LPR變革與票據(jù)定價(jià)機(jī)制[摘要]2019年8月17日，央行公告改革貸款市場報(bào)價(jià)利率形成機(jī)制，調(diào)整了LPR報(bào)價(jià)頻率、參考基準(zhǔn)、報(bào)價(jià)行類型、期限品種等，明確提出將加強(qiáng)報(bào)價(jià)監(jiān)督管理，對報(bào)價(jià)質(zhì)量進(jìn)行考核，督促各銀行運(yùn)用LPR定價(jià)，嚴(yán)肅處理設(shè)定貸款利率隱性下限等違規(guī)行為，LPR相關(guān)行為納入宏觀審慎評估體系（MPA）。LPR變革的標(biāo)的資產(chǎn)在于“貸款”，而非“信貸屬性正被剝離、規(guī)模與職能錯(cuò)位、交易屬性更強(qiáng)”的票據(jù)，兩者的定價(jià)機(jī)制并不一致。LPR新規(guī)并不能直接作用于票據(jù)，而是需要依賴信貸調(diào)節(jié)與流動(dòng)性管理的間接傳導(dǎo)。共同的決策起點(diǎn)會分兩條線影響貸款定價(jià)與票據(jù)定價(jià)，最終多路徑貫徹監(jiān)管意圖?？紤]到LPR變革的目的、國際經(jīng)驗(yàn)等，本文還對“票據(jù)能否成為LPR基準(zhǔn)”與“票據(jù)利率走廊”等問題進(jìn)行了展望。希望央行能考慮將市場化幾乎完成的票據(jù)利率作為LPR或貸款定價(jià)的短期基準(zhǔn)，同時(shí)以票交所為新陣地，再造“公開市場操作”體系，最終實(shí)[關(guān)鍵詞]LPR；票據(jù)定價(jià)；貨幣政策集中報(bào)價(jià)一、LPR新形成機(jī)制從20世紀(jì)90年代開始，我國開始推進(jìn)利率市場化改革。銀行間各類市場先后建立，存貸利率管制也有所放開，由此產(chǎn)生了市場化利率和存貸款基準(zhǔn)利率的“雙軌”格局。資產(chǎn)屬性的差異導(dǎo)致不同市場相對隔離，商業(yè)銀行貸款定價(jià)仍長期堅(jiān)持政策導(dǎo)向，金融市場對信貸市場的利率傳導(dǎo)并不順暢。在此背景下，為推進(jìn)利率并軌、疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、培育市場化的貸款定價(jià)機(jī)制，央行于2013年10月啟動(dòng)了貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）集中報(bào)價(jià)和發(fā)布機(jī)制。然而，LPR的推出并沒有解決“利率雙規(guī)”問題。存貸款利率上下限雖已放開，但基準(zhǔn)利率仍然存在，并持續(xù)被作為定價(jià)坐標(biāo)。個(gè)別銀行甚至通過協(xié)同行為以貸款基準(zhǔn)利率的一定倍數(shù)（如0.9倍）設(shè)定隱性下限，對市場利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳??????????（二）變革：新機(jī)制為了解決前述問題，進(jìn)一步促進(jìn)貸款利率“兩軌合一軌”，提高利率傳導(dǎo)效率，推動(dòng)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，2019年8月17日，央行公告稱，決定改革L(fēng)PR形成機(jī)制。新機(jī)制調(diào)整了LPR報(bào)價(jià)頻率、參考基準(zhǔn)、報(bào)價(jià)行類型、期限品種等，明確提出將加強(qiáng)對貸款報(bào)價(jià)利率的監(jiān)督管理，對報(bào)價(jià)質(zhì)量進(jìn)行考核，督促各銀行運(yùn)用LPR定價(jià)，嚴(yán)肅處理設(shè)定貸款利率隱性下限等違規(guī)行為，LPR相關(guān)行為納入宏觀審慎評估體系（MPA）。8月26日，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會再次召開LPR會議，研究部署改革完善LPR形成機(jī)制工作。