表14：國補退出后，典型垃焚燒項目電價及供熱價格敏感度測算（10t/h供熱工況） 19表15：國補退出后，典型垃焚燒項目電價及供熱價格敏感度測算（20t/h供熱工況） 19表16：部分垃圾焚燒上市公近五年股息率（2024年3月1日收盤價計） 24表17：部分垃圾焚燒上市公近五年年度現金分紅比例及分紅政策 25垃圾焚燒為核心的固廢處理格局已形成固廢即固體廢物，俗稱“垃圾”，是根據廢物傳播的介質定義的“三廢”中的一部分，固廢的治理也是環境產業中重要的組成部分。固廢的來源主要分為工業源、城市源和農業源。其中工業源中產生的固廢主要分為一般工業固廢和工業危廢；生活源中產生的固廢根據現行主流的垃圾分類方式可分為有機垃圾（廚余垃圾、餐廚垃圾、菜場垃圾、園林垃圾等）、有害垃圾（廢燈管、油漆桶、含汞電池等）、可回收物（以玻璃、金屬、塑料、廢紙等為主）、其他垃圾；農業源中產生的固廢主要包括農業廢棄物（秸稈等）、畜禽廢棄物（畜禽糞便、病死畜禽）等。固廢處理技術多元化發展隨著經濟的穩步發展、城市化進程的加快、城市人口的持續增加以及民眾生活消費水平的不斷提高，我國固體廢物產生量持續走高，許多城市面臨嚴重的“垃圾圍城”問題，垃圾處置迫在眉睫。城市生活垃圾的處置是指利用填埋、焚燒、降解等手段，將其快捷、高效、無公害的分類處置，最終實現“減量化、無害化、資源化”的目的。我國生活垃圾無害化處置主要包含以下常用方法：衛生填埋，由于其建設、運營成本低，以及可以應用于各類垃圾的廣泛適用性，使其成為我國早期最主要的垃圾處理方式；堆肥，主要將有機物較多的垃圾破碎后做堆肥或發酵處理，可應用于城市源及農業源的各種有機垃圾，如廚余垃圾、餐廚垃圾、園林垃圾、污泥、農業秸稈等，對垃圾中有機物含量有較高要求；焚燒，利用高溫環境進行熱分解、燃燒以及熔融等，實現垃圾的減容，將垃圾轉變為殘渣或者熔融固體物質。焚燒余熱還可以用來發電。雖然對垃圾的熱值有一定要求，但可混合處理各類垃圾，適用性廣泛；綜合利用，將生活垃圾中可以循環利用的廢紙、無公害塑料、玻璃、金屬等進行分類處理回收再利用。底等特點，使得其逐漸受到青睞，伴隨著煙氣處理等污染控制技術的發展，垃圾焚燒逐漸發展成為我國主流的生活垃圾處理方式。表1：主要固廢處理方式對比處理方法衛生填埋焚燒高溫堆肥綜合利用技術可靠性可靠可靠可靠可靠操作安全危險性較大，要防甲烷爆炸好好好選址較困難，要考慮地理條件一般遠離市區容易、可靠近市區較容易、需避開住宅密集區須與衛生填埋等處理方法配合占地面積大小中等小適用條件適用范圍廣，垃圾成份無要求要求垃圾熱值高垃圾中有機物含量大于40%需清楚成分，設備適應性較差最終處置無殘渣需處理，約占原始量的10～20%非堆肥物需處置，占原始量25～35%殘渣填埋或其他處理方式資源利用垃圾分選可回收部分物質垃圾分選可回收部分物質作農肥和土壤政良劑回收部份物質垃圾可實現資源化、無害化、減量化利用率高地面水污染有可能，采取措施防止和衛生填埋相同無和衛生填埋相同地下水污染有可能，可采取防滲措施防止可能性較小可能性較小大氣污染及時覆土掩埋，可以工程控制煙氣處理不當時，對大氣有污染可能性較小可能性較小基建投資較低，最省較高，約為衛生填埋的10～20倍較高，約為衛生填埋法的3～5倍高運行費用較低較高，約為衛生填埋法的7～9倍較高，約為衛生填埋法的2～4倍高機械設備較少較多較多多數據來源：城市生活垃圾焚燒處理技術綜述-武建業，“十二五”以來我國生活垃圾處理方式向以垃圾焚燒為主轉型生活垃圾處理是目前我國固廢產業發展最成熟的領域，也是政策最完善的領域之一。從最初的單一填埋式處理，到焚燒-填埋二元關系的確立，再到近年間火熱的多元式循環經濟/靜脈產業園模式，我國生活垃圾處理領域已建立起相對成熟的商業模式，是各大固廢企業重點競爭的主戰場。自“十二五”起，國家發改委在全國城鎮生活垃圾處理的規劃中明確垃圾焚燒廠及相關處理能力的發展目標，推動了我國垃圾焚燒產業的快速發展。從結果來看，“十二五”期間垃圾焚燒產業處于高速發展的早期，規劃提出的全國城鎮生活垃圾焚燒處理設施能力達到無害化處理總能力的35%的目標未能達成。但“十三五”、“十四五”期間，垃圾焚燒產業發展在各類政策推動下持續加速，規劃目標均超水平達成。尤其是“十四五”規劃目標更是在2021年就已達成。目前，我國生活垃圾處理方式已完成由衛生填埋為主轉為焚燒為主。據住建部城鄉建設統計20122018而后開始快速衰減。另一方面，我國生活垃圾焚燒量近十年來始終保持高速增長，由2012年的387620222.3220%。城鎮垃圾焚燒量在無害化處理量中202050%202275%。表2：“十二五”以來垃圾焚燒規劃文件時間規劃涉及垃圾焚燒主要內容規劃焚燒處理能力占比規劃完成情況1.有條件的地區應優先采用焚燒等資源化處2012“十二五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃理技術2.到2015年，全國城鎮生活垃圾焚燒處理設施能力達到無害化處理總能力的35%以上，城鎮35%2015年：28%其中東部地區達到48%以上1.到2020年底，設市城市生活垃圾焚燒處理能力占無害化處理總能力的50%以上，其中2016“十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃東部地區達到60%以上2.優先采用焚燒處理技術3.到2020年底，具備條件的直轄市、計劃單城市50%2020年：59%列市和省會城市（建成區）要實現原生垃圾“零填埋”1.到2025年底，全國城鎮生活垃圾焚燒處理能力達到80萬噸/日左右，城市生活垃圾焚燒處理能力占比65%左右2021“十四五”城鎮生活垃圾分類和處理設施發展規劃適應的焚燒處理設施設施原則上地級及以上城市和具備焚燒處理能城市65%2022年：城鎮焚燒能力100萬噸/日；城市占比73%力或建設條件的縣城，不再規劃和新建原生垃圾填埋設施，現有生活垃圾填埋場剩余庫容轉為兜底保障填埋設施備用數據來源：國家發改委，圖1：我國城鎮生活垃圾焚燒量快速增長（萬噸） 圖2：我國城鎮生活垃圾處理結構變化0

