重點公司相關報告ttt一超多強，福耀全球份額提速投資要點前言：此前市場擔憂福耀玻璃全球汽車玻璃市占率已經很高，后續份額提升或將放緩。有別于市場的觀點，當前海外對手仍處于縮減產能或審慎投資的周期，福耀持續加大Capex加速新工廠擴建，我們判斷福耀的全球份額擴張速度或超預期。.橫向比較：主要外資玩家汽車玻璃業務戰略地位降低，盈利能力和投資效率低于福耀玻璃。1、戰略地位：除板硝子外，汽車玻璃業務在外資自身營收中占比較低，2015年前后在外資玩家中屬于成長型業務，隨著2018-2019年下游需求放緩，汽車玻璃戰略地位開始下降，2020年全球公共衛生事件沖擊下，汽車玻璃業務拖累外資整體業績，戰略地位進一步降低。圣戈班判斷汽車玻璃業務將實現“穩健發展”，旭硝子和板硝子則將汽車玻璃業務定位為“結構性(成本)改革業務”(CostStructuralReform)。2、經營指標分析：盈利能力來看，外資汽車玻璃業務整體處于盈虧平衡點，福耀玻璃盈利能力優于外資；外資整體投資回報率較低，且投資規模整體呈下行趨勢。.外資策略復盤和展望：目前對汽車玻璃業務普遍采取縮減產能或審慎投資的策略，著力發展高附加值產品提質增效。旭硝子：汽車玻璃業務2023年營業利潤率由負轉正，展望2024年及之后，集團汽車玻璃業務的中期目標是提升盈利能力，將繼續實施業務重組和資產削減計劃。板硝子：集團判斷中期汽車玻璃收入規模較難回到2020年全球公共衛生事件前水平，目標是提升業務盈利能力，并繼續聚焦高附加值產品的拓展，中期目標是實現汽車玻璃營業利潤率達到8%。圣戈班：集團中期發展計劃提出，2025年及之后汽車玻璃業務維持當前審慎投資策略，汽車玻璃業務成長核心在于高附加值產品驅動價格提升，從而帶動整體業務成長。年1月公司公告，總計將投資90億元用于汽車安全玻璃項目（OEM配套市場）、汽車配件玻璃項目（ARG售后維修市場）和優質浮法玻璃項目，最終將形成年產4660萬平方米汽車安全玻璃的生產規模和兩條優質浮法玻璃生產線。海外：美國二期工廠有望于2025年投產，海外產能規模進一步增加。公司2024年資本開支預算81.23億元，相較前幾年持續增加。預計海外對手退出，福耀國內外擴產，長期看福耀全球市占率仍有望加速提升。.投資建議：福耀玻璃產能逆勢擴張，公司全球市占率提升速度有望超過市場預期。市場之前擔憂福耀玻璃市占率可能接近天花板，公司未來業績增速可能放緩。實際上，主要外資玩家的汽車玻璃業務盈利能力較差，在集團的戰略地位降低，外資玩家對汽車玻璃投資持審慎態度，且有進一步削減產能的計劃，而福耀玻璃從2021年開始CAPEX持續提升，海內外產能逆勢擴張。回顧過去20年汽車玻璃份額演變過程，往往行業下行期時福耀玻璃逆勢擴張份額提升顯著，過去三年公司收入增速顯著高于全球汽車產銷增速，盈利能力和投資回報率顯著高于外資也是證明。我們認為此次福耀玻璃擴張周期背后是公司全球配套供應能力、產品及品牌認可度提升的多重疊加帶來的強有力訂單支撐，看好福耀在全球汽車玻璃份額提升的確定性和速度，有望超市場預期。.風險提示：全球汽車市場景氣度下降；汽車玻璃行業競爭加劇；關鍵原材料 短缺及原材料成本上升；海外投資及產能建設進度不及預期。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業深度研究報告1、全球汽車玻璃參與者橫向比較：一超多強 1.1、經營戰略：外資汽車玻璃戰略收縮，福耀玻璃持續擴產 1.2、經營指標：福耀玻璃盈利能力和投資回報率領先外資 2、經營復盤：外資向內，福耀向外 2.1、旭硝子：汽車玻璃戰略收縮，重組輕裝上陣 2.2、板硝子：提升盈利能力，產品聚焦升級 2.3、圣戈班：汽車玻璃審慎投資，產品提質增效 2.4、福耀玻璃：加大資本開支，份額提升加速 3、投資建議：看好福耀玻璃全球份額提升 4、風險提示 圖1、福耀玻璃2014-2023年中國和全球份額 圖2、全球汽車玻璃市場份額2014-2023年變化 圖3、全球汽車玻璃龍頭并購整合歷史 圖4、2023年福耀玻璃汽車玻璃相關業務占自身比例 圖5、2023年旭硝子汽車玻璃相關業務占自身比例 圖6、2023/2024年度前三季度板硝子汽車玻璃相關業務占自身比例 圖7、2023年圣戈班汽車玻璃相關業務占自身比例 圖8、主要玩家汽車玻璃相關收入規模/億元人民幣 圖9、主要玩家汽車玻璃相關收入yoy 圖10、主要玩家汽車玻璃相關收入營業利潤率(operatingincomemargin) 圖11、主要玩家集團歸母凈利率 圖12、主要玩家汽車玻璃相關業務CAPEX規模/億元人民幣 圖13、主要玩家集團整體ROIC變化趨勢 圖14、旭硝子汽車玻璃相關業務歷史經營情況復盤（單位：百萬日元）......-11-圖15、旭硝子針對汽車玻璃業務的投資策略復盤和展望（單位：百萬日元）-12-圖16、板硝子集團整體年度經營性利潤變化絕對值拆分（單位：百萬日元）-13-圖17、板硝子汽車玻璃相關業務歷史經營情況復盤（單位：百萬日元）......