第2講資本成本與資本結(jié)構(gòu)理論2.1資本成本2.2資本結(jié)構(gòu)理論2.3資本結(jié)構(gòu)影響因素2024/5/91【學(xué)習(xí)目標(biāo)】

通過本章學(xué)習(xí):

掌握不同來(lái)源資本成本及其確定方法；了解現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)與資本成本、公司價(jià)值的關(guān)系；熟悉資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)危機(jī)成本、代理成本的關(guān)系；掌握資本結(jié)構(gòu)決策的影響因素。2024/5/922.1資本成本

這里所涉及的“資本”是指為購(gòu)置公司資產(chǎn)所需籌措的全部資本，它體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表右方的各個(gè)項(xiàng)目上，包括負(fù)債（短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債）和股東權(quán)益。從理論上說(shuō)，資本成本是指公司接受不同來(lái)源資本凈額的現(xiàn)值與預(yù)計(jì)的未來(lái)資本流出量現(xiàn)值相等時(shí)的折現(xiàn)率或收益率。

資本凈額是指公司收到的全部資本扣除各種籌資費(fèi)用（如委托金融機(jī)構(gòu)代理發(fā)行股票、債券所支付的注冊(cè)費(fèi)、代辦費(fèi)、向銀行取得借款支付的手續(xù)費(fèi)）后的剩余部分；

未來(lái)資本流出是指公司需要逐年支付的各種利息、股息和本金等。2024/5/932.1.1債券資本成本

債券資本成本是指發(fā)行債券時(shí)收到的現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值與預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值相等時(shí)的折現(xiàn)率。其公式為：式中：B0代表債券發(fā)行額；Bt代表第t年末償還債券的本金；It代表第t年末支付的債券利息;Kb代表債券的資本成本；T代表所得稅稅率；F0代表第0期支付的債券發(fā)行費(fèi)。

2024/5/94如果公司發(fā)行的債券是按面值發(fā)行的，并且每年支付利息一次，到期還本，那么上述公式可轉(zhuǎn)化為：式中：Bn表示債券的面值或本金(Bn=B0)。

【例2-1】為籌措項(xiàng)目資本，某公司決定發(fā)行面值1000元，票面利率12%，10年到期的公司債券，其籌資費(fèi)率為5%，所得稅稅率為35%。假設(shè)債券每年付息一次，到期一次還本，則該債券的成本可通過下列方式求得：2024/5/95根據(jù)EXCEL中財(cái)務(wù)函數(shù)的“IRR”可得到：Kb=8.29%。如果債券期限很長(zhǎng)，且每年債券利息相同，則可視作永續(xù)年金，利用簡(jiǎn)化的公式計(jì)算債券資本成本的近似值，即：按上例：注意在上述計(jì)算中，假設(shè)債券按面值發(fā)行，且沒有考慮債券發(fā)行費(fèi)的攤銷、債券溢、折價(jià)攤銷及其稅賦作用。

2024/5/962.1.2銀行借款資本成本長(zhǎng)期借款作為公司的借入資本，其計(jì)算方法與債務(wù)資本成本相同。在實(shí)際工作中，銀行借款成本的計(jì)算應(yīng)考慮以下兩種情況：

第一，補(bǔ)償性余額。公司申請(qǐng)長(zhǎng)期借款，銀行往往要求借款人從貸款總額中扣留一部分以無(wú)息回存的方式作為擔(dān)保。在這種情況下,公司實(shí)際使用的資本成本(Kd)將比原來(lái)有所提高。

【例2-2】假設(shè)某公司向銀行借款100萬(wàn)元，期限10年，年利率為6%，利息于每年年末支付，第10年末一次全部還本,所得稅稅率為35%，假設(shè)不考慮籌資費(fèi)。則該項(xiàng)借款的資本成本為：在上例中，如果銀行要求公司保持10%的無(wú)息存款余額，則公司的實(shí)際借款資本成本為：2024/5/97

