目錄潤滑油添加劑國內領先，競爭力突出 7國內領先的潤滑油添加劑供應商 7圍繞潤滑油添加劑主業發展，公司業績穩步增長 8潤滑油添加劑行業外資壟斷為主，國產替代空間大 10全球潤滑油添加劑市場規模超千億 10潤滑油添加劑行業外資壟斷為主，國產替代空間大 13潤滑油添加劑行業壁壘高，技術認證難度大 17國內逐漸打破海外壟斷，國產替代前景廣闊 19潤滑油行業全球需求穩定增長，向頭部企業集中 22全球潤滑油市場處于成熟階段，需求穩定增長 22潤滑油高質量升級，海外潤滑油市場明顯復蘇 24工業油增長集中亞太地區，船用油市場潛力較大 29公司持續向復合劑轉型，力爭打破海外壟斷 30對標雅富頓，成長確定性高 30產品認證持續突破，引領全國行業標準 31以潤滑油添加劑產品為主導，性價比優勢突出 32產能持續擴張，項目穩步推進 36盈利預測 37風險提示 38圖表目錄圖1：公司歷史沿革 7圖2：公司股權結構及部分子公司 8圖3：公司歷年營收（億元）及同比（%） 9圖4：公司歷年歸母凈利潤（億元）及同比（%） 9圖5：海外業務逐漸貢獻公司主要營收（億元） 9圖6：公司研發支出（億元） 9圖7：公司毛利率和凈利率（%） 10圖8：公司期間費用率略降（%） 10圖9：全球潤滑油添加劑市場規模（億美元）及需求量（萬噸） 圖10：我國潤滑油添加劑需求量（萬噸） 圖全球功能性潤滑油添加劑消費占比 圖12：中國功能性潤滑油添加劑消費占比 12圖13：北美功能性潤滑油添加劑消費占比 12圖14：印度功能性潤滑油添加劑消費占比 12圖15：中東功能性潤滑油添加劑消費占比 12圖16：主要潤滑油添加劑公司全球市場份額 13圖17：路博潤近年來收入（億美元） 14圖18：潤英聯近年來收入（億美元） 15圖19：雪佛龍奧倫耐近年來收入（億美元） 15圖20：NewMarket收入利潤穩步增長（億美元） 16圖21：全球四大產能布局圖 17圖22：API汽油、柴油機油質量等級 18圖23：2021-2026預計中國主要單劑消費復合增速（%） 22圖24：全球潤滑油市場規模（十億美元） 23圖25：全球潤滑油需求量穩步增長（萬噸） 23圖26：中國潤滑油市場份額占比（%） 24圖27：潤滑油產業鏈 25圖28：北美潤滑油市場（十億美元） 27圖29：中國潤滑油市場（十億美元） 27圖30：我國機動車保有量（輛） 27圖31：工程機械營業收入趨勢（億元） 27圖32：俄羅斯潤滑油市場（十億美元） 28圖33：中東非洲潤滑油市場（十億美元） 29圖34：印度潤滑油市場（十億美元） 29圖35：2021年全球船用潤滑油添加劑消費量（單位：千公噸） 29圖36：收入對比（億人民幣） 30圖37：盈利對比（%） 30圖38：NewMarketROE高于瑞豐(%) 30圖39：研發支出占比（%） 30圖40：公司產品種類齊全 32圖41：河南省出口價格低于中國進口價格（元/噸） 33圖42：公司銷量穩步增長（噸） 33圖43：23年河南省出口阿聯酋潤滑油添加劑（噸） 33圖44：基礎油價格（美元/噸）油價（美元/桶）走勢 34圖45：異丁烯價格（元/噸）油價（美元/桶）走勢 34圖46：公司業績（億元）與油價（美元/桶）走勢對比 34表1：汽油發動機機油標準 19表2：柴油發動機機油標準 19表3：潤滑油添加劑產能（單位：萬噸） 21表4：國六標準較國五排放標準限值變化（g/km） 26表5：2017-2021潤滑油細分應用市場空間（單位：十億美元） 26表6：2017-2021潤滑油不同國家市場空間（單位：十億美元） 26表7：原材料變動對公司成本和業績的敏感性分析 35表8：可比公司對比 37潤滑油添加劑國內領先，競爭力突出國內領先的潤滑油添加劑供應商公司是國內領先的潤滑油添加劑供應商和全球主要的無碳紙顯色劑供應商。19962020A股并在創業圖1：公司歷史沿革資料來源：公司官網，13.85%。公司第一大股東為郭春萱先生，持股比例37.22%，為公司實際控制人。201993.4億元，開圖2：公司股權結構及部分子公司資料來源：瑞豐新材2023年年報，圍繞潤滑油添加劑主業發展，公司業績穩步增長3.12%2019-202230.4666.75%；2019-20220.985.88億元，81.71%。