基于var模型的上市房地產(chǎn)公司股價(jià)影響因素研究摘要房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的重要支柱，相關(guān)房地產(chǎn)上市企業(yè)也是我國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分。房地產(chǎn)行業(yè)在我國(guó)有著很重要的經(jīng)濟(jì)地位，并且房地產(chǎn)公司的總體運(yùn)營(yíng)情況都會(huì)反應(yīng)在股價(jià)上面。本文在已有研究基礎(chǔ)上研究CPI、貨幣和準(zhǔn)貨幣供應(yīng)量M2、上海銀行間同業(yè)拆放利率Shibor對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)上市公司股價(jià)的影響，利用VAR模型，Johansen協(xié)整檢驗(yàn)以及脈沖響應(yīng)分析與房地產(chǎn)上市公司股價(jià)影響進(jìn)行驗(yàn)證，通過(guò)實(shí)證結(jié)果得出結(jié)論并提出建議。關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)上市公司；居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)；利率；VAR模型ResearchonInfluencingFactorsofstockpriceoflistedrealestatecompaniesbasedonVARmodelAbstractTherealestateindustryisanimportantpillarofChina'srapideconomicdevelopment,andrelatedrealestatelistedenterprisesarealsoanimportantpartofChina'scapitalmarket.TherealestateindustryhasaveryimportanteconomicpositioninChina,andtheoveralloperationofrealestatecompanieswillbereflectedinthestockprice.Basedontheexistingresearch,thispaperstudiestheimpactofCPI,currencyandquasi-moneysupplyM2,andShanghaiinterbankofferedrateShiboronthestockpricesoflistedrealestatecompaniesinChina,andverifiesthelong-termimpactofVARmodel,Johansencointegrationtestandimpulseresponseanalysiswiththestockpricesoflistedrealestatecompanies,anddrawsconclusionsandmakesrecommendationsthroughempiricalresults.Keywords:Listedrealestatecompanies；ConsumerPriceIndex；interestrate，VARmodel目錄一、引言 1（一）論文寫(xiě)作的目的和現(xiàn)實(shí)意義 1（二）國(guó)內(nèi)現(xiàn)狀 2（三）提出論文的中心論點(diǎn) 2二、指標(biāo)與數(shù)據(jù)選取 2（一）地產(chǎn)指數(shù) 2（二）貨幣和準(zhǔn)貨幣供應(yīng)量（M2） 3（三）消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI） 3（四）Shibor（一年期） 4三、實(shí)證研究 5（一）研究樣本 5（二）VAR模型簡(jiǎn)介 5（三）最優(yōu)滯后階數(shù)選擇 6（四）平穩(wěn)性檢驗(yàn)與協(xié)整檢驗(yàn) 6（五）Granger因果檢驗(yàn) 7（六）脈沖響應(yīng)分析 8（七）方差分解 9四、結(jié)論與建議 10（一）結(jié)論 10（二）建議 11參考文獻(xiàn)： 12謝辭 13PAGE12一、引言房地產(chǎn)行業(yè)在我國(guó)發(fā)展階段一直是經(jīng)濟(jì)支柱，房地產(chǎn)行業(yè)屬于第三產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)與房屋開(kāi)發(fā)屬于是捆綁式產(chǎn)業(yè)，也可以叫房地產(chǎn)綜合開(kāi)發(fā)，該行業(yè)的企業(yè)一般的主營(yíng)業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、經(jīng)營(yíng)為主以管理、服務(wù)等為輔。房地產(chǎn)業(yè)涉及經(jīng)濟(jì)和其他產(chǎn)業(yè)較廣，對(duì)我國(guó)有很大的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)。因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)在我國(guó)的特殊地位，國(guó)家也對(duì)于房地產(chǎn)的相關(guān)政策也十分照顧，2003年至2004年的土地改革政策開(kāi)始逐步實(shí)施，對(duì)于全國(guó)土地改革體系雛形已經(jīng)顯現(xiàn)，這個(gè)階段我國(guó)對(duì)土政的調(diào)整重點(diǎn)是：利用土地供給計(jì)劃、土地出讓方式和土地監(jiān)管政策對(duì)房地產(chǎn)實(shí)施控制。2005-2007年，國(guó)家對(duì)上階段的政策進(jìn)行初步細(xì)化，此階段的土地政策涉及：規(guī)范土地出讓，明確規(guī)定土地適用范圍，并開(kāi)始利用土地稅收政策和土地金融政策參與對(duì)房地產(chǎn)控制。為了避免居民向房地產(chǎn)投入大量貨幣資金、遏制房?jī)r(jià)上升，調(diào)整住房供給結(jié)構(gòu)，中央政府相繼發(fā)布了“國(guó)八條”、“新國(guó)八條”、“國(guó)六條”以及九部委“十五條”。具體來(lái)說(shuō)，這一階段政府明文規(guī)定了土地用途以防止土地過(guò)度溢價(jià)，同時(shí)開(kāi)始調(diào)整稅收政策和金融政策參對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格控制。