-14-圖18、板硝子針對汽車玻璃業務的投資策略復盤和展望（單位：百萬日元）-15-圖19、圣戈班汽車玻璃相關業務歷史經營情況復盤（單位：百萬歐元）......-16-圖20、圣戈班針對汽車玻璃業務的投資策略復盤和展望（單位：百萬歐元）-17-圖21、福耀玻璃歷史經營情況復盤（單位：億元人民幣） 圖22、福耀玻璃營業收入增速驅動因素拆分 圖23、2023年全球乘用車分地區產量占比 圖24、福耀全球市占率展望 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明表1、福耀海外對手退出情況梳理 表2、全球四大汽車玻璃玩家關于汽車玻璃業務定位、策略和投資情況 表3、福耀玻璃全球產能梳理（標紅部分為新建產能） 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業深度研究報告請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明理當前市場對福耀玻璃存在的擔憂為：其在全球市場份額已經做到行業第一的地位，可能接近天花板，未來公司份額提升或將放緩。有別于市場的觀點，我們認為：1、全球主要的外資對手目前對汽車玻璃投資皆持審慎態度，或將繼續縮減產能，而福耀玻璃國內以及海外產能仍處于擴張期。2、在中國雖然福耀玻璃份額整體已經達到70%，但國內AM市場仍有較大潛力。3、回顧過去20年汽車玻璃份額演變過程，往往行業下行期時福耀玻璃逆勢擴張份額提升顯著，過去三年公司收入增速顯著高于全球汽車產銷增速，盈利能力和投資回報率顯著高于外資也是證明，我們認為此次福耀玻璃擴張周期背后是有力的訂單支撐，看好福耀在全球汽車玻璃份額提升的確定性和速度，有望超過市場預期。全球汽車玻璃市場份額頭部高度集中，呈現出一超多強的競爭格局。全球汽車玻璃玩家主要為福耀玻璃、旭硝子、板硝子和圣戈班，四家份額2023年占比達到約93%。汽車玻璃是汽車零部件中少有充分完成產能全球化以及格局洗牌的細分賽道，當前市場高度集中，呈現出典型的一超多強的競爭格局。圖1、福耀玻璃2014-2023年中國和全球份額行業深度研究報告圖2、全球汽車玻璃市場份額2014-2023年變化2014年2017年2020年2023年福耀玻璃旭硝子板硝子注1、全球份額計算方式為各企業汽車玻璃相關業務收入除以全球汽車玻璃行業規模；注2、板硝子2023年財報年區間為汽車玻璃市場集中度高的原因：.汽車玻璃行業重資產高能耗，運輸半徑有限，全球份額擴張基本來自于龍頭公司的兼并收購與異地建廠。.產品偏同質化、差異較小，同時具備安全屬性，汽車玻璃廠家與主機廠配套關系早已實現全球化，關系深度綁定后少有新進入者。圖3、全球汽車玻璃龍頭并購整合歷史福耀與圣戈班在國內成立汽玻合資公司福耀集團回購圣戈班股承諾5年不進入中國市場板硝子以52億美元收購皮爾金頓收購璃廠以2億美元對廠部分股權標價出售給福耀加迪安汽車玻中央硝子收購美璃宣布收購國加迪安工業旗下的兩個汽車玻汽車玻璃璃事業部旭硝子收購北玻璃（波蘭）對匹茲堡玻的收購業務的收購工作玻璃纖維資產出售給日本電器硝子科氏工業集團完成對加迪安公司的收購旭硝子出售北美汽玻業務；圣戈班出售歐洲多個工廠請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業深度研究報告請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明外資龍頭的汽車玻璃業務目標提質增效，福耀玻璃進一步增資擴產。.旭硝子：汽車玻璃業務收入2023年占集團整體收入比例為25%，定位“結構性改革業務”（公司公告原文：StructuralReform重心是提升盈利能力。公司2023年報對2024年汽車玻璃業務展望為，預計出貨量與2023年持平。.板硝子：汽車玻璃業務收入2023年占集團整體收入比例為50%，定位“成本結構性改革業務”（公司公告原文：CostStructuralReform業務重心在提升高附加值產品占比，以及提升盈利能力。公司對2024年汽車玻璃業務的預期為，公司主要覆蓋的市場汽車產量難以回到全球2020年全球公共衛生事件前水平。業務中，此業務2023年占總營收比例為8%，集團對HPS業務的目標是實現4%-5%的收入增速，聚焦高性能產品，達成合理利潤率（目標營業利潤率達一次是2013~2017年第一輪海外擴產之后，美國和俄羅斯工廠開始盈利放量；第二次是2020年全球性公共衛生事件對主要外資競爭對手供應鏈沖擊更大，競爭對手汽車玻璃業務整體收縮，福耀玻璃抓住機會加速全球化。表1、福耀海外對手退出情況梳理福耀競爭對手2020年10月AGC計劃關閉法國Boussois浮法工廠，將導致220名員工中90人失業。