目錄TOC\o"1-2"\h\z\u一、深耕整車制造二十余年，賽力斯雙輪驅動成長為國內新能源主機廠龍頭 4（一）問界依托華為現已成長為智能網聯高端頭部廠商，SERES、DFSK兩大品牌出口持續向好 4（二）擬引入重慶國資，完善股東背景，優化公司治理 6二、問界改款煥新銷量領跑細分市場，躍居豪華車市場頭部新勢力 8（一）問界成功打造智能網聯頭部乘用車品牌，重慶三大工廠儲備充足產能 8（二）問界品牌精準定位豪華車市場，產品熱銷帶動規模效應顯著提升，公司成功實現扭虧為盈 9（三）M7改款市場競爭力十足，成為爆款新單品 11（四）M9上市再創訂單佳績，M5改款夯實產品矩陣 13（五）中大型SUV市場仍處藍海，公司有望充分受益市場擴張紅利 15三、華為賦能問界走向智電未來 16（一）城市NOA普及全國，乾崑品牌帶來端到端模型ADS30 16（二）座艙向全場景設備協同進化，構建智能生態體系 18（三）動力系統集兩家之長，華為技術繼續賦能車身、底盤等核心領域 19（四）華為技術深度賦能驅動問界品牌維持市場競爭力，預計2024年銷量達40萬輛 21四、投資建議及估值 21五、風險提示 24附錄：公司財務預測表 25一、深耕整車制造二十余年，賽力斯雙輪驅動成長為國內新能源主機廠龍頭（一）問界依托華為現已成長為智能網聯高端頭部廠商，SERES、DFSK兩大品牌出口持續向好公司是一家以新能源汽車為核心業務的科技型制造企業，擁有完善的研發、供應、制造、銷售體系。公司前身是1986年成立的“重慶巴縣鳳凰電器彈簧廠”，以電器簧、微車坐墊簧等業務發家，隨后陸續進軍減震器和摩托車行業。2003（賽力斯集團前身）與東風公司合資創立“東風渝安車輛有限公司”，正式進軍汽車工業。2007年，重慶小康汽車集團成立，2011年更名為小康股份（2022年更名為賽力斯），并于2016年成功在A股上市。公司是國內較早開展新能源轉型的主機廠，2017年獲得全國第八張新能源生產資質，2019年發布首款新能源產品SERESSF5,2020年與華為建立智選模式合作，推出賽力斯智選SF5。與華為的深度合作為公司的產品打開市場奠定了堅實的基礎，創立問界，成功打造了智能網聯高端品牌。圖1：公司于2016年在A股上市，與華為建立智選合作模式成長為新能源主機廠龍頭資料來源：公司官網，公司具備完備的產品布局，國內+國外雙管旗下布局整車業務。公司目前在乘用車市場形成問界+賽力斯+藍電+風光四品牌矩陣，其中問界定位全球豪華新能源品牌，賽力斯+藍電+風光定位經濟型出口品牌，國內+國外業務雙管齊下。商用車方面，公司擁有東風小康與瑞馳新能源兩大品牌，主要生產廂式貨車、微面等商用車型。自2005年以來，公司累計出口50萬臺汽車，銷往全球70多個國家和地區，旗下SERES、DFSK兩大品牌智能電動汽車相繼出口德國、法國、英國、意大利等國，海外擁有超1000家營銷服務網點。另外，公司還布局有電驅、電控、超級增程系統等動力系統業務，為整車制造提供支持。圖2：公司形成乘用車+商用車+動力系統的完備產品矩陣，國內+國外市場深度布局資料來源：公司官網，1問界采用華為智選模式助力公司成長為國內新能源主機廠龍頭12021年公司發布高端智慧汽車品牌AITO以及純電驅增程平臺（DE-i并發布首款產品問界M5,后陸續推出問界M7、M9，在經過一段時間的技術沉淀和市場探索后，M5、M7的改款以及新品M9借市場領先的性能表現成為爆款產品，助力公司邁入新能源主機廠龍頭梯隊。目前問界品牌擁有M5、M7、M9三大產品，形成了較為完整的中大型豪華增程SUV產品序列。圖3：2023年下半年起問界品牌煥新，相繼推出新款M7、M9、新款M5三大車型資料來源：汽車之家，2SERES、DFSK兩大品牌出口持續向好2截至2023年,賽力斯已累計出口汽車近50萬臺,出口市場達70余個。2023年6月，SERES5開啟歐洲交付，突破高端市場，海外市場加速推進。2023年6月，賽力斯啟動歐洲萬里行活動，旗下新能源戰略車型SERES5將在25天時間里,環游挪威、德國、意大利、西班牙、法國等21個國家，通過超過1萬公里的行程，在不同環境、不同路況的實際使用場景中，經受動力、性能、安全、續航、充電、駕控、智能化等方面的品質檢驗。6月21日在挪威完成歐洲首批終端交付。作為中國高端智慧新能源汽車品牌之一，公司智能電動汽車已相繼出口德國、法國、英國、意大利等歐洲國家，深受海外市場歡迎。公司整車遠銷全球70多個國家和地區，旗下SERES、DFSK兩大品牌智能電動汽車相繼出口德國、法國、英國、意大利等國家，并在“一帶一路”沿線的印尼建設了整車智慧工廠。根據2023年12月5日，重慶印發了《重慶市“渝車出海”行動計劃》的通知。到2027年，全市整車年出口量占全國整車年出口量的比重達10%；打造1—2家國內領先的智能網聯新能源汽車出口企業和品牌。智能網聯新能源汽車產業形成較強的國際輻射能力，年出口金額超過1200億元。2023年，公司乘用車出口維持在3.5萬輛以上，賽力斯品牌出口0.77萬輛，帶動產品結構改善，出口均價提升，助力公司國外營收增長，2023年公司國外營收達49.66億元，同比+26.91%，快于出口銷量增速。2024年一季度，賽力斯品牌（含問界）出口0.17萬輛，占比繼續提升，問界品牌煥新在國內取得初步成功，有望助力產品快速打開國際市場，帶動公司出口走向更高水平。圖4：2024Q1賽力斯品牌出口0.17萬輛，占出口比重的25.8%（萬輛） 圖5：2023年公司國外營收同比增長23.5%，快速出口銷量增速（億元）資料來源：Marklines， 資料來源：，（二）擬引入重慶國資，完善股東背景，優化公司治理擬引入重慶國資，完善股東背景。2024年4月，公司公告擬發行股份購買重慶產業投資母基金合伙企業(有限合伙)(“重慶產業母基金”)、重慶兩江新區開發投資集團有限公司(“兩江開投”)、重慶兩江新區產業發展集團有限公司(“兩江產發”)持有的重慶兩江新區龍盛新能源科技有限責任公司(“龍盛新能源”)100%股權；發行價格為66.39元/股。本次交易預計構成重大資產重組。收購公告顯示，龍盛新能源的主營業務是對外提供新能源汽車工廠的生產性租賃服務。龍盛新能源的主要資產為超級工廠，該工廠主要用于生產AITO問界M9系列等新能源汽車產品。根據公司公告，本次收購完成后，龍盛新能源將成為上市公司全資子公司，一方面能大幅增厚上市公司資產規模，且龍盛新能源原有股東的新增投入將覆蓋標的公司債務，收購完成后將不會增加上市公司負債，從而降低上市公司資產負債率，優化資本結構，增強抗風險能力；另一方面，上市公司無需另外支付租金，可以顯著減少每年經營性現金流出，節約資金可進一步用于日常研發生產活動。公司股權結構穩定。公司實際控制人為張興海，截止2024年3月31日，分別通過重慶小康控股有限公司和重慶渝安汽車工業有限公司間接持有公司13.27%和0.99%的股份。公司另一大股東為東風汽車集團，由國資委100%控股，直接持有公司21.68%的股份，其余單個股東持股比例均不超過2%，股權結構較為穩定。圖6：公司股權結構較為穩定，具備國資委股東背景資料來源：，公司管理層業內經驗豐富，管理團隊年富力強。公司董事長張正萍曾任小康股份副總經理、賽力斯營銷中心總經理、智能汽車事業群總裁、賽力斯總經理，具備豐富的一線經驗，充分了解公司核心業務。公司管理層其余人員亦具備豐富的業內經驗，在細分業務領域深扎數年，且公司管理團隊年富力強，有助于公司管理團隊的長期穩定，推動公司業務穩定可持續發展。表1：公司核心管理人員年富力強，從業經驗豐富姓名 職位 年齡性別 主要工作經歷張正萍董事、總裁34 男曾任慶小康控股限公司副總理，SMooNC首席行官，賽力汽車有限公營銷中心總理，公司董事、智能汽車事業群總裁，賽力斯汽車有限公司總經理。現任公司董事長、總裁。沙坪壩區曾家鎮黨委副書記、鎮長，沙坪壩區陳家橋鎮黨委書記，重慶市沙坪壩區財政局局長，重慶尹先知董事、副總裁55 男富源新農村投資有限公司黨委書記、董事長，重慶邁瑞城市建設投資有限公司黨委書記、董事長。現任公司董事、副總裁。申薇王平總監副總裁50王平總監副總裁50理，公司董事。現任公司副總裁、財務總監。男曾任慶鈴汽車股份有限公司工藝工程師，宗申技術開發研究有限公司項目經理，長安福特汽車有限公司質量經理、副總監、總監、售后服務副總裁。現任公司副總裁。康波副總裁48曾任海拉中國有限公司高級經理，天合汽車EF&C事業部中國區銷售總監，德爾福中國區產品服務及解決男方案事業部董事總經理、獨立售后市場分部亞太區負責人，寶馬中國汽車貿易有限公司售后服務副總裁、寶馬德國總部企業售后業務全球總經理，華晨寶馬汽車有限公司客戶服務與支持副總裁。現任公司副總裁黃其忠副總裁53男曾任成都飛機工業（集團）有限責任公司生產指揮長室計劃工程師；華為技術有限公司中試部項目管理工程師，公司一級Turnkey項目HRD，亞太終端人力資源部部長等。現任公司副總裁。周林首席技術官43），賽力斯汽車有限公司科技中心常務力斯汽車產品線總經理。現任公司首席技術官（CTO）。

