從24值24圖2：芒果超媒收入（左軸-億元）和同比增速（右軸-%）（2022-2024E）

圖3：主要業務收入構成推移（2022-2024E）175.0015%100%150.00175.0015%100%150.00125.00100.0010%90%75.0050.005%70%25.000.000%50%-25.00202220232024E40%-50.00-75.00-100.00-125.00-5%-10%30%20%-150.000%-175.00-15%202220232024E60%10%總收入 yoy

廣告 會員 運營商 其他數據來源：公司年報， 數據來源：公司年報，圖4：芒果超媒分業務收入增速推移（2022-2024E）

圖5：會員數（左軸-萬）和ARPU（右軸-元//月）推移（2021-2024E）會員運營商會員運營商其他廣告20%10%0%-10%-20%-30%

2022 2023 2024E

0

2021 2022 2023 會員數 ARPU

8.07.06.05.04.03.02.01.00.0數據來源：公司年報， 數據來源：公司年報，23年整體運營費用保持較為平穩的狀態，公司在收入增長承壓的階段，通過合理控制費用，能夠達成利潤增長較收入增長略快的業績。我們認為24年，公司整體的利潤率應持續保持穩定的趨勢，如果費用控制更為高效，在利潤率水平上仍有一定的上調空間。圖6：芒果超媒運營費用（億元）推移（2022-2024E）

圖7：毛利率和運營費用率推移（2022-2024E）3,5003,0002,5003,5003,0002,5002,0001,5001,000500030%20%10%2022

2023

2024E

0%2022 2023 2024E毛利率 銷售費用/入（）銷售費用 管理費用 研發費用 管理費用/入（） 研發費用/入（）數據來源：公司年報， 數據來源：公司年報，圖8：芒果超媒歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤（億元）推移（2022-2024E）