2021年3月玻璃業務減少固定成本投入，包括關閉歐洲的玻璃爐和裁員以提高集團盈利玻璃業務減少固定成本投入，包括關閉歐洲的玻璃爐和裁員以提高集團盈利精簡歐洲HQ和捷克的工廠完成比利時產線和德國組裝工廠的削減；將要繼續關停老產線2020年6月最遲在2021年年中關閉曼海姆太陽能玻璃最遲在2021年年中關閉曼海姆太陽能玻璃（鑄玻璃）生產基地以及該工廠的改造。關閉主要原因是該位置無法有效運營并且缺乏客戶要求和訂單。2020年9月由于組織原因以及其玻璃生產爐已達到使用壽命的事實，它打算關由于組織原因以及其玻璃生產爐已達到使用壽命的事實，它打算關閉其位于2021年資本市場日關于21-25年計劃：關停西班牙工廠，出售韓國2021年資本市場日關于21-25年計劃：關停西班牙工廠，出售韓國hangkuk公司板硝子2021年3月將繼續實施處置非核心資產和提高營運資金效率的將繼續實施處置非核心資產和提高營運資金效率的計劃，集團將優先考慮資本支出，將重點放在具有戰略重要性和緊迫的項目上，酌情暫停其他項目的開支2021年4月將于2021年底關閉其位于英國圣海倫斯的AlexandraWorks建筑玻璃工廠2022年3月2022年3月通過引進高效設備，減少生產線，從而降低生產成本；2021.4-2023.3汽車業務共通過引進高效設備，減少生產線，從而降低生產成本；2021.4-2023.3汽車業務共裁員1000人。行業深度研究報告公司公司汽車玻璃業務定位成長策略產能擴張/收縮最新情況 表2、全球四大汽車玻璃玩家關于汽車玻璃業務定位、策略和投資情況福耀玻璃核心主營/成長型業務通過單價提升、結構改善、全球份額提升實現收入國內：23.12-24.1公告，總計將投資90億元，最終將形國內：23.12-24.1公告，總計將投資90億元，最終將形成4660萬平方米汽玻產能和兩條優質浮法玻璃生產線。海外：美國建設二期項目，預計2025年開始投產。旭硝子平穩/盈利提升型業務，集團預計2024年出貨量與2023年持平通過單價提升、產品結構改善實現盈利能力改善，集團23年報交流中預計2023-2026年汽玻收入CAGR為1%公司2023年財報對2024年展望公司2023年財報對2024年展望1）預計將繼續縮減汽車業務在歐洲的產能2）24-26年汽玻資本開支將低于21-23年3）24-26年汽玻折舊攤銷將高于21-23年。板硝子集團在中期計劃中判斷汽集團在2024.3最新公開交公司最新中期計劃公司最新中期計劃1）產能：優化產能利用率，通過提升效率，玻業務量難以回到疫情前流中表示汽玻業務更側重以及剝離部分資產密集的傳統業務；（2）更加嚴格審慎，提高投資以及剝離部分資產密集的傳統業務；（2）更加嚴格審慎，提高投資公司最新21-25年計劃：實行審慎的資本分配策略，玻璃業務投資印公司最新21-25年計劃：實行審慎的資本分配策略，玻璃業務投資印度和墨西哥，關停西班牙工廠，出售韓國hangkuk公司。集團2024.4判斷汽玻業務技術創新、重心在電動智收入24-25年將維持穩能化，在現有客戶上拓展圖圖4、2023年福耀玻璃汽車玻璃相關業務占自身比例圖5、圖5、2023年旭硝子汽車玻璃相關業務占自身比例HPS-建筑&工業,13.1%其他玻璃,23.6%化學,28.4%汽車玻璃,24.7%他,4.1%電子,陶瓷和其15.5%圖7、2023年圣戈班汽車玻璃相關業務占自身比例7.7%建筑-亞太,4.2%建筑-美洲,19.3%建筑-北歐,25.3%建筑-中南歐&非洲,30.4%9.9%汽車玻璃,90.1%圖6、2023/2024年度前三季度板硝子汽車玻璃相關業務占自身比例其他,0.4%科技玻璃,其他,0.4%4.8%汽車玻璃,49.9%建筑玻璃,44.8%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業深度研究報告營收規模和增速：2020-2021年福耀汽車玻璃營收規模加速超過旭硝子。全球汽車玻璃行業規模來看，2018-2019年隨下游需求放緩見頂，目前三家主要外資企業的中期研判皆為汽車玻璃業務未來幾年將維持穩定。增速來看，全球公共衛生事件后2021-2023年三家增速開始反彈，其中福耀玻璃和板硝子于2021-2022年率先恢復增長，增速于2022-2023年開始回落，旭硝子和圣戈班稍微滯后。根據旭硝子、板硝子、圣戈班等外資企業對汽車玻璃板塊業務的規劃判斷，后續增速預計將回落到幾個點或者持平。（注：關于外資玩家判斷汽車玻璃業務后續收入增速，來自各公司最新財報交流公告信息。旭硝子2023年報判斷2024年汽車玻璃業務出貨量將與2023年持平；板硝子RevivalPlan2024稱集團汽車玻璃業務主要覆蓋的市場汽車2024年產量難以回到2020年全球公共衛生事件前水平；圣戈班2023年報對出行業務判斷為，保持平穩。）盈利能力：外資汽車玻璃業務整體處于盈虧平衡點，福耀玻璃盈利能力顯著領先。旭硝子等外資企業營業利潤率最高在5%左右，福耀玻璃2018年營業利潤率一度接近25%。