41 56 女曾任重慶紅巖內燃機有限責任公司會計，重慶小康汽車集團有限公司減震器事業部副總經理、公司總裁助。資料來源：公司公告，多次實施股權激勵，激發公司業績增長潛力。公司分別于2017年、2021年、2022年、2024年實施了不同的股權激勵計劃，在綁定核心員工利益的同時，以高速增長的發展目標激勵員工，激發業績增長潛力。2024年初公司實施員工持股計劃，并設立了2024/2025年營收相比2023年增長100%/150%、2024/2025年新能源車銷量相比2023年增長100%/150%的高速發展目標，順應公司核心品牌問界市場競爭地位快速上升的發展趨勢，激發員工積極性，有望助力公司業績延續亮眼表現。表2：公司多次實行股權激勵綁定核心成員，激發業績增長潛力授予日期 激勵方式 人員 目標股票數量 授予價 兌現條件2017/7/5

高管員工共 1675萬股 1027/30人

以2016年歸屬于上市公司股東的凈利潤為基準，2017/2018/2019年扣除股份支付費用影響后歸屬于上市公司股東的凈利潤增長率不低于25%/40%/55%。2021/7/102779人2022/8/313254人高管及員工共

4000萬份 價格6603/股3600萬份 價格6612/股

2021/20224/20180/4502022/202320/30450/675202320242025100%15%。2024/3/1

不超過200人38391萬股 4437/

2023100150。資料來源：公司公告，二、問界改款煥新銷量領跑細分市場，躍居豪華車市場頭部新勢力（一）問界成功打造智能網聯頭部乘用車品牌，重慶三大工廠儲備充足產能伴隨與華為的合作，公司逐漸確立了以問界品牌為核心的產品矩陣，著力將新能源乘用車產品作為未來業績增長的核心驅動力，問界系列熱賣助力公司銷量同比高增，新能源車成為全年銷量增長核心驅動力。2021-20232022年起新能源汽車占比顯著提升，主要受益于問界品牌的發布，銷量上升帶動業務規模取得顯著增長，2023年公司新能源汽車業務實現營289.48億元，占總營收比重的80.76%。2023年底問界系列煥新為公司銷量上升帶來新動能，2024Q111.4+172.16%，得益于上年末的新款M7、M9接連發布積累可觀在2024年初度過產能爬坡期后交付量快速上升，Q1賽力斯品牌累計銷售8.41萬輛，同比大增620.10%。圖7：2024Q1問界系列熱銷帶動賽力斯品牌銷量大幅增長（萬輛） 圖8：2023年新能源汽車業務營收占公司總營收比重的80.76%資料來源：， 資料來源：，立足川渝產業集群，為問界系列儲備充足產能。公司自成立以來扎根川渝汽車產業集群，工廠集中于重慶地區，公司深入洞察與華為合作后所能帶來的新能源汽車業務增長機遇，為問界品牌提前儲備充足產能，目前建立了兩江智慧工廠、鳳凰智慧工廠、超級工廠，分別用于生產問界M5、M7、M9，當期合計年產能可達30萬，同時公司還在超級工廠遠期規劃有70萬輛產能，為公司后續的業務增長打下充足的產能基礎。圖9：公司三大工廠的問界產品年產能達30萬輛 圖10：公司立足重慶建設智慧工工廠 產能 投產時間 主要生產車型重慶兩江工廠 5萬 2019年 問界M5重慶鳳重慶鳳凰工廠 10萬 2022年 問界M7重慶兩江新工廠