圖9：芒果超媒歸母凈利潤率和扣非歸母凈利潤率（%）推移（2022-2024E）50.0050%11%12%25.0011%12%13%0.00

2022歸母凈利潤

2023扣非歸母凈利潤

2024E

0%2022 2023 2024E歸母凈潤率 扣非歸凈利率數據來源：公司年報， 數據來源：公司年報，芒果超媒通過靈活的市場化運作機制，促進了制作團隊的不斷迭代，帶來內容的持續創新。根據芒果超媒23年年報，“四平臺”目前擁有56個綜藝團隊、22個影視制作團隊和36家“新芒計劃”戰略工作室。通過建立內容創新競標體系等方式激發團隊的不斷創新，形成了根據市場反饋不斷調整內容策略的機制。我們以芒果的頭部節目·港樂季》·寶島季》《舞蹈風暴》·港樂季》·寶島季》《舞蹈風暴》《大偵探》《密室大逃脫》《女兒們的戀愛》《乘風破浪》晏吉工作室明艾晴團隊《爸爸當家》《大偵探》《密室大逃脫》《女兒們的戀愛》《乘風破浪》晏吉工作室明艾晴團隊《爸爸當家》《小小的追球》凌晟《披荊斬棘》果果《朋友請聽好》李曉丹團隊《新生日記》洪濤工作室洪嘯安德勝《百變大咖秀》《幻樂之城》數據來源：公司官網，2420242024IP老IP24Q224Q324Q4年度綜藝《歌手202424Q224Q324Q4年度綜藝《歌手2024》《花兒綻放·鄉村記》《愛芒的1%法則》《你好，星期六》《乘風2024》《中餐廳8》《聲生不息》《我們仨》《時光音樂會4》《舞蹈狂花》《花兒與少年·好友記》《披荊斬棘4》《女子推理社2》《燦爛的花園》《花兒與少年6》《愛的修學旅行2》芒果TV&湖南臺《魔方新世界》《密室大逃脫6》《再見愛人4》《快樂老友記2》《森林進化論2》《逃出討厭島》《旅行任意門》《忙忙碌碌尋寶藏》《真愛智上2》《城市捉迷藏》《我帶老板沖沖沖》《功夫之上2》《初入職場·機長季》《一起出發吧2》《一路香談》金鷹卡通《三孩來了》《王牌育兒師2》《找到你的聲音2》《舅舅來了》《麥咭小偵探》《中國新聲代6》《嘭！發射7》……9》8》《麥咭小廚3》《運動不一樣8》《龍的傳人6》《人偶總動員5》《飛行幼樂園》《童趣大冒險》《寶貝超萌說》《超能一家人》《玩名堂》小芒電商《我是大美人》《南波萬·夏日派對》《跳進地理書的旅行3》《膠個朋友2》《泰蘭德與少年》數據來源：公司官網，24TVTVROI表2：芒果劇集排期（2024-25）項目名稱主演題材愛與成長另一種藍宋茜、周渝民、劉敏濤、劉暢、朱顏曼滋都市情感劇你比星光美麗譚松韻、許凱都市/職場/愛情私藏浪漫張佳寧、魏哲鳴、王真兒當代/都市燦爛的風和海/都市/情感縱然梁潔、郭俊辰、姜冠南、姬他、薛昊婧、張雯、白醋少女、歐劍宇、郭駿卿、秦書琪、謝紫漫奇幻愛情劇少年巴比倫楊采鈺、侯明昊青春/成長/浪漫/熱血白羽流星王子奇、付偉倫、姜貞羽、宗元圓、代云帆體育競技網劇我將喜歡告訴了風姜貞羽、古子成青春/運動/勵志慕先生，請按小說來李凱馨、金澤、劉些寧奇幻愛情劇時差一萬公里羅晉、任素汐都市生活家庭劇仁心俱樂部辛芷蕾、白客都市/生活/醫療少年派3張嘉益、閆妮、趙今麥、姜冠南、張新成當代都市劇有你的時光里童謠、周依然都市/生活/情感都是好時光/都市/情感/職場候鳥消防員/現代青春女神蒙上眼/都市律政情感劇細細密密的光/ 情感/勵志外環青年/ 野狗骨頭/ 青春/現實/情感西風向晚/ 青春/情感/都市以愛為局/ 都市/校園/愛情東方燃長樂曲丁禹兮、鄧恩熙古裝/言情/探案情四海重明景甜、張凌赫古裝/玄幻/愛情千秋令張予曦、佟夢實、韓棟、傅方俊、黃羿、陳紫函古裝仙俠情感劇南城宴王佑碩、趙昭儀、夏寧駿、周紫馨、胡正君、王朱悅、常鋮、鄭皓原、馬小茜、應昊茗古裝輕喜劇水龍吟羅云熙、包上恩、肖順堯、陳瑤、孫珍妮、林允、余承恩玄幻武俠劇國色芳華李現、楊紫古裝傳奇劇瓷龍入海/ 古裝劇良陳美錦/ 愛情劇韶華若錦宋威龍、包上恩古裝/輕喜/宅逗鏡明花作/ 長安古意/ 武俠劇五福臨門盧昱曉、王星越古裝劇明月錄/ 麗人行/ 蒼山雪/ 人生百閆妮、李光潔、郭曉東、蔣欣、范丞丞、關曉彤、王安宇、盧昱曉、石云鵬、周潔瓊、李小巷人家家庭/人間煙火生活味倩、張瑞涵好運家張小斐、佟大為當代/都市180天重啟計劃周雨彤、吳越、劉暢、耿樂、何洛洛、陳明昊、朱茵、沈夢辰、鄔立朋、韓陌家庭/喜劇/劇情時光正好秦海璐、保劍鋒都市/生活.情感好好的時代/ 年代/家庭/情感成家/ 當代/都市戴花/ 美順與長生/ 聚寶盆/ 算賬/ 赤子情李現、敏 近代/革命/民國/諜戰周游、楊秀措、多布杰、洛桑群培、央金卓嘎、旺卓措、班瑪加、卡毛吉、嚴曉頻、陳奕當代都市龍、奚宇佟麗婭楊玏、張峻寧 當代/現實/ / 現代軍旅/勵志// 諜戰/情感黃曉明張佳寧 諜戰劇/ 抗戰王仁君寧理宋佳 劇情/歷史群星閃耀時懷日光之城春風化雨境外組士兵突擊坦克秋蓮潛淵遠去的白馬問蒼茫余飛政法系列/ 懸疑民國／武俠／懸疑／江湖消亡史/熱血懸疑探珍品郝蕾、以豪、曾黎 都市懸劇秘末路之徒擬邀孫雷、千源 反賭博材小鎮奇談/ 奇幻/少年大雪無痕/ 反腐/掃黑一號檢察建議/ 現實/話題/成長長夜長安/ 古裝/玄幻/探案畫皮/ 古裝/志怪/傳奇唐案無名/ 古裝/懸疑/探案火星孤兒費啟鳴趙弈、羅彤、騏張帆 青春/科幻法醫秦明之天譴者俞灝明 刑偵/懸疑法醫秦明之玩偶俞灝明 刑偵/懸疑數據來源：公司官網，二、投資建議表3：芒果超媒估值討論

