請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分承擔者。內住房收儲類似，可為我國提供優秀借鑒。證券分析師邵翔相關研究請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 6 6 8 10 11 13 14 15 17 22請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 4 5 5 6 7 7 7 8 8 9 10 10 11 12 12 12 13 13 14 14 14 14 15 15 16 16 17 17 17 18 19 19 19 20 21 22 22請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖1：海外經濟體地產救市是否“對癥下藥”西班牙住房抵押貸款部分州實行無追索權貸款有追索權貸款有追索權貸款救助方式美聯儲購買“兩房”債券、財政部出資補貼財政部注資處理住宅金融公司及商業銀行的不良資產成立“Sareb”壞賬銀行收購住房主要救助對象二級市場金融機構（房地美、房利美）一級市場金融機構（商業銀一級市場金融機構（商業銀房價下跌風險"兜底"者二級市場金融機構（房地美、房利美）主要為居民主要為居民最后購買人中央政府（美聯儲、財政部）中央政府（日央行、財政部）中央政府（西班牙銀行重組基金、大部分從社會融資）商業銀行壞賬規模不良率4.96%，規模3820億美元（2009年）不良率8.4%（2001年）不良率7.12%（2013年）救市規模中央/地方政府杠桿率變化10000億美元左右（美聯儲、財政部各出資1000億美元、TARP規模7000億美元）約為GDP的6.9%60萬億日元左右（“金融再生法案”）約為GDP的11.2%約530億歐元，約為GDP的5.2%中央+14.5pct、地方-0.3pct數據來源：各國政府官網，東吳證券研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分前期房價高點美國:20個大中城市:標準普爾/CS房價指數=100=100806040 西班牙:房價指數200T-2TT+2T+4T+6T+8T+10T+12T+14T+16T+18T+20T+22T+24T+26T+28T+30T+32注：橫軸單位為年，T為各國房價前期高位所在年份（美國2007年，日本1991年，西班牙2007年）數據來源：Wind、東吳證券研究所圖3：對居民消費的影響：美國修復快，西班牙修復稍慢，日本持續低迷%美國:GDP:不變價:個人消費支出:同比日本:日本:兩人及以上的家庭:月消費性支出:實際同比8西班牙:不變價:私人最終消費支出：同比86420-10200120032005200720092011201320152017201920212023數據來源：Wind、東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖4：美國地產自高點后3-4年止跌企穩美國:20個大中城市:標準普爾/CS房價指數:季調千套美國:新建住房銷量美國:新建住房銷量:季調:折年數(右軸)35030025020008006004002000200020032006200920122015201820212024數據來源：Wind、東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 美國:抵押貸款組合:貸款占比:在處理房屋止贖知曉有人違約的居民占比（* 美國:抵押貸款組合:貸款占比:在處理房屋止贖知曉有人違約的居民占比（*）圖5：房價下跌時美國家庭斷供案例迅速升高千件美國:住房沒收案例:止贖200500美國20美國20個大中城市:SP-CS房價指數:季調(右軸逆序)2002202007-012008-072010-012011-072013-012014-07數據來源：Wind，東吳證券研究所圖6：金融危機時期美國按揭貸款違約率升高%美國:抵押貸款組合:貸款占比:嚴重違約87865432102008-032010-092013-032015-092018-032020-092023-03數據來源：Wind，東吳證券研究所圖7：房貸在實行無追索權貸款的州更容易受居民違約平均住房止贖率數據來源：IRS、TheDeterminantsofAttitudestowardsStrategicDefaultonMortgages(Guiso,Luigi,2011)、東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖8：房價大幅下跌時，美國居民更有意愿戰略性違約有意愿“戰略性違約”的居民比例（房價下跌5萬/10萬美元）注：該數據為調查數據數據來源：TheDeterminantsofAttitudestowardsStrategicDefaultonMortgages(Guiso,Luigi,2011)，東吳證券研究所圖9：戰略性違約一度占到總違約案例的1/3以上“戰略性違約”占所有按揭違約案例的比例數據來源：TheDeterminantsofAttitudestowardsStrategicDefaultonMortgages(Guiso,Luigi,2011)，東吳證券研究所1.2.