全球公共衛生事件對旭硝子和板硝子汽車玻璃業務沖擊較大，其營業利潤率下滑為負，2021-2023年外資盈利能力恢復主要靠提升單價和精簡產能。從集團盈利能力來看，福耀玻璃歸母凈利率2023年達到17.0%；外資中旭硝子和板硝子在2023年扭虧為盈，圣戈班整體歸母凈利率相對較高，外資重點是達到穩定盈利，降低業務風險。外資整體投資回報率偏低，投資規模呈下行趨勢。投資規模來看，福耀汽車玻璃資本開支仍處于上升區間；旭硝子和板硝子全球公共衛生事件以來資本開支持續走低，且對未來指引是縮減投資；圣戈班對未來投資指引相對較好，但部分或由HPS其他業務帶動，集團也提出未來仍對汽車玻璃投資維持謹慎態度。投資回報率來看，2023年福耀玻璃和圣戈班ROIC超過12%，其中圣戈班ROIC為HPS部門業務的投資回報率，水平較高或由其他領域高性能玻璃業務所帶動，而其他兩家外資ROIC等于或略高于0%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業深度研究報告圖8、主要玩家汽車玻璃相關收入規模/億元人民幣0福耀玻璃旭硝子.板硝子圣戈班圖10、主要玩家汽車玻璃相關收入營業利潤率 圖9、主要玩家汽車玻璃相關收入yoy福耀玻璃旭硝子板硝子—圣戈班圖11、主要玩家集團歸母凈利率板硝子—圣戈班請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業深度研究報告圖12、主要玩家汽車玻璃相關業務CAPEX規模/億元人民幣0理；注：三家外資企業汽車玻璃相關CA總結：汽車玻璃業務2023年之前虧損較多，拖累集團整體業績，高附加值玻璃業務發展較慢；汽車玻璃業務2022Q4開始實現盈利，但預計收入規模很難回到2020年全球公共衛生事件前水平。分階段看旭硝子汽車玻璃業務發展歷程：.階段一：2018年之前為穩健成長階段。汽車玻璃業務2013-2018年復合增速為6.5%，在集團占比從22%提升至26%。盈利：汽車玻璃業務需求和生產規模持續提升，帶動整體玻璃業務盈利向好，貢獻了玻璃業務核心利潤增量。.階段二：2018-2020年，業務規模下玻璃業務2018-2020年復合增速為-11%，在集團占比從26%下降至22%。盈利：汽車玻璃和建筑玻璃共享浮法產能，兩業務同時受到全球公共衛生事件對產業鏈的沖擊較大，整體玻璃業務經營性利潤首次為負，且汽車供應鏈相比建筑更加全球化，受影響更大，產能利用率下滑嚴重。.階段三：2021-2023年，汽車玻璃營業利潤率由負轉正。汽車玻璃業務2023Q1-Q3營收規模相比同期+22%，在集團占比提升至24%。盈利：汽車玻璃業務營業利潤率從22年-2.4%提升至2023年達到4.4%，主要原因為：1、前期減值甩掉包袱；2、縮減調整產能實現降本；3、汽車玻璃漲價。年增速較高主要為疫后反彈，難以持續。后續將聚焦提升汽車玻璃業務均價，將通過提升高附加值產品占比提升實現，目標是從21年占比20%提升至2025請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業深度研究報告2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4相關業務收入趨勢業務盈利能力集團經營性利潤構成階段四：2024年后展望，60000022-23年的增速難以持20%續，提升盈利能力是首要任務，繼續縮減產能3000000%20000010000002013年2014年2015年2016年2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4相關業務收入趨勢業務盈利能力集團經營性利潤構成階段四：2024年后展望，60000022-23年的增速難以持20%續，提升盈利能力是首要任務，繼續縮減產能3000000%20000010000002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年汽車玻璃收入/百萬日元22年才開始在交流中重視高附加值產品，并明確提出要提升占比玻璃-營業利潤率汽車玻璃-營業利潤率陶瓷和其他化學電子建筑玻璃汽車玻璃玻璃階段三：2021-2023年，利潤率由負轉正階段二：2018-2020年，下降至13-14年水平，開始虧損階段一：2018年之前，穩健成長階段30%50000040000010%-10%-20%yoy-右軸5%0%2013年-5%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2014年2023年集團-營業利潤率80%60%40%20% 圖14、旭硝子汽車玻璃相關業務歷史經營情況復盤（單位：百萬日元）旭硝子汽車玻璃策略復盤和展望：2024年后將繼續實施業務重組和資產削減計劃。分階段來看集團歷史針對汽車玻璃業務的策略變化，從而理解目前的策略：.2015年及之前：汽車玻璃投資激進擴張。