正文目錄年初以來，降息預已明顯回調(diào) 3經(jīng)濟韌性仍然較強預防式降息必要性下降 4二次通脹風險不可覷 7美股美債總體承壓，A股中紅利超額收益有延續(xù) 10風險提示 14圖表目錄圖表1：年初以來市場美聯(lián)儲降息預期大回調(diào) 3圖表2：年初以來10年期美債利率上行，以際率帶動為主 4圖表3：年初以來，花美國經(jīng)濟意外指數(shù)底升 4圖表以來，國金融條件大幅放松 5圖表5：存量貸款利率幅低于新增貸款利率 5圖表6：截至2024.03，職位空缺率仍顯著于情 6圖表7：2023年美國居總資產(chǎn)同比增長7.4% 7圖表8：按現(xiàn)有趨勢推，美國CPI同比年內(nèi)低或在2.8%附近 8圖表9：年初以來大宗品收益領先美股美債 9圖表10：2023年以來石油供應量明顯收縮 9圖表美國CPI住宅同比或二次回升 10圖表12：美國住宅庫存于歷史偏低水位 10圖表13：年初以來經(jīng)濟期提升，帶動美債益上升 11圖表14：截至4月上旬標普500估值已超以往均值 11圖表18以來，標普PS企穩(wěn)回升 圖表16：截至4月上旬納斯達克估值已超以均值 12圖表17：2023.08以來，納斯達克EPS企穩(wěn)回升 12圖表18：美元指數(shù)與歐兌美元匯率 12圖表19：人民幣匯率與元指數(shù) 13圖表20：人民幣匯率與美資金利差 13圖表21：美債利率上行段，紅利超額收益常為明顯 14年初以來，降息預期已明顯回調(diào)150BP53CPI公布后，市場預期已經(jīng)調(diào)整為全年降息50BP、最早或9月開啟降息，降息預期已經(jīng)明顯回調(diào)。圖表1：年初以來市場對美聯(lián)儲降息預期大幅回調(diào)(2024-04-11) (2024-02-01)6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%24-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-123.5%24-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-12

來源：CMEFedWatch、年期美債利率重回4.5%降4.0%4.5（1.4.15（.224。3PMI“”差。圖表2：年初以來10年期美債利率上行，以實際利率帶動為主5.0

美國:國債收益率:10年 通脹預期(右軸,%) 實際利率(右軸

2.64.5 2.24.0 1.82023-102023-112023-122024-012024-022024-033.5 1.42023-102023-112023-122024-012024-022024-03來源：、經(jīng)濟韌性仍然較強，預防式降息必要性在下降

場預期。圖表3：年初以來，花旗美國經(jīng)濟意外指數(shù)觸底回升花旗美國經(jīng)濟意外指數(shù)100806040200-2023-0123-0423-0723-1024-0124-04-4023-0123-0423-0723-1024-0124-04來源：、12150BP3圖表4：2023.11以來，美國金融條件大幅放松OFR金融壓力指數(shù):美國6543210-1-2-32020-01-02 2021-01-02 2022-01-02 2023-01-02 2024-01-02來源：、

經(jīng)濟韌性偏強的次要因素在于固定利率為主的利率結構下，高利率對居民消費60%90%202220213.1%233.8%234.1%圖表5：存量貸款利率大幅低于新增貸款利率20132013

按揭貸款利率:新增(%) 按揭貸款利率:存量(%)來源：FHFA、經(jīng)濟韌性偏強的因素之三在于美國勞動力市場緊平衡格局不變，對居民薪資增長提供支撐。202433.8%2月職位4.5%圖表6：截至2024.03，職位空缺率仍顯著高于疫情美國:職位空缺率:非農(nóng):總計:季調(diào) 美國:失業(yè)率:季調(diào)8 16147126 1085 64422016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-073 02016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-07來源：、經(jīng)濟韌性偏強的因素之四在于美國各類資產(chǎn)大幅上漲下，財富效應對內(nèi)需帶來提振。20237.4%2022年的-2.7%大幅4.6（.31.20231圖表7：2023年美國居民總資產(chǎn)同比增長7.4%2023美國居民資產(chǎn)同比增長8% 7.4%4.6%1.3%4.6%1.3%1.0%0.2%0.2%0.1%6%5%4%3%2%1%0%總資產(chǎn) 股票 房地產(chǎn) 債券 養(yǎng)老金 其他資產(chǎn) 儲蓄來源：美聯(lián)儲、；股票、房地產(chǎn)等各類資產(chǎn)的同比為其增長率和占居民資產(chǎn)比重之乘積9

