持續(xù)成長，創(chuàng)新力與市占率的雙增量

2022年計(jì)算機(jī)行業(yè)投資策略

2021.12.13

次共同富裕新時(shí)代申萬宏源」2022投資中國戰(zhàn)略年會

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SWS

:精選增口,持續(xù)成長RESEARCH

■結(jié)論：宏觀降速時(shí)，計(jì)算機(jī)投資重在尋找增量

?狹義增量指的是新增的商機(jī)和業(yè)務(wù)，廣義增量既包括技術(shù)創(chuàng)新(如AI、汽車智能化等)帶來

的增量市場，也包括在存量市場提升市占率。

?2022年應(yīng)該輕宏觀：行業(yè)景氣度此消彼長，宏觀增長較弱時(shí)，依然有景氣行業(yè)支撐計(jì)算機(jī)成

長。重微觀：增量行業(yè)來自技術(shù)創(chuàng)新，存量行業(yè)首選市占率提升領(lǐng)軍。找增量：回歸成長本

質(zhì)，尋找具備"持續(xù)成長"能力公司。

■估值、倉位、產(chǎn)品：均是2022年樂觀信號

?當(dāng)前計(jì)算機(jī)整體PE(ttm)接近2016年后低位，領(lǐng)軍公司估值回歸中樞，甚至歷史底部。

?計(jì)算機(jī)機(jī)構(gòu)持倉占比也已降低至2016年后低位，外資機(jī)構(gòu)持有計(jì)算機(jī)比例提升。

?2019-2021計(jì)算機(jī)出海佐證產(chǎn)品力更強(qiáng)。

■產(chǎn)業(yè)：2021年產(chǎn)業(yè)最大變化是科技巨頭的聚合

?與科技產(chǎn)業(yè)鏈競合關(guān)系更加復(fù)雜，產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤娉潭扰c公司產(chǎn)品化能力正相關(guān)。

?對于科技行業(yè)的最直接外部性體現(xiàn)于基礎(chǔ)軟件突破。

■政策：2021年政策最大變化圍繞“公平與效率”

?從政策效果看，更長期的公平環(huán)境，意味著長期的效率。

?從政策目的看，舍棄效率也并非政策導(dǎo)向，保護(hù)用戶信息安全/維護(hù)公平教育環(huán)境/緩解老齡

化問題等才是直接目的。

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:精選增量，持續(xù)成長RESEARCH

■云計(jì)算：估值回落，產(chǎn)業(yè)從驗(yàn)證到爆發(fā)

?估值錨的不確定依然是影響SaaS公司股價(jià)關(guān)鍵因素之一;2021年云計(jì)算兩大產(chǎn)業(yè)驗(yàn)證：

SaaS客戶層級提升，云收入占比提升。

■汽車IT:域控制器硬件創(chuàng)新先于軟件革命

?L2升級到L2+,Tier!價(jià)值量大幅提升；"軟、硬”能力都強(qiáng)的公司持續(xù)成長能力更佳；

L2+/L3"硬件預(yù)埋"優(yōu)于純軟公司。

■智造：研發(fā)側(cè)、生產(chǎn)控制環(huán)節(jié)補(bǔ)齊短板。

?設(shè)計(jì)流程：純軟件，毛利率可達(dá)99%，凈利率可達(dá)23-40%,ROE達(dá)35-45%,誕生大公司；

制造流程：嵌入式軟件，易起量，毛利率40%左右，凈利率10%左右，ROE達(dá)5-20%。

■AI:芯片搶占10%市占率，競爭焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向落地應(yīng)用

?落地和碎片化需求同時(shí)出現(xiàn)，客戶需要定制化解決方案；擬上市公司自研大裝置提升長尾效

率，毛利率和人均創(chuàng)收改善均驗(yàn)證。

■Fintech:北交所等金融創(chuàng)新持續(xù)，下游高景氣；醫(yī)療IT:領(lǐng)軍估值已到歷史低位，期

待政策推進(jìn)；網(wǎng)安：未來幾年安全行業(yè)CAGR20%左右，2022年是共振大年。

■港股計(jì)算機(jī)彈性大，預(yù)計(jì)港股資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改進(jìn)。

