目錄航空：需求“先抑后揚(yáng)”，淡旺季波動(dòng)加劇 6機(jī)場(chǎng)：流量逐步爬坡，盈利持續(xù)改善 快遞：通達(dá)系競(jìng)爭(zhēng)溫和，直營(yíng)降本效果顯現(xiàn) 13加盟遞行需超期，爭(zhēng)和利健 14直營(yíng)遞降成顯，盈韌凸顯 16跨境物流：庫(kù)存由去轉(zhuǎn)補(bǔ)，業(yè)績(jī)逐步觸底 17大宗供應(yīng)鏈：內(nèi)外需求偏弱，業(yè)績(jī)觸底企穩(wěn) 19海運(yùn)：油運(yùn)靜待周期爆發(fā)，集運(yùn)改善，散運(yùn)修復(fù) 21油品輸中上，待爆發(fā) 23集裝運(yùn)：航續(xù)運(yùn)景氣 25干散運(yùn)：部復(fù) 26港口：全球經(jīng)濟(jì)回暖助力吞吐量增長(zhǎng) 28鐵路：貨運(yùn)鐵路負(fù)增長(zhǎng)，客運(yùn)鐵路超預(yù)期 30高速公路：Q1基數(shù)應(yīng)顯著，盈利分化明顯 36風(fēng)險(xiǎn)提示 39圖表目錄圖1：六大航整體市場(chǎng)供需關(guān)系 6圖2：六大航國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供需關(guān)系 6圖3：六大航國(guó)際地區(qū)市場(chǎng)供需關(guān)系 6圖4：航空煤油價(jià)格及同比變動(dòng)情況 8圖5：美元兌人民幣中間價(jià)環(huán)比變動(dòng)情況 8圖6：民航業(yè)旅客運(yùn)輸量同比變動(dòng) 圖7：2024Q1，快遞業(yè)務(wù)量增速為25.2% 13圖8：2024Q1，國(guó)內(nèi)快遞單價(jià)增速同比下滑6.2% 13圖9：2024Q1，實(shí)物網(wǎng)絡(luò)零售額增速表現(xiàn)較強(qiáng) 13圖10：2024Q1，申通快遞件量增速較為領(lǐng)先 14圖11：2024Q1，快遞公司單票收入環(huán)比降幅弱于往年 14圖12：2024Q1，通達(dá)系單票收入降幅收窄 14圖13：2024Q1，通達(dá)系單票扣非凈利潤(rùn)表現(xiàn)穩(wěn)健 15圖14：2024Q1，通達(dá)系現(xiàn)金流充裕 15圖15：2024Q1，通達(dá)系整體資本開(kāi)支保持平穩(wěn) 15圖16：2024Q1，德邦收入保持高增長(zhǎng)，順豐收入穩(wěn)健增長(zhǎng) 16圖17：2024Q1，順豐、德邦扣非凈利率表現(xiàn)穩(wěn)健 16圖18：2024Q1，順豐與德邦資本開(kāi)支保持平穩(wěn) 16圖19：2024Q1，德邦經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈流量改善，順豐現(xiàn)金流季節(jié)性波動(dòng) 16圖20：2024年美國(guó)從去庫(kù)進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期，驅(qū)動(dòng)中國(guó)出口改善 17圖21：2023年下半年以來(lái)，中國(guó)空運(yùn)和海運(yùn)進(jìn)出口數(shù)據(jù)相繼改善 17圖22：2023年四季度以來(lái)空運(yùn)價(jià)格企穩(wěn)反彈 18圖23：2023年底，紅海事件催化集運(yùn)價(jià)格快速上行 18圖24：2024Q1，中國(guó)PPI同比增速持續(xù)為負(fù) 20圖25：全國(guó)鐵路單季度客運(yùn)量 31圖26：全國(guó)鐵路單季度貨運(yùn)量 31圖27：中國(guó)鐵路客運(yùn)量及恢復(fù)率 31圖28：大秦線(xiàn)單季度貨運(yùn)量 32圖29：廣深鐵路單季度客運(yùn)量 32圖30：廣深鐵路單季度貨運(yùn)量 32圖31：京滬高鐵營(yíng)業(yè)總收入及中國(guó)鐵路客運(yùn)量 33圖32：京滬高鐵歸屬凈利潤(rùn)及中國(guó)鐵路客運(yùn)量 33圖33：大秦鐵路營(yíng)業(yè)總收入及中國(guó)鐵路貨運(yùn)量 33圖34：大秦鐵路歸屬凈利潤(rùn)及中國(guó)鐵路貨運(yùn)量 33圖35：廣深鐵路營(yíng)業(yè)總收入及中國(guó)鐵路客運(yùn)運(yùn)量 34圖36：廣深鐵路歸屬凈利潤(rùn)及中國(guó)鐵路客運(yùn)運(yùn)量 34圖37：重點(diǎn)鐵路公司銷(xiāo)售毛利率 34圖38：重點(diǎn)鐵路公司銷(xiāo)售凈利率 34圖39：重點(diǎn)鐵路公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 34圖40：重點(diǎn)鐵路公司資產(chǎn)負(fù)債率 34圖41：鐵龍物流營(yíng)業(yè)總收入及中國(guó)鐵路客運(yùn)運(yùn)量 35圖42：鐵龍物流歸屬凈利潤(rùn)及中國(guó)鐵路客運(yùn)運(yùn)量 35圖43：中鐵特貨營(yíng)業(yè)總收入及中國(guó)鐵路客運(yùn)運(yùn)量 35圖44：中鐵特貨歸屬凈利潤(rùn)及中國(guó)鐵路客運(yùn)運(yùn)量 35圖45：西部創(chuàng)業(yè)營(yíng)業(yè)總收入及中國(guó)鐵路客運(yùn)運(yùn)量 35圖46：西部創(chuàng)業(yè)歸屬凈利潤(rùn)及中國(guó)鐵路客運(yùn)運(yùn)量 35圖47：公路整車(chē)貨運(yùn)流量 36圖48：1Q19-1Q24高速公路板塊營(yíng)業(yè)收入 36圖49：1Q19-1Q24高速公路板塊歸屬凈利潤(rùn) 36圖50：1Q19-1Q24高速公路板塊管理及財(cái)務(wù)費(fèi)用率 37圖51：1Q19-1Q24高速公路板塊毛利率及歸母凈利率 37表1：2023Q4上市航空公司的供需情況表現(xiàn) 7表2：2024Q1上市航空公司的供需情況表現(xiàn) 7表3：2023Q4上市航空公司的收益情況表現(xiàn) 7表4：2024Q1上市航空公司的收益情況表現(xiàn) 7表5：2023Q4上市航空公司的成本和費(fèi)用控制情況 8表6：2024Q1上市航空公司的成本和費(fèi)用控制情況 9表7：2023Q4上市航空公司的盈利情況 9表8：2024Q1上市航空公司的盈利情況 10表9：機(jī)場(chǎng)公司2023Q3-2024Q1經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)情況 表10：機(jī)場(chǎng)公司2023Q3-2024Q1收入情況 12請(qǐng)閱讀后評(píng)說(shuō)明重要明 4/41表機(jī)場(chǎng)公司2023Q3-2024Q1業(yè)績(jī)情況 12表12：核心跨境物流公司2023年及2024年一季度經(jīng)營(yíng)表現(xiàn) 19表13：核心大宗商品供應(yīng)鏈公司2023年及2024年一季報(bào)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn) 21表14：核心海運(yùn)公司2023年及2024年第一季度經(jīng)營(yíng)表現(xiàn) 22表15：核心港口公司2023年全年及2024年一季度經(jīng)營(yíng)表現(xiàn) 30表16：核心高速公路公司2024Q1經(jīng)營(yíng)表現(xiàn) 38上市航空公司2023年年報(bào)與20242Q41盈利視角看，Q4經(jīng)營(yíng)顯著承壓，Q1盈利觸底回暖，小航扭虧為盈，大航大幅減虧。2023Q4RPK相較2019同期下跌6%3.1pct；2023Q1RPK2019圖1：六大整體場(chǎng)供關(guān)系 20%

