正文目錄公司為全球最大的飼用金霉素生產企業 4飼用金霉素呈雙寡頭競爭格局，公司優勢明顯 6雙寡頭競爭格局穩固，公司競爭優勢明顯 61000噸/年強力霉素投產，進一步豐富獸藥產品體系 9戰略布局動保板塊，新產品有望貢獻新的利潤增長點 9動保行業：下游虧損，動保業務短期承壓 9布局疫苗業務多年，產品矩陣豐富 11布病疫苗獲批上市，有望成為公司新的明星單品 14盈利預測與投資建議 18風險提示 20圖表目錄圖1 公司主營業務 4圖2 2011年以來公司營收穩步增長 5圖3 2011年以來公司歸母凈利周期性波動 5圖4 2016-2023年公司營業收入構成 5圖5 2016-2023年公司毛利構成 5圖6 全球飼用金霉素產能分布 7圖7 公司國內外營收構成 7圖8 公司全球營銷網絡 7圖9 2007-2022，年出欄數1-49頭規模場數（萬） 8圖10 2007-2022年，年出欄數5萬頭以上規模場數 8圖11 2022-2024年生豬價格走勢 10圖12 2023年經歷20年來最長時期虧損 10圖13 2023年主要豬用疫苗簽發情況 10圖14 生豬疫苗簽發量（批） 10圖15 2023年生豬出欄量前十的上市豬企 11圖16 公司疫苗業務毛利率 11圖17 公司國內外動保業務布局進程 12圖18 公司動保制劑業務戰略布局 13圖19 金河佑本集成創新平臺 13圖20 公司疫苗業務收入 13圖21 公司疫苗業務毛利率 13圖22 2004-2023年我國布病發病人數 15圖23 近一年我國動物布病發病數量 15表1金霉素預混劑推薦使用劑量 6表2公司獸用疫苗產品布局 14表3布病防控相關政策 16表4國內主要布病疫苗 17表5布病疫苗市場空間測算 17表6金河生物主要業務經營預測（單位：百萬元） 19表7 可比公司盈利預測 20公司為全球最大的飼用金霉素生產企業圖1 公司主營業務