房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)屬于政策敏感性、資金密集型行業(yè)，對(duì)于政府對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的一系列政策，也可以稱對(duì)房?jī)r(jià)的政策，最后的目的都是想把該行業(yè)變成穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展的支柱行業(yè)。又因?yàn)楣蓛r(jià)是反應(yīng)一個(gè)公司的情況的指標(biāo)。而政府對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的種種政策最后都將反應(yīng)在該行業(yè)上市公司的股價(jià)上。本文從宏觀因素以及行業(yè)層面對(duì)房地產(chǎn)上市公司的股價(jià)影響的研究，分析該行業(yè)的股價(jià)的影響因素并得出結(jié)論為投資者等提供參考，對(duì)微觀層面不進(jìn)行深入研究。（一）論文寫(xiě)作的目的和現(xiàn)實(shí)意義在世界眾多發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家，房地產(chǎn)行業(yè)都扮演著支撐國(guó)家經(jīng)濟(jì)的重要角色，因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)涉及的相關(guān)行業(yè)眾多且有很高的關(guān)聯(lián)度，甚至為生產(chǎn)以及整個(gè)社會(huì)活動(dòng)提供了很多基礎(chǔ)條件。且上市房地產(chǎn)地產(chǎn)企業(yè)資金規(guī)模一般都是很大，以及資金需求也很大，房地產(chǎn)企業(yè)除了向銀行申請(qǐng)貸款來(lái)獲得資金還會(huì)通過(guò)股票市場(chǎng)來(lái)籌集資金，房地產(chǎn)行業(yè)屬于資金密集型產(chǎn)業(yè)，在股票市場(chǎng)的總資金盤(pán)面占有很大一部分比例，所以房地產(chǎn)上市企業(yè)的股價(jià)波動(dòng)對(duì)于整個(gè)股市的影響程度是十分顯著的。上市企業(yè)的股票價(jià)格是具有波動(dòng)性的。股票與普通商品不一樣，股票價(jià)格的漲跌的本質(zhì)是與該股票的需求決定，當(dāng)供不應(yīng)求時(shí)，股票價(jià)格就會(huì)像一般商品一樣有所上漲當(dāng)需求越大買(mǎi)的人越多就會(huì)推動(dòng)股價(jià)上漲，反之，則股票價(jià)格下跌，且股票價(jià)格的變動(dòng)區(qū)別于一般商品的是股票價(jià)格變動(dòng)是實(shí)時(shí)性的，而一般商品價(jià)格變動(dòng)具有滯后性，所以任何因素的變動(dòng)，都會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格實(shí)時(shí)變動(dòng)。股票價(jià)格變動(dòng)受多方面特別的影響，以及由不同的因素決定。一般來(lái)說(shuō)，影響股票價(jià)格的因素分為宏觀因素和微觀因素。本文從宏觀因素入手對(duì)房地產(chǎn)股票價(jià)格，通過(guò)var自回歸模型模型，找出房地產(chǎn)上市公司股價(jià)的影響因素。（二）國(guó)內(nèi)現(xiàn)狀在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展階段，房地產(chǎn)行業(yè)也隨之興起，為國(guó)家的經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展功貢獻(xiàn)了很大的“功勞”，房地產(chǎn)市場(chǎng)的活躍性不斷提高，政府對(duì)商品房以及土地產(chǎn)權(quán)的政策的支持為房地產(chǎn)上市企業(yè)股票價(jià)值分析和研究打下基礎(chǔ)。國(guó)內(nèi)有研究表明房地產(chǎn)上市企業(yè)的股票價(jià)格不會(huì)因?yàn)樯唐贩恳约巴恋亟灰變r(jià)格提高而提高，反而與A股的指數(shù)價(jià)格有密切相關(guān)關(guān)系。政府的宏觀因素調(diào)控和政策時(shí)影響房地產(chǎn)商品房、土地價(jià)格以及對(duì)房地產(chǎn)上市企業(yè)股票價(jià)格的重要因素。余小明（2019）回顧我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展歷程，從1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)后開(kāi)始中國(guó)政府實(shí)施住房貨幣化改革，房地產(chǎn)行業(yè)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要支柱，從2008年推出四萬(wàn)億投資刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃到2014年去庫(kù)存、2016年開(kāi)始供給側(cè)改革去杠桿，房地產(chǎn)行業(yè)是我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表。2020年9月24日，恒大集團(tuán)被曝出債務(wù)危機(jī)現(xiàn)金流斷裂、樓盤(pán)爛尾等消息，經(jīng)調(diào)查恒大集團(tuán)有8355億債務(wù)未償還，并且在2016年恒大與深深房資產(chǎn)重組中重組資金將在2021年初償還1437億元，且懇求外界對(duì)恒大集團(tuán)進(jìn)行資產(chǎn)重組。經(jīng)過(guò)一天時(shí)間，互聯(lián)網(wǎng)對(duì)此時(shí)間大肆宣傳，在資本市場(chǎng)快速發(fā)酵，9月25日中國(guó)恒大股票被大量做空導(dǎo)致恒大集團(tuán)在港交所股票價(jià)格下挫最高超15%。經(jīng)過(guò)此次事件，對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)影響，同行業(yè)的房地產(chǎn)上市公司股價(jià)紛紛受到波及，持續(xù)下行。