15萬/70萬（遠期規劃）

2024年 問界M9資料來源：新浪汽車， 資料來源：汽車之家，（二）問界品牌精準定位豪華車市場，產品熱銷帶動規模效應顯著提升，公司成功實現扭虧為盈問界定位豪華新能源品牌，產品熱銷帶動營收規模快速提升。2023年公司實現營收358.42億元，同比+5.09%Q4單季實現營收191.62億元，同比+74.49%，環比+237.68%，主要受益于公司旗下產品問界M72023Q4M75.47萬輛。2024Q1M7交付量的繼續上升與M9的陸續交付為公司營收增長貢獻更強動能，2024Q1，公司問界M7、M9累計交付8.04萬輛，環2023Q4繼續提升。問界品牌自發布之初便定位豪華品牌，產品價格帶均位于20萬元以上，產品熱銷對營收規模增長的拉動效應明顯好于其他自主品牌，2024Q1公司實現營收265.61+421.72%+38.61%2024Q1營收已達到2023年全年的74%。圖11：公司2024年Q1營收同比+421.72% 圖12：2023年整車銷售占公司總收入比重的93.62%資料來源：， 資料來源：，受益于銷量增長帶來的毛利率提升，2024年Q1歸母凈利潤轉正。2023年公司實現歸母凈利潤-24.50億元，虧損同比收窄36.07%。公司前期出現高額虧損的主要原因是產品切換階段的產能利用率下滑疊加順應電動化、智能化趨勢帶來的研發費用增長，自2020年以來，公司持續提升研發投入以打造技術領先的豪華品牌問界，2023年公司研發費用上升至16.96億元的歷史高點，2024年Q1，公司單季度研發費用達到9.54億元，環比+57.69%。另外，為配合問界品牌的渠道建設與市場宣傳，公司近兩年在銷售費用端投入較大力度，2023年銷售費用達54.65億元，同樣創造歷史新高，2024年Q1，公司單季度銷售費用達34.05億元，環比+21.87%，研發與銷售的高額投入為公司問界品牌產品競爭力的提升和市場開拓打下了堅實的基礎。2024年Q1公司實現歸母凈利潤2.20億元，同環比扭虧為盈，主要受益于問界M7銷量增長帶來的產能利用率的顯著提升，2023年公司新能源整車產能為15萬輛，產能利用率超過100%，2024年Q1伴隨交付量的進一步提升，公司產能以更高負荷運轉，規模效應帶動毛利率顯著增長，另外，公司在前期銷量低估期持續磨礪供應鏈管理功能，推進降本增效，同樣形成了對毛利率的拉動效應，助力公司盈利能力向正常水平回歸，2024年Q1，公司毛利率達到21.51%，同比+12.63pct，環比2023年Q4增長7.97pct，帶動公司銷售凈利率轉正。圖13：公司2024年Q1歸母凈利潤同比轉正 圖14：公司2024年Q1毛利率上升至21.51%，帶動凈利率轉正資料來源：， 資料來源：，規模效應帶動期間費用率明顯下行，費用率有望維持穩定。受益于銷量增長帶來的規模效應，公2024年Q1//12.82%/1.70%/0.00%，同比分別-2.26pct/-5.77pct/-0.19pct，環比分別-1.76pct/-4.65pct/-0.20pct費用端由于公司需配合新產品發布布局銷售渠道與人員，費用率的降低幅度較小，管理費用率受益于規模效應明顯下降，財務費用率處于低位，公司現金流情況良好，額外融資需求造成的財務負擔較低。研發方面，2023年公司研發費用為16.96億元，研發費用率同比上升0.88pct至4.73%，2024年Q1，公司研發費用為9.54億元，同比+175.94%，環比+57.69%，收入規模的顯著提升使得研發費用率有所下滑，2024年Q1研發費用率為3.59%，同比-3.20pct，環比+0.43pct，公司致力于在智能化方面保持全球領先的技術優勢，預計研發費用將持續增長，研發費用率有望保持穩定。圖15：公司2024年Q1銷售及管理費用率受益于規模效應明顯下行 圖16：公司2024年Q1研發費用率受益于規模效應下行（億元）資料來源：， 資料來源：，（三）M7改款市場競爭力十足，成為爆款新單品M7煥新上市成為現象級產品，上市7個月大定已破17萬。2023912M7上市，官方指導價24.98-32.98萬元，定位中大型豪華SUV，相比老款在續航和能耗上實現了明顯的進步，后驅版饋電百公里油耗僅5.6L/100KM，四驅版本為5.8L/100KM，純電續航里程為165/195KM，滿足城市通勤需要。智能化配置是M7改款的核心亮點，智能駕駛方面搭載華為ADS2.0技術，智能座艙沿用鴻蒙系統，受益于華為在智能汽車領域的技術積累與進步，問界M7智能化水平躍居行業前列，上市后迅速成為市場爆款，接連創造訂單佳績，上市不足24小時訂單破1.5萬、25天訂單破5萬、2個半月大定破10萬、4個月大定破13萬、7個月大定破17.4萬，成為市場的現象級產品。圖17：問界新M7發布獲得市場高度關注 圖18：問界新M7上市7個月大定突破17萬輛資料來源：公司官網， 資料來源：新浪汽車，性價比全面碾壓豪華品牌，智能化配置位居行業第一梯隊。M7主要對標BBA豪華品牌，在自主品牌中的競品為理想L7，從與BBA豪華品牌的對比來看，問界M7與理想L7的性價比全面領先，不僅具備更低的價格、更大的空間、更強的動力，在智能駕駛和智能座艙方面更是具備斷層級的優勢。而在于理想L7的對比中，車型的定位不同使得二者各有優劣，問界M7依托華為的智能駕駛技術取得競爭優勢，理想L7重視座艙體驗，在座艙中配備了副駕娛樂屏提升駕乘體驗。表1：問界新M7在動力、尺寸、智能化等方面全面領先豪華品牌BBA車型問界M7理想L6寶馬X3奧迪Q5L奔馳GLC版本202415T2024款MaxxDve30i2024款40TFSI2024款260L四驅Max版5座M曜夜套裝時尚動感型4MAC售價（萬元）30982798443839884278基上市時間202309202404202305202310202403礎長*寬*高（mm）5020*1945*17604925*1960*17354737*1891*16894770*1893*16674826*1890*1714配軸距（mm）28202920286429072977置動力類型增程增程汽油汽油汽油+48V輕混0-100加速（s）485468-82最大功率（kW）330300180140150最大扭矩（N·m）660529350320320攝像頭數量11個11個---毫米波雷達數量12個12個---超聲波雷達數量3個1個---智激光雷達數量1個1個---能車道保持輔助系統●●○-●駕道路交通標識識別●●○-○駛自動泊車入位●●●○●遙控泊車/記憶泊車/○●---自動變道輔助●●○-○自動駕駛輔助路段城市○/高速●城市●/高速●---中控屏幕尺寸（英寸）156157123101119副駕屏幕尺寸（英寸）-157--智語音分區域喚醒識別四區域四區域--單區域能HUD●●○--座前排座椅功能加熱/通風/按摩加熱/通風/按摩加熱加熱○加熱○艙后排座椅功能加熱/通風/按摩加熱/通風-加熱○-車內揚聲器數量191912/16○10/19○7/15○車內環境氛圍燈128色256色11色單色/30色○64色資料來源：汽車之家，M7改款扭轉銷量頹勢，一舉成為市場爆款單品。老款M7曾在上市后取得短暫的市場熱度，但由于受到首代產品技術成熟度不足、市場競爭加劇等因素影響，銷量陷入低谷，改款后的產品充分彌補了前期的產品短板，依托行業領先的智能化技術取得可觀在手訂單，自2023年9月交付以來銷量持續攀升，于1月上升至3.0萬的歷史新高水平，成為市場爆款單品。2024年第一季度，問界M7憑借6.97萬的銷量位居中大型SUV市場銷量第二，僅次于ModelY，在插混（含增程）市場銷量領先優勢明顯，按交付量計算，當前M7在手訂單仍超過4萬臺，預計有望在后續繼續延續銷量強勢表現。圖19：問界新款M7交付量于1月上升至3萬的歷史新高水平 圖20：2024年Q1問界M7銷量在同級別市場僅次于ModelY 資料來源：Marklines， 資料來源：Marklines，（四）M9上市再創訂單佳績，M5改款夯實產品矩陣旗艦新品M9定義豪華品牌，市場再迎現象級新品。2023年12月26日，問界新款產品M9正式上市發布，定位大型SUV，推出增程與純電版本，增程定價46.98-52.98萬元，純電定價50.98-56.98萬元。作為定義問界豪華品牌的旗艦產品，問界M9不僅在ADS2.0和鴻蒙系統上進一步鞏固技術優勢，還搭載了一體環宇三聯屏、百萬像素智慧投影大燈、超強玄武車身、途靈底盤等行業領先的創新型配置，憑借豪華配置，疊加前期M7所積累的品牌聲譽，M9上市后成為問界系列繼M7后的又一現象級產品，上市86天大定突破6萬臺，再創銷量佳績。圖21：問界旗艦產品M9定位于大型豪華SUV 圖22：問界M9上市后86天大定突破6萬輛資料來源：公司官網， 資料來源：太平洋汽車，性能超越百萬級豪華品牌，智能座艙配置再升級。問界M9的競品主要包括理想L9和寶馬X7、林肯領航員、奔馳GLS等百萬級豪華SUV。相比理想L9，二者的價格帶存在3-5萬元的差異，且L9面向家庭為主的消費者群體，定位家庭旗艦全場景SUV，M9定位全景智慧旗艦SUV，運用了智慧投影大燈、投影巨幕、超強玄武車身、途靈底盤等眾多“黑科技”，面向追求科技感、豪華感的高凈值消費人群，二者的客戶群體存在顯著差異，直接競爭關系不明顯。相比于豪華品牌，問界M9在動力、智能駕駛、智能座艙等方面全面領先。相比于M7，更豪華的M9進一步升級了智能座艙配置，創新性的加入了后排投影屏幕、后排音盾等功能，還升級了總統座駕、后排座椅屏幕、車內氛圍燈、音響等設備，顯著提升駕乘人員體驗。表2：問界M9性能超越百萬級豪華SUV車型 問界M9 理想L9 寶馬X7 林肯領航員 奔馳GLS版本 2024款增程MAX版