公司是以生產和銷售金霉素預混劑及動物保健品為主的股份制企業，為“國家重點高新技術企業”和“農業產業化國家重點龍頭企業”。公司形成了包括“獸用原料藥、動保制劑、動物疫苗、動物營養、玉米淀粉及副產品、環保綜合治理”在內的“動保、環保、農產品加工”三大板塊、六大領域齊頭并進的發展新格局。主要產品包括金霉素預混劑、鹽酸金霉素、土霉素及系列動保制劑、玉米淀粉及副產品，豬圓環、豬藍耳病豬瘟疫苗等獸用生物制品30余種，其中，核心產品金霉素預混劑年綜合產能5.5萬噸，為全球產銷量領先、品牌優勢突出的動保產品。資料來源：公司公告，研究所營收穩步增長，歸母凈利呈現周期性波動。2011-2023年，公司營業收入從7.21億元增長至21.74億元，CAGR+9.64，整體呈現穩步增長趨勢；歸母凈利從20110.7720161.642018年企穩回升，受益于高豬價及生豬存欄的逐步恢復，2018-202012021-20230.94/0.762024Q1，5.19億元，同比-1.49，實0.45+22.27。252015105060%50%40%30%20%252015105060%50%40%30%20%10%0%-10%營業總收入（百萬元）yoy（右軸）yoy（右軸）歸母凈利潤（百萬元）80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2.01.51.00.50.0資料來源：公司公告，研究所 資料來源：公司公告，研究所獸用化藥&添加劑與農產品加工業務為公司收入的主要來源，2020物制品營收占比逐漸提升；獸用化藥&添加進為公司毛利的主要來源，由于獸用生物制品毛利率較高，近年來毛利占比不斷提升。從收入構成上來看，202310.3147.42，6.1328.2075.62。2015-20232.7415.41，20233.35從毛利構成來看，2023年，獸用化藥&添加劑實現營業毛利3.36億元，毛利占比52.34，2.1032.71，得益于獸用生物制的高毛利，2021-202330以上。100%80%60%40%20%0%2016201820202022獸用化藥&添加劑農產品加工100%80%60%40%20%0%2016201820202022獸用化藥&添加劑農產品加工獸用生物制品 環保業其他100%80%60%40%20%0%2016201820202022獸用化藥&添加劑農產品加工獸用生物制品 環保業其他資料來源：公司公告，研究所 資料來源：公司公告，研究所期間費用仍有下降空間。2016-202376左右，20236.59。2017-202315左右，2016-20232左右。由于新產品上市推廣，2024Q1公司7.1613.79，我們認為未來隨著新產品市場開拓逐步完成，公司銷售費用率有望進一步下降。飼用金霉素呈雙寡頭競爭格局，公司優勢明顯飼用金霉素通用名為金霉素預混劑，其主要成分是金霉素（亦稱氯四環素）鈣鹽，屬四環類藥物，是目前藥物飼料添加劑中使用較為廣泛的品種。飼用金霉素的有效成25，經提純后的原料藥為鹽酸金霉素，其有效成分為金霉素鹽酸鹽，為金色鏈霉菌生物合成的活性成分，經提取并加鹽酸，轉鹽精制生產而成。飼用金霉素主要用于促進動物生長，提高飼料轉化率，變更為獸藥后主要用于防治動物疾病。金霉素預混劑以中、高劑量飼喂禽畜可用于減少豬鏈球菌性頰部膿腫，防治鉤端螺旋體病（減少流產率1）2）抗菌譜廣，對革蘭氏陰性（3）人畜不交叉使用，避免了交叉耐藥。在治療人類疾病方面，金霉素的口服和注射制劑均已被淘汰，僅保留外用制劑用于治療（4）（5）對其他藥物飼料添加劑或獸藥很少有配伍禁忌的問題，因此，經常被用作為飼料配方中的基礎藥物與其他獸藥配制成復合添加劑（如美國生產的CSP添加劑。金霉素抗菌譜廣，基本覆蓋了動物養殖中常見的病原微生物，因此，金霉素的使用劑量應根據使用目的的不同而有所差別。表1金霉素預混劑推薦使用劑量使用對象作用飼料中添加量（按活性成分計）豬增加采食量，提高日增重和飼料效率50-100ppm疾病預防200-300ppm疾病治療400-600ppm資料來源：金河動保微信公眾號，研究所51。10.8/年左右，公司和正大集團為行業主5.5萬噸/51，2.8/296，獸用化藥飼用金霉素生產企業，產品在中國、美國及其他國家的養殖業中得到廣泛應用。202366.47，33.53100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%20082010201220142016201820202022中國大陸 國外 其他業務(地區)5%19%51%5%19%51%26%金河生物 駐馬店華中正大 浦城正大 其他資料來源：亞太易和微信公眾號，河南人民政府網，研究所