針對LPR應(yīng)用，設(shè)定了3個(gè)考核時(shí)點(diǎn)和“358”目標(biāo)，強(qiáng)調(diào)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)不得通過協(xié)同設(shè)定貸款利率隱性下限，否則在MPA考核中實(shí)行“一票否決”制。表1新舊LPR定價(jià)機(jī)制對比舊LPR新LPR0（三）新舊LPR的標(biāo)的：信貸資產(chǎn)需要明確的是，LPR變革針對的是信貸資產(chǎn)定價(jià)。因此，對信貸資產(chǎn)范圍的嚴(yán)格界定意義重大，這決定了哪些資產(chǎn)需要滿足監(jiān)管要求。普遍認(rèn)為，有關(guān)信貸資產(chǎn)的最初界定源于《貸款通則》。但該文件頒布于20世紀(jì)90年代，很快脫離市場實(shí)際，不斷被發(fā)起修訂或廢除討論，多項(xiàng)內(nèi)容已經(jīng)被通過其他法律、部門規(guī)章、交易規(guī)則等所替代，且獲得了認(rèn)可。實(shí)務(wù)中，1104報(bào)表將貸款分為企業(yè)單位貸款、私營及個(gè)體經(jīng)營貸款、個(gè)人消費(fèi)貸款、銀團(tuán)貸款、信用卡透支、票據(jù)融資（含貼現(xiàn)）、貿(mào)易融資、融資租賃、各項(xiàng)墊款（承兌墊款、貼現(xiàn)墊款、擔(dān)保墊款、信用證墊款、其他墊款）、從企事業(yè)單位買入返售資產(chǎn)等?？紤]屬性的變化，本文下述“貸款”均不包括票據(jù)。除《貸款通則》外，票據(jù)信貸屬性主要源自各類統(tǒng)計(jì)規(guī)則。根據(jù)銀發(fā)〔1997〕216號文，貼現(xiàn)人應(yīng)當(dāng)將貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)納入其信貸總量并在存貸比例內(nèi)考核。1104報(bào)表中，該口徑貸款被進(jìn)一步明確，貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)款項(xiàng)均被納入。非回購式的轉(zhuǎn)貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，賣出方應(yīng)在本項(xiàng)目中扣減，買入方應(yīng)在本項(xiàng)目增進(jìn)。銀發(fā)〔2014〕127號文也規(guī)定“賣出回購方不得將業(yè)務(wù)項(xiàng)下的金融資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表轉(zhuǎn)出”，票據(jù)信貸屬性又被進(jìn)一步強(qiáng)化。（一）票據(jù)信貸屬性的爭議與剝離整體上，票據(jù)信貸屬性目前僅停留在部分統(tǒng)計(jì)口徑中。早在2001年，中國人民銀行就下發(fā)了銀發(fā)〔2001〕236號文，要求將票據(jù)貼現(xiàn)與轉(zhuǎn)貼現(xiàn)實(shí)行單獨(dú)考核，“票據(jù)融資”不再計(jì)入金融機(jī)構(gòu)存貸比例考核。但基于種種原因，實(shí)務(wù)中兩者仍然被計(jì)入貸款規(guī)模，由此不斷引發(fā)商業(yè)銀行進(jìn)行“創(chuàng)新”。有關(guān)《貸款通則》，2004年，央行等發(fā)布修訂征求意見稿，刪除了“貼現(xiàn)”字眼。2008年，又再次向國務(wù)院建議廢除《貸款通則》。2018年初，中國人民銀行對2017年前的規(guī)章和規(guī)范性文件進(jìn)行清理，《貸款通則》被移出有效規(guī)章目錄，形成從發(fā)展趨勢看，這種屬性也在被加碼弱化。宏觀層面，存貸比從監(jiān)管指標(biāo)轉(zhuǎn)化成了監(jiān)測指標(biāo)，廣義信貸被引入商業(yè)銀行管理，使傳統(tǒng)信貸的約束意義越來越小。實(shí)務(wù)中，非銀行金融機(jī)構(gòu)首先通過線下收益權(quán)轉(zhuǎn)讓方式切入票據(jù)市場，票交所成立后，直接被準(zhǔn)入。標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)推出后，票據(jù)資產(chǎn)直接被轉(zhuǎn)化成了受益憑證，徹底擺脫了信貸資產(chǎn)嫌疑。