大宗商品研究2024.05.14氧化鋁：供應矛盾難解，價格預期偏強jixuan.dong@4月中旬以來，滬鋁進入震蕩平臺，而氧化鋁開啟一輪上升，并于5月7日一度達到3865元/噸的高點。我們認為本輪氧化鋁價格的強勢，同時受到海內外兩方面供給擾動的推動。一方面晉豫地區鋁土礦遲遲未能復產，礦端緊缺制約氧化鋁產量提升；另一方面海外氧化鋁供應干擾不斷，進口窗口維持關閉，海外氧化鋁難以流入補充國內需求缺口。而隨著豐水期漸近，云南電解鋁復產穩步推進。下游需求提升而供應難見增量，我們預計氧化鋁價格在短期內維持強勢。晉豫礦山遲遲未能復產，制約氧化鋁產量提升自2023年下半年起，河南三門峽鋁土礦受到復墾影響持續停產。1山西鋁土礦由于3月煤礦安全事故，安監力度進一步加大。以上兩地鋁土礦至今未有明確的復產時間表。2023年，河南鋁土礦產量占全國12%，山西占33%。1-4月，河南鋁土礦產量同比下降8.4%，山西同比下降16.1%，顯著低于同期。鋁土礦的緊缺，也在現貨端價格上得到明顯反應，河南、山西鋁土礦價格分別由年初的510、500元/噸，上升至目前的560、540元/噸。高利潤下，氧化鋁企業生產意愿較強。即使面臨高成本，山西、河南地區氧化鋁廠家也選擇進口鋁土礦補充，但仍難以完全覆蓋鋁土礦需求缺口。一季度中國共進口鋁土礦3634.23萬噸，同比增加2.2%，主要由自幾內亞進口貢獻。1-4月，全國氧化鋁產量基本與去年同期持平。雖然除河南地區外，其余省份4月氧化鋁開工率全線抬升，全國氧化鋁開工率為81.3%。但河南部分氧化鋁廠因礦石緊缺而減產，涉及年產能55萬噸，月開工率環比下降3.3%至63.1%。山西晉中某氧化鋁原計劃4月下旬復產100萬噸產能，但由于鋁土礦供應問題，實際落地時間向后推遲。展望后續，即使晉豫地區環保與安全督察結束，晉豫地區鋁土礦品位下降、開采難度加大的問題也日益突出，我們預計采用國產礦的北方內陸氧化鋁廠成本優勢或逐步削弱。2024年下半年，國內新增產能僅有中鋁廣西華昇防城港二期200萬噸項目，計劃于年底第一條線投產，2025年一季度全面投產。我們預計進口鋁土礦占比或進一步提升，沿海氧化鋁廠更具競爭優勢，成為新增產能的重點區域。恰逢海外供應擾動不斷，進口窗口關閉自年初以來，海外氧化鋁供給擾動不斷。供需趨緊下現貨端價格顯著抬升，澳大利亞氧化鋁FOB價格從335元/噸上漲至超過400元/噸，氧化鋁進口窗口持續關閉。1月9日，美鋁宣布從二季度起逐步削減澳大利亞Kwinana氧化鋁廠的產能，并于三季度全面關停。2該氧化鋁廠年產能220萬噸，2023年1月以來產能利用率長期維持在80%。我們測算這將影響2024年氧化鋁產量93.5萬噸。而受3月6日澳大利亞昆士蘭州天然氣管道火災影響，RioTinto旗下Yarwun氧化鋁廠和Queensland氧化鋁廠至今壓產運行。3據Woodmac估計，2024年以上兩家氧化鋁廠合計受影響產量或達70萬噸。此外，據Woodmac報道，Nalco旗下年產能225萬噸的Damanjodi冶煉廠由于焙燒環節問題減產10%運行。而展望下半年，海外增量主要關注印尼Mempawah氧化鋁廠一期年產100萬噸項目，其建造工程進度已達到80%以上，計劃于年底投產。印度Vedanta旗下Lanjigarh氧化鋁廠150萬噸/年的擴建項目已于4月投產。但由于鋁土礦緊張，我們預計其爬產速度或不及原定計劃。整體而言，我們認為海外氧化鋁年內將維持緊平衡。下游需求端，云南電解鋁復產穩步推進，帶動冶金級氧化鋁需求雖然由于旱情，云南電解鋁前期復產進度不及市場預期。但隨著云南逐漸步入季節性豐水季，自4月10日起，云南已全面放開用電負荷管理，電解鋁復產正穩步推進。4根據百川盈孚調研，截至5月7日，云南地區電解鋁運行產能達534.50萬噸。自3月至今，云南地區電解鋁企業已復產產能達76萬噸。我們認為在高鋁價下，云南電解鋁企業復產意愿較高，或將在6月中旬前完成全部121萬噸的復產，進一步帶動冶金級氧化鋁需求，為價格提供支撐。短期內鋁土礦供應矛盾難解，價格將持續強勢/23/0709/12/5AAFF9FAE996BFBA_abc.html/e/action/ShowInfo.php?classid=69&id=152205/live/detail/102652752/ynxwfbt/ynxwfbt/html/2024/fbh_zhibo_0420/2309.html1Oct2021Dec2021Feb2022Apr2022Jun2022Aug2022Oct2022Dec2022Feb2023Apr2023Jun2023Aug2023Oct2023Dec2023Feb2024Apr202440000600(元/噸)(美元/噸)3500300040025002000200Oct2021Dec2021Feb2022Apr2022Jun2022Aug2022Oct2022Dec2022Feb2023Apr2023Jun2023Aug2023Oct2023Dec2023Feb2024Apr202440000600(元/噸)(美元/噸)350030004002500200020000土礦發運產生一定的影響。