資料來源：公司公告，研究所圖8 公司全球營銷網絡

公司金霉素產業優勢顯著，地位穩固：高度重視研發和技術創新，持續提升核心競爭力：公司飼用金霉素產品的生產工藝和裝備先進，自動化程度高，具有自主研發的高產菌種，生產周期短，生產成本競爭力突出，技術優勢明顯。產品質量穩定可靠，業界擁有較高的知名度和美譽度：公司飼用金霉素、鹽酸金霉素等產品生產工藝及技術成熟，產品質量穩定可靠，得到了廣大客戶的信賴與好評。2002GMP認證，1994年至今，連續八次順利通過美國FDA質量驗收，并通過多家國外知名客戶的質量審計。豐富的產品矩陣，提升公司抗風險能力，助力公司持續成長：目前，公司5.5萬噸/6萬噸/建立了全球銷售網絡：公司目前已建立起全球銷售網絡，國內營銷中心在全國設立了六個大區，大區下轄十幾個分屬區域，形成了覆蓋全國的銷售網絡，能為客戶提供優質快捷的產品服務和技術咨詢。國際市場上，國際營銷中心與美國法瑪威公司通過設立銷售分公司、建立代理商等渠道，初步形成了輻射全球重點市場的銷售網絡，并把獸用金霉素銷售網絡擴展至獸用疫苗，充分發揮協同效應。資料來源：公司官網，研究所2019年7年》和《全國遏制動物源細菌耐藥行動計劃（2017–2020年》部署，為維護我國動物源性食品安全和公共衛生安全，決定停止生產、進口、經營、使用部分藥物飼料添加劑，并對相關管理政策作出調整；20191220201125-75ppm調整為養殖場處方使用，添加標準為400-600ppm。另一方面，據公司年報，由于養殖環境、飼料配方等變化，我國動物疫病更加復雜。金霉素在控制動物的慢呼吸道疾病和腸道疾病方面效果突出，其在養殖端的滲透率逐漸上升。目前中小豬場已經普遍使用，大型豬場也在不非洲豬瘟背景下，規模化、集約化養殖對生物防疫提出更高要求。據中國畜牧獸醫年鑒，2007-20221-49萬戶，CAGR-9.48，其中2018年和年降幅最大，分別達到了-16.40/-28.18；2007-2022年，年出欄數1-49頭規模場占比下了3.93pct，盡占比呈下降趨勢，年出欄數1-49頭規模場依舊占主導地位，2022年，其占比為93.35。2007-20185443，CAGR+21.94，201920209932023年，頭部豬企中，牧原股份出欄生豬6381.60萬頭，占生豬出欄總量的8.78；溫氏股份出欄生豬2626.22萬頭，占生豬出欄總量的3.61；新希望出欄生豬1768.24萬頭，占生豬出欄總量的2.43。總體而言，近年來，隨著環保政策的逐步出臺及非瘟疫情防控常態化背景下生物安全防1000060004000098.00%97.00%96.00%95.00%94.00%93.00%92.00%91.00%年出欄1-49頭生豬養殖場數量占比1000060004000098.00%97.00%96.00%95.00%94.00%93.00%92.00%91.00%年出欄1-49頭生豬養殖場數量占比占比年出欄50000頭以上生豬養殖場數量0.0060%0.0050%0.0040%0.0030%0.0020%0.0010%0.0000%120010000資料來源：，研究所 資料來源：，研究所2.2.1000噸/年強力霉素投產，進一步豐富獸藥產品體系強力霉素又名鹽酸多西環素，為獸用處方藥，是四環素類抗生素。多西環素通過30SRNA強力霉素工業化生產傳統工藝是以土霉素堿為起始原料，經氯代、脫水、還原、2021年，公司基于成熟的自產土霉素堿生產技術、國內外完善的營銷渠道、忠實的客戶群體、子公司金河環保科技股份有限公司強大的污水處理能力、公司所處地域能源優勢等多方面有利條件考量，成立子公司內蒙古金河制藥科技有限公司負責實施“鹽酸多西環素1000/20231000/年鹽酸多西環素項目已經投產，進一步豐富公司獸用化藥產品體系。