第二，貸款名義利率與有效利率。通常，銀行借款合約中規(guī)定的利率是年名義利率，如果每年付息期數(shù)超過一次，則有效利率大于名義利率。2.1.3優(yōu)先股資本成本

優(yōu)先股是介于債券和普通股之間的一種混合證券，與債券相同之處是要定期支付股息，不同之處是，它沒有到期日。與普通股相同之處是同為股權(quán)資本，其股息用稅后利潤(rùn)支付，不能獲得因稅賦節(jié)余而產(chǎn)生的收益。因此，從某種意義上說(shuō)，優(yōu)先股恰似一種無(wú)期限的債券。如果優(yōu)先股的股利每年相等，則可視為永續(xù)年金而采用下列公式計(jì)算其資本成本：實(shí)際貸款利率為：

2024/5/98式中：Kp代表優(yōu)先股資本成本；Dp代表優(yōu)先股年股息；

P0代表優(yōu)先股發(fā)行價(jià)格。

【例2-3】假設(shè)某公司發(fā)行面值100元的優(yōu)先股，籌資費(fèi)率為4%，股息率為9%，優(yōu)先股按面值銷售,假設(shè)所得稅稅率為30%,則發(fā)行優(yōu)先股的資本成本為：

2024/5/992.1.4普通股資本成本1.現(xiàn)金流量折現(xiàn)法股票市場(chǎng)價(jià)格的大小與其預(yù)期未來(lái)收益水平高低有直接關(guān)系.當(dāng)公司發(fā)行新股時(shí)，公司發(fā)行股票所獲得的資本為（P0-F0),其中P0為股票發(fā)行價(jià)格，Pn為第n期的股票價(jià)格，F(xiàn)為籌資費(fèi)。用D1，D2，…，Dt，…表示第t期的現(xiàn)金股利，用Ks表示股票投資者要求的收益率，則股票價(jià)格等于預(yù)期收益的現(xiàn)值,而折算現(xiàn)值所采用的折現(xiàn)率就是普通股的資本成本。2024/5/910如果知道公司的股票價(jià)格以及其預(yù)計(jì)發(fā)放的股利，就可以運(yùn)用上述公式來(lái)估計(jì)該公司股票籌資成本。這一過程同估算負(fù)債成本的過程相似。但不同的是，人們可以知道債券的到期利息率，卻無(wú)法知道股票確切的預(yù)計(jì)股利。如果對(duì)股利未來(lái)增長(zhǎng)率做些假設(shè)，這一困難就可以被克服。以固定增長(zhǎng)股為例，假設(shè)每年的股利D的增長(zhǎng)率g固定不變，則發(fā)行新普通股的資本成本Ks為：

【例2-4】

假設(shè)某公司發(fā)行普通股，發(fā)行價(jià)格200元，籌資費(fèi)率3%，所得稅稅率為30%，第一年股利為每股15元，以后每年可按6%遞增，則普通股的資本成本為：2024/5/911在實(shí)務(wù)中，對(duì)公司發(fā)放股利的不定期觀察表明，股利既不是保持恒定不變，也不是永遠(yuǎn)按照恒定比率增長(zhǎng)，甚至有的公司根本不發(fā)放股利，或者至少在一定時(shí)期內(nèi)不發(fā)放股利。對(duì)于這些公司，除需預(yù)測(cè)公司發(fā)放的股利是多少，還需要預(yù)測(cè)公司什么時(shí)候發(fā)放股利。因此上述公式只適用于那些定期發(fā)放股利，股利增長(zhǎng)十分穩(wěn)定的公司，如公用事業(yè)公司。