（三）提出論文的中心論點(diǎn)結(jié)合國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀和實(shí)際情況，并對(duì)大量文獻(xiàn)的參考以及分析，本文主要探究居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI、貨幣和準(zhǔn)貨幣供應(yīng)量M2、上海同業(yè)拆放利率Shibor等因素并且探究恒大事件對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的房地產(chǎn)股票價(jià)格的影響，通過(guò)通過(guò)初步建立var模型、確定最優(yōu)滯后階數(shù)、平穩(wěn)性檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析、方差分解對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析與總結(jié)，得出結(jié)論是否與本文理論分析結(jié)果一致并提出政策建議。二、指標(biāo)與數(shù)據(jù)選?。ㄒ唬┑禺a(chǎn)指數(shù)地產(chǎn)指數(shù)（000006）由上市房地產(chǎn)企業(yè)組成，一流通量為權(quán)重計(jì)算，反應(yīng)了全部房地產(chǎn)上市企業(yè)的綜合趨勢(shì)指數(shù)，它的整體趨勢(shì)和房地產(chǎn)行業(yè)股票價(jià)格具有代表性意義，地產(chǎn)指數(shù)被選為衡量所有房地產(chǎn)上市公司的總體趨勢(shì)，以調(diào)查房地產(chǎn)市場(chǎng)和房地產(chǎn)企業(yè)股票價(jià)格的關(guān)系。本文通過(guò)對(duì)房地產(chǎn)上市企業(yè)股票價(jià)格進(jìn)行分析研究。數(shù)據(jù)來(lái)自于東方財(cái)富。（二）貨幣和準(zhǔn)貨幣供應(yīng)量（M2）政府或中央銀行通常使用貨幣政策來(lái)對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行控制而達(dá)到其目標(biāo)，特別是控制貨幣供應(yīng)量。當(dāng)央行實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，是多方面影響股市價(jià)格。首先，居民在擴(kuò)張性貨幣政策的情況的影響將擁有更多資金。在替代效應(yīng)下，居民將增加投資，而投資首選是以股票為代表的金融資產(chǎn)的產(chǎn)品。更多的資金投入與股票市場(chǎng)其反映的結(jié)果就是股票市場(chǎng)的整體價(jià)格水平得以提高，促進(jìn)股票市場(chǎng)的繁榮。其次，企業(yè)在寬松的貨幣政策下更容易滿足企業(yè)發(fā)展或開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的融資需求。一方面，企業(yè)在金融市場(chǎng)的投資得以促進(jìn)。另一方面，上市公司的股東通過(guò)出售股票，來(lái)獲得資金的行為或者意愿減弱。這兩個(gè)方面的共同協(xié)作作用也會(huì)促進(jìn)股票價(jià)格上升。第三，擴(kuò)張性的貨幣政策將使居民對(duì)未來(lái)的通貨膨脹產(chǎn)生預(yù)期。居民將增加其持有的股票資產(chǎn)目的是為了保持和增加現(xiàn)有資產(chǎn)的價(jià)值，以抵擋通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，這將促進(jìn)股價(jià)上漲。最后，居民在寬松的貨幣政策狀態(tài)下對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心。居民基于對(duì)未來(lái)利潤(rùn)回報(bào)的良好預(yù)期還將繼續(xù)增加股票的投入，提高市場(chǎng)股價(jià)價(jià)格。相反，當(dāng)中央政府或者中央銀行實(shí)施緊縮性的貨幣政策政策時(shí)，它對(duì)股市價(jià)格的影響也是相反的。Field(1984)發(fā)現(xiàn)在上世紀(jì)20年代中后期美國(guó)的證券市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)活躍、成交量大幅度地增加，導(dǎo)致貨幣的需求量也不斷的增大。在Field研究中，表明貨幣的需求量會(huì)降低17個(gè)百分點(diǎn)，如果1925年以后資金交易活動(dòng)沒(méi)有繼續(xù)擴(kuò)大的話。由于政府和中央銀行對(duì)突然增大的貨幣需求量來(lái)進(jìn)行調(diào)整，政府貨幣量沒(méi)有緩沖，不能及時(shí)為市場(chǎng)創(chuàng)造與需求相應(yīng)的新貨幣供給量。且政府認(rèn)為股票市場(chǎng)中的投機(jī)行為超出了預(yù)期，大量的貨幣資金流入金融市場(chǎng)，流通在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣量不足，才去了緊縮性的貨幣政策正是因?yàn)檫@樣的錯(cuò)誤行為，導(dǎo)致制造業(yè)產(chǎn)出量大幅度降度。由于制造業(yè)產(chǎn)出減少，收益及利潤(rùn)下降企業(yè)運(yùn)營(yíng)情況不樂(lè)觀，引起投資者會(huì)因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)的衰退的原因?qū)κ袌?chǎng)信心降低，從而引發(fā)1929年10月的股市暴跌。在中國(guó)，股票市場(chǎng)對(duì)于新頒布的關(guān)于經(jīng)濟(jì)的政策都會(huì)有很大的反應(yīng)。所以本文用貨幣和準(zhǔn)貨幣供應(yīng)量M2代表政府所實(shí)施的貨幣政策。數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。（三）消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）本文衡量通貨膨脹水平選取居民消費(fèi)價(jià)格水平(CPI)作為的指標(biāo)。通貨膨脹是指流通與市場(chǎng)的貨幣供大于求，貨幣供給大于產(chǎn)出，導(dǎo)致貨幣貶值，購(gòu)買(mǎi)力下降，相應(yīng)的物價(jià)上漲。