2024款Ua 2023款

202435T版

2024款GLS4004MAC售價（萬元） 4698 4398 10390 10080 10938基 上市時間 202312 202403 202211 202401 202311礎 長*寬*高（mm） 5230*1999*1800 5218*1998*1800 5170*2000*1835 5355*2073*1937 5210*2030*1823配 軸距（mm） 3110 3105 3105 3112 3135置 動力類型 增程 增程 汽油+48V輕混 汽油 汽油+48V輕0-100加速（） 49 53 58 - 69最大功率（kW） 365 330 280 305 230最大扭矩（N·m） 675 620 520 670 450攝像頭數量11個11個---毫米波雷達數量 12個 12個 - - 超聲波雷達數量 3個 1個 - - 智 激光雷達數量 1個 1個 - - -能 車道保持輔助系統 ● ● ○ ● 駕 道路交通標識識別 ● ● ○ ● 駛 自動泊車入位 ● ● ● - 遙控泊車/記憶泊車 ●/○ ● - - -自動變道輔助 ● ● ○ - ●自動駕駛輔助路段 城市○/高速● 城市●/高速● - - -空氣懸架● ●-●副駕屏幕尺寸（英寸）16157--中控屏幕尺寸（英寸） 156 157 149 13副駕屏幕尺寸（英寸）16157--AR-HUD●●---AR-HUD●●---座 前排座椅功能 加熱/通風/按摩/艙 枕揚聲器