2.資本資產(chǎn)定價(jià)模式

如果不是通過估計(jì)公司未來(lái)股利求得股權(quán)資本成本，而是通過估計(jì)公司普通股的預(yù)期收益率進(jìn)行估算，即可根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型確定的普通股必要收益率直接確定普通股資本成本。2024/5/912用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CapitalAssetsPricingModel）確定普通股的資金成本，計(jì)算公式為：2024/5/9132.1.5留存收益成本對(duì)大多數(shù)公司來(lái)說(shuō)，為擴(kuò)建和改建現(xiàn)有資產(chǎn)而新籌集的大部分資本來(lái)自公司稅后利潤(rùn)中的留存收益部分。這部分留存收益是股東權(quán)益的一部分，屬于股東對(duì)公司的追加投資。股東放棄一定的股利，意味著預(yù)期將獲取更多的股利。因此自然要求與直接購(gòu)買普通股票的投資者一樣的收益。假定對(duì)股利不征稅，公司使用這部分資本的成本和普通股資本成本相同，差別在于它不必考慮發(fā)行費(fèi)。留存收益資本成本（Ke）可按下式計(jì)算：

只適用于股利每年穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司2024/5/9142.1.6加權(quán)平均資本成本公司綜合資本成本是以各種不同資本來(lái)源的資本成本為基數(shù)，以各種不同資本來(lái)源占資本總額的比重為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)。其計(jì)算公式為：式中：Kw代表加權(quán)平均資本成本；Wj代表第j種資本來(lái)源所占比重；Kj代表第j種資本來(lái)源的資本成本。

計(jì)算加權(quán)平均資本成本的方法有兩種：一種是以賬面價(jià)值為權(quán)數(shù)進(jìn)行加權(quán)平均；

一種是以市場(chǎng)價(jià)格為權(quán)數(shù)進(jìn)行加權(quán)平均。2024/5/915【例2-5】公司假設(shè)某公司資本總額(按賬面價(jià)值)為100萬(wàn)元，其中長(zhǎng)期債券30萬(wàn)元，優(yōu)先股20萬(wàn)元，普通股40萬(wàn)元，留存收益10萬(wàn)元；經(jīng)測(cè)算其各自成本依次為9%,12%,16%和14%。則加權(quán)平均資本成本為：2024/5/9162.2.1基本概念狹義的資本結(jié)構(gòu)是指公司長(zhǎng)期資本（負(fù)債、優(yōu)先股、普通股）的構(gòu)成及其比例關(guān)系。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指公司全部資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。在實(shí)務(wù)中通常用狹義資本結(jié)構(gòu)的概念。

2.2資本結(jié)構(gòu)理論2024/5/917在理想市場(chǎng)下（不考慮稅收、財(cái)務(wù)危機(jī)成本和資本市場(chǎng)的交易成本的情況下），由于市場(chǎng)上套利機(jī)制的作用，公司價(jià)值將不受資本結(jié)構(gòu)的影響，即經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同但資本結(jié)構(gòu)不同的公司，其總價(jià)值相等。或者說(shuō)，當(dāng)公司的債務(wù)比重由零增至100%時(shí)，公司資本成本及公司價(jià)值不會(huì)因此而改變。2.2.2

MM無(wú)稅理論

(MMtheory)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家Modigliani和Miller(1958)認(rèn)為:2024/5/918

按照這一理論，只要息稅前利潤(rùn)相等，那么處于同一經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的公司，無(wú)論是負(fù)債經(jīng)營(yíng)還是無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)，其總價(jià)值相等。這一理論被稱為MM無(wú)稅理論。

式中：VU——無(wú)負(fù)債公司價(jià)值；VL——負(fù)債公司價(jià)值；KW——加權(quán)平均資本成本；KSU——無(wú)負(fù)債公司股本成本或無(wú)負(fù)債公司股東要求的收益率；KSL——負(fù)債公司股本成本或負(fù)債公司股東要求的收益率。

有負(fù)債公司權(quán)益資本市場(chǎng)價(jià)值有負(fù)債公司借入資本市場(chǎng)價(jià)值2024/5/919按MM模型，公司價(jià)值和資本成本在均衡條件下獨(dú)立于資本結(jié)構(gòu)。從公司財(cái)務(wù)的角度分析，公司價(jià)值取決于公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的大小和資本成本的高低，而不取決于這些現(xiàn)金流量如何在債權(quán)人和股東之間進(jìn)行分配，即不取決于它怎樣獲得經(jīng)營(yíng)所需的資本及其形成的比例關(guān)系。