2013-2014年集團決定采用激進投資策略，將汽車玻璃投資優先級提升到集團第一，重點投資巴西、墨西哥、中國。2015-2017年維持激進的投資策略，主要投資項目包括：1、中國啟動第三家汽車玻璃廠的運營，總產能逐步提升到360萬輛/年；2、波蘭收購NordGlass；3、在墨西哥啟動一家新的汽車玻璃廠，總產能逐步提升到75萬輛/年；4、在印尼新開啟一個汽車浮法玻璃廠；5、在摩洛哥新建一個汽車玻璃生產廠。汽車玻璃業務成長優先級調低，但仍屬于成長型業務。2018-2019年中期策略再次調整，計劃對汽車玻璃業務減少投資，歐洲2019-2020進入冷修期，美國2019年計提減值損失&日本工廠修繕費用對全年盈利帶來負面影響。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業深度研究報告24年后：300000250000200000150000100000500000于集團所有業務最低水平，為0%，中ROIC繼續業務重組和資產削減計劃>23年歐洲產能計劃削減30%玻璃CAPEX汽車玻璃CAPEX電子CAPEX化學CAPEX陶瓷和其他建筑玻璃CAPEX8%6%4%2%0%2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年ROEROA15年及之前：汽玻投資激進擴張16-20年：汽玻投資放緩，優先級降低21-23年：汽玻資產削減重組2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年.2021-202324年后：300000250000200000150000100000500000于集團所有業務最低水平，為0%，中ROIC繼續業務重組和資產削減計劃>23年歐洲產能計劃削減30%玻璃CAPEX汽車玻璃CAPEX電子CAPEX化學CAPEX陶瓷和其他建筑玻璃CAPEX8%6%4%2%0%2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年ROEROA15年及之前：汽玻投資激進擴張16-20年：汽玻投資放緩，優先級降低21-23年：汽玻資產削減重組2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年.2024年后：繼續業務重組和資產削減計劃。公司對汽車業務的整體策略目前為“聚焦提升盈利能力”，包含：短期優化定價策略，根據盈利模型制定；中期繼續業務重組和資產削減；長期聚焦高附加值產品，而非銷量。公司中期業務重組和資產削減計劃包含以下幾個部分：>歐洲：已經完成比利時產線和德國組裝工廠的資產削減；將繼續關停老產線。>北美：已經完成部分老產線關停，以及對組裝工廠進行資產精簡；將繼續實施資產削減。>全球：①在全球布局標準化和高效率的設施；②整合和關停效率低的生產線；③重新梳理產能以及供應體系，以針對不同地區市場做出反應和調整。圖15、旭硝子針對汽車玻璃業務的投資策略復盤和展望（單位：百萬日元）總結：汽車玻璃業務2023年營業利潤率由負轉正，高附加值產品占比提升對利潤貢獻較大；集團預計中期汽車玻璃收入規模較難回到2020年全球公共衛生事件前水平，目標是提升業務盈利能力。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業深度研究報告合增速幾乎為0，在集團占比穩定保持50%。盈利：盈利能力緩速改善，主要來自高附加值產品占比提升（14年占1/3，目標到19年占比50%）。.階段二：2019-2021年，歐洲和美國市場需求下滑疊加全球公共衛生事件沖擊。汽車玻璃業務2019-2021年復合增速降至-4%，在集團收入占比-4.5pct。盈利：汽車玻璃業務盈利能力惡化，21年營業利潤率跌至-2.9%，除公共衛生事件因素外，受缺芯、原材料和能源成本大幅提升影響較大。圖16、板硝子集團整體年度經營性利潤變化絕對值拆分（單位：百萬日元）100000800006000040000200000-20000-40000-60000-80000-1000002019年2020年2021年2022年2023Q1-Q3銷量價格原材料和能源成本制造成本其他利潤變化絕對值.階段三：2022-2023年，銷量和盈利能力同時恢復。汽車玻璃業務缺芯影響逐漸減弱，原材料和能源價格下行。盈利：期間集團通過大規模裁員和削減產能，壓縮制造成本，2023H1汽車玻璃營業利潤率恢復至3%。.階段四：集團判斷2024年后汽車玻璃業務規模很難回到2020年公共衛生事件之前。集團將聚焦高附加值產品拓展和汽車玻璃業務盈利能力提升。