六大航整體供需關(guān)系變動(dòng)5%0% 0%-20% -5%-40% -10%-60% -15%-80% -20%2019Q12019Q22019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1客座率（pct，右） 可用座公里 收入客公里 客運(yùn)量資料來(lái)源：，（注：2020-2024年數(shù)據(jù)為相較2019年同比增速）圖2：六大國(guó)內(nèi)場(chǎng)供關(guān)系 圖3：六大國(guó)際區(qū)市供需系40%20%0%-20%-40%-60%-80%

六大航國(guó)內(nèi)供需關(guān)系變動(dòng)

5%0%-5%-10%-15%-20%2019Q12019Q22019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1

-20%-40%-60%-80%

六大航國(guó)際地區(qū)供需關(guān)系變動(dòng)

5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%2019Q12019Q22019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1客座率（pct，右） 可用座公里 收入客公里 客運(yùn)量 客座率（pct，右） 可用座公里 收入客公里 客運(yùn)量資料來(lái)源：，（注：2020-2024年數(shù)據(jù)為相較2019年同比增速）

資料來(lái)源：，（注：2020-2024年數(shù)據(jù)為相較2019年同比增速）表1：2023Q4上市航空公司的供需情況表現(xiàn)中國(guó)國(guó)航中國(guó)東航南方航空春秋航空吉祥航空華夏航空可用座公里（億座公里）780.46665.07830.19118.46117.6732.62YOY5.4%-5.3%-9.4%3.8%10.4%1.9%收入客公里（億客公里）587.07508.40662.88105.8197.6824.31YOY-3.4%-12.2%-13.5%0.8%5.4%-8.5%客座率75.22%76.44%79.85%89.32%83.01%74.54%YOY（pct）-6.9%-6.0%-3.8%-2.6%-4.0%-8.5%資料來(lái)源：，表2：2024Q1上市航空公司的供需情況表現(xiàn)中國(guó)國(guó)航中國(guó)東航南方航空春秋航空吉祥航空華夏航空可用座公里（億座公里）861.81731.91895.41136.09136.7935.19YOY16.4%4.2%-2.3%19.2%28.3%10.0%收入客公里（億客公里）685.51590.43743.24124.08116.9027.11YOY12.8%2.0%-3.1%18.2%26.1%2.1%客座率79.54%80.67%83.01%91.18%85.46%77.04%YOY（pct）-2.6%-1.7%-0.7%-0.8%-1.5%-6.0%資料來(lái)源：，從收益端看，Q12023Q4油價(jià)大幅上漲推升含油票價(jià)，2）遠(yuǎn)程國(guó)際航線(xiàn)供需錯(cuò)配以及航空貨運(yùn)相對(duì)景氣，使得航司2023Q42024Q1獲益于春運(yùn)出行的高度景氣，單位收益維持高位。表3：2023Q4上市航空公司的收益情況表現(xiàn)中國(guó)國(guó)航中國(guó)東航南方航空春秋航空吉祥航空華夏航空營(yíng)業(yè)收入（億元）356.23282.03404.3838.3542.1613.00YOY-5.7%-18.5%-7.5%-13.1%12.6%-16.4%單位營(yíng)收票價(jià)（元/P）0.60680.55470.61000.36240.43160.5345YOY-2.3%-7.2%7.0%-13.8%-2.7%-8.7%資料來(lái)源：，表4：2024Q1上市航空公司的收益情況表現(xiàn)中國(guó)國(guó)航中國(guó)東航南方航空春秋航空吉祥航空華夏航空營(yíng)業(yè)收入（億元）400.66331.89446.0151.6857.1916.16YOY6.1%-4.1%2.0%17.0%52.7%3.9%單位營(yíng)收票價(jià)（元/P）0.58450.56210.60010.41650.48920.5960YOY-5.9%-6.0%5.2%-1.0%10.3%1.8%資料來(lái)源：，請(qǐng)閱讀后評(píng)說(shuō)明重要明 7/41從成本費(fèi)用端看，航油端，2023Q4-2024Q1-5.2%和5.1%55%和28.6%匯率端圖4：航空油價(jià)及同變動(dòng)況 圖5：美元人民中間環(huán)比動(dòng)情況90007500450015000

航油價(jià)格及同比變動(dòng)

120%90%60%30%0%-30%2017Q12017Q22017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1