實(shí)際上，即使是統(tǒng)計(jì)口徑，有關(guān)票據(jù)屬性的思維也并不統(tǒng)一。1104報(bào)表填報(bào)中，票據(jù)、債券、貸款常并列存在，資管統(tǒng)計(jì)新規(guī)中票據(jù)被劃入“債務(wù)證券”，基金業(yè)協(xié)會備案系統(tǒng)近期也將承兌票據(jù)單列出信貸資產(chǎn)。（二）票據(jù)規(guī)模與職能的錯(cuò)位資產(chǎn)格局中傳統(tǒng)貸款一枝獨(dú)秀。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，無論是多元化銀行，抑或區(qū)域性銀行，資產(chǎn)配置中占比最高的都是發(fā)放貸款及墊款、有價(jià)證券及投資、債券投資、存放中央銀行款項(xiàng)等。在大的資產(chǎn)配置格局上，各行基本保持一致。這其中，傳統(tǒng)貸款居高臨下。以信貸收支表為例，在全部資金運(yùn)用中，內(nèi)含有票據(jù)貼現(xiàn)與轉(zhuǎn)貼現(xiàn)的各項(xiàng)貸款科目占比在50%~60%，遠(yuǎn)超其他項(xiàng)目。隨著信貸投放的加碼，2017年后，該占比甚至有所提升，達(dá)到近年頂峰。票據(jù)資產(chǎn)規(guī)模與應(yīng)有地位不一致。在各類票據(jù)資產(chǎn)中，傳統(tǒng)票據(jù)回購與票據(jù)資管規(guī)模較小，票據(jù)融資（貼現(xiàn)與轉(zhuǎn)貼現(xiàn)）配置占據(jù)主導(dǎo)地位。票據(jù)融資在各項(xiàng)貸款中占比雖因機(jī)構(gòu)類型不同有所分化，但整體占比較低。大型銀行票據(jù)融資在各項(xiàng)貸款中占比在1%~5%，占比均值3%。中小型金融機(jī)構(gòu)對票據(jù)資產(chǎn)更為依賴，城商行與農(nóng)商行票據(jù)融資在貸款中占比維持在5%~10%，均值在7%左右。結(jié)合貸款在總資金運(yùn)用中的比例，不考慮票據(jù)回購、票據(jù)資管等，貸款口徑票據(jù)在全部資金運(yùn)作中占比約在5%以下，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于20%左右的債券占比。這一規(guī)模和票據(jù)即將標(biāo)準(zhǔn)化的市場地位，以及其在行內(nèi)發(fā)揮的實(shí)際職能嚴(yán)重不匹配。從全市場看，票據(jù)是除債券外，最接近標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)品種。即使在商業(yè)銀行內(nèi)部，除配合規(guī)模調(diào)控外，票據(jù)也承擔(dān)了落實(shí)監(jiān)管政策、協(xié)助流動(dòng)性管20l0年l月20ll年l月20ll年7月20l2年l月20l3年l月20l4年l月20l5年l月20l6年l月20l7年l月20l8年l月20l9年l月20l0年l月20ll年l月20ll年7月20l2年l月20l3年l月20l4年l月20l5年l月20l6年l月20l7年l月20l8年l月20l9年l月理、建設(shè)交易型銀行等職能。% 20ll年3月20ll年8月20l2年l月20l2年ll月20l7年l月20l7年ll月 （三）越來越明顯的資金化趨勢交易型票據(jù)同比增速最快。從絕對金額看，票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)仍然主導(dǎo)著整個(gè)市場，月發(fā)生額在2萬億~4萬億元，其余品種相對較少，常態(tài)月發(fā)生額區(qū)間在0.6萬億~1.2萬億元。回購/轉(zhuǎn)貼現(xiàn)比值先是徘徊在20%左右，2019年后飆升至40%附近。從增速對比看，趨勢更加明顯。質(zhì)押式回購發(fā)生額同比增速最高，長期維持在100%附近，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于承兌、貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)發(fā)生額同比增速。