另外，公司新建202461.56500-7500（2500噸/年，公司公告、昆山華蘇生物科技有限公司（約2000噸/（1500噸/年，原料藥情報局微信公眾號、河北久鵬制藥有限公司（1000/年，2000/年計劃新建；原料藥情報局微信公眾號&開魯縣人民政府）和金河生物（1000噸/年，公司公告）等，目前強力霉素行業競爭激烈，公司在原料、能源等多方面具有優勢，看好其未來發展。戰略布局動保板塊，新產品有望貢獻新的利潤增長點202310101）2023年2至3月（其應10個月前）能繁母豬存欄量環比分別少1.94（2）202242023411（10）能繁母豬存欄量環比持續717/3）2022102023202322023年全年豬價表現平淡，20232024415（2023891，另外本輪的虧損幅度（最大虧損和平均虧損）僅次于2021年下半年和2022年上半年。32272217122022/4/202023/4/202024/4/20中國:市場價:生豬(外三元32272217122022/4/202023/4/202024/4/20中國:市場價:生豬(外三元)元/千克4,0003,0002,0001,00002013/4/26 2016/4/26 2019/4/26 2022/4/26-1,000中國:養殖利潤:自繁自養生豬元/頭資料來源：，研究所 資料來源：，研究所由于持續虧損，出于減虧考慮，養殖企業可能會相應減少養殖過程中的動保支出，如替換為成本更低的產品，或非必要不使用動保產品。根據鋼聯的生豬疫苗批簽發數據，2023/偽狂犬/胃腸炎&腹瀉二聯/藍耳/流行性腹瀉/豬瘟/豬細小/豬乙腦/豬圓環簽發數量同比分別-0.3/-10.0/-7.9/-12.0/+0.8/-11.1/-30.8/-5.4/-1.1，由于2023年豬價整體較為低迷，豬用疫苗需求走低。20001500100050005%0%-5%-10%20001500100050005%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%同比簽發數量(左)yoy(右)生豬疫苗簽發量(批)60%40%20%0%-20%-40%100008000400020000資料來源：，研究所 資料來源：農業農村部，研究所同時，非洲豬瘟抬高行業準入門檻，在市場上暫無有效疫苗的背景下，散戶或將永久性退出生產，大型生豬養殖集團憑借其在生物安全防控水平、融資渠道以及種豬資源等方面的優勢，趁勢加快產能擴張節奏，市占率加速提升，帶動行業規模化進程提速。根據公司公告、公開資料測算得，非瘟后生豬養殖行業集中度快速提升，截至2023年年底，2023年我國生豬出欄量居前十的上市公司合計出欄約14,915萬頭，占全國生豬總出欄量的份額約為20.53，較2022年繼續提升。長期來看，下游養殖規模化利好動保需求上行和行業集中度提升。生豬養殖行業呈現出明顯的規模化趨勢，2019~2023年頭部豬企出欄占比持續提升。規模養殖場養殖密度大、防疫風險更高，對疫苗的數量需求多、質量要求高。據數據，2010~2018年規模養殖場醫療防疫費用平均高于散養豬場防疫費用4.13元/頭，2020年防疫費用差距擴大至7.78元/頭。同時，規模豬場傾向于采購大型動保企業優質產品。因此，下游養殖業集中度提升有利于帶動動保需求增長和頭部企業擴張份額，且動保企業集中度也有望進一步提升。7,000100%356,0005,0004,0003,0002,0001,00060%7,000100%356,0005,0004,0003,0002,0001,00060%40%0%-20%-40%3025200-60%105020142015201620172018201920202021規模生豬(元頭) 散養生豬(元頭)152023年生豬出欄量（萬頭） 同比資料來源：，研究所 資料來源：農業農村部，研究所公司通過兼并收購的方式布局國內外動保市場多年。