6%4%2%0%-2%-4%

美元兌人民幣中間價(jià)環(huán)比變動(dòng)2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，23Q42023Q1獲益于運(yùn)力表5：2023Q4上市航空公司的成本和費(fèi)用控制情況單位中國(guó)國(guó)航中國(guó)東航南方航空春秋航空吉祥航空華夏航空營(yíng)業(yè)成本（億元）366.56314.99412.2643.7943.8415.34YOY28.8%14.4%17.4%31.7%16.8%28.1%單位營(yíng)業(yè)成本（元/ASK）0.46970.47360.49660.36970.37260.4704單位航油成本（元/ASK）0.16330.17860.16540.13260.14200.1801YOY27.4%42.2%31.8%36.3%35.6%37.4%單位非油成本（元/ASK）0.30640.29500.33110.23710.23060.2902YOY19.6%10.7%28.6%22.2%-6.9%19.4%銷(xiāo)售費(fèi)用（億元）13.3712.0018.380.601.860.70管理費(fèi)用（億元）13.5310.7510.350.661.710.77研發(fā)費(fèi)用（億元）1.600.591.340.370.400.15財(cái)務(wù)費(fèi)用（億元）10.909.1810.770.552.250.63匯兌損失（億元）-2.80-1.76-3.10-0.03-1.31-0.86扣匯期間費(fèi)用率11.8%12.2%10.9%5.8%17.9%23.8%YOY（pct）1.2%1.2%0.2%1.7%9.9%13.6%資料來(lái)源：，表6：2024Q1上市航空公司的成本和費(fèi)用控制情況單位中國(guó)國(guó)航中國(guó)東航南方航空春秋航空吉祥航空華夏航空營(yíng)業(yè)成本（億元）387.29316.82397.2542.5847.1415.53YOY36.1%15.0%13.2%28.0%25.5%29.7%單位營(yíng)業(yè)成本（元/ASK）0.44940.43290.44370.31290.34460.4412單位航油成本（元/ASK）0.16740.17340.16620.11760.13010.1563YOY30.6%38.1%32.4%20.8%24.3%19.2%單位非油成本（元/ASK）0.28200.25940.27750.19530.21450.2850YOY10.1%-2.7%7.8%0.7%-13.4%17.2%銷(xiāo)售費(fèi)用（億元）17.4113.6516.180.621.920.66管理費(fèi)用（億元）12.908.5410.010.651.350.58研發(fā)費(fèi)用（億元）0.850.771.340.410.130.02財(cái)務(wù)費(fèi)用（億元）17.0514.1615.390.483.551.69匯兌損失（億元）0.520.890.89-0.150.150.20扣匯期間費(fèi)用率11.9%10.9%9.4%4.5%11.9%17.0%YOY（pct）1.3%0.0%-1.2%0.4%4.0%6.8%資料來(lái)源：，從盈利視角看，2023Q4-2024Q1整體來(lái)看，獲益于因私需求的韌性和高度景氣，航司扭虧為盈且盈利恢復(fù)至2019Q1的171%同樣實(shí)現(xiàn)扭24Q124盈利同樣實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。表7：2023Q4上市航空公司的盈利情況單位：億元中國(guó)國(guó)航中國(guó)東航南方航空春秋航空吉祥航空華夏航空其他收益12.4212.799.513.082.282.52投資凈收益8.070.39-21.51-0.04-0.010.01利潤(rùn)總額-26.02-52.16-56.11-4.35-5.70-3.04扣匯利潤(rùn)總額-28.82-53.92-59.21-4.38-7.01-3.90YOY-142.3%-212.5%-198.9%-138.3%-178.4%-240.0%歸母凈利潤(rùn)-18.38-55.61-55.29-4.20-3.82-2.68YOY------毛利率-2.9%-11.7%-1.9%-14.2%-4.0%-18.1%YOY（pct）-27.6%-32.1%-21.7%-38.9%-28.0%-41.0%凈利率-7.7%-21.4%-14.5%-10.9%-9.1%-20.6%YOY（pct）-18.6%-29.1%-21.0%-30.5%-22.7%-35.1%資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所表8：2024Q1上市航空公司的盈利情況單位：億元中國(guó)國(guó)航中國(guó)東航南方航空春秋航空吉祥航空華夏航空其他收益9.9413.737.672.041.962.46投資凈收益6.210.161.46-0.04-0.010.00利潤(rùn)總額-19.26-8.1615.838.884.960.37扣匯利潤(rùn)總額-18.74-7.2716.728.735.110.57YOY-127.5%-115.2%-72.1%-23.5%-42.8%-79.5%歸母凈利潤(rùn)-16.74-8.037.568.103.710.25YOY------毛利率3.3%4.5%10.9%17.6%17.6%3.9%YOY（pct）-21.3%-15.9%-8.8%-7.1%-6.4%-19.1%凈利率-5.0%-2.8%2.8%15.7%6.5%1.5%YOY（pct）-15.9%-10.5%-3.7%-3.9%-7.2%-13.0%資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所我們12%跌至2024先、國(guó)際航線(xiàn)更具向上彈性。我們認(rèn)為2024年隨著需求的爬坡，周期向上的勢(shì)能正在積蓄，盈利修復(fù)彈性亟待釋放。機(jī)場(chǎng)：流量逐步爬坡，盈利持續(xù)改善上市機(jī)場(chǎng)公司2023年年報(bào)與2024年一季報(bào)已披露完畢，上市機(jī)場(chǎng)公司運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)與業(yè)流量逐步爬坡，盈利持續(xù)改善。圖6：民航旅客輸量比變動(dòng) 30%10%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1-30%-50%-70%-90%-110%國(guó)際旅客運(yùn)輸量 國(guó)內(nèi)旅客運(yùn)輸量 整體旅客運(yùn)輸量資料來(lái)源：，（注：2020-2024年數(shù)據(jù)為相較2019年同比增速）經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)端，獲益出行的正常化，流量逐步爬坡。表9：機(jī)場(chǎng)公司2023Q3-2024Q1經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)情況日期飛機(jī)起降架次增速上海機(jī)場(chǎng) 白云機(jī)場(chǎng) 深圳機(jī)場(chǎng)2024Q11.7%8.8%18.3%2023Q4-3.9%-5.8%10.6%2023Q3-3.9%-2.3%7.2%日期旅客吞吐量增速上海機(jī)場(chǎng) 白云機(jī)場(chǎng) 深圳機(jī)場(chǎng)2024Q1-2.9%8.0%18.0%2023Q4-13.7%-10.6%7.3%2023Q3-15.0%-7.9%2.1%資料來(lái)源：，（注：2021-2024年數(shù)據(jù)為相較2019年同比增速，上海機(jī)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)僅包含浦東）營(yíng)業(yè)收入端，2024Q1受免稅合同新簽影響，扣點(diǎn)率大幅下滑，上機(jī)收入環(huán)比下降；白云與深圳機(jī)場(chǎng)獲益于流量的逐步爬坡，2023Q1營(yíng)收環(huán)比持續(xù)改善。表10：機(jī)場(chǎng)公司2023Q3-2024Q1收入情況證券簡(jiǎn)稱(chēng)營(yíng)業(yè)收入（億元）2024Q12023Q1同比2023Q42022Q4同比2023Q32022Q3同比上海機(jī)場(chǎng)30.321.540.6%31.313.5131.4%30.529.63.0%白云機(jī)場(chǎng)16.613.622.4%18.26.6174.9%17.212.834.6%深圳機(jī)場(chǎng)11.39.124.4%11.26.280.0%10.97.350.6%資料來(lái)源：，逐步爬坡，盈利持續(xù)改善。表11：機(jī)場(chǎng)公司2023Q3-2024Q1業(yè)績(jī)情況證券簡(jiǎn)稱(chēng)歸屬凈利潤(rùn)（億元）2024Q12023Q1同比2023Q42022Q4同比2023Q32022Q3同比2024Q12023Q1同比上海機(jī)場(chǎng)3.9-1.0-4.4-8.9-3.6-8.5-3.9-1.0-白云機(jī)場(chǎng)1.90.4-1.7-4.4-1.2-1.1-1.90.4-深圳機(jī)場(chǎng)0.9-1.1-2.3-2.5-2.2-2.7-0.9-1.1-資料來(lái)源：，年-2022流將在機(jī)場(chǎng)渠道得到充分體現(xiàn)，機(jī)場(chǎng)將會(huì)受益于中國(guó)免稅供應(yīng)能力的提升。快遞：通達(dá)系競(jìng)爭(zhēng)溫和，直營(yíng)降本效果顯現(xiàn)上市快遞公司2023年報(bào)及2024年一季報(bào)已披露完畢，我們對(duì)加盟和直營(yíng)快遞板塊的景氣變化和核心公司的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)進(jìn)行分析總結(jié)。2023業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。2024Q1凸顯。直營(yíng)快遞在內(nèi)需增長(zhǎng)偏弱背景下，向內(nèi)挖潛經(jīng)營(yíng)質(zhì)量提升。2024Q1，抖快等電商平臺(tái)快速增長(zhǎng)，推動(dòng)行業(yè)件量增長(zhǎng)超預(yù)期。同時(shí)，在行業(yè)龍頭引有所改善。直營(yíng)快遞降本效果持續(xù)顯現(xiàn)，盈利能力穩(wěn)步提升。圖7：2024Q1，快遞務(wù)量為25.2% 圖8：2024Q1，國(guó)內(nèi)遞單速同比滑6.2%4504003503002502001501000