以2019年7月為例，前者同比增速高達(dá)85%，后三者僅為7%、14%和27%。不過，對比債券市場，票據(jù)資金交易活躍度仍然較低。銀行間債券質(zhì)押式回購與銀行間債券現(xiàn)券買賣比值長期在300%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于20%左右的票據(jù)回購與轉(zhuǎn)貼現(xiàn)比值，票據(jù)市場建設(shè)任重道遠(yuǎn)。票價(jià)波動(dòng)與貨幣市場利率走勢基本一致。長期看來，資金成本與票據(jù)利率之間具有很強(qiáng)的相關(guān)性，而且資金期限越長，這種相關(guān)性越大。票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率與線上1M資金價(jià)格波動(dòng)保持高度一致。具體到不同時(shí)點(diǎn)，情況略有差異，貼現(xiàn)與轉(zhuǎn)貼現(xiàn)仍歸屬貸款，受多種因素制約常被迫“倒掛”買賣。日常決策中，票據(jù)回購更加市場化，銀行間債券回購利率已成了其主要報(bào)價(jià)基準(zhǔn)，兩者的關(guān)聯(lián)性可能更高。2019年8月，票交所首創(chuàng)標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)，明確提到該產(chǎn)品可以在銀行間債券市場流通。隨著產(chǎn)品類型、規(guī)模、參與者的不斷擴(kuò)容，債券市場與票據(jù)市場實(shí)現(xiàn)自由流動(dòng)，利率聯(lián)動(dòng)水平將會更加明顯。票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)發(fā)生額票據(jù)貼現(xiàn)發(fā)生額票據(jù)質(zhì)押式回購發(fā)生額%% 票據(jù)資產(chǎn)與其他貸款屬性的差異導(dǎo)致了兩者不同的定價(jià)機(jī)制。其他貸款長期把央行基準(zhǔn)利率作為參考，票據(jù)定價(jià)則相對靈活，更多考慮的是市場的真實(shí)水平。LPR改革完成后，一般貸款定價(jià)基準(zhǔn)將向LPR靠攏。同時(shí)，票據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化的加速也將促使配置盤票據(jù)定價(jià)更加依賴票交所收益率曲線，交易盤票據(jù)則可能選擇貨幣市場利率作為日常定價(jià)的基礎(chǔ)。（一）貸款定價(jià)：LPR將成為定價(jià)基準(zhǔn)實(shí)踐中，貸款定價(jià)多采用基準(zhǔn)加點(diǎn)或成本加點(diǎn)模式。前者以國有大型銀行為主，以央行公布的基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)，結(jié)合定價(jià)對象分別確定不同的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。通常，自然人貸款會根據(jù)貸款擔(dān)保方式、貸款用途等確定利率浮動(dòng)幅度；企事業(yè)單位貸款一般會對客戶內(nèi)部信用等級、行業(yè)前景、資本實(shí)力、擔(dān)保方式、綜合貢獻(xiàn)度等進(jìn)行綜合評定，根據(jù)測定結(jié)果按得分多少確定貸款利率浮動(dòng)幅度。成本加點(diǎn)法往往有賴于行內(nèi)成熟的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)（FTP）體系，先制定商業(yè)銀行內(nèi)部資金價(jià)格，然后，再結(jié)合監(jiān)管要求倒推基準(zhǔn)加點(diǎn)值。定價(jià)的關(guān)鍵在于基準(zhǔn)的選擇。此輪變革之前，利率雙規(guī)長期存在，但貨幣市場利率波動(dòng)頻繁，LPR未能有效發(fā)揮中樞作用，貸款定價(jià)的主要依據(jù)仍然是基準(zhǔn)利率。