2008年，公司前身金河實業PeterJCriddle（美國）公司當時在美國設立子公司主要是服務獸藥在美國的銷售，2009年金河（美國）有限公司更名為法瑪威藥業有限公司，2012年公司通過收購股權，對法瑪威藥業的持股比8520155（2017年更名為金河佑本生物制品有限公司，從事動物疫苗的研發和生產，同年金河生物制品分兩次合計收購杭州佑本（原杭州薦量）67的201620161660圖17 公司國內外動保業務布局進程資料來源：公司公告，研究所公司控股子公司金河佑本為公司動保制劑業務的主要資源整合平臺，旗下杭州佑本和吉林百思萬可為公司動保制劑業務核心公司，公司控股子公司美國法瑪威是金河疫苗版塊的海外生產、研發基地，負責海外生產、基因工程亞單位疫苗、寵物和伴侶動物疫苗的研發。據公司官網，疫苗業務方面，公司有四大技術平臺，包括抗原工業化量產技術平臺、抗原定量檢測技術平臺、基因工程亞單位抗原構建技術平臺、抗原純化技術平臺。公司制劑業務有四大產品體系，包括豬用疫苗、牛羊用疫苗、寵物用疫苗和診斷試劑。目前有四大生產基地，其中（1）杭州佑本工廠側重豬用疫苗的研發生產，目前以豬圓環、藍耳病、豬瘟和菌苗為主，擁有細菌活疫苗、細胞毒活疫苗、2）內蒙佑本工廠主要生產牛羊疫苗及特種疫苗，擁有合成肽疫苗、布氏菌病活疫苗、細菌滅活疫苗、細胞懸浮培養病（3）法瑪威美國負責海外生產、基因工程亞單位疫苗、寵物和4）吉林佑本工廠申報非洲豬瘟凍干滅活疫苗，未來將作為未來創新型疫苗的生產基地，擬生產包括非洲豬瘟在內的畜禽疫苗。金河佑本集成創新平臺。圍繞“長板集成”這一核心理念，公司構建了全球領先的集成創新平臺，基于系統總設計,進行模塊化拆分和全球范圍的單元化資源對接與技術創新將每個創新的模塊單元進行系統集成總裝，形成高水準的平臺化技術及產品在此基礎上進行系統再創新，螺旋式發展，實現可持續的戰略競爭優勢。另外金河佑本研究院、技術中心以及佑本研發平臺及合作伙伴構成公司研究體系，推動動物疫苗產品高效高質量研發。圖18 公司動保制劑業務戰略布局 圖19 金河佑本集成創新平臺資料來源：佑本疫苗官網，研究所 資料來源：農業農村部，研究所2016-2023年，公司獸用疫苗收入從0.41億元增長至3.35億元，CAGR+34.81，2015年進軍疫苗行業開啟了高速發展階段，且公司獸用疫苗毛利率一直維持在較高水平，2016-20194060左右2021702021為平淡，2023年全年幾乎均為虧損，公司疫苗毛利率依然維持在較高水平，我們認1）公司構建了較為豐富的獸用疫苗產品體系，目前上市豬用2）3）構建起全國營銷網絡，克服下游不利因素，穩定公司疫苗業務收入。4.03.53.02.52.01.51.00.50.04.03.53.02.52.01.51.00.50.0250%200%150%100%50%0%-50%2016201820192020202120222023收入（億元）yoy（右軸）80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016201820202022毛利率資料來源：，研究所 資料來源：農業農村部，研究所公司目前有多款產品上市銷售，包括豬用疫苗（豬藍耳、豬圓環、豬支原體肺炎、豬圓環支原體二聯、豬細小、豬丹毒滅活疫苗、豬瘟活疫苗、豬胃腹二聯活疫苗等、牛羊用疫苗（布病疫苗、寵物用疫苗（主要有狂犬滅活疫苗，貓和馬用疫苗在研發階段，以及獸用疫苗相關診斷試劑配套技術服務開發。另外，公司還有三大解決方案，包括1）·（2）3）佑本PED+體系化防控方案，從高品質的疫苗、精準免疫方案、母乳PED表2公司獸用疫苗產品布局分類 疫苗名稱產品名稱平臺/狀態豬繁殖與呼吸綜合征滅活疫苗（CH-1a株）佑藍寶?杭州佑本-已上市豬繁殖與呼吸綜合征嵌合病毒活疫苗（PC株）佑藍泰?杭州佑本-已上市豬圓環病毒2型滅活疫苗(ZJ/C株,懸浮培養)佑圓寶?Pro杭州佑本-已上市豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯活疫苗（SD/L株和株） 佑賦安