抵押貸款證券化：隔離不良資產，兩房“兜底”業銀行在危機前夕實際上已向二級市場金融機構“賣出”抵押請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分貸款機構陷入困境，以及持有大量次級貸款證券化產品的雷曼兄弟破產原因之圖10：由于貸款證券化，美國居民違約后，兩房機構是最終的風險承擔者居民居民數據來源：東吳證券研究所整理政部利潤超800億美元，而美聯儲依然持有大請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖11：美國按揭貸款證券化體量較大億美元住房抵押貸款支持證券發行量12,00010,0008,0006,0004,0002,00001087377477美國(2023)日本(2023)中國(2021)圖12：美聯儲持有大量抵押貸款支持證券十億美元美聯儲：持有美國國債美聯儲：持有住房抵押貸款支持證券美聯儲：持有住房抵押貸款支持證券6000500040003000200002009-012011-072014-012016-072019-012021-072024-01數據來源：Wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分日本:GDP:不變價:私人住宅投資日本:GDP:不變價:私人住宅投資:同比(右軸)40200-10-20-30圖13：日本地產出清過程緩慢%50-10日本日本:城市土地價格指數:所有城市土地:住宅:同比1985198719891991199319951997199920012003200520072009數據來源：Wind，東吳證券研究所2.1.主力銀行制度的弊端傳統的“主力銀行”制度深度綁定了銀行與房企，事前掩蓋風險，事后調整劇烈。產企業投放銀團貸款；拓殖銀行同時負責企業的經營與發展，會向房企派遣管理職員，在房企財務惡化時，拓殖銀行能夠提供額外融資，甚至派遣領導人員、調整經營策略，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分護送船隊商業地產持股、派遣地方銀行B北海道拓殖銀行地方銀行A銀行壞賬財務衰退KabutoDecom(房地產企業)Esco(不動產企業)金融及保險業房地產業32.8%制造業護送船隊商業地產持股、派遣地方銀行B北海道拓殖銀行地方銀行A銀行壞賬財務衰退KabutoDecom(房地產企業)Esco(不動產企業)金融及保險業房地產業32.8%制造業9.60%零售業股票市場SophiaGroup(酒店經營企業)度假區餐廳圖14：拓殖銀行案例：日本主力銀行制度下金融機構與房企的深度綁定持股、派遣持股、派遣股份、房地股份、房地產資產派遣董事地產泡沫破裂地產泡沫破裂數據來源：Adeac，BIS，東吳證券研究所圖15：日本銀行持有大量上市企業股份日本:國內銀行資產:股票/東京證券交易所:市值8%6%4%2%0%19941998200220062010201420182022數據來源：Wind，東吳證券研究所圖16：日本銀行不良債權中地產占比最高日本銀行業不良債權的行業構成其他行業服務業數據來源：櫻川昌哉《金融危機的經濟分析》，東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖17：房企破產后風險蔓延至銀行日本:日本:破產企業負債額:不動產業%9%9876543210日本:銀行不良貸款率(右軸)25002000500019941997200020032006200920122015數據來源：Wind，東吳證券研究所圖18：日本地方經濟受到沖擊%日本:失業率:北海道日本:失業率765432199219962000200420082012201620202024數據來源：Wind，東吳證券研究所2.2.居民的違約門檻較高請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖19：日本居民按揭早償率不低，但違約率大幅低于金融危機時期的美國%，對數縱軸日本:RMBS:%，對數縱軸日本:RMBS:違約率82009年美國抵押貸款2009年美國抵押貸款組合違約率7.1%250.06250.03125200320072011201520192023數據來源：SPGlobal，東吳證券研究所圖20：日本居民資產負債表出清周期慢于美國2004=100美國:居民:總資產2004=1002702207020日本:居民:總資產(右軸）199419982002200620102014201820229590數據來源：Wind，東吳證券研究所圖21：西班牙地產進入十年的繁榮期房價指數房屋開工數量（右軸）套25002300210090070050090000800007000060000500004000030000200001000002000200420082012201620202024數據來源：Wind、東吳證券研究所圖22：2007年地產占GDP比重上升至20%2520501996199920022005200820112014201720202023%2050-5-10-15-25數據來源：Wind、東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分信貸機構貸款中不良貸款占比（右7000005000004000003000002000001000000信貸機構貸款中不良貸款占比（右7000005000004000003000002000001000000圖23：地產泡沫破滅后失業率快速上升失業人數%700060004000300003025205019962000200420082012201620202024數據來源：Wind、東吳證券研究所圖24：銀行業抵押貸款規模快速上升%8642%864201999/32002/102006/52009/122013/72017/22020/9數據來源：Wind、東吳證券研究所3.1.