填埋量 焚燒量

填埋量 焚燒量 其他處理量20122013201420152016201720182019202020212022數據來源：住建部-城鄉建設統計年鑒， 數據來源：住建部-城鄉建設統計年鑒，3

量為30-200kg，其中爐排爐較小為30-50kg（即垃圾焚燒量的3%~5%）；流化床較高為150-200kg（15%~20%）75%續提高的空間有限，短期內將達到相對穩定水平。數據來源：綠色動力年報，行業集中度較強，民企有一席之地我們在此前的報告中統計了水務行業參與企業情況，發現無論是以企業數量計還是以資產總額計，水務行業的市場參與主體均以區域壟斷型的國有控股企業為主。在固廢領域，由于比污水和水環境領域發展略晚，且單體項目規模與污水處理項目相當，明顯小于水環境，融資壓力相對較小，“國進民退”的發展趨勢雖有發生，如錦江環境等大型民營企業的部分國有化，但在特許經營、PPP相對市場化程度較高的機制下，民營企業仍然占有一定的份額，行業整體國有化占比與水務行業相比明顯較低。不同于水務行業，垃圾焚燒國有控股占比較低根據國家統計局數據顯示，202232412186.7%。從資產角度來看，2022107017.9%。國有控股企業以較少的企業數量持有更多的資產，說明行業集中度相對較高，大型國有企業規模化、集約化發展。而從利潤角度來看，202238444億元，占比11.5%。以較多的資產占比形成較少的利潤占比，國有控股企業項目運營效率弱于民營 企業。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。圖4：廢棄資源綜合利用業規模以上工業企業數量（個）企業單位數 其中國有控股 國有占比0