【例2-6】

假設(shè)ABC公司決定以負(fù)債籌資代替股權(quán)籌資，即用5000萬(wàn)元債券回購(gòu)相同數(shù)額股票。為簡(jiǎn)化，以UABC代表無(wú)負(fù)債籌資；LABC代表有負(fù)債籌資。回購(gòu)股票前后的資本結(jié)構(gòu)見表2-62024/5/920表2-6資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系（無(wú)所得稅）單位：萬(wàn)元項(xiàng)目UABC（負(fù)債=0）LABC（負(fù)債=5000）股權(quán)資本（S）股權(quán)資本成本（KS）負(fù)債資本（B）負(fù)債資本成本（Kb）息稅前利潤(rùn)（EBIT）減：利息費(fèi)用（I）EBT(股東收入DIV）證券持有者收入（DIV+I）公司價(jià)值（V）

1000015%——1500—1500150010000

500020%500010%15005001000150010000根據(jù)表2-6的資料，ABC公司負(fù)債為零和負(fù)債為5000萬(wàn)元時(shí)的價(jià)值可計(jì)算如下：2024/5/921上述計(jì)算結(jié)果表明，在不考慮所得稅的條件下，ABC公司資本結(jié)構(gòu)變化不影響公司價(jià)值的大小。

2024/5/9222.2.3MM含稅理論（含公司所得稅時(shí)的資本結(jié)構(gòu)）（無(wú)破產(chǎn)成本）

Modigliani和Miller(1963)認(rèn)為，在考慮公司所得稅的情況下，由于利息可以抵稅，從而增加了公司稅后現(xiàn)金流，公司價(jià)值會(huì)隨著負(fù)債比率的提高而增加。即負(fù)債公司價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債公司價(jià)值加上稅賦節(jié)余的價(jià)值。這一理論通常被稱為MM含稅理論。T—企業(yè)所得稅率；B—借入資本

公式表明，考慮公司所得稅后，負(fù)債公司的價(jià)值會(huì)超過無(wú)負(fù)債公司價(jià)值，且負(fù)債越高，這個(gè)差額就會(huì)越大。當(dāng)負(fù)債達(dá)到100%時(shí)，公司價(jià)值最大。2024/5/923

【例2-7】

現(xiàn)以【例2-6】的資料為基礎(chǔ)，如果ABC公司所得稅稅率為50%，那么，以負(fù)債籌資代替股權(quán)籌資會(huì)降低公司的稅金支出，從而增加公司資產(chǎn)產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量,提高公司資產(chǎn)的價(jià)值和股票價(jià)格。見表2-7。表2-7資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系（含所得稅）單位：萬(wàn)元項(xiàng)目UABC（負(fù)債=0）LABC（負(fù)債=5000）股權(quán)資本（S）股權(quán)資本成本（KS）負(fù)債資本（B）負(fù)債資本成本（Kb）息稅前利潤(rùn)（EBIT）減：利息費(fèi)用（I）稅前利潤(rùn)（EBT）減：所得稅（T）稅后利潤(rùn)或股東收入（DIV）證券持有者收入（DIV+I）公司價(jià)值（V）

1000015%——1500—15007507507505000

500020%500010%15005001000500500100075002024/5/924考慮所得稅條件下，ABC公司負(fù)債為零和負(fù)債為5000萬(wàn)元時(shí)的價(jià)值計(jì)算如下：

上述計(jì)算表明，公司采用負(fù)債籌資時(shí)的價(jià)值比無(wú)負(fù)債時(shí)價(jià)值多2500萬(wàn)元,這2500萬(wàn)元是由于利息減稅引起的。2024/5/9252.2.4權(quán)衡理論（Trade-offtheory）