救助1.0：刺激地產+漸進式銀行并購重組改革請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖25：儲蓄銀行抵押貸款增速更快百萬歐元西班牙：商業銀行未償還抵押貸款400000儲蓄銀行未償還抵押貸款40000035000030000025000020000015000010000050000020032005200720092011數據來源：Wind、東吳證券研究所圖26：儲蓄銀行抵押貸款占資產比重高%西班牙：儲蓄銀行抵押貸款占資產比重60商業銀行抵押貸款占資產比重5040302001962197019781986199420022010數據來源：Wind、東吳證券研究所成為了西班牙政府的首要考慮，通過將無法經營的儲蓄銀行進行合并，建立規模更大、億歐元援助，其中90億歐元為資本金，其請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖27：西班牙儲蓄銀行重組過程2010年1月5日，西班牙儲蓄銀行2010年5月24日，西班牙第四大儲蓄銀行Caja2010年6月15日，馬德里儲蓄銀行與府專門成立了有序銀行（Bancaja）與杜埃羅儲蓄銀行的deAhorrosdelMediterraneo牽頭，Grupo西班牙儲蓄銀行（Bancaja）合并。重組基金（FROB），合并協議，合并后新成立的“西Cajastur、CajadeAhorrosdeSantandery加上前面的五家銀行，這七家銀行合負責監督金融部門改革班牙薩拉曼卡及索里亞投資、儲Cantabria、CajadeAhorrosyMontedePiedad并后將組成一家資產約為3400億歐元以及向銀行提供資金援蓄和典押銀行”將以468億歐元的deExtremadura三家銀行合并部分業務并組建的大型銀行，為支持本次合并，新集助，以加速推進儲蓄銀總資產成為西班牙國內第七大儲成西班牙第五大金融集團，以期增加銀行資團還向政府申請了44.7億歐元（54.7行整合進程。蓄銀行。產，加強參與合并的各銀行的償付能力。億美元）的拯救基金。2009年11月，地區性儲蓄銀行2010年5月22日，一家由羅馬天主5月28日，西班牙第二大儲CajaCastillaLaMancha(教會創立的小型儲蓄銀行CajaSur蓄銀行——馬德里儲蓄銀行CCM）因資產質量不佳和流,因2009年凈虧損5.96億歐元，（CajaMadrid）宣布將與動性緊縮成為歐洲主權債務危2010年第一季度再虧損1.14億歐元CajaInsulardeCanarias、機后第一家被西班牙央行接管導致壞賬快速增長、償付能力嚴重CaixaLaietana、Caja的儲蓄銀行.惡化成為第二家被西班牙央行接管的儲蓄銀行。Segovia、CajaRioja和CajaAvila5家小型銀行商談合并,成立統一的金融集團。數據來源：西班牙交通、移動與城市規劃部、西班牙經濟和財政部、東吳證券研究所整理圖28：不良貸款率并未得到解決%86420信貸機構貸款中不良貸款占比2008201320182023數據來源：Wind、東吳證券研究所圖29：2008年后西班牙財政快速惡化40000200000-20000-40000-60000-80000-100000-120000-140000財政結余200220062010201420182022420-2-4-6-8-10-12-14數據來源：Wind、東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分組的西班牙銀行被要求迅速將風險最大、最糟糕的房地產資產轉移給SAREB，其要在圖30：西班牙第二階段銀行救助核心內容項目全面摸清銀行體系資本金缺口2012年6月，西班牙政府委托兩家獨立咨詢公司進行了兩輪壓力測試。測試對象是該國前17大銀行，這些銀行共持有超過90%的銀行業資產。彌補資本金缺口將10家存在資本金缺口的銀行分為3類，確定注資重點；并通過多種方式，將原先近560億歐元的公共部門注資需求降低至388億歐元收購銀行業不良貸款2012年8月，西班牙政府成立“銀行體系重組資產管理公司”（SAREB并于12月份開始運作，專門收購房地產不良全面改革金融監管體系增加西班牙央行監管權和獨立性；完善西班牙央行監管程序和方法；將銀行監管與充足只能分離；深化審慎監管與治理數據來源：SAREB，東吳證券研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖31：政府用20億資金撬動500多億杠桿政府資本（FROB）私人部門資本政府次級債務數據來源：SAREB、東吳證