2017 2018 2019 2020 2021

10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%數據來源：國家統計局，圖5：廢棄資源綜合利用業企業總資產（億元） 圖6：廢棄資源綜合利用業企業利潤總額（億元）企業總資產 其中國有控股 國有占比 利潤總額 其中國有控股 國有占比0

2017 2018 2019 2020 2021

14%20%45020%20%45020%18%40018%16%35016%10%8%6%4%2%0%

0

2017 2018 2019 2020 2021

14%12%10%8%6%4%2%0%數據來源：國家統計局， 數據來源：國家統計局，多路徑發展，垃圾焚燒市場百花齊放從上市公司角度來看，AHPPP終成長成為全國性的重資產環境集團，如光大環境、海螺創業等。另外有從水務行業轉型進入固廢行業并形成較大規模的，如首創環保、瀚藍環境等。也有少數屬地企業通過簽訂特許經營協議對屬地（或附近區域）垃圾焚燒項目進行一定的市場化運作，形成以屬地項目為根本，開拓域外市場的模式，如三峰環境、上海環境、城發環境等。PPP行業。如偉明環保通過垃圾焚燒設備的銷售進入行業，同時推進垃圾焚燒項目的自主投資運營，至今一舉成為板塊內市值最大的上市公司。另如粵豐環保、高能環境、旺能環境等均通過特許經營或PPP等方式直接參與垃圾焚燒項目的投資運營。表3：部分以垃圾焚燒為主的上市公司股票代碼上市公司市值（3月1日）（億元）企業性質區域類型固廢業務發展途徑603568.SH偉明環保308.54私營企業全國設備-運營600008.SH首創環保207.00國有控股全國水務轉型0257.HK光大環境164.49國有控股全國設備-運營600323.SH瀚藍環境129.72國有控股全國水務轉型、收購0586.HK海螺創業125.07國有控股全國投資運營601827.SH三峰環境123.18國有控股地區-重慶為主設備-運營、收購601200.SH上海環境100.07國有控股地區-上海為主投資運營1381.HK粵豐環保90.57私營企業全國投資運營603588.SH高能環境87.15私營企業全國投資運營601330.SH綠色動力77.22國有控股全國投資運營000885.SZ城發環境75.83國有控股地區-河南為主投資運營301175.SZ中科環保71.53國有控股全國設備-運營002034.SZ旺能環境59.66私營企業全國投資運營數據來源：wind，并購、投資、設備銷售，中國垃圾焚燒企業出海征戰經過多年的吸收改進，中國的垃圾焚燒技術已經日益成熟，完全可以滿足國內生活垃圾處置的安全和減量需求，并且被國外所認可。同時由于生活垃圾組分相對接近，國產垃圾焚燒技術更加適應東南亞的使用需求，而不僅僅是性價比的優勢。中國垃圾發電企業在海外發展垃圾發電業務的模式主要有三類，收并購當地企業、投資建設運營以及設備銷售。主要涉及東南亞、歐洲、美洲等地。憑借相對成熟的垃圾發電技術和設備，以及國家“一帶一路”的政策引導，國內企業發現了垃圾發電正處于起步階段的“一帶一路”沿線國家，開始了出海“征戰”。表4：部分垃圾焚燒企業出海情況企業時間目標地區形式光大環境2016年波蘭收購Novago2016年越南投資運營錦江環境2017年印度收購EcogreenEnergy2018年印度尼西亞收購IGP2018年巴西投資運營中國天楹2017年越南投資運營2017年新加坡投資運營2018年西班牙收購Urbaser北京控股2016年德國收購EEW三峰環境2014年泰國投資運營海螺創業2019年越南投資運營2020年斯里蘭卡投資運營泰達環保2023年*埃及投資運營瀚藍環境2023年*泰國投資運營旺能環境2023年*澳大利亞投資運營2023年*柬埔寨投資運營數據來源：公司公告，公司官網，行業新聞，注：*泰達環保、瀚藍環境、旺能環境相關項目為簽約或意向，尚未落地實施補貼政策改革推動盈利預期趨于穩定BOTPPP許經營權協議；根據協議，公司須依法設立項目公司，由項目公司負責該項目的投資、建設及運營維護；特許經營期結束后，項目公司向政府或政府授權方無償移交項目設施。