■推薦標(biāo)的：詳見正文。

■風(fēng)險(xiǎn)提示：外部環(huán)境極端惡化，影響短期供應(yīng)鏈安全；宏觀經(jīng)濟(jì)大幅惡化，下游行業(yè)

大面積低景氣，影響相關(guān)公司回款。

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主要內(nèi)容

1.交易、產(chǎn)品均樂觀，公平需關(guān)注

2.持續(xù)成長能力是擇股關(guān)鍵

3.云/汽車/AI/智造向上

4.重點(diǎn)標(biāo)的與估值

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ORESEARCH

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.12021計(jì)算機(jī)：AI、汽車IT、智造驗(yàn)證，主題投資輪轉(zhuǎn)RESEARCH

《全領(lǐng)域智能替代一2021年計(jì)算機(jī)行業(yè)投資策略》指出，全領(lǐng)域智能替代技術(shù)背景

下需要重視AI、汽車IT、智能制造等領(lǐng)域，2021年產(chǎn)業(yè)已驗(yàn)證。

■2021年AI、智能汽車、工業(yè)軟件投資機(jī)會貫穿全年。21年主題投資崛起，且主題分散

年初至11.30

證券代碼證券簡稱主題

同時(shí)，需要強(qiáng)調(diào)，2021年主題投資機(jī)會明顯，但輪轉(zhuǎn)較快。漲跌幅

002268.SZ衛(wèi)士通241%安全

?分季度看，數(shù)字貨幣,鴻蒙主題，數(shù)據(jù)安全。

Q1Q2Q3300339.SZ潤和軟件195%鴻蒙

?電力信息化（碳中和）、元宇宙、國資云也有階段性投資機(jī)會。300264.SZ佳創(chuàng)視訊188%元宇宙

300682.SZ朗新科技175%電力IT

688078.SH龍軟科技144%煤炭IT

2021年初至今計(jì)算機(jī)漲幅各行業(yè)居中300508.SZ維宏股份109%智造

100%300687.SZ賽意信息105%智造

300079.SZ數(shù)碼視訊79%高清視頻

80%688568.SH中科星圖74%地理再

300036.SZ超圖軟件66%地理TI

60%

002920.SZ德賽西威66%汽車IT

000948.SZ南天信息60%金融IT

40%

300469.SZ信息發(fā)展59%金融IT

20%||IIIIIIIIIII?...688188.SH柏楚電子58%智造

688066.SH航天宏圖52%地理IT

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0%'-k制安全

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睡300588.SZ51%

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陽300365.SZ48%

旺

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-20%加

恒

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耨

即

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妙688296.SH和達(dá)科技47%稅務(wù)IT

300311.SZ任子行47%安全

-40%

002649.SZ博彥科技46%其他

資料來源：Wind,申萬宏源研究；注：剔除st股票，剔除新股，漲跌幅取年初至11.30數(shù)據(jù)5

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1.2整體估值已經(jīng)回落至接近2018年底位置RESEARCH

■當(dāng)前計(jì)算機(jī)整體PE(ttm)接近2016年后低位

?2020年底計(jì)算機(jī)整體PE(ttm)略高于50X,當(dāng)前計(jì)算機(jī)整體PE(ttm)已經(jīng)從高位回落至

40X-50X

?2021年初，云領(lǐng)軍處于歷史高位，硬件/嵌入式軟件類型公司處于歷史中低位

?當(dāng)前，云領(lǐng)軍已經(jīng)回到長期價(jià)值區(qū)間，硬件/嵌入式軟件依然處于歷史中低位

白馬估值回落到中樞，泛硬件仍在低位

代碼簡稱歷史市盈率分位數(shù)