權(quán)衡理論放松了MM無(wú)財(cái)務(wù)危機(jī)成本的假設(shè)，認(rèn)為負(fù)債不僅具有節(jié)稅價(jià)值，還會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定就是在負(fù)債籌資產(chǎn)生的利弊之間的權(quán)衡。

（一）財(cái)務(wù)危機(jī)成本財(cái)務(wù)危機(jī)是指公司無(wú)力支付到期債務(wù)或費(fèi)用的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。財(cái)務(wù)危機(jī)成本包括直接成本和間接成本。1.財(cái)務(wù)危機(jī)直接成本

財(cái)務(wù)危機(jī)直接成本一般是指破產(chǎn)成本，按其性質(zhì)不同又可分為兩種：

2024/5/926（1）公司破產(chǎn)時(shí)為所需經(jīng)歷的各項(xiàng)法律程序及其他有關(guān)工作所需支付的費(fèi)用，如在破產(chǎn)糾紛中所產(chǎn)生的律師費(fèi)、法庭收費(fèi)和行政開支等。（2）公司破產(chǎn)而引發(fā)的無(wú)形資產(chǎn)損失,如公司的技術(shù)優(yōu)勢(shì)、發(fā)展機(jī)會(huì)、人力資源等。這些無(wú)形資產(chǎn)是與公司的生存相聯(lián)系的，公司一旦破產(chǎn)，它所代表的技術(shù)優(yōu)勢(shì)、發(fā)展機(jī)會(huì)和為實(shí)現(xiàn)這種發(fā)展的人才力量的價(jià)值也隨之喪失，這部分成本對(duì)某些高科技公司是相當(dāng)大的。2024/5/927

2.財(cái)務(wù)危機(jī)間接成本（1）公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)但尚未破產(chǎn)時(shí)在經(jīng)營(yíng)管理方面遇到的各種困難和麻煩@。（2）發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，由于債權(quán)人與債務(wù)人的利益各不相同，他們之間在投資方向選擇上的矛盾與斗爭(zhēng)通常會(huì)偏離正常的投資決策行為，從而造成公司價(jià)值的降低，這種情況在公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)尤為突出@。2024/5/928（二）代理成本

代理成本是指為鼓勵(lì)代理人采取使委托人利益最大化的行為而付出的代價(jià)，如設(shè)計(jì)和實(shí)施各種監(jiān)督、約束、激勵(lì)和懲罰等措施而發(fā)生的成本。也可以說(shuō)，代理成本是指讓代理人代理委托人行為而導(dǎo)致的凈增成本。代理成本包括債務(wù)代理成本和股權(quán)代理成本兩種。

當(dāng)股東向債權(quán)人借入資本后，兩者便形成了一種委托代理關(guān)系。資本一旦進(jìn)入公司，債權(quán)人就基本上失去了控制權(quán)，股東就可能通過經(jīng)營(yíng)者為使自身利益最大化而傷害債權(quán)人的利益。