2022年公司業績創新高，一方面公司所在潤滑油添加劑行業正處于國際66.44%。202328.166.06+3.12%3.12%。圖3：公司歷年營收（億元）及同比（%） 圖4：公司歷年歸母凈利潤（億元）及同比（%）資料來源：， 資料來源：，海外業務逐漸貢獻公司營收主要來源。90%20.572019年0.24231.18的臺架試驗報告，CI-4CK-4SNSP66.52%，轉型升級平穩發展。公司正在投資1.35億元建設新的研發中心，將進一步提升公司的研發實力。圖5：海外業務逐漸貢獻公司主要營收（億元）圖6：公司研發支出（億元）資料來源：， 資料來源：，公司毛利率穩中有增，期間費用略增。201627.81%2023年的35%201610.69%202321.63%，盈利能力穩步提升。公司銷售期201912.8%202310.98%。圖7：公司毛利率和凈利率（%） 圖8：公司期間費用率略降（%）資料來源：， 資料來源：，潤滑油添加劑行業外資壟斷為主，自主開發空間大全球潤滑油添加劑市場規模超千億目前全球潤滑油添加劑市場規模超千億。根據中商產業研究院，2023年全球潤滑油添加1857.2201341020225302.6%。圖9：全球潤滑油添加劑市場規模（億美元）及需求量（萬噸）資料來源：瑞豐新材招股書，《潤滑油添加劑市場將會增長》，精細石油化工進展，《潤滑油及添加劑市場分析》，上海市潤滑油品行業協會；中商產業研究院；65%-70%左年全球功能性潤滑劑消費中分60%18%。圖10：我國潤滑油添加劑需求量（萬噸） 圖全球功能性潤滑油添加劑消費占比資料來源：瑞豐新材招股書，《潤滑油及添加劑市場分析》，上海市潤滑油品行業協會；觀研報告網，《我國潤滑油添加劑行業分析：下游市場旺盛生產及需求規模擴大》；

資料來源：《IHSMARKETLubricatingOilAdditives》，圖12：中國功能性潤滑油添加劑消費占比 圖13：北美功能性潤滑油添加劑消費占比資料來源：《IHSMARKETLubricatingOilAdditives》，

資料來源：《IHSMARKETLubricatingOilAdditives》，圖14：印度功能性潤滑油添加劑消費占比 圖15：中東功能性潤滑油添加劑消費占比資料來源《IHSMARKETLubricatingOil 資料來源《IHSMARKETLubricatingOilAdditives》， Additives》，黏度指數改進劑占比較高。潤滑油添加劑行業外資壟斷為主，自主開發空間大85%份額集中在四大公司手中。全球潤滑油添加劑市場主要被國際廠2090年代末期潤滑油添加劑公司之間劇烈的兼并和收購，ubizolninum、雪佛龍奧倫耐（Chvononit、雅富頓（ton）為主的市場競爭格局。圖16：主要潤滑油添加劑公司全球市場份額資料來源：瑞豐新材招股書，《油品添加劑的市場現狀、技術進展及發展趨勢》，石油商技，19287100243821產品銷往100多個國家。33油、燃料油和工業潤滑油。自2011年伯克希爾哈撒韋收購路博潤以來，路博潤已完成多項補強型收購，主要聚焦于202267億美元，同比主要系產品價格上漲所致。圖17：路博潤近年來收入（億美元）資料來源：伯克希爾哈撒韋年報，1999ExxonMobileShell公司的添加劑分部合并而成，是世界第二大702060圖18：潤英聯近年來收入（億美元）資料來源：S&P，1917/柴油機油復合劑、天然氣發動機油復合劑等。全球EAME（5圖19：雪佛龍奧倫耐近年來收入（億美元）資料來源：S&P，2004Ethyl（乙基）公司，負責原有的石油添加劑業務。26wMk（:U。圖20：NewMarket收入利潤穩步增長（億美元）資料來源：wind，四大劑企業普遍擁有悠久歷史，長期的積累使得公司具備較多專利和豐富的產品線。以路博潤為例，其專利數量高達3800項。并且四大劑企業的發展都經歷了從地方走向全球的生產布局，近幾年在亞太地區布局較多，主要集中在中國、日本和印度等國。