加熱/通風/按摩 加熱通風/按摩○ 加熱通風/按摩 加熱后排座椅功能 加熱/通風/按摩 加熱/通風/按摩 加熱○ 加熱通風/按摩 ○車內環境氛圍燈1680萬色256色車內環境氛圍燈1680萬色256色多色多色64色資料來源：汽車之家，M9度過產能爬坡期，連續兩周位列40萬以上SUV交付榜首。M9于2024年2月開啟交付，前期處于產能爬坡階段，4月以來，M9進入密集交付期，據汽車之家數據，4月1日至21日的三周里，M9分別交付1748輛、2634輛、3024輛，交付量逐周上漲，第一周交付量位列40萬以上SUV第二名，此后兩周位列第一，成為當前豪華SUV市場最熱銷的車型。圖23：問界M9連續兩周位列40萬以上SUV銷量榜首資料來源：汽車之家，M5煥新上市，有望再創銷量佳績。4月23日，華為問界新M5正式上市，共推出增程Max后驅高階智駕、純電MAX后驅高階智駕和增程MaxRS四驅高階智駕三個版本，定價24.98-27.98萬元。新款產品與舊款在尺寸上保持一致，并沿用了新款M7、M9ADS2.0系統，具備高階智駕能力。新款M5仍維持了問界品牌在智能化方面的競爭優勢，收獲大量市場關注，417日晚，在未公布價格的M512小時累計訂單突破14000M5仍將憑借自身在智能化的技術優勢成為中大型SUV市場的又一熱銷車型。圖24：問界新款M5上市，夯實產品矩陣 圖25：新款M5預售12小時訂單突破1萬臺 資料來源：公司官網， 資料來源：新浪汽車，（五）中大型SUV市場仍處藍海，公司有望充分受益市場擴張紅利新能源轉型行至半程，成為滲透率提升的重要驅動力。自2022年以來，新能源市場進入快速發展期，滲透率提升加速，增程（含插混）產品以其“可油可電”的特性成為更多消費者收購、換購的選擇，在新能源產品的銷量占比持續提升，2024年Q1，插混乘用車累計銷售78.03萬輛，占新能源車銷量的比重同比增加10.81pct至39.35%，在快充技術普及度仍處低位、充電樁建設有待進一步完善的背景下，預計插混仍將繼續成為驅動新能源滲透率上升的重要動能，持續貢獻銷售增量，成為最具發展潛力的市場。圖26：2024年Q1新能源車滲透率上升至34.87% 圖27：2024年Q1插混占新能源車比重上升至39.35%資料來源：， 資料來源：，中大型SUV市場的插混滲透率提升明顯，市場發展前景最優SUV市場的新能源滲透率在2023年實現了快速的提升，主要是由于插混滲透率的快速增長拉動，2023Q4SUV市場的插混產品銷量達到46.4322.91%的歷史新高水平，2024Q1SUV市場的插混產品滲透率環比微降至22.22%，但純電動滲透率環比-2.19pct，插混市場表現出更強的韌性。另外，相比于其他細分市場而言，中大型SUV市場的插混滲透率處于明顯的領先水平，市場對插混產品的接受程度較高，因而具備更為良好的發展空間。圖28：2023年以來中大型SUV市場的新能源滲透率提升主要由插混驅動 圖29：中大型SUV市場的插混產品接受度更高資料來源：Marklines， 資料來源：Marklines，中大型插混SUV市場競爭格局好于燃油，頭部企業有望充分受益于市場擴張紅利。相比于當前燃油市場較為充分的市場競爭，中大型插混SUV市場的競爭格局更為集中，燃油車市場前十品牌的市場份額穩定在65%左右，中大型插混SUV市場份額主要集中在問界、理想、比亞迪三家手中，CR3超過60%，且豪華車市場具備更高的品牌和技術門檻，因此頭部企業更易分享到中大型插混SUV市場持續擴張所帶來的銷量增長活力，預計問界品牌的消費者市場將繼續維持擴張態勢，為公司的銷量增長打下堅實基礎。圖30：中大型SUV的燃油車市場競爭較為充分 圖31：中大型SUV的插混市場份額集中在頭部三家企業 資料來源：Marklines， 資料來源：Marklines，三、華為賦能問界走向智電未來（一）城市NOA普及全國，乾崑品牌帶來端到端模型ADS3.0智能駕駛硬件配置處于行業第一梯隊，支持高階輔助駕駛功能。問界系列車型在智能駕駛硬件方面的配置在行業中處于第一梯隊，采用11V+3R+1L的硬件配置，與小鵬、理想、小米產品配置相近，且其旗艦產品M9采用了行業最先進的192線激光雷達，完備的硬件配置為高階輔助駕駛功能的實現打下基礎，問界系列車型能夠支持高速及城市NOA、記憶泊車等高階輔助駕駛功能，成為引領當前自動駕駛技術進步的頭部產品。表3：問界系列智能駕駛硬件配置處于行業第一梯隊車型問界M9Ultra問界M7智駕版問界M5智駕版理想L9Ultra小鵬G6MAX小米SU7Max攝像頭數量111111111211前方感知攝像頭像素800萬-800萬800萬800萬800萬毫米波雷達數量333153激光雷達數量111121激光雷達線數192線126線126線128線96線128線記憶泊車功能○○○●●○自動駕駛輔助路段城市○/高速●城市○/高速●城市○/高速●城市●/高速●城市●/高速●城市○/高速○資料來源：汽車之家，城市NOA開城速度領先，展現出卓越的軟件算法能力。