本級政府指定實施機構（一般為地方城管部門）通過招標確定生活垃圾焚燒處理服務的提供商，中標社會資本與政府指定的平臺企業共同出資設立項目公司。政府部門與項目公司簽訂PPP合同、特許經營協議等。項目公司獲得項目的特許經營權，負責項目的投資、建設和運營，提供生活垃圾焚燒處理服務，政府通過采購方式向項目公司支付合同中規定的垃圾處理費用。項目公司的盈利收入除合同中規定的補貼（或處理費）外，項目公司還可獲得由電網企業支付的上網電價收入，以及工業用戶支付的供熱費用（熱電聯產）。存量項目補貼模式以電價補貼為主按照2020收購，售電價格均先按其入廠垃圾處理量折算成上網電量進行結算，每噸生活垃圾折算上網電量2800.65元（含稅）；0.65省級補貼0.1元，其余部分由國家可再生能源發展基金進行補貼。圖7：典型垃圾焚燒項目交易結構示意圖數據來源：繪制圖8：典型垃圾焚燒項目運營收入構成及影響因素數據來源：繪制補貼政策調整引擔憂2020120推動可再生能源發電補貼政策改革的全面落地實施。在該日期后并網發電的垃圾焚燒項目作為“新增項目”，在可再生能源基金以收定支的原則下確定補貼規模繼續予以支持，再加上后續政策中提出的“2021年起全部通過競爭方式配置并確定上網電價”，以及“補貼資金由中央地方共同承擔，分地區合理確定分擔”，進一步增加了垃圾焚燒企業對于未來補貼的不確定性的擔憂。2020-2021202220223.1表5：2020年以來部分可再生能源發電補貼政策日期文件名文號主要意義給出解決補貼資金缺《關于促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見》財建〔2020〕4號口的方案，“以收定支，合理確定新增補2020年貼項目規模”。1月20日關于印發《可再生能源電價附加資金管理辦法》的通知財建〔2020〕5號確定了存量項目和增量項目的分界線《關于貫徹落實促進非水可再生202026能源發電健康發展若干意見，加快編制生活垃圾焚燒發電中長期再次明確中長期規劃專項規劃的通知》2020年312《關于開展可再生能源發電補貼項目清單審核有關工作的通知》財辦建〔2020〕6號摸清家底，存量項目抓緊入庫202043《關于有序推進新增垃圾焚燒發電項目建設有關事項的通知》（征求意見稿）確定了未來發展方向（與收費機制、垃圾分類等掛鉤）2020年911關于印發《完善生物質發電項目建設運行的實施方案》的通知發改能源〔2020〕1421號持續完善管理政策，明確市場預期，促進行業提質增效2020年929《關于促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見》有關事項的補充通知財建〔2020〕426號明確了中央財政補貼上限-82500小時2021年819《2021年生物質發電項目建設工作方案》發改能源〔2021〕1190號新增項目再分類，明確競爭配置和非競爭配置項目條件及年度補貼額度數據來源：國家發改委，國家能源局，國家財政部，競爭上網可能使新增項目的收益水平下降據圣元環保年報披露顯示，公司參與競價上網項目兩個，申報的上網價格分別為0.62元/千0.63元/320.1元/千瓦時后，19%8%122表6：圣元環保新增項目競價上網情況巨野項目慶陽項目項目屬地山東省甘肅省申報電價（元/千瓦時）0.620.63項目地燃煤標桿電價（元/千瓦時）0.39490.3078申報國補強度（元/千瓦時）0.12510.2222原國補強度（元/千瓦時）0.15510.2422國補下降幅度-19%-8%垃圾處理能力（噸/日）400600補貼內上網電量（萬千瓦時/年）40886132國補金額減少（萬元/年）-122.64-122.64數據來源：公司公告，測算垃圾焚燒綠證正式進入交易市場，有望改善現金流而后的文件中明確了垃圾焚燒全生命周期補貼上限，穩定了垃圾焚燒項目的收入預期。