圖21：全球四大產能布局圖資料來源：Lubes’n’Greasesresearch，（注：L1-L9為Lubrizol公司，A1-A8為雅富頓公司，I1-I8為潤英聯公司，C1-C6為雪佛龍奧倫耐公司）潤滑油添加劑行業壁壘高，技術認證難度大工業試用等階段，對新進入者而言，所面臨的技術壁壘更明顯。圖22：API汽油、柴油機油質量等級資料來源：零公里潤滑油公眾號，APIAPIS-代表汽油機油，C-SASP，SA、SB、SC、SD、SE、SF、SG、SH、SJ、SL、SM、SN、SP，SP為目前汽油機油CACK-4CA、CB、CC、CD、CD-II、CE、CF、CF-2、CF-4、CG-4、CH-4、CI-4、CJ-4、CK-4，CK-4為目前柴油機延長換油的周期和維修周期，并減少汽車保養費用。APIAPIAPI(均為英文)根據《APISpecQ1API總部遞交(郵寄)API產品規范即一個API證書。根據《APISpecQ1質量綱要規范》建立的質量管理體系至少要運行四個月，并且5年至少進行一次復審、修改、重新確認或撤消。1：汽油發動機機油標準名稱狀態內容SP當前20205（LSPI）APISP在保持APISP使用含乙醇燃料（最高E85）時保護發動機，進而滿足了ILSACGF-6A的要求。SN當前適用于2020年和年代更早的汽車發動機SM當前適用于2010年和年代更早的汽車發動機SL當前適用于2010年和年代更早的汽車發動機SJ當前適用于2010年和年代更早的汽車發動機資料來源：API報告，表2：柴油發動機機油標準資料來源：API報告，國內逐漸打破海外壟斷，自主開發前景廣闊國內單劑市場主要依靠國內單劑生產企業自產和國外添加劑進口份額外，還逐步開始在部分高端產品市場上與國外單劑廠商展開競爭。無錫南方石油添加劑有限公司50000余噸生產能力，主要產品有清凈劑系列，無氯淺色型無灰分散劑系列。錦州康泰潤滑油添加劑有限公司202313300038.64%。新疆藍德精細石油化工股份有限公司是新疆獨山子天利高新技術股份有限公司等八家公司共同發起設立，以生產潤滑油系列添加劑為主營業務的股份公司。上海海潤添加劑有限公司油、齒輪油、液壓油復合添加劑及粘度指數改進劑，根據環球塑化網披露，公司現有4萬噸，為國內內燃機油復合添加劑制造商。南京潤友化工添加劑有限公司銹油系列添加劑等。錦州圣大化學品有限公司優良、完善的潤滑解決方案。甄選添加劑組分，塑造可靠、穩定的復合劑性能，保障油品強大的潤滑基礎。錦州精聯潤滑油添加劑有限公司199510月，主要產品為聚異丁烯系列產品，以滿足國際和國內市場對中高檔潤滑油產品及添加劑/內建廠如下：（珠海有限公司2010（有限公司2013張家港工廠一期項目占地面積10萬平方米，于2016年3月正式投產，主要用于復合添加劑調10202013方米，主要生產單劑。目前第三、四期工廠也正在籌劃進行中。雪佛龍（中國）化工有限公司20152021業投產。（蘇州有限公司2006心主要進行燃料和潤滑油添加劑研發。表3：潤滑油添加劑產能（單位：萬噸）公司產能擬在建產能瑞豐新材20（設計產能）55上海海潤添加劑4——無錫南方石油添加劑5——錦州康泰潤滑油添加劑13.3（設計產能）——（珠海）————潤英聯（中國）10二期擴建雪佛龍奧倫耐610雅富頓化工(蘇州)0.6——資料來源：瑞豐新材2023年報；利安隆2023年報；無錫南方官網；上海海潤，環球塑化網；浙江仁欣環科院有限責任公司官網，《雪佛龍（中國）化工有限公司潤滑油添加劑制造廠項目（第一階段）竣工環境保護驗收公示》；蘇州工業園區管理委員會官網，《雅富頓化工（蘇州）有限公司潤滑油研發項目環境影響報告社區公示》；中國化工信息網，《潤英聯張家港綜合生產基地二期項目啟動》；國內現有產能統計來看約有59萬噸潤滑油添加劑產能，全球潤滑油添加劑需求量2022年53090-100萬噸左右。目前潤滑油添加劑國內外市場需圖23：2021-2026預計中國主要單劑消費復合增速（%）資料來源：《IHSMARKETLubricatingOilAdditives》，潤滑油行業全球需求穩定增長，向頭部企業集中全球潤滑油市場處于成熟階段，需求穩定增長全球潤滑油市場處于成熟階段。