21H2計(jì)算機(jī)整體PE(ttm)已經(jīng)回落

002920.SZ德賽西威93.59

002410.SZ廣聯(lián)達(dá)83.62

300454.SZ深信服76.28

600588.SH用友網(wǎng)絡(luò)74.15

688088.SH虹軟科技66.71

600570.SH恒生電子49.20

002415.SZ海康威視44.08

002230.SZ科大訊飛39.54

300253.SZ衛(wèi)寧健康33.01

002373.SZ千方科技9.59

資料來源：Wind,申萬宏源研究；

002439.SZ啟明星辰7.98

注：PE(ttm)剔除凈利潤負(fù)值；估值分位數(shù)取2010.L1至2021.11.30數(shù)據(jù)；

深綠代表數(shù)值最高，深紅代表數(shù)值最低。000977.SZ浪潮信息0.35

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^^.32019-2021計(jì)算機(jī)出海佐證產(chǎn)品力更強(qiáng)蜉

■計(jì)算機(jī)出海，T。B開始滲透，ToC已有卓越公司，嵌入式軟件具備全球比較優(yōu)勢

?多家"嵌入式軟件"公司的海外業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到10%-50%,10%為產(chǎn)業(yè)分水嶺。

?多家"純軟件”公司的海外收入占比達(dá)到5%-10%,即開始滲透。

?純"軟件”公司海外收入占比達(dá)到50%-80%者，往往早期專注全球細(xì)分市場，在拓展第二曲線。

A股計(jì)算機(jī)海外收入占比提升是產(chǎn)品能力具備全球競爭力驗(yàn)證

海外（境外占比）收入占比

1公司類型出海產(chǎn)品主要海外市場備注

1201920H1202021H11

福昕軟件純軟件PDF類全球91%—91%91%該細(xì)分領(lǐng)域全球領(lǐng)導(dǎo)者之一

萬興科技純軟件消費(fèi)類軟件歐洲、美國、日本90%90%88%88%萬興科技總體收入主要來自于海外

虹軟科技純軟件智能手機(jī)視覺解決方案全球市場58%—52%56%5G換機(jī)潮驅(qū)動(dòng)3年高增，疊加屏下指紋和汽車業(yè)務(wù)放量在即

長亮科技純軟件銀行互聯(lián)網(wǎng)核心系統(tǒng)東南亞為主11%7%6%12%海外收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)約為國內(nèi)5倍,亞洲甚至歐洲有競爭力

石基信息純軟件云PMS/云POS美國、歐洲等12%17%12%10%海外酒店云化業(yè)務(wù)進(jìn)展良好，預(yù)計(jì)云PMS系統(tǒng)落地加速

恒生電子純軟件金融IT系統(tǒng)東南業(yè)6%7%5%6%T+0等潛在金融創(chuàng)新或持續(xù)受益，中臺化、海外化戰(zhàn)略推進(jìn)

廣聯(lián)達(dá)純軟件機(jī)電專業(yè)BIM東南業(yè)、北歐4%5%4%3%MagiCADCloud的是全球領(lǐng)先的機(jī)電BIM解決方案

金山辦公純軟件辦公軟件日本等全球3%—3%3%產(chǎn)品已具備全球競爭力

道通科技嵌入式軟件汽車智能診斷分析全球61%89%58%--北美、歐洲為主50+國家

億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)嵌入式軟件話機(jī)/視頻/耳機(jī)/云辦公歐洲、美洲80%80%80%82%產(chǎn)品有全球競爭力和海外渠道

銳明技術(shù)嵌入式軟件商用車信息化歐美為主32%54%46%47%美洲、歐洲、中東為主

大華股份嵌入式軟件安防/AI全球37%41%40%42%安防已是全球領(lǐng)軍，AI在進(jìn)步

海康威視嵌入式軟件安防/A1全球28%31%28%28%安防意識全球領(lǐng)軍，AI已具備全球競爭力

浪潮信息嵌入式軟件服務(wù)器美洲、歐洲12%17%17%12%美國和歐洲市場在突破

德賽西威嵌入式軟件智能座艙產(chǎn)品全球市場15%10%9%10%A股智能駕駛領(lǐng)軍，新產(chǎn)品開始爆發(fā)，看好產(chǎn)品市占率提升