在溫和的通貨膨脹下，意味著企業(yè)生產(chǎn)商品在銷(xiāo)售過(guò)程中會(huì)得以收入和利潤(rùn)增加，鼓勵(lì)促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)大產(chǎn)能，增加投資，以產(chǎn)出更多的商品，以繼續(xù)增加收入和利潤(rùn)。而當(dāng)企業(yè)的收入和利潤(rùn)不斷增加時(shí)，就會(huì)對(duì)該企業(yè)的股票價(jià)格起到提振作用。當(dāng)股票市場(chǎng)上大部分企業(yè)的收入和利潤(rùn)都在增長(zhǎng)時(shí)，股票也可能會(huì)形成集體上漲，為此整個(gè)股市也就會(huì)迎來(lái)上漲。另外，在溫和的通貨膨脹下，通貨膨脹率在從低到高的過(guò)程中，可能還伴隨著貨幣政策和財(cái)政政策刺激的因素。因?yàn)楸３忠欢ǖ耐ㄘ浥蛎浡士梢栽黾悠髽I(yè)的收入和利潤(rùn)，可以使人民的收入水平提高，對(duì)整個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)有利，所以當(dāng)通貨膨脹率下降到比較低的水平時(shí)，一國(guó)央行和政府可能就會(huì)采取一些貨幣和財(cái)政政策來(lái)刺激通貨膨脹的上升，比如增加貨幣供給、降低利率、增加財(cái)政支出、降低稅率等等。綜合上述的政策，總結(jié)而言溫和的通貨膨脹會(huì)降低企業(yè)的成本增加企業(yè)收入和利潤(rùn)通過(guò)這些貨幣和財(cái)政政策的刺激，通貨膨脹就可能會(huì)上升。而在實(shí)施貨幣和財(cái)政政策刺激的過(guò)程中，中央政府和央行會(huì)向市場(chǎng)增加貨幣供給量，部分資金投入到股票市場(chǎng)中，會(huì)促進(jìn)股市上漲。本文衡量通貨膨脹水平選取居民消費(fèi)價(jià)格水平(CPI)作為的指標(biāo)。CPI居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，選擇了一籃子居民消費(fèi)品和勞務(wù)產(chǎn)品，以它們?cè)谥械谋戎貫闄?quán)數(shù)來(lái)衡量的市場(chǎng)物價(jià)變動(dòng)率，主要反映消費(fèi)者支付商品和勞務(wù)的價(jià)格變化情況。意思就是，可以用某些商品價(jià)格的變動(dòng)率來(lái)表示總體的物價(jià)變化情況。根據(jù)以往數(shù)據(jù)顯示，通貨膨脹率等于當(dāng)期CPI值減去比較期CPI值的差與比較期CPI的值之比。通俗點(diǎn)理解，通貨膨脹率會(huì)因?yàn)镃PI的變動(dòng)而變動(dòng)，CPI的變動(dòng)決定了通貨膨脹率的大小。嚴(yán)格意義講CPI與股票市場(chǎng)沒(méi)有直接相關(guān)的影響關(guān)系，但是CPI指數(shù)是說(shuō)明居民的生活水平的高低，消費(fèi)水平高會(huì)出現(xiàn)剩余資金將用于投資，且股票市場(chǎng)是居民的首要投資渠道，當(dāng)CPI處于高水平的時(shí)候，市場(chǎng)流通的貨幣就會(huì)增加，流入股票市場(chǎng)的貨幣也會(huì)隨之增加。理論上講，在寬松的貨幣政策下，銀行存貸利率都較低，那么居民把資金投入到銀行儲(chǔ)蓄來(lái)獲取利息的行為欲望降低，銀行儲(chǔ)蓄存款總額甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。而股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)等投資領(lǐng)域會(huì)大幅度吸入流動(dòng)資金，然后股價(jià)和房?jī)r(jià)得以上升。房?jī)r(jià)上升使投資者對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有好的預(yù)期，增加對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的股票資金持有，房地產(chǎn)股票價(jià)格得以上漲。數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。（四）Shibor（一年期）在這么多宏觀因素中，利率的變化對(duì)股市股價(jià)影響最直接也最迅速，一般而言，當(dāng)利率降低，股價(jià)也會(huì)上升；利率上升股票價(jià)格下降，呈現(xiàn)出利率與股價(jià)有著負(fù)相關(guān)關(guān)系影響。對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)而言，因?yàn)榉康禺a(chǎn)是一種資金密集型產(chǎn)業(yè)，杠桿率高，對(duì)長(zhǎng)期融資有巨大的需求，很多資金采用了銀行抵押貸款或其他方法進(jìn)行融資，所以如果市場(chǎng)利率水平非常高的話成本上升，就會(huì)成為制約開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)公司研發(fā)能力的主要要素。當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，開(kāi)發(fā)商融資成本和投資風(fēng)險(xiǎn)增加，還會(huì)使企業(yè)難以獲得所需要的資金，因此企業(yè)需要縮小產(chǎn)量和規(guī)模成本，但是由于產(chǎn)量規(guī)?？s小就會(huì)使得公司在未來(lái)的利潤(rùn)降低，因此股票價(jià)格就會(huì)降低，另一方面當(dāng)利率調(diào)整時(shí)，對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)和消費(fèi)者即房地產(chǎn)的供給方和需求方，會(huì)受到不同程度的影響。前文提到利率上漲會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的成本提高，規(guī)模小的企業(yè)會(huì)因?yàn)橘Y金周轉(zhuǎn)不了導(dǎo)致資金斷裂減供給甚至推出市場(chǎng)，當(dāng)成本提高時(shí)就會(huì)將該風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到需求方上，而且當(dāng)利率上漲時(shí)，我國(guó)大部分房地產(chǎn)消費(fèi)者都是向銀行貸款購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)，消費(fèi)者會(huì)因?yàn)楦哳~的貸款利率導(dǎo)致對(duì)房地產(chǎn)的需求下降轉(zhuǎn)而投資于銀行儲(chǔ)蓄或者購(gòu)買(mǎi)債券。