80% 1470% 1260% 1050%40% 830% 620% 410%20%1Q192Q193Q191Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24

5%0%-5%-10%-15%1Q202Q201Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24快遞業(yè)務(wù)量（億件） 同比增速

快遞平均單價(jià)（元/件） 同比增速資料來(lái)源：國(guó)家郵政局， 資料來(lái)源：國(guó)家郵政局，圖9：2024Q1，實(shí)物絡(luò)零增速表較強(qiáng) 實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增速60%實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增速50%40%30%20%10%0%2018-022018-052018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，加盟快遞：行業(yè)需求超預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)溫和盈利穩(wěn)健2023全年行業(yè)快遞件量同比增長(zhǎng)19.4%。2023年2激烈，快遞企業(yè)深挖降本增效，單票盈利表現(xiàn)韌性。行業(yè)需求超預(yù)期，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)溫和。2024Q1，快遞行業(yè)件量同比增長(zhǎng)25.2%，件量增長(zhǎng)超預(yù)期，抖快平臺(tái)快速增長(zhǎng)或是主要原因。同時(shí)，中通發(fā)布了24年分紅政策，追2024Q1，圓通保持較快的件量增速，盡管航空及貨代業(yè)務(wù)有所拖累，但在精益化管理0.180.02性。申通一季度件量增速持續(xù)領(lǐng)先，成本優(yōu)化持續(xù)推進(jìn)，單票凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)4.8%扣非凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)0.0813.7%，但環(huán)比提升3.6%。圖10：2024Q1，申通遞件速較為先 100%80%60%40%20%1Q192Q193Q191Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24-20%-40%

中通 韻達(dá) 圓通 申通資料來(lái)源：公司公告，圖快遞公單票入環(huán)比幅弱往年 圖12：2024Q1，通達(dá)單票降幅收窄3.63.33.02.72.42.11.81.5

單票快遞收入（元/件）

2.01.81.61.41.21.01Q192Q191Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24

30%快遞企業(yè)單票收入增速20%快遞企業(yè)單票收入增速10%1Q192Q191Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23-10%-20%-30%韻達(dá) 圓通 申通 中通（右軸

-40%

中通 韻達(dá) 圓通 申通資料來(lái)源：公司公告， 資料來(lái)源：公司公告，圖13：2024Q1，通達(dá)單票凈利潤(rùn)現(xiàn)穩(wěn)健 圖14：2024Q1，通達(dá)現(xiàn)金裕通達(dá)系單票扣非凈利潤(rùn)（元/件）通達(dá)系經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（億元）0.5 50通達(dá)系單票扣非凈利潤(rùn)（元/件）通達(dá)系經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（億元）0.4 400.3 300.2 200.1 100.0-0.1

中通 韻達(dá) 圓通 申通

0-10

1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q201Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q241Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24資料來(lái)源：公司公告， 資料來(lái)源：公司公告，20232024Q1，快遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流季節(jié)性波動(dòng)，整體現(xiàn)金流保持充裕。圖15：2024Q1，通達(dá)整體開(kāi)支保平穩(wěn) 通達(dá)系單季度資本開(kāi)支（億元）35通達(dá)系單季度資本開(kāi)支（億元）302520151051Q192Q193Q194Q191Q201Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24中通 韻達(dá) 圓通 申通資料來(lái)源：公司公告，投資建議：202420%2024（利潤(rùn)彈性逐步釋放（關(guān)注網(wǎng)點(diǎn)質(zhì)量改善。直營(yíng)快遞：降本成效顯現(xiàn)，盈利韌性凸顯20237.3%3.4%7.0%網(wǎng)絡(luò)融通促進(jìn)規(guī)模增長(zhǎng)，精益化管理成效顯現(xiàn)。2023年，德邦營(yíng)收同比增長(zhǎng)升，凈利率有所承壓。2024Q1，公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)25.3%，網(wǎng)絡(luò)融合持續(xù)推動(dòng)快運(yùn)業(yè)27.7%。圖16：2024Q1，德邦入保增長(zhǎng)，豐收穩(wěn)健長(zhǎng) 圖17：2024Q1，順豐德邦凈利率現(xiàn)穩(wěn)健單季度營(yíng)收增速順豐德邦單季度扣非凈利率單季度營(yíng)收增速順豐德邦單季度扣非凈利率順豐德邦60%40%20%1Q192Q191Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24-20%-40%

6%4%2%1Q192Q191Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24-2%-4%-6%資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，圖18：2024Q1，順豐德邦開(kāi)支保平穩(wěn) 圖19：2024Q1，德邦營(yíng)活流量改，順現(xiàn)金季節(jié)波動(dòng)單季度資本開(kāi)支（億元）60單季度資本開(kāi)支（億元）50403020101Q192Q191Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24順豐 德邦（右軸）

1214010 1208 1006 80604402200 0-20

單季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（億元）單季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（億元）864201Q192Q191Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24順豐 德邦（右軸）資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，資本開(kāi)支同比下降，現(xiàn)金流相對(duì)充裕。2023年，順豐/德邦資本開(kāi)支同比分別變化-面，順豐、德邦盈利表現(xiàn)穩(wěn)健，經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流保持充裕。司持續(xù)拓展全球網(wǎng)絡(luò)，加速構(gòu)筑第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)。務(wù)質(zhì)量有望持續(xù)提升，推動(dòng)盈利水平上行。跨境物流：庫(kù)存由去轉(zhuǎn)補(bǔ)，業(yè)績(jī)逐步觸底20232023SCFI降70.%AC年度均值同比下降38.%TEMU空運(yùn)價(jià)格指數(shù)季度均值在高基數(shù)下實(shí)現(xiàn)同比下降10.4%，環(huán)比大幅增長(zhǎng)37.3%，年底以來(lái)，胡塞武裝在紅海襲擊商船，驅(qū)動(dòng)集運(yùn)價(jià)格快速上行。202420243PMISCFI季度均值同比大幅增長(zhǎng)季度均值同比下降月上旬以來(lái)同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，行業(yè)景氣持續(xù)高位。圖20：2024年美國(guó)去庫(kù)入庫(kù)周期驅(qū)動(dòng)國(guó)出改善 圖21：2023年下半以來(lái)中空運(yùn)和運(yùn)進(jìn)口數(shù)相繼善中國(guó)出口同比情況80%中國(guó)空海運(yùn)國(guó)際貨量同比情況中國(guó)出口同比情況80%中國(guó)空海運(yùn)國(guó)際貨量同比情況60%40%20%0%-20%-40%民航國(guó)際貨郵運(yùn)輸量同比主要港口外貿(mào)集裝箱吞吐量同比150 525010048504602019-012019-052019-092020-012019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01-50 42-100