漢得信息軟件服務(wù)IT服務(wù)/云產(chǎn)品亞洲為主尤其日本9%11%11%—亞洲尤其日本競爭力強(qiáng)

中科創(chuàng)達(dá)軟件服務(wù)智能平臺設(shè)計(jì)和服務(wù)歐美、日本56%50%44%44%跟隨高通等全球銷售和服務(wù)

資料來源：各公司定期公告，申萬宏源研究7

.4計(jì)算機(jī)機(jī)構(gòu)持倉也在歷史低點(diǎn)§裊蜉

■計(jì)算機(jī)機(jī)構(gòu)持倉占比已經(jīng)降低至接近2016年后低位。

■回顧歷史，機(jī)構(gòu)持倉影響大于計(jì)算機(jī)整體估值影響。

■外資機(jī)構(gòu)持有計(jì)算機(jī)比例提升，且更加分散，例如，中科創(chuàng)達(dá)外資持股占流通股已超

過10%。

計(jì)算機(jī)公募持倉市值占比將至2016年后低位2018年底計(jì)算機(jī)外資持倉前十2021年中計(jì)算機(jī)外資持倉前十

持股市值占流通股比例■持股市值占流通股比例

(億元)(%)(億元)(%)

海康威視226.6211.12廣聯(lián)達(dá)154.8722.9

啟明星辰14.7612.26科大訊飛89.696.39

大華股份12.195.82中科創(chuàng)達(dá)84.3316.82

科大訊飛10.51234恒生電子77327.94

東方國信9.8311.7深信服74.6310.8

廣聯(lián)達(dá)7.053.82海康威視64.851.23

航天信息5.471.29啟明星辰50.9624.49

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co/coL/co、ooico衛(wèi)士通用友網(wǎng)絡(luò)45354.19

、5.253.63

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eeeoo0eeee。恒生電子4.881.52寶信軟件28.695.16

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華宇軟件4.084.81衛(wèi)寧健康28.139.62

資料來源：Wind,申萬宏源研究

資料來源：申萬宏源研究

注：公募持倉市值口徑取普通股票型+偏股混合性+Wind,

注：包括及陸股通持股；深綠代表數(shù)值最高，深紅代表數(shù)值最低。

靈活配置型。QFII

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^^.5與科技產(chǎn)業(yè)鏈競合關(guān)系更加復(fù)雜

■榮耀從剝離后運(yùn)轉(zhuǎn)健康，出貨量回暖。

?21Q3中國手機(jī)出貨量，榮耀進(jìn)入前三，單季度市占率達(dá)到17.3%,單季度出貨量同比增速僅

次于Apple,達(dá)到31.7%。

■根據(jù)企查查，2021年n月，超聚變數(shù)字技術(shù)有限公司控股股東已由變更為河南

超聚能。

?2021年10月22日,中國移動(dòng)發(fā)布2021年至2022年P(guān)C服務(wù)器集中采購（第1批次）招標(biāo)公告。

超聚變公司中標(biāo)份額第一.

■2021年10月29曰，發(fā)布21Q3季報(bào)，收入同比下降約32%。

?整體經(jīng)營結(jié)果符合預(yù)期，ToC業(yè)務(wù)受到較大影響，T。B業(yè)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)定。

__________21Q3中國手機(jī)出貨量，榮耀進(jìn)入前三（百萬臺）__________

2021Q32021Q32020Q32020Q3

廠商UJ但N同比增速

HR里市占率出貨量市占率

1VIVO17.922.1%15.017.8%18.7%

2OPPO16.019.9%14.116.6%13.9%

3Honor14.017.3%10.612.5%31.7%

4Xiaomi11.013.6%11.013.0%0.1%

5Apple10.513.0%7.08.3%49.7%

其他11.314.0%27.031.8%-58.0%

合計(jì)80.8100.0%84.8100.0%-4.7%

資料來源：IDC,申萬宏源研究9

^^.5與科技產(chǎn)業(yè)鏈競合關(guān)系更加復(fù)雜

■生態(tài)系統(tǒng)豐富，產(chǎn)業(yè)鏈合作分層。

?伙伴類型不同：根據(jù)2020年報(bào)，"廣泛聚合銷售伙伴、解決方案伙伴、

服務(wù)與運(yùn)營伙伴、投融資伙伴、人才聯(lián)盟、行業(yè)組織和產(chǎn)業(yè)伙伴

?伙伴層級不同：各級別解決方案伙伴享受不同的支持權(quán)益，權(quán)益隨級別升高而增多。

■產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤娉潭扰c公司產(chǎn)品化能力正相關(guān)。