通過(guò)前文的分析，可以總結(jié)得出利率變動(dòng)對(duì)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商即房地產(chǎn)供給方以及房地產(chǎn)需求方即消費(fèi)者都希望利率向自己有利的一方變動(dòng)，在兩種力量的作用下結(jié)果都會(huì)影響房地產(chǎn)公司經(jīng)營(yíng)情況。最終影響都會(huì)反應(yīng)在股票價(jià)格上，即利率提高會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)股票價(jià)格下跌，利率下調(diào)會(huì)引起股票價(jià)格上漲。數(shù)據(jù)來(lái)自上海銀行間同業(yè)拆放利率網(wǎng)。三、實(shí)證研究本文選取的地產(chǎn)指數(shù)代表房地產(chǎn)股價(jià)和自變量進(jìn)行var向量自回歸模型，DCZS代表上市房地產(chǎn)公司的股價(jià)；M2代表貨幣與準(zhǔn)貨幣供應(yīng)量；CPI代表同期居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)；Shibor代表利率的2019年1月到2021年12月期間36個(gè)月的上證指數(shù)月度數(shù)據(jù)。同時(shí)為了消除上市房地產(chǎn)公司股價(jià)、M2貨幣供給量、CPI居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)三個(gè)時(shí)間序列數(shù)據(jù)可能存在的異方差性，對(duì)其作取對(duì)數(shù)處理，得到LDCZS、LM2和LLCPI，從而使實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)更平滑。本文變量數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)庫(kù)，分析軟件為EViews10.0。（一）研究樣本本文研究樣本數(shù)據(jù)主要來(lái)源于上海證券交易所（）與中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局（）。選取其中2019年1月-2021年12月總共36個(gè)月的月度數(shù)據(jù)。由于資料庫(kù)中年度數(shù)據(jù)有空缺，且月度數(shù)據(jù)能更加詳細(xì)直觀看出變化程度。（二）VAR模型簡(jiǎn)介VAR模型是將系統(tǒng)中所有變量都看成內(nèi)生變量對(duì)稱地引入到方程中，這樣既可以很少受到原有理論的約束，也可以避免變量缺省的問(wèn)題，從而可以方便分析各個(gè)變量之間的長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)影響，可以研究隨機(jī)干擾項(xiàng)對(duì)變量系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響和用于時(shí)間序列數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)，不帶有任何事先約束條件。VAR模型一般的表達(dá)式為：Yt=AlYt-1+A2Yt-2+...+ApYt-p+B*Xt+μt其中，Yt為k維內(nèi)生變量向量；Xt為d維外生變量向量；&u；t是k維誤差向量，A1，A2，Ap，B是待估系數(shù)矩陣，本研究采用VAR模型脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，動(dòng)態(tài)地觀察房地產(chǎn)股票價(jià)格與相關(guān)因素的相關(guān)性以及彼此間的影響程度。（三）最優(yōu)滯后階數(shù)選擇首先選擇變量數(shù)據(jù)進(jìn)行初步的VAR模型滯后階數(shù)檢驗(yàn)，最大滯后階數(shù)為6，通過(guò)多準(zhǔn)則確定最優(yōu)滯后階數(shù)。最優(yōu)滯后階數(shù)為5時(shí)，有三個(gè)準(zhǔn)則確定其為最優(yōu)是最多的，因此可以確定模型最優(yōu)滯后階數(shù)為五階。（四）平穩(wěn)性檢驗(yàn)與協(xié)整檢驗(yàn)通過(guò)ADF單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)LnDCZS、LnM2、LnCPI、Shibor原數(shù)據(jù)是不平穩(wěn)的，但經(jīng)過(guò)一階差分后，變量趨于平穩(wěn)，所以LnSZZS、LnM2、LnCPI、Shibor變量都是一階單整序列I（1），因此變量LnSZZS、LnM2、LnCPI、Shibor可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，如表1所示。表1平穩(wěn)性檢驗(yàn)變量差分階段檢驗(yàn)形式ADF值5%臨界值結(jié)論LnDCZS1（C,T,0）-5.971625-1.951000一階差分后平穩(wěn)LnM21（N,T,0）-8.250514-2.951125一階差分后平穩(wěn)LnCPI1（C,N,0）-3.870380-1.95100一階差分后平穩(wěn)Shibor1（C,T,1）-4.862770-1.951332一階差分后平穩(wěn)表1平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果由于變量超過(guò)兩個(gè)，所以本次分析采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)而非EG協(xié)整檢驗(yàn)，Johansen檢驗(yàn)通過(guò)判斷協(xié)整向量的個(gè)數(shù)來(lái)確定變量間是否存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。表2特征根跡檢驗(yàn)結(jié)果UnrestrictedCointegrationRankTest(Trace)HypothesizedTrace0.05No.ofCE(s)EigenvalueStatisticCriticalValueProb.**None*