由于依賴于高精地圖的城市NOA在不同城市之間的普適性上存在明顯劣勢，城市NOA技術正走向不依賴高精地圖的發展道路，軟件算法能力成為城市NOA普及速度的關鍵性因素。相比于其他友商，華為鴻蒙智行產品的城市NOA開城速度明顯領先，當前已經全面開啟全國的城市NOA功能，展現出了華為在智能駕駛上卓越的軟件算法能力，在硬件滿配的情況下，軟件能力成為打造智能駕駛領域差異化競爭力的關鍵，基于華為在算法端的領先能力，問界品牌的智能駕駛能力成為吸引消費者的核心亮點。表4：華為系品牌城市NOA功能已普及全國公司智駕系統城市NOA開城進展華為鴻蒙智行HUAWIADS全面開啟不依賴高精地圖的城市NCA理想理想ADMAX城市NOA將逐步開放到全國所有路段小鵬XNGP向智駕經驗用戶推送無限城市XNGP，并已在243個城市開放XNGP城市智駕能力小米XaomiotMax4月測試開啟，5月開放10城，8月全國開通比亞迪騰勢Dot騰勢N7率先搭載城市NOA功能極氪ZEEKRADNZP90%以上的地級市，城市NZP長城WEYCoeeotNOA城市智駕功能，5智己MAD無圖NOA14蔚來Aqua發布全域領航輔助NOP+城區功能，可在全國726座城市使用資料來源：36氪，小鵬官網，新浪，懂車帝，IT之家，軟件迭代能力出色，不斷提升智能駕駛功能成熟度。基于卓越的軟件算法能力，華為通過持續的迭代升級不斷提升智能駕駛功能成熟度，性能表現持續進步。2023年12月，前向AEB功能的剎停速度獲得明顯提升，對靜止車、人的剎停速度由90km/h上升至120km/h，對側翻車的剎停速度由80km/h上升至110km/h，助力智能駕駛功能適用范圍的進一步提升以及對駕乘人員安全性保障的進一步升級。2024年2月MPI平均接管里程上升至270km+，城市高架匯入匯出成功率上升至99.2%，基于軟件算法的持續迭代助力華為智能駕駛功能保持行業領先優勢。圖32：問界前向AEB功能再次升級 圖33：問界系列智駕功能經歷快速迭代資料來源：新浪汽車， 資料來源：汽車之家，智能汽車解決方案新品牌乾崑發布，智能駕駛系統再進化。424日，華為在智能汽車解決方案發布會上發布全新智能汽車解決方案品牌-華為乾崑，帶來了全新升級的智能駕駛解決方案ADS3.0，基于GOD（通用障礙物識別）PDP（預測決策規控）網絡實現預決策和規劃一張網，構建了端到端的自動駕駛架構。相比于2.0版本，ADS3.0在技術架構、車輛感知、決策算力、規劃控制等方面全面升級，華為在智能駕駛領域繼續引領行業技術進步，為華為系品牌不斷鞏固智能駕駛技術競爭優勢提供助力。圖34：華為發布全新智能汽車解決方案-華為乾崑 圖35：ADS3.0在感知系統上進行了升級資料來源：搜狐汽車， 資料來源：華為乾崑官網，（二）座艙向全場景設備協同進化，構建智能生態體系打造豪華級座艙體驗，構建智慧生活空間。問界品牌采用了豪華的硬件配置打造科技感、舒適度十足的智能座艙，如問界M9的二排無重力座椅、副駕女王座駕、HUAWEISOUNDSUPERIOR卓越系列自研音響、1680萬色流水LED氛圍燈、10聯屏設計等。在舒適度提升之外，問界通過多屏幕聯動的設計構建了智能化的座艙生活空間，為產品添加了獨特的差異化優勢。圖36：問界M9打造十屏聯動的智能化座艙 圖37：問界M9在二排配備了零重力座椅 資料來源：公司官網， 資料來源：公司官網，智能座艙成為華為智能生態核心一環，助力華為探索新業務模式。華為在智能座艙的核心優勢基于其全鏈條布局的智能終端所形成的智能生態體系，以手機為核心，車機為重要媒介之一構建的集出行、辦公、娛樂、家居、運動為一體的智慧生態能夠為消費者帶來科技化的生活體驗，從而提升消費者對華為生態的依賴度。除此以外，車機系統接入生態體系也助力華為持續探索新業務模式，如2月20日華為與途虎養車簽署全面合作協議，華為將基于鴻蒙生態探索在車輛售后服務領域的新業態，不僅能夠提升華為系品牌車輛的消費者售后體驗，還能夠幫助華為進一步擴大生態體系，以新業務模式激發新成長潛力。圖38：華為以手機為核心建立“1+8+N”的智能生態體系 圖39：華為賦能途虎養車提升消費者售后服務體驗 資料來源：新浪， 資料來源：途虎養車官網，乾崑品牌繼續提升智能座艙技術水平，建立全場景設備協同的座艙體系。華為乾崑品牌在智能駕駛之外還對智能座艙進行了全面升級，引入千悟大模型，并對鴻蒙車機系統、音響、車載屏幕、座艙生態進行全面升級，能夠實現多模態車內控制、全場景設備協同等駕乘體驗，并通過音響、屏幕等終端帶給消費者感知體驗，以鴻蒙系統為核心的智能座艙生態將持續賦能華為系品牌，為產品帶來智能化競爭優勢。表5：華為乾崑對座艙進行了全方位升級并引入千悟大模型細分功能 產品亮點千悟大模型