?A+H上市公司與直接競爭較少，優(yōu)勢在于人力成本。

?生態(tài)內(nèi)定開公司本質(zhì)是人力成本的商業(yè)模式，根據(jù)項(xiàng)目的增多擴(kuò)人；適配公司的成

長本質(zhì)應(yīng)該關(guān)注用戶數(shù)或者說總設(shè)備量的增長。

?產(chǎn)品化能力強(qiáng)公司，可根據(jù)產(chǎn)品銷售數(shù)量收費(fèi)，本質(zhì)是流量模型，受益最多。

產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤娉潭扰c公司產(chǎn)品化能力正相關(guān)

方式項(xiàng)目特點(diǎn)相關(guān)上市公司

競爭產(chǎn)品定位相同，直接形成競爭海康威視等

定開外包服務(wù)，包括操作系統(tǒng)的移植、中間件重構(gòu)、HMS建設(shè)等中軟國際、潤和軟件等

適配是在不同操作系統(tǒng)上呈現(xiàn)產(chǎn)品，但用戶增長與收入無直接關(guān)系金山辦公等

產(chǎn)品以流量計(jì)費(fèi)的適配產(chǎn)品研發(fā)，向直接出售中軟國際等

集成與分銷基于產(chǎn)品，集成軟件、硬件，向第三方提供IT解決方案太極股份等

資料來源：官網(wǎng)，申萬宏源研究10

^^.5最核心產(chǎn)業(yè)影響在于基礎(chǔ)技術(shù)突破之里

■體系基礎(chǔ)軟件突破已快于基礎(chǔ)硬件突破

?以操作系統(tǒng)為例，已經(jīng)覆蓋從云到物幾乎所有終端。其中，鴻蒙操作系統(tǒng)的應(yīng)用場景，主要是

智能終端、物聯(lián)網(wǎng)終端和工業(yè)終端；歐拉操作系統(tǒng)面向服務(wù)器，面向邊緣計(jì)算，面向云，面向

嵌入式設(shè)備。

部分公開披露的基礎(chǔ)軟件

I部門/產(chǎn)品名稱類型I

EulerOS操作系統(tǒng)（偏向云端）

LiteOS操作系統(tǒng)（物聯(lián)網(wǎng)端）

操作系統(tǒng)

HarmonyOS操作系統(tǒng)（偏向終端）

FusionSphere云操作系統(tǒng)

GaussDB人工智能原生數(shù)據(jù)庫

云數(shù)據(jù)庫PostgreSQL云數(shù)據(jù)庫

數(shù)據(jù)庫安全服務(wù)DBSS數(shù)據(jù)庫安全服務(wù)

數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)倉庫服務(wù)DWS數(shù)據(jù)倉庫

文檔數(shù)據(jù)庫服務(wù)DDS文檔數(shù)據(jù)庫服務(wù)

云關(guān)系型數(shù)據(jù)庫RDS云關(guān)系型數(shù)據(jù)庫

數(shù)據(jù)庫審計(jì)系統(tǒng)數(shù)據(jù)庫審計(jì)系統(tǒng)

分布式數(shù)據(jù)庫中間件中間件

中間件

技術(shù)中間件中間件

DealerAgentCloud代理云

服務(wù)軟件

OceanStorDJ業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)存儲控制軟件

編譯器方舟編譯器編譯器

資料來源：官網(wǎng)，申萬宏源研究11

（^.62021年系列政策引發(fā)公平與效率討論叫S

■并非“舍棄”效率，而是追求更高水平的效率。

?從政策效果看，更長期的公平環(huán)境，意味著長期的效率。

?從政策目的看，舍棄效率也并非政策導(dǎo)向，保護(hù)用戶信息安全/維護(hù)公平教育環(huán)境/緩解老齡

化問題等才是直接目的。

2021年行業(yè)相關(guān)政策變化圍繞“公平與效率”