計入一個月左右的運輸時間，近年來幾內亞鋁土礦進口均會在六月出現季節性下降，2022/23年六月幾內亞氧化鋁進口分別環比下降17.1%/16.7%。屆時，若國產河南、山西鋁土礦仍未復產，鋁土礦原料的供給矛盾或將進一步升級。第二條路徑是國內氧化鋁價格上漲直至進口窗口打開，海外氧化鋁得以流入補充。目前西澳FOB氧化鋁價已上漲至415美元/噸，折合國內現貨價約為3750元/噸，仍高于5月13日國內SMM現貨價的3691元/噸。此外，目前下游電解鋁利潤也處于高位，使得其對于氧化鋁原料價格具有高容忍度，短期內或不會出現高價導致的需求負反饋。綜合以上分析，我們認為短期內國產河南、山西鋁土礦持續關停的情況下，考慮到幾內亞雨季臨近、海外氧化鋁供需存在缺口，國內氧化鋁價格上漲風險較高，需關注幾內亞鋁土礦發運以及氧化鋁進口窗口情況。有色金屬|錫：供應干擾與海外低庫存下的搶跑(2024.04.21)有色金屬|鋁：供需偏緊，恰逢俄鋁“制裁風險”(2024.04.15)有色金屬|鋁：價格中樞上移的三點邏輯(2024.03.16)圖表1：4月初氧化鋁價格開啟上行并伴隨基差轉負圖表2：北方鋁土礦價格3月以來出現上行(元/噸)(元/噸)2023Sep2023Apr202420242023Sep2023Apr202420242024Jun2023Aug202320232023Jan20242023基差（右軸）氧化鋁主力合約結算價Mysteel全國現貨價廣西貴州河南山西幾內亞CIF（右軸）400資料來源：Mysteel，iFinD，中金公司研究部資料來源：Mysteel，中金公司研究部2(萬噸)圖表5：一季度全國氧化鋁產量與去年同期基本持平圖表6：年初以來河南氧化鋁產量顯(萬噸)圖表5：一季度全國氧化鋁產量與去年同期基本持平圖表6：年初以來河南氧化鋁產量顯著低于往年同期圖表3：年初以來河南鋁土礦產量顯著低于往年同期圖表4：年初以來山西鋁土礦產量顯著低于往年同期0202220232024資料來源：Mysteel，中金公司研究部資料來源：Mysteel，中金公司研究部750700650600550500450400((萬噸)1101009080706050JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2021 2022 20222024202220232024資料來源：Mysteel，中金公司研究部資料來源：Mysteel，中金公司研究部34003002004003002000-100-200-300-400-500-600圖表10：幾內亞雨季或影響鋁土礦發運圖表9：電解鋁各月度產量均顯著高于往年同期圖表7：氧化鋁進口窗口持續關閉圖表8：氧化鋁利潤處于高位450400350300250200(美元/噸)(元/噸)Jun2023Jul2023Aug2023Sep2023Oct2023Nov2023Dec2023Jan2024Feb2024Mar2024Apr2024氧化鋁進口盈虧（右軸）澳大利亞氧化鋁FOB價格2,0001,5001,000500--500-1,000 Jan2016Jul2016Jan2017Jul2017Jan2018Jul2018Jan2019Jul2019Jan2020Jul2020Jan2021Jul2021Jan2022Jul2022Jan2023Jul2023Jan2024氧化鋁利潤（國產礦：廣西/貴州） 氧化鋁利潤（進口礦）氧化鋁利潤（國產礦：山西/河南）資料來源：Mysteel，中金公司研究部資料來源：Mysteel，中金公司研究部4.03.23.02.82.6(百萬噸)JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec0AprAugAprAug 20192020202120222023202420202021202220232024資料來源：SMM，中金公司研究部資料來源：iFinD，中金公司研究部4一般聲明本報告由中國國際金融股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但中國國際金融股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“中金公司”）對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構成對買賣任何證券或其他金融工具的出價或征價或提供任何投資決策建議的服務。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦或投資操作性建議。