中期目標是實現汽車玻璃營業利潤率達到8%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業深度研究報告4000003500003000002500002000001500001000005000002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023Q14000003500003000002500002000001500001000005000002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023Q1-Q3汽車玻璃收入yoy20%0%2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年-10%集團營業利潤率建筑玻璃營業利潤率汽車玻璃營業利潤率科技玻璃營業利潤率400000-20000-400002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023Q1-Q3階段一：2018年之前，營收持平，盈利改善階段三：2022-2023年，量和盈利能力同時恢復60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%階段二：2019-2021年，歐洲和美國需求下滑+疫情沖擊30%-右軸其他科技玻璃收入建筑收入汽車玻璃收入2013年2022年2023Q1-Q3階段四：24年后展望，集團判斷業務量很難回到疫情之前水平圖17、板硝子汽車玻璃相關業務歷史經營情況復盤（單位：百萬日元）相關業務收入趨勢相關業務收入趨勢業務盈利能力業務盈利能力板硝子汽車玻璃策略復盤和展望：2024年及之后聚焦盈利能力回歸，以及大力發展高附加值產品。分階段來看集團歷史針對汽車玻璃業務的策略變化，從而理解目前的策略：.2018年之前：產能削減，盈利為導向。2012-2014年公司削減重心在提升盈利能力，舉措包含剝離產能利用率較低的資產、關停五條浮法線、關閉瑞典和芬蘭汽車玻璃工廠。投資方面CAPEX保持小于折舊，同時實施裁員、降低管理費用以及其他生產成本控制的措施。2015-2018年中期計劃聚焦提升高附加值產品占比，汽車玻璃業務不再屬于成長性業務，將盈利作為業務發展的關鍵導向，同時提升現有產能的利用率。.2019-2021年：投資波動較大，更謹慎。20續缺芯+原材料能源價格影響惡化，因此公司于2021年發布中期計劃，將緊縮投資、裁員以及將產能調整到跟汽車生產一致。僅裁員方面，公司計劃到2022年裁2000人，其中60%為永久性裁員，其中46%來自汽車部門。.2022-2023年：汽車玻璃資產削減重組。2022-2023年集團汽車玻璃業務重點仍是繼續提升盈利能力，將結構性成本改革放在第一位。投資方面更加嚴格請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業深度研究報告請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明19-21年：投資波動較大，更謹慎80%60%40%20%18年之前：產能削減，盈利導向22-23年：汽玻資產削減重組0-40%19-21年：投資波動較大，更謹慎80%60%40%20%18年之前：產能削減，盈利導向22-23年：汽玻資產削減重組0-40%-60%7年2018年2019年2020年2021年2022年2023Q1-Q3ROEROAROIC汽車CAPEX單季度汽車CAPEX-yoy-右軸CAPEX增速正負軸線.2024年后（預計類似2015-2018階段汽車玻璃業務盈利回歸后將聚焦高附加值產品。集團目前關于汽車業務的看法和策略為：1、量方面，判斷到2024年難以回到2020年公共衛生事件前水平；2、產品技術趨勢方面，大力發展高附加值產品；3、產能方面，持續優化產能利用率，將通過提升效率以及剝離部分資產密集的傳統業務實現；4、物流運輸網絡整合和簡化；5、加強后市場銷售和分發網絡。圖18、板硝子針對汽車玻璃業務的投資策略復盤和展望（單位：百萬日元）15-18階段盈利回歸后聚焦高附加值產品結論：集團汽車玻璃業務布局高附加值產品較早，當18-19年下游需求端開始放緩，此前針對電動化趨勢儲備的產品起到一定的對沖作用，因此集團汽車玻璃業務整體盈利能力強于其他外資，對汽車玻璃業務審慎投資。.階段一：2018-2019年汽車玻璃業務增速放緩下滑，開始聚焦電動化分地區來看，歐洲和中國下滑明顯，美洲業務增長/份額提升；盈利：高附加值產品策略使得HPS業務營業利潤率保持在13%。.階段二：2020-2021年，公共衛生事件導致利潤率觸底，疫后恢復較快。