杭州佑本-已上市豬細小病毒顆粒滅活疫苗（NJ株） 佑小寶? 杭州佑本-已上豬瘟活疫苗(傳代細胞源） 佑瘟寧 杭州佑本-已上偽狂犬病活疫苗(Bartha-K61株) 佑偽安? 杭州佑本-已上市豬用疫苗

豬圓環和支原體聯合二聯疫苗 圓喘泰克 美國法瑪威-進口豬支原體肺炎滅活疫苗（P株） 喘泰克（一雙針型） 美國法瑪威-進口豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯滅活疫苗（WH-1株+AJ1102株)

佑賦寶? 杭州佑本-已上市豬流感二價滅活疫苗（H1N1L株+H3N2S株） 杭州佑本-收到《新獸藥注冊證書》豬偽狂犬滅活疫苗豬乙腦滅活苗 杭州佑本-申請新獸藥證書豬回腸炎疫苗 美國法瑪威-研發中口蹄疫吉林百思萬可-研發中非洲豬瘟凍干滅活疫苗 吉林百思萬可-實驗室階段牛羊用疫苗

布魯氏菌病活疫苗（BA0711株） 佑布泰? 內蒙古佑本-已上市牛結節性皮膚病滅活疫苗（NMG株） 內蒙古佑本-已通過應急評價，開臨時生產文號申請工作牛支原體疫苗 內蒙古佑本-研發中犬 狂犬病滅活疫苗(PV/BHK-21株) 佑狂寶? 杭州佑本-已上市寵物用疫苗

