銀轉移，長債配置需求減弱，短債配置需求增加。4-5月伴隨基金和理財加大對短債的配置，短債收益率持續下行。后續若補息帶來的存款“搬家”現象緩解，非銀資產配置需求減弱，后續短債利率下行空間有限。?中長債利率：中長期利率可能震蕩向下。①監管層面，近期央行多次強調長債利率風險，長期國債收益率需反映經濟增長預期。根據人民銀行主管的中國金融時報頭版頭條文章《長期國債收益率反映經濟增長預期，債券市場供求有望回歸均衡》，市場人士稱2.5%至3%可能是長期國債收益率的合理區間。央行已多次釋放在二級市場開展國債買賣操作的信號。央行買賣國債或與政府債券發行節奏配合，削峰填谷，保持超長債利率在合意區間。②機構層面，資產荒壓力仍存，后續隨著存款向中小金融機構回流，中小銀行債券買盤比較充足。考慮到監管對于長債利率風險的關注，可能資金邊際偏好7-10Y中等期限債券。05月現券凈買賣情況國有行股份行城商行國有行股份行城商行中長債配置需求↓,長債利率↑存款規模↓涉及規模約15萬億，大部分為企業⑥非銀存款↑②中長債配置需求↓,長債利率↑存款規模↓涉及規模約15萬億，大部分為企業⑥非銀存款↑②手工補息對銀行、非銀的影響路徑總結：① ① ⑤⑤短期債券↑④短債配置需求↑,短債利率↓短期債券↑④理財產品規模↑③③資料來源：浙商證券研究所整理。后續我們認為從量價關系來觀測存款補息影響。?量的角度，重點觀測同業存單一級市場凈融資規模。如果同業存單凈融資規模維持高位，意味著銀行負債端壓力猶在。如果存單融資規模回落，意味著手工補息影響消退。4月存款流失帶來流動性缺口主要通過回購市場緩解，5月后銀行加大同業存單發行來緩解下一階段的存款缺口。若后續存單凈融資規模出現回落跡象，或說明存款流失情況緩解，手工補息影響消退。?價的角度，重點觀測R和DR價差。如果R和DR價差走闊，或說明非銀流動性收斂，理財等產品規模增長放緩，手工補息影響消退。非銀負債端規模增長帶來非銀流動性充裕，也帶來了資產端配置壓力。假設理財資產端繼續配置銀行存款或者同業存單，那么部分非銀的流動性將回流至銀行體系。如果非銀流動性收斂，R有階段性走高的可能，R和DR價差再度走闊。數據測算偏差：本文評分方法均基于可及數據，并存在一定假設，不排除因假設與實際情況存在偏差、最新數據與可及數據存在偏差等原因，導致最終測算結論與實際發生情況出現偏差。本文的測算僅供參考。宏觀經濟失速：銀行作為順周期行業，基本面表現與宏觀經濟形勢密切相關，如宏觀經濟失速，則可能導致銀行整體不良水平出現較大波動，對銀行業整體基本面造成較大沖擊。D以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好：行業指數相對于滬深300指數表現＋10%以上；2、中性：行業指數相對于滬深300指數表現－10%10%以上；3、看淡：行業指數相對于滬深300指數表現－10%以下。 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論D本報告由浙商證券股份有限公司(已具備中國證監會批復的證