根據(jù)新要求，各銀行在新發(fā)放的貸款中主要參考LPR定價(jià)，并在浮動(dòng)利率貸款合同中采用LPR作為定價(jià)基準(zhǔn)。中國人民銀行將把銀行的LPR應(yīng)用情況及貸款利率競爭行為納入MPA體系，督促各銀行運(yùn)用LPR定價(jià)，并制定了詳盡的推進(jìn)時(shí)間進(jìn)度表。不久的將來，依賴LPR定價(jià)將成為市場新主流，商業(yè)銀行對客報(bào)價(jià)方式將更加市場化。（二）票據(jù)定價(jià)：票交所收益率曲線與資金價(jià)格正在成為新基準(zhǔn)票據(jù)利率逐漸與貸款利率脫鉤。大致在2005年之前，票據(jù)貼現(xiàn)利率、再貼現(xiàn)利率實(shí)行與貸款利率、再貸款利率分別掛鉤的“雙掛鉤”制度。其后，監(jiān)管逐漸放松，再貼現(xiàn)利率不再與再貸款利率掛鉤；貼現(xiàn)利率也不再與貸款利率綁定，而是參考再貼現(xiàn)利率制定；轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率則有交易雙方參考再貼現(xiàn)利率自主商定。央行通過調(diào)整再貼現(xiàn)利率來引導(dǎo)貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率。受貨幣政策調(diào)整環(huán)境影響，再貼現(xiàn)利率調(diào)整緩慢，而轉(zhuǎn)貼現(xiàn)交易活躍，逐漸成為票據(jù)定價(jià)中樞。貸款定價(jià)貸款定價(jià)類標(biāo)準(zhǔn)化屬性決定了轉(zhuǎn)貼現(xiàn)定價(jià)方式的多元化?？偟目磥?，大致包括基準(zhǔn)加點(diǎn)、競價(jià)模式、機(jī)會成本報(bào)價(jià)、關(guān)系定價(jià)等模式。競價(jià)模式多適用于國有大型銀行，其業(yè)務(wù)覆蓋面廣、議價(jià)能力強(qiáng)，通過競價(jià)更能找到合適票源，機(jī)會成本定價(jià)與關(guān)系定價(jià)不具有普適性，市場主流仍以基準(zhǔn)加點(diǎn)為票據(jù)定價(jià)主模式。不過，票據(jù)基準(zhǔn)的選擇和其他貸款市場不同，政策性的再貼現(xiàn)利率指導(dǎo)意義較弱，其更多體現(xiàn)的是票據(jù)市場化的交易特征。轉(zhuǎn)貼現(xiàn)定價(jià)通常包括信用主體分類、確定定價(jià)基準(zhǔn)、調(diào)整加減點(diǎn)3個(gè)環(huán)節(jié)。首先，金融機(jī)構(gòu)會對票據(jù)信用主體進(jìn)行分類，一般包括國有銀行、大城商行、小城商行、非銀金融機(jī)構(gòu)等。其次，尋找票據(jù)定價(jià)基準(zhǔn)。多數(shù)機(jī)構(gòu)會以行內(nèi)FTP或指導(dǎo)價(jià)、外部基準(zhǔn)等作為坐標(biāo)。2018年之前，外部基準(zhǔn)多選擇上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）或銀行間回購利率。收益率曲線公布后，國有銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率受到重視，票據(jù)回購則更多參考銀行間短期資金價(jià)格。最后，會結(jié)合信用主體類型、票據(jù)剩余期限、市場預(yù)期等進(jìn)行最終定價(jià)。前已述及，雖同屬信貸資產(chǎn)，但票據(jù)交易屬性更強(qiáng)，這導(dǎo)致了兩者定價(jià)機(jī)信貸控制信貸控制制截然不同。貸款定價(jià)以LPR為基準(zhǔn)，央行要求逐步落地。票據(jù)定價(jià)，基準(zhǔn)多選擇內(nèi)部FTP或外部收益率曲線。因此，中期借貸便利（MLF）與LPR的變動(dòng)并不能直接作用于票據(jù)。盡管如此，LPR變革對票據(jù)價(jià)格變動(dòng)仍有啟示意義，兩者面臨著同樣的決策起點(diǎn)和落腳點(diǎn)。前者為信貸調(diào)控或流動(dòng)性管理，后者為降低企業(yè)融資成本。本文把前端行為邏輯作為分析LPR和票據(jù)定價(jià)關(guān)系的出（一）信貸調(diào)控：LPR利率影響貸款價(jià)格，規(guī)?？