40中國(guó)出口貿(mào)易金額同比（美元） 中國(guó)制造業(yè)PMI新出口訂單資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，圖22：2023年四季以來(lái)運(yùn)格企穩(wěn)彈 圖23：2023年底，海事催集運(yùn)價(jià)快速行1400012000100008000600040002000

6000上海出口集裝箱綜合運(yùn)價(jià)指數(shù)（SCFI）5000上海出口集裝箱綜合運(yùn)價(jià)指數(shù)（SCFI）4000300020001000上海浦東機(jī)場(chǎng)空運(yùn)價(jià)格指數(shù)（TAC）0上海浦東機(jī)場(chǎng)空運(yùn)價(jià)格指數(shù)（TAC）2019/1 2020/1 2021/1 2022/1 2023/1 2024/1

02019/1 2020/1 2021/1 2022/1 2023/1 2024/1資料來(lái)源：TAC， 資料來(lái)源：，嘉友國(guó)（金223年和024年一季度歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)52.6%和51.%。2023年歸母凈利潤(rùn)分別-31.6%-30.6%-1.5%和3.5%2024年一季2023年歸母凈利潤(rùn)分別-16.0%、-22.6%、-24.7%、+17.6%和+2.7%。實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。公司簡(jiǎn)稱(chēng)營(yíng)業(yè)收入（億元）表12：核心跨境物流公司2023年及2024公司簡(jiǎn)稱(chēng)營(yíng)業(yè)收入（億元）1Q241Q23同比變動(dòng)4Q234Q22同比變動(dòng)2023A2022A同比變動(dòng)中國(guó)外運(yùn) 242.9 224.7 8.1% 289.3 285.7 1.3% 1,017.0 1,092.9 -6.9%東航物流 52.2 45.8 14.2% 63.9 58.0 10.1% 206.2 234.7 -12.1%華貿(mào)物流 38.8 29.5 31.7% 42.1 41.4 1.8% 146.1 220.7 -33.8%嘉友國(guó)際 20.0 15.8 26.0% 18.9 10.2 85.4% 70.0 48.3 44.8%中創(chuàng)物流 23.8 15.9 49.5% 20.1 20.9 -3.9% 74.0 -37.6%海程邦達(dá) 19.7 14.1 39.3% 18.4 19.3 -5.0% 63.3 122.8 -48.4%同比變動(dòng)同比變動(dòng)2022A2023A同比變動(dòng)4Q224Q23同比變動(dòng)1Q231Q24歸母凈利潤(rùn)（億元）公司簡(jiǎn)稱(chēng)中國(guó)外運(yùn) 8.0 9.6 -16.0% 10.6 5.0 42.2 40.8 3.5%東航物流 5.9 7.6 -22.6% 8.2 6.9 18.7% 24.9 36.4 -31.6%華貿(mào)物流 1.7 2.2 -24.7% 0.5 1.5 -66.1% 6.2 8.9 -30.6%嘉友國(guó)際 3.1 2.0 51.9% 2.8 2.1 32.9% 10.4 6.8 52.6%中創(chuàng)物流 0.6 0.5 17.6% 0.5 0.5 9.2% 2.4 2.4 -1.5%海程邦達(dá) 0.3 0.3 2.7% 0.7 0.3 128.5% 1.5 2.8 -45.3%2022A 2022A 同比變動(dòng)2023A同比變動(dòng)4Q224Q23同比變動(dòng)1Q231Q24經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額（億元）公司簡(jiǎn)稱(chēng)中國(guó)外運(yùn) -27.1 -1.5 N.A 30.4 32.5 -6.5% 38.4 52.5 -26.8%東航物流 -1.1 13.2 -108.4% 19.7 5.2 276.8% 52.4 54.2 -3.4%華貿(mào)物流 -1.6 2.1 -178.9% -1.0 4.2 -124.0% 3.1 14.5 -78.7%嘉友國(guó)際 1.0 2.5 -59.1% -1.2 0.2 -569.4% 15.5 5.1 205.8%中創(chuàng)物流 0.1 0.2 -61.4% 0.8 1.8 -56.5% 1.1 3.5 -68.5%海程邦達(dá) -0.8 1.9 -143.4% 0.3 1.7 -83.8% 2.4 4.9 -51.2%資料來(lái)源：，大宗供應(yīng)鏈：內(nèi)外需求偏弱，業(yè)績(jī)觸底企穩(wěn)需求不足&2023PPI增速多月為負(fù)，社會(huì)貨量周轉(zhuǎn)偏緩。圖24：2024Q1，中國(guó)PPI比速持續(xù)負(fù) 中國(guó)PPI（當(dāng)月同比，%）中國(guó)PPI（當(dāng)月同比，%） 中國(guó):PPI:全部工業(yè)品:中國(guó):PPI:生產(chǎn)資料:當(dāng)月同比151052013-012013-062013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-11-5-10資料來(lái)源：，內(nèi)需增長(zhǎng)偏緩，Q1業(yè)績(jī)承壓。營(yíng)收方面，20232024因農(nóng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)虧損，廈門(mén)國(guó)貿(mào)剝除地產(chǎn)、類(lèi)金融業(yè)務(wù)，2023承壓。投資建議：20232024企業(yè)維持較好的分紅政策，股息率頗具吸引力。表13：核心大宗商品供應(yīng)鏈公司2023年及2024年一季報(bào)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入（單位：億元）公司簡(jiǎn)稱(chēng)2024Q12023Q1QoQ2023A2022AYoY建發(fā)股份1,313.41,674.6-21.6%7,636.88,328.3-8.3%廈門(mén)國(guó)貿(mào)968.81,235.7-21.6%4,682.55,219.4-10.3%廈門(mén)象嶼1,045.71,291.5-19.0%4,590.45,381.5-14.7%物產(chǎn)中大1,329.41,280.93.8%5,801.65,765.50.6%浙商中拓446.1432.73.1%2,030.61,936.04.9%歸屬凈利潤(rùn)（單位：億元）公司簡(jiǎn)稱(chēng)2024Q12023Q1QoQ2023A2022AYoY建發(fā)股份6.07.9-23.9%131.062.8108.8%廈門(mén)國(guó)貿(mào)4.17.4-44.5%19.135.9-46.7%廈門(mén)象嶼4.15.5-25.4%15.726.4-40.3%物產(chǎn)中大8.39.7-14.5%36.239.3-7.8%浙商中拓2.42.7-7.8%7.110.0-29.1%公司簡(jiǎn)稱(chēng)2024Q1經(jīng)2023Q1營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額（單位：億元）QoQ 2023A2022AYoY建發(fā)股份-465.2-120.6-293.9154.8189.9%廈門(mén)國(guó)貿(mào)-216.8-259.6-32.13.7876.0%廈門(mén)象嶼-113.6-258.1-55.962.289.8%物產(chǎn)中大-140.3-68.7-4.0-21.4-18.8%浙商中拓-76.6-25.8--14.6-38.1-資料來(lái)源：，海運(yùn)：油運(yùn)靜待周期爆發(fā)，集運(yùn)改善，散運(yùn)修復(fù)海運(yùn)行業(yè)上市公司完成2023年及2024對(duì)海運(yùn)行業(yè)三大子板塊的集運(yùn)（外、內(nèi)貿(mào)、散運(yùn)和油運(yùn)（原油、成品油）進(jìn)行分析。