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，自主審慎做出決策并自行承擔風險。投資者在依據本報告涉及的內容進行任何決策前，應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，并就相關決策咨詢專業顧問的意見對依據或者使用本報告所造成的一切后果，中金公司及/或其關聯人員均不承擔任何責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，相關證券或金融工具的價格、價值及收益亦可能會波動。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，中金公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。本報告署名分析師可能會不時與中金公司的客戶、銷售交易人員、其他業務人員或在本報告中針對可能對本報告所涉及的標的證券或其他金融工具的市場價格產生短期影響的催化劑或事件進行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發布的關于相關證券或其他金融工具的目標價、評級、估值、預測等觀點相反或不一致，相關的交易策略不同于且也不影響分析師關于其所研究標的證券或其他金融工具的基本面評級或評分。中金公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。中金公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。中金公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見不一致的投資決策。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本報告提供給某接收人是基于該接收人被認為有能力獨立評估投資風險并就投資決策能行使獨立判斷。投資的獨立判斷是指，投資決策是投資者自身基于對潛在投資的目標、需求、機會、風險、市場因素及其他投資考慮而獨立做出的。本報告由受香港證券及期貨事務監察委員會監管的中國國際金融香港證券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投資者若有任何關于中金公司研究報告的問題請直接聯系中金香港的銷售交易代表。本報告作者所持香港證監會牌照的牌照編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。本報告由受新加坡金融管理局監管的中國國際金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡《證券期貨法》定義下的合格投資者及/或機構投資者提供。本報告無意也不應直接或間接地分發或傳遞給新加坡的任何其他人。提供本報告于合格投資者及/或機構投資者,有關財務顧問將無需根據新加坡之《財務顧問法》第45條就任何利益及/或其代表就任何證券利益進行披露。有關本報告之任何查詢，在新加坡獲得本報告的人員可聯系中金新加坡持牌代表。本報告由受金融行為監管局監管的中國國際金融（英國）有限公司（“中金英國”）于英國提供。本報告有關的投資和服務僅向符合《2000年金融服務和市場法2005年（金融推介）令》第19（5）條、38條、47條以及49條規定的人士提供。本報告并未打算提供給零售客戶使用。在其他歐洲經濟區國家，本報告向被其本國認定為專業投資者（或相當性質）的人士提供。本報告由中國國際金融日本株式會社（“中金日本”）于日本提供，中金日本是在日本關東財務局（日本關東財務局長（金商）第3235號）注冊并受日本法律監管的金融機構。本報告有關的投資產品和服務僅向符合日本《金融商品交易法》第2條31項所規定的專業投資者提供。本報告并未打算提供給日本非專業投資者使用。本報告亦由中國國際金融股份有限公司向符合日本《金融商品交易法施行令》第17條第3款第1項及《金融商品交易法》第58條第2款但書前段所規定的日本金融機構提供。在該情形下，本報告有關的投資產品和服務僅向日本受監管的金融機構提供。本報告將依據其他國家或地區的法律法規和監管要求于該國家或地區提供。特別聲明在法律許可的情況下，中金公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到中金公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。與本報告所含具體公司相關的披露信息請訪問/footer/disclosures，亦可參見近期已發布的關于該等公司的具體研究報告。中金研究基本評級體系說明：分析師采用相對評級體系，股票評級分為跑