內(nèi)容|

I時(shí)間事件方向

進(jìn)一步優(yōu)化生育政策，實(shí)施一對夫妻可以生育三個(gè)子女政策及配套

2021.5中共中央政治局審議"三孩政策"人口老齡化得到緩解支持措施，有利于改善我國人口結(jié)構(gòu)、落實(shí)積極應(yīng)對人口老齡化國

家戰(zhàn)略、保持我國人力資源稟賦優(yōu)勢。

要求更多的學(xué)習(xí)需求回歸到學(xué)校內(nèi)，嚴(yán)控校外培訓(xùn)1,禁止學(xué)術(shù)性培

2021.7國務(wù)院發(fā)布"雙減計(jì)劃"提高校內(nèi)教育的質(zhì)量和水平訓(xùn)機(jī)構(gòu)資本化運(yùn)作及上市融資，并對校內(nèi)的教學(xué)質(zhì)量提出更高的要

聚。

主要考量的因素新增："核心數(shù)據(jù)、重要數(shù)據(jù)或大量個(gè)人信息被竊

國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室發(fā)布《網(wǎng)絡(luò)

審查范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，聚焦取、泄露、毀損以及非法利用或出境的風(fēng)險(xiǎn)"、以及"國外上市后

安全審查辦法（修訂草案征求意見

2021.7數(shù)據(jù)處理者及國外上市行為關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施，核心數(shù)據(jù)、重要數(shù)據(jù)或大量個(gè)人信息被國外政

稿）》

府影響、控制、惡意利用的風(fēng)險(xiǎn)"。

2021.11《個(gè)人信息保護(hù)法》正式施行保護(hù)用戶個(gè)人信息安全限制企業(yè)過度采集用戶數(shù)據(jù)和利用個(gè)人信息進(jìn)行自動(dòng)化決策的行為

國家反壟斷局正式掛牌，由原先的國家市場監(jiān)管總局直屬局，變?yōu)?/p>

國家反壟斷局正式掛牌反壟斷工作持續(xù)推進(jìn)

2021.11國務(wù)院新組建的副部級國家局

資料來源：新華網(wǎng)，國家反壟斷局官網(wǎng)，申萬宏源研究

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^^.6市場對于科技公司的擔(dān)憂集中在反壟斷與裊叫5

■互聯(lián)網(wǎng)利潤表邊際影響遞減，投資端持續(xù)加大。

?一方面，反壟斷處罰不直接針對云計(jì)算行業(yè)；另一方面，反壟斷落地后，預(yù)計(jì)云廠商投資開

始恢復(fù)。

-風(fēng)險(xiǎn)在于，如果反壟斷處罰力度繼續(xù)加大，可能對互聯(lián)網(wǎng)廠商現(xiàn)金流產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，則間

接影響投資。

互聯(lián)網(wǎng)反壟斷逐漸落地，邊際影響逐漸消除

時(shí)間處罰對象反壟斷處罰事件互聯(lián)網(wǎng)公司回應(yīng)

阿里巴巴：我們接到有關(guān)部門的通知后，已按照政策指引和

要求，積極整改。

國家市場監(jiān)管總局對阿勤殳資、閱文集團(tuán)、豐巢網(wǎng)絡(luò)

阿里投資、閱文未依法申報(bào)違法實(shí)施經(jīng)營者集中案進(jìn)行了調(diào)查并分別閱文集團(tuán)：接到通知并高度重視，已嚴(yán)格按照監(jiān)管部門的要

集團(tuán)、豐巢網(wǎng)絡(luò)處以50萬元人民幣罰款的頂格行政處罰，打響國內(nèi)求，積極整改，全面做好相關(guān)的合規(guī)申報(bào)工作。