CCFI綜合指數(shù)、BDI指數(shù)、BDTI指數(shù)和BCTI年度均值分別同比-64.0%、-28.7%、-18.6%和-35.0%持高位運(yùn)行，集運(yùn)和散運(yùn)底部抬升。CCFI綜合指數(shù)、BDIBDTI和BCTI季度均值分別同比+18.8%+80.4%-8.5%和+16.1%油運(yùn)船東盈利上半年占比較大落至2019下半年盈利承壓干散貨航運(yùn)市場(chǎng)底部改善年第一季度，VLCC全航線(xiàn)TCETCE圖1：2023年油因需不及期從高有所落 圖2：2024Q1紅海件推海板塊上行資料來(lái)源：，Clarksons， 資料來(lái)源：，Clarksons，表14：核心海運(yùn)公司2023年及2024年第一季度經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)公司簡(jiǎn)稱(chēng)營(yíng)業(yè)收入（單位：億元）1Q241Q23同比變動(dòng)2023A2024A同比變動(dòng)中遠(yuǎn)海控482.7473.51.9%1,754.53,910.6-55.1%中谷物流27.930.4-8.2%124.4142.1-12.5%中遠(yuǎn)海能58.456.33.7%220.9186.618.4%招商輪船62.558.86.3%258.8297.1-12.9%公司簡(jiǎn)稱(chēng)歸屬凈利潤(rùn)（單位：億元）1Q241Q23同比變動(dòng)2023A2024A同比變動(dòng)中遠(yuǎn)海控67.671.3-5.2%238.61,095.9-78.2%中谷物流3.96.1-36.3%17.227.4-37.4%中遠(yuǎn)海能12.411.012.8%33.514.6129.9%招商輪船13.811.222.6%48.450.9-4.9%公司簡(jiǎn)稱(chēng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額（億元）1Q241Q23同比變動(dòng)2023A2024A同比變動(dòng)中遠(yuǎn)海控88.661.544.1%226.11,968.0-88.5%中谷物流2.95.0-42.3%24.839.6-37.4%中遠(yuǎn)海能14.318.4-22.6%88.242.1109.5%招商輪船18.022.4-19.4%89.270.027.5%資料來(lái)源：，油品運(yùn)輸：中樞上抬，靜待爆發(fā)2023年，俄烏沖突引起的全球油品貿(mào)易格局重構(gòu)下油運(yùn)運(yùn)價(jià)中樞上抬。歐洲對(duì)俄油品OPEC+VLCC（也是上市公司主要船型）絕對(duì)運(yùn)價(jià)中樞上抬，雖然預(yù)期的補(bǔ)庫(kù)需求并未發(fā)生以及OPEC+減產(chǎn)，導(dǎo)致Clarksons評(píng)估VLCC全航線(xiàn)TCE和中東-20234.3萬(wàn)美元/3.5萬(wàn)美元/（20222.4萬(wàn)美元/1.7萬(wàn)美元/天。另外，Suezmax和Aframax仍高位運(yùn)行，Clarksons評(píng)估Suezmax和AframaxTCE4.8萬(wàn)美元/天和4.4萬(wàn)美元/（20224.9萬(wàn)美元/天和4.5/天。總體看，高運(yùn)價(jià)中樞再次印證油運(yùn)周期上行趨勢(shì)。2023Q1沖突導(dǎo)致航運(yùn)效率降低以及行業(yè)供給增量有限下，VLCC運(yùn)價(jià)中樞抬升。ClarksonsVLCCTCE和中東（TD3C）TCEQ14.4萬(wàn)美元/（去年同期分別為5.5萬(wàn)美元/4.7萬(wàn)美元/天。圖3：Clarksons估的VLCC-TCE樞上抬 圖4：成品運(yùn)輸BCTI指在1Q24同比比均漲資料來(lái)源：Clarksons， 資料來(lái)源：Clarksons，2023年看，油運(yùn)船東盈利上半年占比較大，與運(yùn)價(jià)前高后低走勢(shì)一致股以VLCC2023供盈利支撐，而中遠(yuǎn)海能因年末計(jì)提造成減值損失弱化全年盈利。2023年第一季度，運(yùn)價(jià)景氣好轉(zhuǎn)支撐油運(yùn)船東業(yè)績(jī)VLCC船型而言，一季度盈利更多由2022年12月-2023年2月月運(yùn)價(jià)上漲更多計(jì)入2克拉克森VLCC-TCE均價(jià)44k美元/天，同比去年Q1的42k小幅上行。另一方面，原油中小船去年景氣度高，Q1看Suezmax和Aframax的TCE均值分別為4.7/天和4.9萬(wàn)美元/天，7.5萬(wàn)美元/6.5萬(wàn)美元/L（T1-TC）和LR2（TC5-TCE）Q1均值分別為4.7萬(wàn)美元/天和3.7萬(wàn)美元/天，較去年同期4.1萬(wàn)美元/天和3.4萬(wàn)美元/A運(yùn)船東均為全球龍頭，船舶擺位、運(yùn)價(jià)捕捉等運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)保證運(yùn)價(jià)優(yōu)于行業(yè)。圖5：中遠(yuǎn)能外油運(yùn)隊(duì)分度毛利貢獻(xiàn) 圖6：招商船油船隊(duì)季度業(yè)收入凈利貢獻(xiàn)資料來(lái)源：公司公告， 資料來(lái)源：公司公告，圖7：1Q24實(shí)際賬周運(yùn)價(jià)近表觀(guān)價(jià)水平 圖8：油輪?wèn)|盈平衡仍在位資料來(lái)源：Clarksons， 資料來(lái)源：公司公告，展望后市，油運(yùn)以供給邏輯為底，運(yùn)價(jià)中樞上抬印證周期上行趨勢(shì)。23年所期待的補(bǔ)24年至今原油運(yùn)輸，尤其VLCC保持較高的價(jià)格中樞，印證周期上行趨勢(shì)，也提供了周期爆發(fā)的良好基礎(chǔ)。盡管短期有VLCC少量新訂單，但不改變24-27年供給受限局集裝箱運(yùn)輸：繞航延續(xù)集運(yùn)景氣202320202023年全年，CCFI綜合指數(shù)同比下降64.0%，至1,006SCFI綜合指數(shù)觸底反彈，4Q23環(huán)比上漲10.4%至1,089；受長(zhǎng)協(xié)運(yùn)CCFI有一定的滯后性，4Q23幅收窄。