二次通脹風險不可小覷CPI同比年內(nèi)低點或在2.8%，美國CPI0.2%8-92.8%3%12月“會2%才2%圖表8：按現(xiàn)有趨勢推演，美國CPI同比年內(nèi)低點或在2.8%附近美國:CPI:同比（按環(huán)比0.2%估計）美國:CPI:同比（按環(huán)比0.3%估計）市場預期 2%通脹目標998765432 1來源：、Eikon、23Q4

截至4月上旬，大宗商品偏強走勢仍然延續(xù)。以CRB商品總回報指數(shù)計算，截4814.4%5009.5414.6%15.7%、12.9%90COMEX23005-63+220/2023+21-0221-0822-0222-0823-0223-0824-0224-0821-0221-0822-0222-0823-0223-0824-0224-08圖表9：年初以來大宗商品收益領先美股美債大宗商品全收益 標普500全收益 美國公司債全收益1.201.151.101.051.000.950.9023-1123-1224-0124-0224-0324-040.8523-1123-1224-0124-0224-0324-04來源：Eikon、、FRED、；大宗商品采用CRB總回報指數(shù)，并以2024.01進行歸一化處理圖表10：2023年以來石油供應量明顯收縮石油需求量:世界(百萬桶/天) 石油供應量:世界(百萬桶/天)105

10095908520072009201120132015201720192021202380200720092011201320152017201920212023來源：、租金為核心的核心服務項在2024H2有觸底回升趨勢。從歷史數(shù)據(jù)看，房價對CPI2024H2CPI住宅CPICPI圖表11：2024H2美國CPI住宅同比或二次回升20151050

美國:OFHEO單獨購房價格指數(shù):同比(%,領先12個月)美國:CPI:住宅:同比(%,右軸)98765432102000200220042006200820102012201420162018202020222024-12000200220042006200820102012201420162018202020222024來源：、圖表12：美國住宅庫存處于歷史偏低水位

50

住宅合計:庫存量(萬套) 成屋庫存量(萬套) 新屋庫存量(萬套,右軸)605550454035302520152000200220042006200820102012201420162018202020222024102000200220042006200820102012201420162018202020222024來源：、美股美債總體承壓，A股中紅利超額收益有望延續(xù)23Q4的5.0%概率較低，大概率在4.4%-4.6%區(qū)間震蕩。4.5%風險仍在，對應美債利率大概率高位震蕩，短期很難見到明顯的下行趨勢。但與2023年10月份的5.0%高點比，今年美國財政支出力度相對減弱、美債供給端壓力相對較小，疊加經(jīng)濟復蘇環(huán)比動能大概率弱于去年，因此去年的高點較難達到。圖表13：年初以來經(jīng)濟預期提升，帶動美債收益率上升806040200

花旗美國經(jīng)濟意外指數(shù) 10年期美債收益率(右軸)65544332222-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-04122-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-04來源：、

美股盈利端仍穩(wěn)健，但估值端短期承壓。估值層面，截至4.10，標普500PE（TTM）為26X、高于過去10年均值（23.6X），納斯達克PE（TTM）為42X、高于過去10年均值（37.6X），往后看在美元流動性仍偏緊背景下，“殺估值”壓力持續(xù)存在。而從盈利端角度看，標普500和納斯達克EPS自2023.08以來持續(xù)企穩(wěn)回升，美股盈利總體偏穩(wěn)健。但綜合而言，美股短期存在一定調(diào)整壓力，需保持關注。圖表截至4月上旬標普500估值已超以往均值 圖表15：2023.08以來，標普500EPS企穩(wěn)回升標普500:PE-TTM 過去10年均值403540353025 2015201420152016201720182019202020212022202320142015201620172018201920202021202220231020142015201620172018201920202021202220232014201520162017201820192020202120222023

500

標普500:EPS來源：、 來源：、圖表16：截至4月上旬納斯達克估值已超以均值 圖表17：2023.08以來，納斯達克EPS企穩(wěn)回升納斯達克:PE-TTM 過去10年均值90808070605040 30201420152016201720182019202020212022202320142015201620172018201920202021202220232020142015201620172018201920202021202220232014201520162017201820192020202120222023

0

納斯達克:EPS來源：、 來源：、5-6

圖表18：美元指數(shù)與歐元兌美元匯率90802010702010

美元指數(shù) 歐元兌美

1.61.51.31.11.00.920212022202320240.82021202220232024來源：、人民幣匯率常態(tài)化波動或加大，強美元和中美資金利率差對人民幣匯率仍構成47.1Q2highforlonger3Libor（3Shibor3月91例會，圖表19：人民幣匯率與美元指數(shù)

20142014

中間價:美元兌人民幣 美元指數(shù)(右軸

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