而超過補貼上限的部分雖不再享受中央財政補貼資金，但核發綠證準許參與綠證交易，為垃圾焚燒項目增加新的收入來源，減少補貼達到上限后的影響。另外政策中提出“參與綠色電力證書交易的項目可優先撥付資金”，也變相加強了垃圾焚燒企業參與綠證交易的動力。據中國綠色電力證書交易平臺信息，2024年2月，常州綠色動力環保熱電有限公司（動力）70248個綠色電力證書（0.72億千瓦時），30/個綠證（0.03元/千瓦時。隨后有企業迅速跟進，湖州南太湖環保能源有限公司（旺能環境）上架了1個綠色電力證書試水，上40元/2008年，而上架的綠證對應電力的產生時間均為2023年，也就是說運營超過15年達到中央財政補貼上限。另外，海創環境（海螺創業）湄潭項目以及瀚藍環境貴陽項目也上架了綠色電力證書，單價30元/個。這兩個項目分別是2023年7月、2022年9月并網發電，也就是“新增項目”。表7：部分上架綠證項目補貼強度測算江蘇-綠動貴州-海創補貼電價（元/千瓦時）0.650.65當地燃煤標桿電價（元/千瓦時）0.3910.3515省補標準（元/千瓦時）0.10.1實際國補強度（元/千瓦時）0.1590.1985綠證上架價格（元/個）3030綠證上架價格（元/千瓦時）0.030.03補貼下降幅度81%85%數據來源：綠色電力證書交易平臺，測算從價格方面來看，30元和40元的單價在交易平臺上并不具優勢，平臺上2024年1月成交均價為18元/個，而在售的風電、光伏、生物質綠證最低單價分別為0.5元、1.5元和5元。從現有垃圾焚燒發電電價結構來看，政策規定的上網標桿電價0.65元/0.1元/燃煤標桿電價不同，導致各項目的中央財政補貼強度不同。以上架綠證交易的常州項目為例，按20200.391元/0.159元/千30元/0.03元/80%，31%。但值得注意的是，目前綠證交易市場尚不活躍，在未來價格機制逐步完善以及與碳市場的銜接和協調下，綠證交易價格有望提高并形成穩定預期。另一方面此前垃圾焚燒發電中央財政補貼的結算周期較長且不確定性較強，形成大量應收賬款，而新的綠證交易是在交易平臺上掛牌或協商交易，有望推動垃圾焚燒企業現金流改善。下（380千瓦時/），假設國補到達上限后省補不退出，我們發現綠證價格越高、燃煤標桿電價越高，發電總收入越高。在綠證價格達到90元/個、且項目所在地燃煤標桿電價達到0.5元/千瓦時的情景下，項目達到補貼上限后，發電總收入（含燃煤標桿電價收入及全部綠證交易收入）高于補貼到期前含國補的電價收入9%。表8：補貼到期后，典型垃圾焚燒項目電價及綠證價格敏感度測算項目發電總收入變化當地燃煤標桿電價（元/kWh）0.30.350.40.450.5綠證價格元/個）10-31%-24%-17%-11%-4%30-28%-21%-14%-7%-1%50-24%-17%-10%-4%2%70-20%-14%-7%-1%5%90-17%-10%-4%3%9%均衡綠證價格*（元/個）1841471117437數據來源：綠色電力證書交易平臺，測算注：均衡綠證價格*為在特定燃煤標桿電價背景下，國補退出后，可以完全彌補國補電價的對應綠證單價熱電聯產有望進一步提升垃圾焚燒項目盈利能力熱電聯產可減少發電廠的冷源損失，提高電廠總熱效率。利用一抽蒸汽供熱可實現蒸汽品質的梯級利用，為電廠帶來較高的經濟效益。合理利用垃圾資源進行熱電聯產，取代燃煤小鍋爐，這既實現了生活垃圾的處理，又減少了燃煤消耗，是節能減排、改善環境的有力措施。有研究顯示熱電聯產的熱效率隨著垃圾熱值的升高而有所降低；供熱量相同時，垃圾熱值越高，發電量越多，供熱能力越強，所產生的經濟效益越高。隨著供熱量的增加，垃圾焚燒電廠熱電聯產的熱效率越高，經濟效益越來越高，但供熱量增加到一定量后，經濟效益增幅略有下降。