0.840823

123.5852

47.85613

0.0000Atmost1*

0.738916

66.61525

29.79707

0.0000Atmost2*

0.442529

24.98499

15.49471

0.0014Atmost3*

0.198782

6.870306

3.841466

0.0088

Tracetestindicates4cointegratingeqn(s)atthe0.05level

*denotesrejectionofthehypothesisatthe0.05level

**MacKinnon-Haug-Michelis(1999)p-values

表3最大特征根檢驗(yàn)UnrestrictedCointegrationRankTest(MaximumEigenvalue)HypothesizedMax-Eigen0.05No.ofCE(s)EigenvalueStatisticCriticalValueProb.**None*

0.840823

56.96991

27.58434

0.0000Atmost1*

0.738916

41.63026

21.13162

0.0000Atmost2*

0.442529

18.11469

14.26460

0.0117Atmost3*

0.198782

6.870306

3.841466

0.0088

Max-eigenvaluetestindicates4cointegratingeqn(s)atthe0.05level

*denotesrejectionofthehypothesisatthe0.05level

**MacKinnon-Haug-Michelis(1999)p-values前面確定最優(yōu)滯后階數(shù)為5，所以按照最優(yōu)滯后階數(shù)減1的方法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。在特征根跡檢驗(yàn)結(jié)果中，第一列表示協(xié)整向量最多存在個(gè)數(shù)，加“*”表示拒絕該假設(shè)，所以特征根跡檢驗(yàn)結(jié)果顯示存在4個(gè)協(xié)整向量關(guān)系。如表3所示，在最大特征根檢驗(yàn)結(jié)果中，結(jié)果顯示只存在4個(gè)協(xié)整向量關(guān)系，所以模型存在4個(gè)協(xié)整向量，具有協(xié)整關(guān)系。（五）Granger因果檢驗(yàn)表4格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果VARGrangerCausality/BlockExogeneityWaldTestsDate:03/09/22Time:15:51Sample:2019M012021M12Includedobservations:31Dependentvariable:SHIBORExcludedChi-sqdfProb.LDCZS