收入：2020年受公共衛生事件沖擊，HPS業務量和價同比分別-10.6%/+0.5%，行業深度研究報告相關業務收入趨勢業務盈利能力業務影響因素階段一：量↓,價↑階段二：量↓~↑,價平階段三：量↑~↓,價↑-右軸出行業務收入13.5%11.1%014.4%和銷量變化進行分析（出行業務包含在HPS業務中）7.12.9%12.3%11.7%11.4%11.1%相關業務收入趨勢業務盈利能力業務影響因素階段一：量↓,價↑階段二：量↓~↑,價平階段三：量↑~↓,價↑-右軸出行業務收入13.5%11.1%014.4%和銷量變化進行分析（出行業務包含在HPS業務中）7.12.9%12.3%11.7%11.4%11.1%4%HPS業務營業利潤率40.0% 同比分別+5.0%/+9.3%，出行業務收入同比+19.6%，主要來源于中國、美國、印度市場需求提升，以及高附加值產品帶動價格提升，利潤率逐步恢復正常。2022年電動車業務占出行業務比例從2021年20%提升至30%。2023年下半年開始收入增速放緩。.階段四：2024年及之后集團預期HPS業務增速放緩，盈利能力將提升。集團對HPS業務中期發展目標為：業務收入增速為4-5%，主要來自技術創新（價提升）。HPS業務營業利潤率目標達到13-14%，相對2023年略有提升圖19、圣戈班汽車玻璃相關業務歷史經營情況復盤（單位：百萬歐元）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業深度研究報告請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明18年及之前：汽玻投資整體擴張25年及以后：汽玻審慎投15年及之前：成長建設期16-18年：產能擴張鞏固期19-24年：汽玻投資整體收縮19-21年：縮減投資22-24年：恢復調整產能注：20年投建的梅州工廠為與廣汽集團合資，更加穩健，不算在縮減投資計劃中18年及之前：汽玻投資整體擴張25年及以后：汽玻審慎投15年及之前：成長建設期16-18年：產能擴張鞏固期19-24年：汽玻投資整體收縮19-21年：縮減投資22-24年：恢復調整產能注：20年投建的梅州工廠為與廣汽集團合資，更加穩健，不算在縮減投資計劃中-右軸>2018年收購金晶玻璃一條生產線，在中國的基礎玻璃產能幾近翻倍-右軸-右軸-右軸>2012年成立武漢安全玻璃分公司，2016年投資二期工廠資，提升投資回報要求，利潤優先分階段來看集團歷史針對汽車玻璃業務的策略變化，從而理解目前的策略：.2015年及之前：成長建設期。1990-2000年圣戈班進入中國初期，嘗試與福耀合資，中途發展策略沖突，合資失敗。2001-2010年從合資策略轉為獨資策略，通過建廠和收購，逐步提升在中國產能。2010-2015年圣戈班在國內繼續擴建以及設立分公司。.2016-2018年：產能擴張鞏固期。汽車玻璃投資整體呈擴張趨勢，2018年圣戈班收購金晶玻璃一條生產線，在中國的基礎玻璃產能幾近翻倍，產能(估算)從2012年100萬套提升至2018年達到大約200萬套。疊加公共衛生事件沖擊，集團啟動轉變與成長計劃，主要分為幾個部分：1、整體縮減投資，舉措包含加速資產周轉、提升組織靈活性、提升盈利能力；2、業務聚焦，出售部分資產和業務；3、投資優先級劃分，優先投資高成長性業務，汽車玻璃中部分高附加值產品屬于此類業務。2022-2024年集團轉變與成長計劃生效，盈利能力企穩，開始恢復調整產能，實行審慎的資本分配策略，汽車玻璃相關資產在全球范圍內有增有減，其中，對印度和墨西哥進行投資，關停西班牙工廠，出售韓國hangkuk公司。.2025年及之后：汽車玻璃業務維持審慎投資策略，高附加值產品驅動業績增長。集團對汽車玻璃業務的宗旨是提升投資回報要求，利潤優先。具體來看：1、投資回報要求IRR超過20%；2、CAPEX占收入比例維持此前水平；3、HPS業務營業利潤率達到13-14%（2023年為12%）。汽車玻璃業務成長策略核心在于高附加值產品驅動價格提升，從而帶動整體業務成長，同時將基于現有客戶拓展新產品（不一定是汽車玻璃）。圖20、圣戈班針對汽車玻璃業務的投資策略復盤和展望（單位：百萬歐元）行業深度研究報告電動智能化升級，全球份額進一步提升，23年開啟新一輪全球擴產周期國內和全球市場份額80%70%60%50%40%30%20%10% 0%營業利潤率24.6%24.2%23.4%20.1%20.5%17.6%18.2%19.9%17.6%17.6%17.7%19.6%20.0%電動智能化升級，全球份額進一步提升，23年開啟新一輪全球擴產周期國內和全球市場份額80%70%60%50%40%30%20%10% 0%營業利潤率24.6%24.2%23.4%20.1%20.5%17.6%18.2%19.9%17.6%17.6%17.7%19.6%20.0%22.5%23.1%19二輪大幅擴張周4.9%45405050營收、固定資產、資本開支2014年及之前：國內產能擴張期，國內和全球份額提升15-18年：海外擴張期20年后：全球57%60%62%62%61%51%35%30%24%20%5%33%8%.2009年及之前：國內戰略聚焦，進入產能擴張期。