2024年一季度，外需超預(yù)期推動(dòng)箱量上行，紅海事件后運(yùn)價(jià)中樞上抬。外需超預(yù)期表現(xiàn)美線(xiàn)箱量同比+22.6%，2024看，SCFI和CCFI分別為2,009和969和1,087Q2司通過(guò)外租運(yùn)力消化供給壓力，有效對(duì)沖內(nèi)貿(mào)壓力。2024改善，下一階段穩(wěn)定內(nèi)貿(mào)運(yùn)價(jià)或成為核心影響因素。圖9：2024Q1外貿(mào)運(yùn)運(yùn)反彈 圖10：協(xié)運(yùn)支撐CCFI綜指數(shù)在2023年觸底資料來(lái)源：Clarksons， 資料來(lái)源：Clarksons，圖中遠(yuǎn)控EBIT有所改善 圖12：遠(yuǎn)海海運(yùn)箱成環(huán)比變測(cè)算資料來(lái)源：公司公告， 資料來(lái)源：，圖13：2024Q1內(nèi)貿(mào)運(yùn)運(yùn)在磨底 圖14：內(nèi)需或許下一內(nèi)貿(mào)影因素資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，干散貨運(yùn)輸：底部修復(fù)2023年，地緣沖突以及中國(guó)需求波動(dòng)等因素使干散貨市場(chǎng)底部改善。上半年，中國(guó)基建地產(chǎn)鏈需求不振，加之上游鋼廠(chǎng)利潤(rùn)下滑，干散貨市場(chǎng)疲軟，BDII423I環(huán)比上漲70.%2,03。202424，I指數(shù)錄得2,928點(diǎn)（去年同期為1,103。國(guó)內(nèi)干散貨船東延續(xù)了滾動(dòng)鎖定的經(jīng)營(yíng)策略，1Q24散運(yùn)業(yè)務(wù)隨散運(yùn)行業(yè)底部上行繼續(xù)修復(fù)。低位和船舶老齡化加劇，散運(yùn)供給瓶頸不斷顯現(xiàn)，周期上行的動(dòng)能加強(qiáng)。圖15：散貨輸BDI在2024Q1底部善 圖16：Cape大船動(dòng)干貨運(yùn)市場(chǎng)資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，港口：全球經(jīng)濟(jì)回暖助力吞吐量增長(zhǎng)2023物以進(jìn)口為主、產(chǎn)成品或中間品以集裝箱出口為主。低基數(shù)下，2023貨物吞吐量同比增長(zhǎng)8.2%，為20174.9%。2024年一季度，外需超預(yù)期與紅海事件造就集裝箱運(yùn)量高增，內(nèi)需偏弱下散雜貨較為平淡。全國(guó)港口吞吐量同比增長(zhǎng)6.1%；集裝箱吞吐量同比增長(zhǎng)10.0%。圖17：2023年全國(guó)要港貨吞吐量比長(zhǎng)8.2% 圖18：2023年全國(guó)要港集箱吞吐同比長(zhǎng)4.9%資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，圖19：2024Q1全國(guó)口貨吐量同增長(zhǎng)6.1% 圖20：2024Q1全國(guó)要港裝箱吞量同增長(zhǎng)10.0%資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，港口整體運(yùn)營(yíng)壓力邊際減小，外貿(mào)吞吐量增長(zhǎng)改善盈利。2023年在港口貨物吞吐量和集裝箱吞吐量正增長(zhǎng)支撐下，營(yíng)業(yè)收入保持正向增長(zhǎng)，同時(shí)相對(duì)高價(jià)的集裝箱貨種增幅較大也改善港口盈利。2024年一季度，由于外需超預(yù)期導(dǎo)致中國(guó)出口表現(xiàn)較好，外貿(mào)集裝箱吞吐量實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)。以歐美出口方向?yàn)橹鳌⒓b箱為核心貨種的港口營(yíng)收、利潤(rùn)明顯改善。圖21：1Q24港口塊營(yíng)收入正 圖22：1Q24港口塊盈同比善資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，3.1%423-12424.%29.8%2.6%和20.3%2020年前的2具體到公司個(gè)體，結(jié)構(gòu)性差異在2024年一季度仍然存在，主要原因是港口業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上的不同。其中，上海港業(yè)務(wù)更加多元化，其他業(yè)務(wù)增長(zhǎng)偏緩?fù)侠壅w增長(zhǎng)；招商港口，受益于相對(duì)高價(jià)的集裝箱貨種增幅明顯，盈利得到較大改善。圖23：1Q24港口持費(fèi)管控度 圖24：需超期拉下1Q24港口板盈利力上升資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，表15：核心港口公司2023年全年及2024年一季度經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)公司簡(jiǎn)稱(chēng)公司簡(jiǎn)稱(chēng)營(yíng)業(yè)收入（單位：億元）1Q241Q23同比變動(dòng)2023A2022A同比變動(dòng)招商港口 38.7 36.9 4.7% 157.5 162.3 -3.0%上港集團(tuán) 89.5 76.5 17.0% 375.5 372.8 0.7%公司簡(jiǎn)稱(chēng)公司簡(jiǎn)稱(chēng)歸屬凈利潤(rùn)（單位：億元）1Q241Q23同比變動(dòng)2023A2022A同比變動(dòng)招商港口 10.4 8.5 22.0% 35.7 33.4 7.0%上港集團(tuán) 37.0 35.5 4.1% 132.0 172.2 -23.3%同比變動(dòng)同比變動(dòng)2022A2023A同比變動(dòng)1Q231Q24經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額（單位：億元）公司簡(jiǎn)稱(chēng)招商港口 14.2 7.0 103.7% 65.8 69.2 -4.9%上港集團(tuán) 21.8 30.9 -29.5% 134.1 137.9 -2.7%資料來(lái)源：，鐵路：貨運(yùn)鐵路負(fù)增長(zhǎng)，客運(yùn)鐵路超預(yù)期2024Q1，鐵路客運(yùn)低基數(shù)下繼續(xù)恢復(fù)，營(yíng)收和業(yè)績(jī)同比大幅增長(zhǎng)，京滬高鐵和廣深鐵2019Q1，鐵路客運(yùn)重回長(zhǎng)期增長(zhǎng)的軌道。鐵路貨運(yùn)運(yùn)量高位略大秦線(xiàn)貨運(yùn)量下滑2023Q1及2019Q1下滑明顯。貨運(yùn)運(yùn)量下滑，客運(yùn)大幅增長(zhǎng)2024Q112.42023Q1下降0.1%219122.%2024Q1，全國(guó)鐵路完成客運(yùn)量10.1億人，同比2023Q128.5%2019Q118.9%。圖25：國(guó)鐵單季客運(yùn)量 圖26：國(guó)鐵單季貨運(yùn)量15 全國(guó)鐵路客運(yùn)量及同比增速（億人次）