當該地區垃圾熱值較高、并具備供熱條件時，實現垃圾熱電聯產可帶來較高的收益。圖9：垃圾焚燒熱電聯產流程示意圖數據來源：垃圾焚燒電廠熱電聯產的經濟性分析-張宇飛等，根據研究數據顯示，在不供熱工況下，一座設計處理規模600噸/日的典型生活垃圾焚燒發33210t/h20t/h259186196392TJ。我們以北京市燃煤標桿電價0.3598元/22-2391.6元/GJ10t/h和20t/h（發電+供熱）25%42%。表9：不同供熱工況下垃圾焚燒項目能源收入情況測算不供熱工況供熱10t/h工況供熱20t/h工況垃圾處理量（t/a）219000219000219000上網電量（MWh/a）727385664140684對外供熱量（TJ/a）0196392折噸上網電量（KWh/t）332259186補貼內電費（元/KWh）0.650.650.65補貼內上網電量（KWh/t）280259186補貼外電費（元/KWh）0.35980.35980.3598補貼外上網電量（KWh/t）5200電費收入（萬元/a）4396.623681.672644.46售熱價格（元/GJ）91.691.691.6售熱收入（萬元/a）0.001795.363590.72能源總收入（萬元/a）4396.625477.036235.18數據來源：生活垃圾焚燒發電廠熱電聯產碳減排效益分析-龍吉生等，測算注：補貼外電價及售熱價格均以北京市數據為例，即假設項目所在地在北京且供熱目標也在北京區域表10：部分地區22-23年供暖期非居民供熱計量價格非居民供熱單價（元/GJ）非居民供熱單價（元/KWh）北京91.600.330天津70.000.252河北*60.280.217山西*95.560.344內蒙古*22.760.082遼寧*47.580.171吉林*78.000.281黑龍江*48.080.173安徽*96.700.348山東*83.330.300河南*88.890.320陜西*38.500.139甘肅**66.410.239寧夏*60.000.216新疆*22.000.079數據來源：中國城鎮供熱協會，*省份以省會城市替代；**寧夏以吳忠市數據替代供熱計量價格的情景下，垃圾焚燒熱電聯產工況與純發電工況的盈利能力變化進行測算。假設焚燒發電國補政策、項目垃圾處理量、供熱能力、噸上網電量均保持不變。結果顯示，項目所在地0.3元90元/GJ10t/h20t/h（含發電及供熱）較純25%42%。表11：供熱10t/h工況下，典型垃圾焚燒項目電價及供熱價格敏感度測算熱電聯產總收入較純發電收入提升燃煤標桿電價（元/kWh）0.30.350.40.450.5供熱價格（元/GJ）10-10%-12%-13%-14%-15%30-1%-3%-4%-5%-7%508%6%5%4%2%7016%15%14%13%11%9025%24%23%22%20%數據來源：測算表12：供熱20t/h工況下，典型垃圾焚燒項目電價及供熱價格敏感度測算熱電聯產總收入較純發電收入提升燃煤標桿電價（元/kWh）0.30.350.40.450.5供熱價格（元/GJ）10-29%-31%-32%-33%-35%30-12%-13%-14%-15%-17%506%5%4%2%1%7024%23%22%20%19%9042%41%39%38%37%數據來源：測算從企業角度來看，瀚藍環境、綠色動力、旺能環境均自2021年起在年報中披露垃圾焚燒項目對外供熱情況。數據顯示，在提供供熱的年份中，公司整體噸上網電量下降，但幅度并不大，主要原因是目前大部分企業的垃圾焚燒熱電聯產仍處于試水驗證階段，熱電聯產的焚燒廠占比相對較低，對公司總體噸上網電量指標影響不大。我們預計未來隨著參與熱電聯產的垃圾焚燒項目增加，垃圾焚燒企業整體噸上網電量指標還將進一步下降。