這個階段福耀玻璃從浮法和汽車玻璃業務并重，逐步到2007年開始戰略聚焦于汽車玻璃業務，伴隨主機廠擴建配套產能，國內份額提升至50%左右。.2010-2014年：國內及海外份額進一步提升。規模優勢、垂直一體化整合及精益生產帶動國內份額向上。2013年俄羅斯工廠投產，同時加大海外出口，全球份額提升。美國工廠投產；2019年收購歐洲SAM飾條工廠業務拓展。全球份額從2015年20%提升至30%。.2020年及之后：電動智能化產品升級+全球份額提汽車玻璃升級趨勢明確，福耀玻璃高附加值產品占比持續提升，帶動整體ASP提升；全球產能開啟第二輪大幅擴張周期，全球份額有望進一步提升。圖21、福耀玻璃歷史經營情況復盤（單位：億元人民幣）2020年及之后，福耀玻璃全球份額提升對其營業收入增速有明顯正向貢獻。對福耀玻璃營業收入增速的驅動因素進行拆分（分別為：福耀玻璃單平米ASP提升、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明0總結：受益電動化智能化帶來汽車玻璃顯著升級，汽車玻璃ASP最早進入加速區間。公共衛生事件沖擊之后，產能進入加速擴張期，持續加大汽車玻璃CAPEX投入，國內以及海外產能加速投放。福耀玻璃經營成長分階段：擴張期擴張期70%2002年2003年2009年2010年2011年2014年2017年2002年2003年2009年2010年2011年國內份額全球份額營業利潤率營業利潤率行業深度研究報告30%25%20%15%10% 30%25%20%15%10% 全球產能開啟第二輪擴張周期，福耀遠期全球市占率仍有提升空間。近幾年海外對手加速退出，福耀全球市占率持續提升。目前海外對手針對汽車玻璃業務仍采取投資緊縮/審慎的策略，而福耀玻璃進一步在國內和美國擴張產能，預計將在2025年后陸續投產。展望遠期，假設未來中國/美國/歐洲/其他國家和地區，福耀玻璃遠期市占率分別達到75%/30%/30%/20%，經測算，福耀玻璃遠期全球市占率有望達到41%。相較2023年全球市占率35.0%，仍有向上提升空間。注：2024Q1全球份額提升對福耀玻璃營收增速的貢獻波動較大，預計主要系福耀玻璃確認收入時間相對汽車實際生產時間存在一定滯后性，造成季度波動與產量增速之間存在一定波動。圖22、福耀玻璃營業收入增速驅動因素拆分單車玻璃面積同比提升-假設全球汽車產量同比增速全球份額同比提升請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明設計產能（萬臺/套）投產時間福耀汽玻工廠主要配套客戶 圖設計產能（萬臺/套）投產時間福耀汽玻工廠主要配套客戶 圖23、2023年全球乘用車分地區產量占比圖24、福耀全球市占率展望33.6%11.9%17.2%5%福耀俄羅斯2013年俄羅斯本土品牌、東歐部分品牌海外福耀美國（產能爬坡）福耀美國二期工廠2016年/2018年2月2025年開始交付550天幕玻璃和邊窗玻璃美國通用、福特、戴姆勒等全球合計-4280(已有)+1185(預計新建)=5465萬臺套-37.3%行業深度研究報告表3、福耀玻璃全球產能梳理（標紅部分為新建產能）福耀福清福耀長春福耀重慶福耀廣州福耀上海福耀荊門福耀鄭州福耀沈陽福耀煙臺福耀福清福耀長春福耀重慶福耀廣州福耀上海福耀荊門福耀鄭州福耀沈陽福耀煙臺福耀天津福耀蘇州（產能爬坡）出口市場、金龍客車等一汽大眾、一汽奧迪、沈陽金杯等長安福特、上汽通用五菱、長安汽車等廣本、廣豐、廣汽自主、東風日產等上汽通用、上海大眾、捷豹路虎、吉利汽車等東風日產、東風本田、東風乘用車等宇通客車、鄭州日產等華晨寶馬、華晨雷諾、大連日產等上汽通用等一汽豐田、北京奔馳上汽大眾、上汽通用等4003004005003002503004504002001年10月2002年7月2007年7月2007年11月2009年3月2011年4月2012年6月2015年7月2016年11月/2017年9月2018年底/2019年底投資32.5億元，年產2050萬平方米汽玻投資32.5億元，年產2050萬平方米汽玻投資57.5億元(含兩條浮法線)，年產2610萬平方米汽玻福耀福清智能化汽玻項目福耀安徽合肥汽玻項目2025年底2025年底--請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業深度研究報告橫向比較：主要外資玩家汽車玻璃業務戰略地位降低，盈利能力和投資效率低于福耀玻璃。1、戰略地位：除板硝子外，汽車玻璃業務在外資自身營收中占比較低，2015年前后在外資玩家中屬于成長型業務，隨著2018-2019年下游需求放緩，汽車玻璃戰略地位開始下降，2020年全球公共衛生事件沖擊下，汽車玻璃業務拖累外資整體業績，戰略地位進一步降低。圣戈班判斷汽車玻璃業務將實現“穩健發展”，旭硝子和板硝子則將汽車玻璃業務定位為“結構性(成本)改革業務”(CostStructuralReform)。2、經營指標分析：盈利能力來看，外資汽車玻璃業務整體處于盈