根據《GlobalLubricantsMarket2023-20272023年全1384.8勢，到2027年市場規模將接近1600億美元。圖24：全球潤滑油市場規模（十億美元）資料來源：《GlobalLubricantsMarket2023-2027》，圖25：全球潤滑油需求量穩步增長（萬噸）資料來源：iimediaresearch，iimedia2013347220194290.3求量逐年增長，預計到2024年將達到5177.3萬噸。仍然可觀。根據華經產業研究OEM圖26：中國潤滑油市場份額占比（%）資料來源：華經產業研究院，潤滑油高質量升級，海外潤滑油市場明顯復蘇油、工業用油、機械加工用油等大量市場需求。圖27：潤滑油產業鏈資料來源：公開資料，國六排放標準全面實施，發動機對潤滑油的要求更高。2371日起，全國范圍全6b6bAPICF-4APICI-4。而隨著國六標準的全面實施，潤滑油市場將不斷向高端化、清潔化、智慧化方向發展，潤滑油技術含量和服務品質也將不斷提升。表4：國六標準較國五排放標準限值變化（g/km）標準一氧化碳CO碳氫化合物THC非甲烷總烴NMHC氮氧化物Nox氧化亞氮N2OPM顆粒物質量PN/km）國五標準1.000.100.0680.06無此項0.00456*10^11國六標準（6a）0.700.100.0680.060.020.00456*10^11國六標準（6b）0.500.050.0350.0350.020.0036*10^116a對比國五下降30%無變化無變化無變化新增無變化無變化6b對比國五下降50%下降50%下降49%下降42%新增下降33.33%無變化資料來源：霍氏養車百家號，在汽車工業的不斷拉動下，全球潤滑油市場保持穩定增長。從17-21年歷史來看，全球車17688.1731.2進一步促進了新能源汽車潤滑油市場的發展。5：2017-2021潤滑油細分應用市場空間（單位：十億美元）20172018201920202021車用油68.8170.1471.6871.2473.12工業油33.3734.134.9234.7935.79加工油10.4210.510.5910.3910.53金屬加工液7.467.487.537.377.45潤滑脂3.583.713.833.83.94合計123.64125.93128.55127.59130.83資料來源：《GlobalLubricantsMarket2023-2027》，表6：2017-2021潤滑油不同國家市場空間（單位：十億美元）資料來源：《GlobalLubricantsMarket2023-2027》，2023156012%。根據《GlobalLubricantsMarket2023-20272027328.1億美元。從國內市場來看，中國作也持續增加。圖28：北美潤滑油市場（十億美元） 圖29：中國潤滑油市場（十億美元）資料來源：《GlobalLubricantsMarket2023-2027》，

資料來源：《GlobalLubricantsMarket2023-2027》，我國機動車保有量常年位居世界前列，工程機械行業是潤滑油另一個重要的消費市場。據公安部統計，20234.353.36億輛。受益于國家加大基礎設施建設投資力圖30：我國機動車保有量（輛） 圖31：工程機械營業收入趨勢（億元） 資料來源：wind，公安部， 資料來源：中商產業研究院，中國工程機械工業協會，《2024年中國工程機械營業收入及銷售結構預測分析（圖）》，圖32：俄羅斯潤滑油市場（十億美元）資料來源：《GlobalLubricantsMarket2023-2027》，全球潤滑油市場不斷復蘇。根據《GlobalLubricantsMarket2023-20272026502021280萬噸/2026年前將以年2%300萬噸/年左右。圖33：中東非洲潤滑油市場（十億美元） 圖34：印度潤滑油市場（十億美元）資料來源：《GlobalLubricantsMarket2023-2027》，