偭客ㄟ^影響票據(jù)價(jià)格LPR政策利率影響貸款價(jià)格社會融資總量中，新增人民幣貸款占據(jù)絕對主導(dǎo)地位。通常，中國人民銀行會通過調(diào)整貨幣政策引導(dǎo)利率下行，以窗口指導(dǎo)控制信貸總量。此次LPR改革，明確要求以公開市場操作利率取代貸款基準(zhǔn)利率作為LPR報(bào)價(jià)基礎(chǔ)。主要金融機(jī)構(gòu)2019年9月末新發(fā)放貸款中，應(yīng)用LPR作為定價(jià)基準(zhǔn)的比例不少于30%，12月末不少于50%，2020年3月末不少于80%。因此，未來更可能的場景是，先由央行調(diào)整MLF利率，然后LPR出現(xiàn)變化，最終傳導(dǎo)至貸款定價(jià)。信貸規(guī)模控制影響票據(jù)價(jià)格。對票據(jù)而言，MLF利率變化并不能直接傳導(dǎo)至票據(jù)利率，票價(jià)變化更可能源自信貸總量調(diào)節(jié)。目前，一般貸款不良偏高、流動(dòng)性較差，通過票據(jù)調(diào)節(jié)信貸規(guī)模成了金融機(jī)構(gòu)的主要手段。同時(shí)，票據(jù)具有延期支付性質(zhì)，融資利率較低，電子匯票推廣后安全性大幅度提高，選擇票據(jù)融資也更契合企業(yè)需求。信貸總量需求出現(xiàn)變化會直接左右票據(jù)供求關(guān)系，進(jìn)而影響票據(jù)利率。通常，社會融資出現(xiàn)萎縮，央行會要求加碼信貸投放，票據(jù)買方發(fā)力，票據(jù)利率因此會被拉低。反之，社會融資過度擴(kuò)張，會收縮信貸，票據(jù)利率可能出現(xiàn)回升。票據(jù)利率與貸款利率具有內(nèi)生收斂機(jī)制。一般而言，若貼現(xiàn)利率遠(yuǎn)低于貸款利率，企業(yè)會選擇將流貸轉(zhuǎn)化為票據(jù)；若票據(jù)利率遠(yuǎn)高于貸款利率，企業(yè)會質(zhì)押票據(jù)融資獲取流貸。這將會導(dǎo)致票據(jù)供求或貸款供求關(guān)系出現(xiàn)變化，降低兩者之間的價(jià)格差異水平。但這種作用的發(fā)揮，與商業(yè)銀行盈利需求相悖，傳導(dǎo)并不順暢。因此，在大多數(shù)時(shí)間內(nèi)，票據(jù)利率仍然低于其他貸款利率，并沒有最終趨同，這也應(yīng)是票據(jù)資產(chǎn)逐漸標(biāo)準(zhǔn)化的結(jié)果之一。（二）流動(dòng)性管理：調(diào)劑資金余缺，影響政策利率或票據(jù)供求資金余缺情況會影響政策利率。MLF是央行提供中期基礎(chǔ)貨幣的政策工具，操作以招標(biāo)方式開展，需質(zhì)押合格優(yōu)質(zhì)債券。推出MLF最初是為了應(yīng)對外匯占款的不斷降低，目前已經(jīng)演化成可以針對不特定情景下資金緊張局勢而續(xù)作的工具。在各類貨幣政策工具中，MLF占據(jù)重要地位，余額長期遠(yuǎn)超常備借貸便利和抵押補(bǔ)充貸款。此次改革，以MLF作為LPR定價(jià)基準(zhǔn)，勢必會對MLF未來操作的頻率、金額、利率產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。如果資金面緊張，MLF總量或會再擴(kuò)張，利率調(diào)低，LPR價(jià)格也會隨之拉低，最終傳導(dǎo)至貸款利率。反之，資金寬松，或會調(diào)高M(jìn)LF利率，貸款利率定價(jià)基礎(chǔ)也會因此抬升。同時(shí)，MLF調(diào)控會引導(dǎo)貨幣市場利率走向，間接影響金融機(jī)構(gòu)FTP，基準(zhǔn)變化接著會導(dǎo)致票流動(dòng)性管理影響票據(jù)供求關(guān)系。監(jiān)管體系中，票據(jù)被排斥在合格優(yōu)質(zhì)流動(dòng)020l5年l月20l5年l月20l6年l月20l6年l月20l7年l月20l7年l月20l8年l月20l8年l月20l9年l月20l9年l月性資產(chǎn)之外，多以“備付”身份出現(xiàn)，常規(guī)的流動(dòng)性管理通常以可質(zhì)押債券為核心，滿足“頭寸調(diào)配、穩(wěn)定經(jīng)營、壓力情景”下多方需求。