5.7953145

0.3266LM2

8.7994965

0.1173LCPI

26.059425

0.0001All

55.5026215

0.0000Dependentvariable:LDCZSExcludedChi-sqdfProb.SHIBOR

3.6529405

0.6004LM2

9.1622805

0.1028LCPI

17.462335

0.0037All

53.1413415

0.0000Dependentvariable:LM2ExcludedChi-sqdfProb.SHIBOR

15.405335

0.0088LDCZS

14.365875

0.0134LCPI

8.7209485

0.1207All

36.1373915

0.0017Dependentvariable:LCPIExcludedChi-sqdfProb.SHIBOR

13.418245

0.0198LDCZS

8.9271985

0.1120LM2

0.5847755

0.9887All

35.5606215

0.0020表4中檢驗(yàn)的原假設(shè)是解釋變量的格蘭杰原因，若P值概率小于5%，則拒絕原假設(shè)。從中可看出，上證指數(shù)LDCZS對(duì)于居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果為0.0037，是格蘭杰原因，LDCZS對(duì)于貨幣供給量M2和利率Shibor的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果分別為0.6604和0.1028，不是格蘭杰原因；貨幣供給量M2對(duì)于Shibor和DCZS的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果是0.0088和0.0134，是格蘭杰原因，貨幣供給量對(duì)于居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果是0.1207，不是格蘭杰原因；CPI對(duì)于Shibor，是格蘭杰原因，對(duì)于DCZS和M2，不是格蘭杰原因；Shibor對(duì)于CPI，是格蘭杰原因，對(duì)于DCZS和M2，不是格蘭杰原因。根據(jù)格蘭杰因果檢驗(yàn)得出房地產(chǎn)上市企業(yè)股價(jià)對(duì)CPI是單向的格蘭杰因果關(guān)系，貨幣供給量M2對(duì)利率Shibor與房地產(chǎn)上市企業(yè)價(jià)格DCZS也是單向格蘭杰因果關(guān)系，CPI與利率形成雙向格蘭杰因果關(guān)系。經(jīng)Granger因果檢驗(yàn)可知，四個(gè)變量都可以作為內(nèi)生變量來(lái)構(gòu)建VAR模型。（六）脈沖響應(yīng)分析表5AR根數(shù)據(jù)RootsofCharacteristicPolynomialEndogenousvariables:SHIBORLDCZS

LM2LCPI

Exogenousvariables:CLagspecification:15Date:03/09/22Time:16:06

RootModulus

0.975912

0.975912

0.920421-0.286257i

0.963908

0.920421+0.286257i

0.963908

0.561681-0.771130i

0.954006

0.561681+0.771130i

0.954006

0.085088+0.948367i

0.952176

0.085088-0.948367i

0.952176

0.769734-0.551358i

0.946830

0.769734+0.551358i

0.946830-0.208380-0.887482i

0.911617-0.208380+0.887482i

0.911617-0.555255+0.670046i

0.870212-0.555255-0.670046i

0.870212-0.374447-0.769426i

0.855702-0.374447+0.769426i

0.855702-0.676717-0.470145i

0.824004-0.676717+0.470145i

0.824004-0.769923

0.769923

0.696697

0.696697

0.193814

0.193814

Norootliesoutsidetheunitcircle.

VARsatisfiesthestabilitycondition.