犬 四聯mRNA疫苗 美國法瑪威-研發中貓 貓四聯 美國法瑪威-未來布局馬 狂犬疫苗 美國法瑪威-未來布局資料來源：佑本疫苗官網，公司公告，研究所等現象，影響生長繁殖病造成嚴重的經濟損失。布病威脅著我國畜牧業的發展，及在畜牧區工作生活的人民的健康。據數據，2004-2023年，我國布病發病人數由1.23萬人增至7.59萬人，19年間CAGR+10.06，布病感染人數曾在2015年達到10年來高峰，后逐漸回落，2018-20232023204328191只（頭87654321080%87654321080%60%40%20%0%-20%-40%2004200620082010201220142016201820202022布病發病人數（萬人）yoy（右軸）動物發病數（只/頭）2023/10 2024/12023/72023/45,0004,0002,0001,0000資料來源：，研究所 資料來源：農業農村部，研究所政策層面，國家出臺多方面政策推動我國布病防控。根據《國家動物疫病強制免疫指導意見（2022—20253-5月、9-11月春秋兩季，要對種畜以外的牛羊進行布魯氏菌病免疫，各省份根據評估情況，原則上以縣為單位確定本省份的免疫區和非免疫區，免疫區內不實施免疫、非免疫區20229（2022—2030年50以上牛羊種畜場（站）252030年，75以上的牛羊種畜場(站)和50以上的規模奶畜場達到凈化或無疫標準。2022（2022—202690100，100。20175表3布病防控相關政策文件名文件名稱 發文單位 發文時間 主要內容全國畜間人獸共患病防治規 農業農村部2022/9/19布病為全國畜間人獸共患病防治規 農業農村部2022/9/19布病為8種重點防治的畜間人手共患病之一從監測排查、強制免疫、消毒滅源、凈化無疫、檢畜間布魯氏菌病防控五年行 農業農村部2022/6/7疫監督、調運監管、疫情處置、宣傳培訓等多方面部署布病防控重點任務。動方案（2022—2026年)國家動物疫病強制免疫指導意見（2022—2025年）

農業農村部 2022/1/7 對于布病免疫，對種畜以外的牛羊進行免疫，種畜禁止免疫。90%以上，其中應免畜禽免疫密度應達到100%。2021/10/13農業農村部2021年國家動物疫病強制免疫計劃動物疫病防控財政支持政策實施指導意見

農業農村部、財政部

2017/5/17

動物疫病防控財政支持政策主要包括強制免疫補助、強制撲殺補助、養殖環節無害化處理補助三項內容。布病在其列。9條防控措施。2014/3/19農業農村部牛羊常見疫病防控技術指導意見（試行）資料來源：農業農村部，研究所根據國家獸藥基礎數據庫，2021911）布魯氏菌病活疫苗S2（2）布魯氏菌病活疫苗A19（3）布魯氏菌病活疫苗M5株（4）布魯氏菌病活疫苗BA0711株（5）布魯氏菌病活疫苗（Rev.1株。據中國獸藥信息網，19581969年，我國成功開發布病活疫苗（S2）株，病成為我國布病防控過程中應用最為廣泛的疫苗；1960年代，引進A119疫苗株，成功開發布病活疫苗A19，后來推出布病活疫苗M5-90，前三者S2M5A19（A19-ΔVirB12、布魯氏菌基因缺失活疫苗（M5-90△26、布魯氏菌基因缺失活疫苗（M5-90△26、布病活疫苗（Rev.1株）相繼推出，進一步豐富布病防控中疫苗的選擇，但到目前為止，布魯氏菌病活疫苗（BA0711株）以外的布病疫苗均不能用于孕畜，布魯氏菌病活疫苗（BA0711株）的局限性在于對人仍有致病力，工作人員在接種時需要安全防護。孕畜可用使得布病全群免疫成為可能，進一步降低免疫后發病的風險，且期對牛羊均表現出良好的免疫保護力，極大方便了疫苗的儲運和使用，我們認為布魯氏菌病活疫苗（BA0711）有望成為布病疫苗中的黑馬，未來市占率有望逐步提升。表4國內主要布病疫苗技術路徑 菌種 適用范圍 優點 局限性毒力較弱，使用安全；范 免疫持續期短；不能用于孕畜、牛毒力較弱，使用安全；范 免疫持續期短；不能用于孕畜、牛豬、牛、羊 圍廣，免疫譜寬；免疫途 和小尾寒羊；口服免疫頻次高；徑多，使用方便 人有致病力布病活疫苗豬種布魯氏菌株株） 70502）布病活疫苗（A19株）