資料來源：《GlobalLubricantsMarket2023-2027》，工業油增長集中亞太地區，船用油市場潛力較大圖35：2021年全球船用潤滑油添加劑消費量（單位：千公噸）資料來源：《LubricatingOilAdditives》，1002024150億美元。此外，亞太地區是液壓油市場的主要消費地區，占據全球份38%2023-2028年船用潤滑油行業市場400億元，市場空間較大。公司持續向復合劑轉型，力爭打破海外壟斷對標雅富頓，成長確定性高圖36：收入對比（億人民幣） 圖37：盈利對比（%）資料來源：wind， 資料來源：wind，圖38：NewMarketROE高于瑞豐(%) 圖39：研發支出占比（%）資料來源：wind， 資料來源：wind，2019-2023年雅富頓收入自21.9億美元增長至23年的26.98億美元，復合增速為5.35%；2.54233.89雅富頓盈利能力也呈提升態勢。得益于產品價格提升，雅富頓盈利能力趨勢向上，凈利率由19.612314.4128.631930.71%2335%14.98%21.63%，略高于雅富頓。ROEROENewMarekt1921ROE下降幅ROEMarketNewMarket。產品認證持續突破，引領全國行業標準復合劑產品認證持續突破。CD級、CF-4級、CH-4級、CI-4級、CK-4級柴油機油復合劑配方工藝，SESFSG級、SJSLSMSNSPCI-4CK-4SNSP級API20API的行車實驗；公司的復合劑有關指標在中石化、中石油已經通過其引進的API標準的臺架實驗。以潤滑油添加劑產品為主導，性價比優勢突出ZDDP、高溫抗氧劑等多個系列，涵蓋完整的主流添加劑單劑品種。潤API圖40：公司產品種類齊全資料來源：瑞豐新材2023年年報，低，考慮到公司技術國內領先、產品競爭力較強，成長空間廣闊。圖41：河南省出口價格低于中國進口價格（元/噸） 圖42：公司銷量穩步增長（噸）資料來源：海關數據， 資料來源：瑞豐新材2017-2023年年報，山西證券研究所圖43：23年河南省出口阿聯酋潤滑油添加劑（噸）資料來源：海關數據，API目前公司通過自主研發的離子交a-烯烴的烷基化裝置可以生產高品質的線性長鏈烷基3.5-α-圖44：基礎油價格（美元/噸）油價（美元/桶）走勢

圖45：異丁烯價格（元/噸）油價（美元/桶）走勢 資料來源：wind， 資料來源：wind，圖46：公司業績（億元）與油價（美元/桶）走勢對比資料來源：，23突出，價格震蕩下行。據百川盈孚，異丁烯市場價格上漲運作，國內異丁烯主流參考價格在11400-11800元/噸附近。2328.1635%作為分析的基礎數據，原材料占營業成本87.83%-10%0010%20%30%40%、50%，原材料成本、收入變化對公司的毛利率有一定的影響。表7：原材料變動對公司成本和業績的敏感性分析原材料變化（億元）（億元）毛利率（%）原材料占營業成本原材料（億元）028.1618.3035.01%88%16.1010%28.1620.1328.53%17.7120%28.1621.9522.04%19.3230%28.1623.7815.54%20.9340%28.1625.619.04%22.5450%28.1627.442.55%24.15原材料變化收入增長10%成本毛利率原材料占營業成本原材料030.9818.3040.92%88%16.1010%30.9820.1335.03%17.7120%30.9821.9529.12%19.3230%30.9823.7823.22%20.9340%30.9825.6117.31%22.5450%30.9827.4411.41%24.15原材料變化收入下滑10%成本毛利率原材料占營業成本原材料025.3418.3027.79%88%16.1010%25.3420.1320.59%17.7120%25.3421.9513.37%19.3230%25.3423.786.15%20.9340%25.3425.61-1.06%22.5450%25.3427.44-8.28%24.15原材料變化收入不變成本毛利率原材料占營業成本原材料028.1618.3035.01%88%16.10-10%28.1616.4741.51%14.49-20%