101.83.3720242024242024-2025年將實現扣非歸母凈利潤20.90億元、25.15PS奈飛PS6.4x，Disney為TV20244XPS547億元人民幣，IPTV/OTT5XPS13436.40元/業務類型估值方法合理估值2024E營收（百萬元）合理價值（百萬元）每股合理價值(元）對應2024年PE芒果TVPS業務估值4x13,68554,74029.26IPTV/OTT業務PS業務估值5x2,67213,3597.14估值加總68,09936.4032.6數據來源：，三、風險提示廣告、會員數量增速不及預期。內容制作周期波動。因內容制作或受疫情等因素影響上線時間，內容對業績的驅動彈性較大，進而一定程度影響短期業績兌現。政策監管風險。內容監管如果持續趨嚴，或影響內容對用戶的吸引度，進而影響平臺的會員、廣告收益。資產負債表 單位：百萬元 現金流量表 單位：百萬元至12月31日2022A2023A2024E2025E2026E至12月31日2022A2023A2024E2025E2026E流動資產21,43520,91524,60228,29833,036經營活動現金流6221,0842,1403,2233,653貨幣資金9,68711,88214,18417,63621,590凈利潤1,8063,4712,0672,4832,763應收及預付3,1771,7985,7215,8416,369折舊攤銷5,1155,1717,0847,2114,877存貨1,6001,7172,6502,7432,962營運資金變動-6,419-6,089-8,562-6,382-3,891其他流動資產6,9715,5172,0472,0782,116其它120-1,4701,551-88-96非流動資產7,61510,5089,70010,62811,646投資活動現金流657756-88-97-108長期股權投資00283030資本支出188985-33-25-12固定資產337371740773809投資變動14,2137,22052118120在建工程00000其他-13,744-7,448-107-190-216無形資產7,1558,4258,9259,81810,800籌資活動現金流1,532-318248322405其他長期資產1231,711777銀行借款0-998-500-500-500資產總計29,05031,42234,30238,92644,682股權融資1,894680748822905流動負債10,0609,8609,1809,47010,269債券融資00000短期借款1,05834000其他-3620000應付及預收7,8018,4499,0719,34010,112現金凈增加額2,8111,5222,2993,4483,950其他流動負債1,2021,377109130156期初現金余額7,53410,34511,86714,16617,614非流動負債183198155155155期末現金余額10,34511,86714,16617,61421,565長期借款132152152152152應付債券93333其他非流動負債4343000負債合計10,24310,0599,3359,62510,424股本1,8711,8711,8711,8711,871資本公積9,5478,8118,8118,8118,811主要財務比率留存收益7,43310,81012,71214,996180至12月31日2022A2023A2024E2025E2026E歸屬母公司股東權18,85121,49225,14329,53134,551成長能力少數股東權益-44-129-175-231-292營業收入增長-11.5%4.7%11.8%9.8% 9.5%負債和股東權益29,05031,42234,30238,92644,682營業利潤增長-31.7%3.1%33.8%19.5%11.3%歸母凈利潤增長-22.4%5.7%23.3%20.3%11.4%利潤表單位：百萬元獲利能力毛利率34.1%33.0%32.8%34.4%35.4%至12月31日2022A2023A2024E2025E2026E凈利率11.5%11.6%12.8%14.0%14.2%營業收入13,97714,62816,35717,96719,673ROE9.9%16.5%8.4%8.6%8.2%營業成本92089803109911178012718ROIC20.0%34.2%18.4%20.4%21.9%營業稅金及附加91100104114125償債能力銷售費用22452260222825152735資產負債率35.3%32.0%27.2%24.7%23.3%管理費用647612634683748凈負債比率-59.2%-59.4%-60.4%-63.3%-65.6%研發費用258279241265290流動比率2.132.122.682.993.22財務費用-142-148-204-198-78速動比率1.811.842.202.512.74資產減值損失-50-33-51-52-49營運能力公允價值變動收益00000總資產周轉率0.510.480.500.490.47投資凈收益1337387120120應收賬款周轉率4.294.294.294.294.29營業利潤17641819243429073236存貨周轉率4.154.064.064.064.06營業外收支415200-8每股指標（元）利潤總額18051850246429593293每股收益1.001.901.