但熱電聯產的推進一方面要考慮到廠區周邊是否有適合的售熱對象，另一方面也要綜合考慮國補政策變化下的電價、綠證等方面收益。表13：部分企業開展熱電聯產后噸上網電量變化供熱量（萬噸）噸上網電量（千瓦時）2021年2022年2021年2022年瀚藍環境26.8882.06327.75324.37綠色動力13.9530.18315.93305.41旺能環境137.6499.86271.54267.09數據來源：公司公告，82500h標桿電價加省級固定補貼的情景下，由于全廠熱效率的提升，熱電聯產工況盈利能力提升更加明0.3元/90元/GJ的情景下，10t/h20t/h（含發電及供熱）純發電工況可38%77%。表14：國補退出后，典型垃圾焚燒項目電價及供熱價格敏感度測算（10t/h供熱工況）熱電聯產總收入較純發電收入提升燃煤標桿電價（元/kWh）0.30.350.40.450.5供熱價格（元/GJ）10-15%-16%-17%-17%-18%30-2%-4%-6%-7%-9%5012%8%5%2%0%7025%20%16%12%9%9038%32%26%22%18%數據來源：測算表15：國補退出后，典型垃圾焚燒項目電價及供熱價格敏感度測算（20t/h供熱工況）熱電聯產總收入較純發電收入提升燃煤標桿電價（元/kWh）0.30.350.40.450.5供熱價格（元/GJ）10-31%-32%-33%-34%-35%30-4%-8%-12%-15%-17%5023%16%10%5%1%7050%40%31%25%19%9077%64%53%44%37%數據來源：測算相較于居民用戶用熱的季節性特征，工業為主的非居民用戶具有明顯穩定性優勢。主要是工業用戶的生產工藝對供熱量、蒸汽參數等的需求均是固定的，有利于垃圾焚燒發電項目進行針對性的熱電聯產改造。另外由于工業用戶的受熱場所為固定的生產場地，也使得垃圾焚燒發電廠投資建設點對點蒸汽管道具有一定經濟性。主要的售熱目標為食品加工、化工、紡織、制藥等對蒸汽需求較大的工業企業。另外有企業選擇移動儲能供熱方案，打破了管道供熱的模式，將垃圾焚燒發電廠余熱回收儲存至儲熱罐中，并用牽引設備（移動儲能車）運輸至用戶側，最后通過放熱系統供給用戶使用。該系統可實現供熱溫度壓力自動化靈活調節，充分滿足熱用戶需求。這種模式下向相對分散的居民用戶供熱也成為可能，具有更多的售熱目標選擇。圖10：移動儲能供熱模式示意圖數據來源：百川暢銀官網，垃圾焚燒公司盈利預期穩定，分紅潛力大垃圾焚燒發電屬于基礎民生行業，需求穩定，對經濟周期波動的敏感性相對較低，盈利能力受能源、基礎性生產資料價格的波動性影響較小。隨著行業快速發展，我國城鎮生活垃圾焚燒處理能力已日趨飽和。與此同時，市場競爭加劇，垃圾焚燒行業整體發展趨勢將走向規模化、集約化，行業內各項有利資源將進一步向優勢企業集聚。目前行業競爭激烈，再考慮到未來國補電價采用競爭配置導致售電價格下降、綠證交易市場的逐步完善、熱電聯產帶來的盈利能力提升，行業利潤水平將逐漸穩定在合理水平。在盈利能力穩定及再投資機會減少的背景下，垃圾焚燒公司未來分紅潛力大。垃圾焚燒處理能力趨于飽和，未來新增空間有限從行業增量方面來看，2014~2021年間，每年新增投產的垃圾焚燒處理能力保持增長。尤202122.9/50%長也使垃圾焚燒“十四五”規劃目標在開局之年便提前宣告達成。這主要是受到2020圾焚燒電價補貼政策調整影響。而在新增的垃圾焚燒處理能力中，縣城的占比正在上升，主要是城市垃圾焚燒發展較早，至2020年城市焚燒比例已經達到59%，進一步增長空間有限，新增項目逐步向縣鎮下沉。尤其是在2022年《關于加快補齊縣級地區生活垃圾焚燒處理設施短板弱項的實施方案》中提出“生活垃圾日清運量大于300噸的縣級地區，要加快推進生活垃圾焚燒處理設施建設”，預計未來垃圾焚燒新增能力中縣城增量比例將有望進一步上升。圖11：近10年城鎮生活垃圾焚燒處理能力增量（噸/日）圖12：近10年垃圾焚燒能力增量結構0