實(shí)務(wù)中，基于管理水平差異、偏好習(xí)慣、流動(dòng)性較高等原因，票據(jù)常被用于配合全行完成流動(dòng)性管理或滿足應(yīng)急需求。票據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化進(jìn)程中，部分金融機(jī)構(gòu)甚至將票據(jù)回購劃歸至資金中心。資金緊張時(shí)點(diǎn)，中國人民銀行會通過補(bǔ)充資金流或調(diào)降政策利率來引導(dǎo)市場回歸理性。金融機(jī)構(gòu)本身也會啟動(dòng)應(yīng)急機(jī)制，賣出票據(jù)有時(shí)會是其中一項(xiàng)，此時(shí)賣方發(fā)力，會助推票據(jù)利率走高。反之，資金寬松會降低票據(jù)溢價(jià)需求，買方發(fā)力導(dǎo)致票價(jià)走低。（一）票據(jù)能否成為LPR基準(zhǔn)？作為信貸資產(chǎn)的組成部分，票據(jù)在不少時(shí)點(diǎn)充分發(fā)揮了填充貸款規(guī)模、降低企業(yè)融資成本的重要作用。相較于其他資產(chǎn)，票據(jù)利率水平更低，較早實(shí)現(xiàn)了集中交易、價(jià)值可估、交易透明，更能反映貸款利率的市場化水平。單純從工具選擇看，MLF屬于公開市場操作范疇，票據(jù)本身也是傳統(tǒng)貨幣政策工具，但前者多以高等級債券做質(zhì)押，體現(xiàn)的更多是央行的流動(dòng)性管理意圖。因此，以某種期限的票據(jù)利率作為LPR或貸款基準(zhǔn)或許更能體現(xiàn)、運(yùn)用利率市場化的成果，更能直接傳達(dá)“兩增兩控”①意圖，更能探索通過票據(jù)打通貨幣政策傳票據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化動(dòng)作完成后，如果被納入合格優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)，被允許向央行質(zhì)押融資，通過票交所再造一個(gè)“公開市場”將有望實(shí)現(xiàn)。這種條件下，可以“貸款”（票據(jù)）資產(chǎn)為質(zhì)押標(biāo)的，進(jìn)一步打造票據(jù)政策曲線。國際經(jīng)驗(yàn)方①“兩增”即單戶授信總額1000萬元以下（含）小微企業(yè)貸款面，20世紀(jì)70年代美國利率市場化初期，商業(yè)票據(jù)市場地位提升，不少金融機(jī)構(gòu)一度將LPR盯住90天商業(yè)票據(jù)利率。本文建議，可仿效債市，以標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)建設(shè)為契機(jī)，打造一個(gè)底層資產(chǎn)更廣泛，期限為“7天、14天、28天、3個(gè)月、6個(gè)月”的標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)產(chǎn)品，允許以此向央行質(zhì)押融資，然后以該利率作為LPR20ll年6月20ll年l2月 一般貸款票據(jù)融資個(gè)人住房貸款票據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)質(zhì)押融資再貼現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化創(chuàng)設(shè)新利率工具新流動(dòng)性工具形成票據(jù)政策利率建設(shè)票據(jù)—貸款利率?г?Н??????????????目前，各國普遍搭建了利率走廊。我國也不例外，央行曾多次提及要“發(fā)揮利率走廊上限作用”，經(jīng)過不斷探索，已經(jīng)初步形成了以超額存款準(zhǔn)備金利率或短期公開市場操作利率為下限，以常備借貸便利（SLF）利率為上限的基本框架?？紤]到票據(jù)信貸屬性和資金屬性的隔離，本文將潛在票價(jià)走廊分為票據(jù)投資和票據(jù)融資兩類。前者偏向于貸款定價(jià)，后者針對回購，類似于貨幣市票據(jù)投資上，信貸屬性起主導(dǎo)作用，參考MLF