根據(jù)上一節(jié)的格蘭杰因果檢驗(yàn)可以確定構(gòu)建VAR模型時(shí),本一節(jié)研究了模型內(nèi)四個(gè)變量之間的長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)關(guān)系。根據(jù)圖5中AR根信息的所有特征根信息的值全部小于1,且全部落于單位圓內(nèi),由此表示模型是穩(wěn)定的,并且可以繼續(xù)使用脈沖響應(yīng)方法。脈沖響應(yīng)是解釋內(nèi)生變量對(duì)誤差影響最大的反映：LDCZS對(duì)自身的標(biāo)準(zhǔn)差的正向影響從第1期迅速減小，到第3期趨近于0，在第8期達(dá)到最大值0.2，隨后期數(shù)趨于平穩(wěn)，一直保持趨近于0的正向響應(yīng)?？梢越忉尀槭枪蓛r(jià)在短期內(nèi)上漲會(huì)促進(jìn)股價(jià)進(jìn)一步上漲，但長(zhǎng)期來(lái)看這種影響是無(wú)效的，房地產(chǎn)上市公司股價(jià)不會(huì)長(zhǎng)期處于上漲而被進(jìn)一步促進(jìn)上漲，當(dāng)達(dá)到了一定價(jià)格后股票價(jià)格最終會(huì)回歸本身的價(jià)值。LDCZS對(duì)CPI施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的正向影響，從第1期保持上升趨勢(shì)在第8期達(dá)到最高點(diǎn)，隨后持續(xù)下降至第10期，趨近于0后保持平穩(wěn)且處于正向響應(yīng)。LDCZS對(duì)M2施加一個(gè)正向影響后先下降然后逐漸上升，在8期左右達(dá)到最大值，在第8期之后開(kāi)始收緩，維持正影響，說(shuō)明在貨幣供應(yīng)量增加的時(shí)候，房?jī)r(jià)在短期內(nèi)下跌但是長(zhǎng)期內(nèi)是上漲的。LDCZS在給利率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的正向沖擊后，從第1期開(kāi)始回落轉(zhuǎn)向負(fù)響應(yīng)在第5期達(dá)到最低值，隨后緩和，在第8期趨近于又轉(zhuǎn)向正響應(yīng)值且保持正響應(yīng)在0值上方波動(dòng)。（七）方差分解圖2方差分解結(jié)果由圖2可知，上市房地產(chǎn)公司股價(jià)自身的貢獻(xiàn)度最大，說(shuō)明上市房地產(chǎn)股價(jià)自身對(duì)未來(lái)價(jià)格的預(yù)期是影響最大的。除了房地產(chǎn)上市公司股價(jià)，在第1期-第3期和第4后利率對(duì)上市房地產(chǎn)公司股價(jià)波動(dòng)的貢獻(xiàn)度最高，第4期CPI的貢獻(xiàn)度最高，表明這個(gè)階段CPI對(duì)于房地產(chǎn)股價(jià)的影響最大超過(guò)貨幣供給量和利率對(duì)于上市房地產(chǎn)股價(jià)的影響。由此可知，除了房地產(chǎn)上市企業(yè)自己本身的股價(jià)影響外，在短期中利率影響和CPI對(duì)于股價(jià)的影響都比較明顯，但是長(zhǎng)期來(lái)看利率對(duì)股價(jià)的影響最大。四、結(jié)論與建議（一）結(jié)論通過(guò)居民消費(fèi)指數(shù)CPI、貨幣供給量M2、利率Shibor對(duì)房地產(chǎn)上市企業(yè)股價(jià)的2019年1月至2021年12月的月度數(shù)據(jù)建立VAR向量自回歸模型，經(jīng)過(guò)脈沖響應(yīng)結(jié)果表明得出的結(jié)果CPI與M2對(duì)房地產(chǎn)上市公司股票價(jià)格的影響與前文分析結(jié)果是相同的，而利率影響變動(dòng)結(jié)果與前文不符合。雖然從方差分解圖看出利率對(duì)于房地產(chǎn)上市企業(yè)股票價(jià)格除了房地產(chǎn)股票價(jià)格之外影響程度最高，但是根據(jù)脈沖響應(yīng)結(jié)果與前文理論分析相悖，所以不能合理分析利率變化對(duì)房地產(chǎn)股票價(jià)格的影響。貨幣供給量與房地產(chǎn)股票價(jià)格有著正向影響。當(dāng)貨幣量增大時(shí)居民收入提高，進(jìn)而把部分儲(chǔ)蓄投入到金融市場(chǎng)中股票價(jià)格上升。前文理論分析中分析到利率與房地產(chǎn)股票價(jià)格是負(fù)相關(guān)影響。對(duì)于企業(yè)本身而言，利率上漲時(shí)，融資成本和風(fēng)險(xiǎn)提高，轉(zhuǎn)而把成本和風(fēng)險(xiǎn)會(huì)轉(zhuǎn)嫁到消費(fèi)者身上，導(dǎo)致業(yè)績(jī)下降從而導(dǎo)致股票價(jià)格降低。對(duì)于居民而言，當(dāng)利率上漲時(shí)居民認(rèn)為通過(guò)投資銀行儲(chǔ)蓄或債券風(fēng)險(xiǎn)更低收益更高，對(duì)流入股票市場(chǎng)資金減少，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)上市公司股票價(jià)格下降。本文分析與前文不符的原因可能有：第一模型設(shè)定有偏差，利率與股票價(jià)格的關(guān)系沒(méi)有直接關(guān)系，而是需要通過(guò)多因素傳導(dǎo)，傳導(dǎo)過(guò)程中可能受到其他因素影響導(dǎo)致發(fā)生變化。第二，數(shù)據(jù)來(lái)源于上海銀行間同業(yè)拆放利率網(wǎng)，可能由于統(tǒng)計(jì)過(guò)程對(duì)數(shù)據(jù)處理過(guò)程中存在誤差，導(dǎo)致結(jié)果存在一定影響。第三，受到恒大集團(tuán)事件對(duì)行業(yè)的影響，導(dǎo)致利率對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的影響發(fā)生結(jié)構(gòu)性改變。當(dāng)在適當(dāng)通貨膨脹情況下，對(duì)