28.1614.6448.01%12.88-30%28.1612.8154.51%11.27-40%28.1610.9861.01%9.66-50%28.169.1567.51%8.05原材料變化收入增長10%成本毛利率原材料占營業成本原材料030.9818.3040.92%88%16.10-10%30.9816.4746.83%14.49-20%30.9814.6452.74%12.88-30%30.9812.8158.65%11.27-40%30.9810.9864.55%9.66-50%30.989.1570.46%8.05原材料變化收入下滑10%成本毛利率原材料占營業成本原材料025.3418.3027.79%88%16.10-10%25.3416.4735.01%14.49-20%25.3414.6442.23%12.88-30%25.3412.8149.46%11.27-40%25.3410.9856.68%9.66-50%25.349.1563.90%8.05資料來源：（注：根據公司2023年報，直接材料占營業成本比重87.83%）產能持續擴張，項目穩步推進公司產能持續擴張，搶占國內外市場份額。隨著產銷規模的持續增長，公司持續加大投入，2070萬噸的產能規模。盈利預測2070能規模，項目的布局有望給公司打開業績天花板。2024-2026年潤滑油添加劑銷量分別為16.1/20.4/20.31萬噸，對應收入分別為32.2/36.72/38.59億元。無碳顯色劑：2024-20250.59/0.59/0.59億元。2024-202632.5437.3139.18+15.6%+14.7%、+5%7.24/8.79/9.67+19.4%/+21.4%/+10%；對應EPS2.49/3.02/3.325714820.4/16.8/15.3-B”評級。A股上市公司作為可比公司，因此將龍蟠科技、利安隆、康普頓和奧福環保四家作為可比公司。表8：可比公司對比代碼公司名稱收盤價EPSPEPB2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E2024E603906.SH龍蟠科技10.3-2.180.621.29-5.7116.587.971.53300596.SZ利安隆34.461.582.072.553.1118.7216.6113.5311.061.76688021.SH奧福環保11.99-0.10.791.351.54-203.4215.248.877.770.93均值6.5116.1410.129.421.41300910.SZ瑞豐新材50.832.082.493.023.3224.420.416.815.33.8資料來源：，（注：收盤價為5月7日，可比公司采取wind一致預期）風險提示原材料價格波動風險：海外市場開拓風險：API認證工作，API國際匯率波動風險：外幣的匯率發生較大波動，將對公司的經營業績產生一定的影響，易受匯率波動影響。財務報表預測和估值數據匯總資產負債表(百萬元)利潤表(百萬元)會計年度2022A2023A2024E2025E2026E會計年度2022A2023A2024E2025E2026E流動資產25582492331143485089營業收入30462816325437313918現金8271214182029233407營業成本21291830213824682712應收票據及應收賬款207236385283384營業稅金及附加1219172222預付賬款874011482125營業費用7667817571存貨532424513569668管理費用144150130149110其他流動資產905579481490505研發費用104118112123102非流動資產8381287114812311312財務費用-54-27-39-98-189長期投資0100119143171資產減值損失-7-4-5-6-6固定資產330476549601635公允價值變動收益3426000無形資產128144153166181投資凈收益37777其他非流動資產3805683263