擁有盤古大模型、MindSpore異思計算框架、異騰AI基礎硬件平臺硬件基礎，具備千悟視覺功能，可實現艙內毫米級精準感知，主駕自適應調節，支持全艙骨骼級人體感知，多模態融合控車功能鴻蒙車機操作系統 鴻蒙車機操作系統 全場景設備協同、內容可流轉，屏幕可互助。搭載更智能的小藝語音，豐富車機應用市場和多樣化三方配件。乾崑音響

圍繞“智慧聲學、智慧聲場、智慧氛圍”三角特性打造的智慧沉浸式車載音響系統。音響系統包括高保真沉浸聲場、智慧化音效、高效主動降噪、智慧可控聲場、科技全感官體驗在內的五大關鍵體驗。乾乾崑車載智慧屏 具備2KL分辨、87%屏占的全面屏，用行業領先的HDRVvd、SRE顯示術。鴻蒙座艙生態

自帶華為車機應用市場，提供超過百款豐富的車機應用。車機精品應用深度調用座艙的軟硬件能力，帶來可見可說、無縫流轉、方向盤操縱賽車游戲等獨特車機體驗。高性能車機 高性能車機 提供標準化接口高性能獨立NPU以及新一代存儲保障系統長期安全可靠流暢如新供應連續自主可控。資料來源：華為乾崑官網，預測（三）動力系統集兩家之長，華為技術繼續賦能車身、底盤等核心領域純電驅增程平臺集兩家之長，技術實力行業領先。問界系搭載的DriveONE純電驅增程平臺采用了華為自研的高性能電驅和賽力斯的“駝峰”智能增程系統，公司在動力系統領域深耕多年，發動機系統技術過硬，與華為電機系統的強強聯合打造了性能領先的智能化純電驅增程平臺，綜合續航里程超過1000km，零百加速可達4.4s，技術實力行業領先。圖40：DriveONE純電驅增程平臺集成了華為電驅系統和公司的動力增程系統資料來源：易車網，玄武車身大幅提升車輛被動安全，一體化壓鑄工藝帶來更高集成、更高可靠、更高剛度。問界M9首次采用了玄武車身，全車鋁合金體積占比高達80%，車身輕量化系數達2.0212處重要位置使用了2000MPa核潛艇級熱成型鋼，大幅提升了車輛的被動安全。另外，M9采用了全球最大的一體化壓鑄后車體，運用9000T一體化壓鑄工藝，降低了95%的集成零件數和70%的連接點數，提升了23%的扭轉剛度，進一步提升車輛安全性能和生產效率。圖41：問界M9首次采用玄武車身 圖42：問界采用9000T壓鑄工藝的一體化后底板 資料來源：汽車之家， 資料來源：IT之家，途靈底盤為自動駕駛功能奠基，行業首搭閉式空氣懸架系統。問界M9最先搭載了華為自研的途靈底盤，配備了前雙交叉臂后多連桿的懸架和CDC可變阻尼減震器，能夠適應顛簸路段、急剎車等極端駕駛情況，保障駕乘舒適性。途靈底盤還擁有DATS（動態自適應扭矩控制系統）xMOTION（能車身協同控制系統），通過智能化控制應對路面復雜情況，增強駕控穩定性。底盤是車輛操控的重要執行層，途靈底盤為車輛高階輔助駕駛功能的實現打下了堅實的基礎，成為安全性的重要保障。另M9搭載了行業首個閉式空氣懸架系統，能夠實現5檔車身高度調節，調節速度較開式提升30%，進一步增強了底盤性能。圖43：華為途靈底盤適應多種復雜路況，為自動駕駛提供重要的執行層保障資料來源：汽車之家，（四）202440萬輛在與華為建立深度合作的基礎上，問界品牌有望依托華為領先的軟硬件能力持續保持卓越的市場競爭力，銷量有望延續強勢表現，預計2024年公司問界品牌銷量有望達到40萬輛，正式確立國內新能源豪華品牌龍頭企業的市場地位。表6：預計問界品牌2024年銷量有望達到40萬輛（萬輛）車型2023A2024E2025E2026E問界M5351121518問界M7685182020問界M9-101215問界M6--310問界M8--310合計1036405373資料來源：Marklines，預測四、投資建議及估值公司是國內新能源主機廠龍頭，與華為建立智選合作模式，華為在智能化領域的領先技術充分賦能公司問界品牌，為銷量貢獻增長動能，助力公司成長為新能源豪華品牌龍頭企業。我們認為問界品牌將成為公司營收上漲的主要驅動力，帶動公司業務規模快速提升，預計2024~2026年問界品牌將分別貢獻1227.611552.272100.39億元的營收，帶動公司分別實現營收1292.141605.66億元、2143.10億元。表7：預計問界將成為公司營收增長的核心動力2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）358496129213531605655121431011收入增長率（%）5092605124263347其中：問界品牌貢獻-122761061552265521003894問界品牌毛利率-1800%2000%2100%資料來源：公司公告，預測基于以上假設，我們預計公司2023~2025年歸母凈利潤分別為25.67億元、57.00億元、97.15元，對應EPS分別為1.70元、3.78元、6.43表8：公司主要財務摘要預測表2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）384196129213531605655121431011收入增長率（%）5092605124263347歸母凈利潤（百萬元）-,44969256726569993971465利潤增速（%）360720480122027043攤薄EPS（元）-162170378643PE—498922471318資料來源：公司公告，預測絕對估值法：采用DCF絕對估值法進行估值，無風險利率取最新十年期國債收益率，市場收益率10300指數平均收益率（）。在加權平均資本成本（WACC）正負波動0.5%、永續增長率（g）正負波動0.5%的情況下，公司合理每股價值區間為115.74-120.81元，對應市值區間為1747.42-1823.97億元。表9：基本假設及關鍵參數估值假設預測期年數3過渡期年數3過渡期增長率1200%永續增長率g200%貝塔值（β）46無風險利率R（%）230%市場的預期收益率Rm（%）820%有效稅率T（%）1500%債務資本成本Kd350%債務資本比重Wd1669%股權資本成本Ke2944%加權平均資本成本WACC2502%資料來源：預測表10：現金流折現估值表估值假設FCFF預測期現值（百萬元）4849815FCFF過渡期現值（百萬元）4486531FCFF永續價值現值（百萬元）5911276企業價值（百萬元）152,476.23加：非核心資產價值（百萬元）2472468減：付息債務（百萬元）457942減：少數股東權益（百萬元）-424712股權價值（百萬元）176,868.61總股本（百萬股）150978每股價值（元）117.15資料來源：預測11：敏感性分析WACC永續增長率23.52%24.02%24.52%25.02%25.52%26.02%26.52%0.50%121561190011655114211119710982107761.00%122691200611755115151128511066108551.50%123861211611859116131137811152109372.00%125101223211967117151147411243110222.50%126391235312081118211157411337111113.00%127741248012200119331167811435112033.50%13725134191312912853125891233812098資料來源：預測相對估值法：采用PE和PS估值法同時對公司進行相對估值：PE估值法：選取比亞迪和理想作為可比公司，兩家公司2025PE11.85，公司2025PE22.44，一方面，我們認為公司估值溢價來源于華為技術賦能疊加銷量低基數帶來的高成長性，另一方面，根據比亞迪與理想的PE歷史走勢來看，產品銷量高增帶來的盈利能力增長兌現后，公司的PE仍能維持在35-45倍的水平，隨后伴隨盈利能力的繼續提升，PE逐步下降，因此我們認為公司在2025年盈利兌現后仍能維持較高水平PE，出于謹慎考慮，給予公司2025年30-32倍PE，對應目標價113.40-120.961712.10-1826.24億元；PS估值法：選取小鵬、蔚來、零跑作為可比公司，三家公司2024年平均PS1.092024年預估PS1.02，基于前述估值溢價邏輯，上述三家公司在銷量大幅增長帶動PS快速下行后，PS處于1.8-2.0倍水平，因此我們認為公司在2024年受益于問界系列熱銷帶來的收入大幅增長兌現后仍能維持較高水平的PS，出于謹慎考慮，給予公司20241.3-1.4PS，對應目標價111.25-119.81對應市值區間1679.64-1808.87億元。綜合考慮絕對估值與相對估值法，給予公司目標價區間111.25-120.96元，對應市值區間1679.64-1826.24表12：可比公司PE估值表（截止2024.5.8）代碼名稱收盤價總市值（元）（億元）PE（TTM）2023APE2024E2025E2023AEPS（攤薄）2024E2025E002594SZ比亞迪2262363691621611919176513941032128216232015HK-*115002440321889241715919775557231177平均-4404712025216816781185---60117SH賽力斯8483128075-7979-468949902244-16210378資料來源：，預測（*采用一致預期）表13：可比公司PS估值表（截止2024.5.8）代碼 名