2024/5/929為了防止公司股東濫用權(quán)力，轉(zhuǎn)嫁危機(jī)，債權(quán)人要對(duì)公司的投資行為做出種種限制，以防止債務(wù)人趁機(jī)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，損害債權(quán)人的利益，這些限制條款會(huì)增加公司的資本成本，從而給公司運(yùn)行帶來(lái)一定的困難。在考慮了所得稅、財(cái)務(wù)危機(jī)成本和債務(wù)代理成本之后，負(fù)債公司的價(jià)值可按下式計(jì)算：式中:FPV—財(cái)務(wù)危機(jī)成本；APV—代理成本現(xiàn)值。公式右邊的前兩項(xiàng)代表了MM理論的思想，即負(fù)債越多，由此帶來(lái)的減稅收益也越多，公司的價(jià)值就越大。2024/5/930在圖2-2中,負(fù)債額為B*時(shí)的資本結(jié)構(gòu)可使公司價(jià)值達(dá)到最大。圖2-2公司價(jià)值與財(cái)務(wù)危機(jī)成本、代理成本與負(fù)債比率的函數(shù)關(guān)系2024/5/931在實(shí)際工作中，負(fù)債減稅收益是可以估算的，但財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本所引起的價(jià)值降低卻幾乎是主觀臆斷的。人們只知道這些成本將隨著負(fù)債的增加而增加，但不知這之間確切的數(shù)學(xué)關(guān)系，所以，找到理論上的最有資本結(jié)構(gòu)是很困難的。2024/5/9322.2.6信息不對(duì)稱理論（InformationAsymmetry）在MM理論中，假設(shè)投資者和經(jīng)營(yíng)者在獲得公司信息的能力和可能性上都是均等的。羅斯（Ross）認(rèn)為：事實(shí)上，公司經(jīng)營(yíng)者總是更了解公司的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)情況，總是掌握著投資者所無(wú)法知道的信息，這就是所謂的信息不對(duì)稱性。羅斯（Ross）認(rèn)為：負(fù)債籌資的比例是區(qū)別高質(zhì)量的公司與低質(zhì)量的公司的信號(hào)。因?yàn)椋哔|(zhì)量的公司具有較強(qiáng)的償債能力，能承受高負(fù)債籌資比例帶來(lái)的還本付息的壓力，而低質(zhì)量公司則無(wú)法承受。

公司資本結(jié)構(gòu)變化通常會(huì)向市場(chǎng)傳遞不同的信息，管理當(dāng)局發(fā)行新債的行為會(huì)被投資者認(rèn)為是“好消息”，而發(fā)行新股的行為則會(huì)被認(rèn)為是“壞消息”。2024/5/9332.2.7融資優(yōu)序理論（Peckingordertheory）

1984年邁爾斯（Myers）提出了在信息不對(duì)稱條件下公司籌資的順序，即融資優(yōu)序理論，根據(jù)這一理論，公司籌資的順序應(yīng)當(dāng)為：

第一，內(nèi)部籌資，如留存收益，折舊資本等。因?yàn)槭褂眠@部分資本對(duì)公司價(jià)值通常不會(huì)引起錯(cuò)誤信號(hào)，而且這部分資本的使用成本較低。

第二，負(fù)債籌資，如發(fā)行公司債券、可轉(zhuǎn)換債券等。負(fù)債籌資對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)值影響很小，由于債務(wù)通常有抵押擔(dān)保或保護(hù)性條款，因此信息不對(duì)稱對(duì)負(fù)債籌資影響不大，即負(fù)債價(jià)值被錯(cuò)估的可能性較小。2024/5/934

第三，股票籌資，股票籌資通常是一項(xiàng)極普通、易被投資者所接受的籌資方式。但在信息不對(duì)稱環(huán)境中，卻成為一種風(fēng)險(xiǎn)極大、代價(jià)很高的籌資方式。這個(gè)結(jié)論與美國(guó)1965～1982年公司籌資的結(jié)構(gòu)基本相符，這一期間內(nèi)公司內(nèi)部積累資本占總資本的61%，債務(wù)占23%，新發(fā)行股票平均每年僅占2.7%。2024/5/935影響公司資本結(jié)構(gòu)的因素很多，在實(shí)務(wù)中，公司財(cái)務(wù)經(jīng)理用來(lái)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)所需考慮的幾個(gè)因素，可用其首字母縮略詞FRICTO來(lái)描述：

靈活性(Flexibility)，即公司后續(xù)發(fā)展中的籌資彈性；風(fēng)險(xiǎn)性(Risk)，即財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司破產(chǎn)和股東收益變動(dòng)的影響；收益性(Income)，即舉債籌資對(duì)每股收益或股東收益水平的影響；

2.3資本結(jié)構(gòu)影響因素2024/5/936控制權(quán)(Control)，即公司籌資與決策權(quán)在新舊股東、債權(quán)人和經(jīng)營(yíng)者之間分配的相互作用；時(shí)間性(Timing)，即公司發(fā)行證券的時(shí)機(jī)選