2013201420152016201720182019202020212022

城市增量 縣城增量2013201420152016201720182019202020212022數據來源：住建部-城鄉建設統計年鑒， 數據來源：住建部-城鄉建設統計年鑒，從招投標數據來看，據環保圈及E20水網固廢網統計數據顯示，2019-2023年間，新增中標的垃圾焚燒項目逐年減少，2019-2023年新增中標規模分別為12.7、7.4、5.7、4.1、2.6萬噸/日。按照垃圾焚燒項目建設期一般為24個月左右估算，考慮到部分項目在2020-2021年間搶裝的影響，預計23-25年新增投產能力較22年的10.8萬噸也將持續減少。招投標信息還顯示，2019-2022年新中標的垃圾焚燒項目平均中標價格有所上升，一方面是由于新增項目向縣鎮下沉導致的單體項目規模減小，2020年平均1124噸/日降至2023年平均僅566噸/日，項目質量下降、規模經濟效應減弱導致成本上升。另一方面也體現了垃圾焚燒企業已經將電價補貼的影響考慮在垃圾處理費的報價中。圖13：近年生活垃圾焚燒新增中標項目規模及平均中標價格（右軸）

圖14：新增中標垃圾焚燒項目單體規模（噸/日）0

新增中標規模（噸/日）

平均中標價格（元/噸）

100806040200

0

2019 2020 2021 2022 20232019 2020 2021 2022 2023數據來源：環保圈，E20水網固廢網， 數據來源：E20水網固廢網，瀚藍環境、粵豐環保和三峰環境，觀察近5521-22年增長比例較高，這也符合行業搶裝的實際情況。而從新簽約能力來看，自19年開始均出現持續的下降。圖15：偉明環保在運營焚燒力及新簽焚燒能力（噸/日） 圖16：瀚藍環境在運營焚燒力及新簽焚燒能力（噸/日）投運 新簽 投運 新簽0

2018 2019 2020 2021

120001000080006000400020000

0

2019 2020 2021

450040003500300025002000150010005000數據來源：公司公告， 數據來源：公司公告，圖17：粵豐環保在運營焚燒力及新簽焚燒能力（噸/日） 圖18：三峰環境在運營焚燒力及新簽焚燒能力（噸/日）投運 新簽 投運 新簽0

2018 2019 2020 2021

1600014000120001000080006000400020000

0

2020 2021 2022

6000500040003000200010000數據來源：公司公告， 數據來源：公司公告，152017201720202122的減少，另外這一階段的新增項目也以小體量的縣域項目為主，單體項目規模、投資體量都有下21-232423-25圖19：樣本企業資本性開支（億元）6005004003002001000201720182019202020212022數據來源：公司公告，注：