240%

16 全國(guó)鐵路貨運(yùn)量及同比增速（億噸）

15%12160% 12980% 8640%43

10%5%0%0 -80% 0

-5%全國(guó)鐵路客運(yùn)量 yoy 全國(guó)鐵路貨運(yùn)量 yoy資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，2024年3月，中國(guó)鐵路客運(yùn)量相較2019年同期增長(zhǎng)約15%，鐵路客運(yùn)重回增長(zhǎng)軌跡，2024Q1增速相較2023年明顯加速。2020-2022年部分高鐵線(xiàn)路貫通以及票面價(jià)格上漲，推動(dòng)鐵路公司的業(yè)務(wù)和營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)。圖27：中國(guó)鐵路客運(yùn)量及恢復(fù)率110%96%109%5 中國(guó)鐵路客運(yùn)量及恢復(fù)率(110%96%109%

150%4 120%3 90%2 60%1 30%2019-012019-022019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03中國(guó):鐵路客運(yùn)量:當(dāng)月值 恢復(fù)率資料來(lái)源：，2024Q1，大秦線(xiàn)完成貨運(yùn)量1.0億噸，同比2023Q1降低6.0%，相較2019Q1降低10.5%2024Q142023圖28：大秦線(xiàn)單季度貨運(yùn)量大秦線(xiàn)貨運(yùn)量及同比增速（億噸）1.2大秦線(xiàn)貨運(yùn)量及同比增速（億噸）1.00.80.60.40.20.0大秦線(xiàn)貨運(yùn)量 yoy

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%資料來(lái)源：，2024Q10.0322023Q1減少17.8%，相較2019Q1減少15.3%；客運(yùn)量0.18億人次，同比2023Q1增加49.4%，相較2019Q1減少19.1%。高鐵線(xiàn)路對(duì)于廣深鐵路的分流長(zhǎng)期存在，公司旗下客運(yùn)車(chē)站的運(yùn)量承壓。圖29：深鐵單季客運(yùn)量 圖30：深鐵單季貨運(yùn)量0.3

廣深鐵路客運(yùn)量及同比增速（億人次）300%廣深鐵路客運(yùn)量及同比增速（億人次）

0.06

廣深鐵路貨運(yùn)量及同比增速（億噸）60%廣深鐵路貨運(yùn)量及同比增速（億噸）0.2

200%

0.050.04

45%30%100%

0.03

15%0.1

0.020%0.01

0%-15%0.0

-100%

0.00

-30%廣深鐵路客運(yùn)量yoy廣深鐵路貨運(yùn)量 yoy廣深鐵路客運(yùn)量yoy資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，高鐵業(yè)績(jī)超預(yù)期，大秦受煤炭安監(jiān)壓制101.12023Q1增加2019Q1增加26.2%29.6億元，同比2023Q1增長(zhǎng)33.1%，相較2019Q1增25.2%2024Q1中國(guó)鐵路客流相較2019Q1公商務(wù)出行需求低迷，我們預(yù)計(jì)京滬高鐵本線(xiàn)列車(chē)的價(jià)格和客座率仍有較大的彈性。圖31：滬高營(yíng)業(yè)收入國(guó)鐵路運(yùn)量 圖32：滬高歸屬利潤(rùn)國(guó)鐵路客運(yùn)量806040200

公司營(yíng)業(yè)總收入和中國(guó)鐵路客運(yùn)量

15 45123096 15302019Q12019Q22019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1

公司歸屬凈利潤(rùn)和中國(guó)鐵路客運(yùn)量 15京滬高鐵（億元）鐵路客運(yùn)（億人，右）京滬高鐵（億元）鐵路客運(yùn)（億人，右）2019Q12019Q22019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1-15京滬高鐵（億元） 鐵路客運(yùn)（億人，右

-30 0資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，2024Q1182.72023Q17.9%2019Q1減少30.52023Q12019Q1降低23.9%致一致，2024Q1圖33：秦鐵營(yíng)業(yè)收入國(guó)鐵路貨運(yùn)量 圖34：秦鐵歸屬利潤(rùn)國(guó)鐵路貨運(yùn)量250

公司營(yíng)業(yè)總收入和中國(guó)鐵路貨運(yùn)量15 60公司營(yíng)業(yè)總收入和中國(guó)鐵路貨運(yùn)量

公司歸屬凈利潤(rùn)和中國(guó)鐵路貨運(yùn)量 1520015010050

12459 1030653 150 02019Q12019Q22019Q32019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1大秦鐵路（億元） 鐵路貨運(yùn)（億噸，右） 大秦鐵路（億元） 鐵路貨運(yùn)（億噸，右）資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，2024Q166.0億元，同比2023Q1增長(zhǎng)7.4%，相較2019Q1增長(zhǎng)5.52023Q12019Q1增長(zhǎng)40.1%2024Q1公司旗下車(chē)站客運(yùn)發(fā)送量較2019Q1圖35：深鐵營(yíng)業(yè)收入國(guó)鐵路運(yùn)運(yùn)量 圖36：深鐵歸屬利潤(rùn)國(guó)鐵路運(yùn)運(yùn)量84 公司營(yíng)業(yè)總收入和中國(guó)鐵路客貨運(yùn)量 1572126048 92019Q12019Q22019Q32019Q12019Q22019Q32019Q4243122019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1廣深鐵路（億元） 鐵路客運(yùn)（億人，右） 鐵路貨運(yùn)（億噸，右）

840

公司歸屬凈利潤(rùn)和中國(guó)鐵路客貨運(yùn)量 16廣深鐵路（億元）鐵路客運(yùn)（億人，右）廣深鐵路（億元）鐵路客運(yùn)（億人，右）鐵路貨運(yùn)（億噸，右）2020Q12020Q22020Q32020Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q140資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，圖37：點(diǎn)鐵公司售毛率 圖38：點(diǎn)鐵公司售凈率重點(diǎn)鐵路公司銷(xiāo)售凈利率（%）京滬高鐵大秦鐵路重點(diǎn)鐵路公司銷(xiāo)售凈利率（%）京滬高鐵大秦鐵路廣深鐵路鐵龍物流京滬高鐵大秦鐵路京滬高鐵大秦鐵路廣深鐵路鐵龍物流60 4040 202019Q12019Q22019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1-20-40-60

-40-60-80資料來(lái)源：，

資料來(lái)源：，圖39：點(diǎn)鐵公司產(chǎn)周率 圖40：點(diǎn)鐵公司產(chǎn)負(fù)率重點(diǎn)鐵路公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率250%重點(diǎn)鐵路公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率200%150%100%50%

50 重點(diǎn)鐵路公司資產(chǎn)負(fù)債率（%）403020102019Q12019Q22019Q32019Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，圖41：龍物營(yíng)業(yè)收入國(guó)鐵路運(yùn)運(yùn)量 圖42：龍物歸屬利潤(rùn)國(guó)鐵路運(yùn)運(yùn)量公司營(yíng)業(yè)總收入和中國(guó)鐵路客貨運(yùn)量60483624122019Q12019Q22019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1

15 2.412 1.69 1.26 0.43 0.0-0.40 -0.8

公司歸屬凈利潤(rùn)和中國(guó)鐵路客貨運(yùn)量 1682019Q12019Q22019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q10鐵龍物流（億元） 鐵路客運(yùn)（億人，右） 鐵路貨運(yùn)（億噸，右） 鐵龍物流（億元） 鐵路客運(yùn)（億人，右） 鐵路貨運(yùn)（億噸，右）資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，圖43：鐵特營(yíng)業(yè)收入國(guó)鐵路運(yùn)運(yùn)量 圖44：鐵特歸屬利潤(rùn)國(guó)鐵路運(yùn)運(yùn)量公司營(yíng)業(yè)總收入和中國(guó)鐵路客貨運(yùn)量35302520151052019Q12019Q22019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1

14 3 14公司歸屬凈利潤(rùn)和中國(guó)鐵路客貨運(yùn)量12 12公司歸屬凈利潤(rùn)和中國(guó)鐵路客貨運(yùn)量10 2 10886 14