（元

總市值（億元

PS（TTM）

PS 每股營業收入（元/股）2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E9866HK 蔚-SW* 4220 75031431331090792682387653129868HK小鵬汽車-W9866HK 蔚-SW* 4220 7503143133109079268238765312平均-62739179181106070---9863HK 零跑汽車* 2975 39775 215 217 平均-62739179181106070---60117SH 賽力斯 8483 128075 223 384 099 080 2374 8558 10635資料來源：，預測（*采用一致預期）圖44：比亞迪、理想在盈利大幅提升后PE仍有35-45倍 圖45：小鵬、蔚來、零跑在營收大幅增長后PS仍維持在1.8倍之上資料來源：， 資料來源：，五、風險提示1、新能源汽車銷量不及預期的風險。新能源車滲透率繼續提升的過程中可能會面臨欠發達地區普及度不及預期的風險、造成新能源汽車銷量增長的放緩，從而影響公司新能源產品銷售，降低公司業務規模擴張速度。2、市場競爭加劇的風險。新能源市場參與者眾多，產品重合度的提升可能引起市場競爭的加劇，影響公司的市場份額及產品盈利水平。3、智能化技術研發不及預期的風險。高階智能駕駛對安全性、可靠性提出更高要求，需要更為成熟的技術研發能力，智能化技術向更高階發展的速度可能因技術進步的放緩而放緩。附錄：公司財務預測表資產負債表（百萬元）2023A2024E2025E2026E利潤表（百萬元）2023A2024E2025E2026E流動資產26117.0768264.8787674.88124455.25營業收入6311現金3751營業成本9696應收賬款4655營業稅金及附加5023其它應收款5655營業費用1531預付賬款8256管理費用3784存貨7317財務費用-1-4-8-3其他1280資產減值損失-1-2-4-3非流動資產25127.6026379.1827641.3928750.32公允價值變動收益9000長期投資1252投資凈收益2416固定資產3481營業利潤-3299無形資產0269營業外收入6349其他7000營業外支出9317資產總計51244.6794644.04115316.27153205.57利潤總額-6120流動負債37576.1876374.3286046.68104606.69所得稅6051短期借款6666凈利潤-2179應付賬款327