牛種布魯氏菌A19株（CVCC70202）

牛 臨床效果明顯；有效長；毒力穩定不返強

接種后可引起明顯局部反應，孕畜不可用，對人有致病力不能用于孕畜及種公畜，對人有致不能用于孕畜及種公畜，對人有致病力安全有效，可區分牛株布氏菌病活疫苗（A19-ΔVirB12株）預防效果好；免疫期較 孕畜及公畜不適用；對人有致病長；安全性好；半衰期短牛、羊M5（CVCC18）M5-90株布病活疫苗（M5-90株）布魯氏菌基因缺失活疫苗（M5-90△26株）

減毒羊種布魯氏菌 羊 安全性高，免疫保護期長 孕畜及公畜禁用；對人有致病力M5–90Δ26株對人有一定致病力對人有一定致病力免疫時間長，免疫效果好，孕畜可用牛、羊布魯氏菌冷休克蛋白cspA基因缺失BA0711株布魯氏菌病活疫苗（BA0711株）布病活疫苗（Rev.1株）

羊種布魯氏菌弱毒 羊Rev.1株

眼結膜接種（滴眼），簡單安全，接種量小，安全性高，免疫期長

孕畜禁用；對人有一定致病力資料來源：中國獸藥信息網，研究所據農業農村部數據，2021年，我國牲畜飼養量中，奶牛1043.3萬頭、肉牛7685.130654.8）說明書顯示，山羊、1/1.5/10/1/頭份，免疫80，202110表5布病疫苗市場空間測算2021數量（萬只/頭）劑量（頭份）單價（元/頭份）免疫率市場空間（億元）山羊15327.41180%1.23綿羊15327.41.5180%1.84奶牛1043.310180%0.83肉牛7685.110180%6.15合計10.05資料來源：農業農村部，研究所為徹底解決布病防控難題，公告子公司金河佑本攜手中國農業大學成功獲得具備良好的免疫原性、安全性和遺傳穩定性的布魯氏菌基因缺失菌株“BA0711”，并以此菌株為基礎，金河佑本研發出首款符合世界衛生組織理想標準的布魯氏菌病活疫苗—? ?（1）安全性上：?86?示疫苗安全性良好。（2）孕畜接種安全性：妊娠牛單劑量和單劑量重復接種佑布泰流產率均為0，而妊娠牛單劑量接種A19株流產率為40，1/3劑量接種流產率也高? ?達20，妊娠羊接種佑布泰流產率依然為0，顯示出佑布泰對孕畜的安全性（3）?佑布泰已建立鑒別診斷方法，滿足布病流行病學監測、凈化群建立和無疫區建設的?（4）牛羊通用：佑布泰對牛羊均表現出良好的免疫保護力，牛羊通用極大地?免疫、檢測凈化、牛羊通用，在現有布病疫苗中具有領先優勢，據農業農村部，布病在我國是強制免疫的，省級畜牧獸醫主管部門會同省級財政主管部門組織“先打后補”?資金發放管理和強制免疫疫苗采購，我們認為佑布泰有望成為公司新的明星大單品，為公司貢獻新的收入和利潤增長點，助力公司疫苗業務更上一層樓。根據國家獸藥基礎數據庫，公司第一批布病活疫苗（BA0711）2023128202441920241229.5萬元。據公司投資者關系活動記錄表，公司保守預計今年布病疫500044盈利預測與投資建議公司主要業務包括獸用金霉素、獸用生物制品、獸用化學藥品、環保業務、農產品加工業等5大業務板塊，假設中的部分將針對上述板塊分別展開討論。獸用藥物添加劑：受益于下游生豬養殖規模化進程提速以及飼料禁抗政策的推進，我們預計飼用金霉素需求將逐步趨旺；與此同時，公司作為飼用金霉素龍頭，與正大90，需求趨旺而供給受限背景下金霉素具備提價空間，我們預計，2024-202615.00/15.00/15.00。獸用生物制品：公司目前疫苗產品矩陣豐富，且有完整的豬藍耳、豬呼吸道疾病深度解決方案。公司牛羊布病疫苗今年已上市，且在春季政府集采中中標，公司布病疫苗孕畜可用，可以實現全群免疫，相比目前市面上其他布病疫苗具有顯著優勢，公4000萬元，我們認為布病疫苗有望成為公司的明星大單品，未來2024-202662.00/64.09/62.93。獸用化學藥品：2024-2026的提升保持增長節奏，收入增速分別為50.00/20.00/20.0030.00/28.00/28.00。2018530萬噸。推動了淀粉深加工產業鏈的延伸，生產和建設并重的同時，實現了淀粉產量和效益雙突破，從單一淀粉向多元化產品轉變。我們估算，2024-202610.00/10.00/10.00，7.00/5.00/5.00。環保業務：公司子公司金河環保公司自2014年成立以來，業績增長明顯，2022Q4，公司完成對金河環保49少數股權的收購，金河環保成為公司全資子公司，對于公司整體業績貢獻大幅提升。我們預計，2024-2026年，污水處理業務收入增速將達到38.69/25.00/25.00，毛利率分別為25.00/25.00/25.00。表6金河生物主要業務經營預測（單位：百萬元）業務2023E202420252026獸用藥物添加劑收入15.0718.0821.7026.04成本11.9015.3718.4522.13毛利3.172.713.263.91毛利率21.04%15.00%15.00%15.00%獸用生物制品收入335.04502.56753.84942.30成本124.95190.97270.71349.29毛利210.09311.59483.13593.01毛利率62.71%62.00%64.09%62.93%獸用化學藥品收入1,016.071524.111828.932194.71成本683.191066.871316.831580.19毛利332.88457.23512.10614.52毛利率32.76%30.00%28.00%28.00%農產品加工業收入613.27674.60742.06816.26成本578.45627.38704.95775.45毛利34.8247.2237.1040.81毛利率5.68%7.00%5.00%5.00%環保業務收入128.94178.82223.53279.41成本70.78134.12167.65209.56毛利32.3744.7155.8869.85毛利率25.11%25.00%25.00%25.00%其他收入65.7492.04128.85180.39成本62.3783.14119.19166.86毛利3.378.899.6613.53毛利率5.13%9.66%7.50%7.50%費用率銷售費率6.59%7.50%7.50%7.50%管理費率11.33%11.51%11.90%11.70%財務費率2.21%0.27%0.26%0.26%資料來源：，研究所我們認為，由于公司下游生豬養殖行業持續低迷，動保業務承壓，我們下調公司2024-202532.92/40.2929.90/36.99202644.392024-20252.31表7 可比公司盈利預測

/2.911.412024-2025EPS0.30/0.370.18/0.242026EPS0.312024584.42/2024-2026PE可比公司股票股票收盤價EPS(元)P/E代碼名稱（元）2023A2024E 2025E2026E2023A2024E2025E2026E600201.SH生物股份9.480.250.35 0.440.5037.9227.0921.5518.96600195.SH中牧股份9.050.390.55 0.680.7423.2116.4513.3112.23603566.SH普萊柯18.520.490.70 0.860.9337.8026.4621.5319.91平均32.9723.3318.8017.03資料來源：，研究所；采用一致預期，股價截至2024年5月8日收盤價風險提示原材料價格上漲的風險。原材料玉米占公司產品成本比重較大，因此玉米價格的上漲對公司產品成本影響較大。匯率異常波動的風險。以美元計價的資產以及公司海外銷售收入與匯率波動相關，因此匯率波動對公司業績會造成一定影響。新產品市場開發不達預期的風險。公司獸用疫苗業務存在新產品市場拓展不達預期的風險。政策擾動風險。公司海外營收占比較大，因此進出口政策的風險對公司業績