天馬行空官方博客：://；；QQ群：175569632航空機場行業研究方法1馬曉立中信證券交通運輸行業首席分析師。浙江大學經濟學碩士。2006年2月加盟中信證券研究部。2001年3月-2006年2月，聯合證券研究所交通運輸行業分析師；?新財富?2005-2007年最正確分析師“航空機場〞行業第一名?新財富?2021-2021年最正確分析師“交通運輸〞行業第一名。中信證券分析師簡介——航空機場行業研究員曾旭中信證券研究部航空機場行業高級分析師。美國城市大學工商管理碩士MBA，中國民航大學管理學院客座教授，東方航空公司效勞質量督察。7年民航業和上市航空公司從業背景。2021年加盟中信證券研究部。2021年3月-2021年6月國金證券研究所交通運輸行業分析師?新財富?2021年最正確分析師“交通運輸〞行業第一名。?新財富?2021年最正確分析師〞交通運輸〞行業第五名〔私募和資管投票〕2行業概況行業重要分析指標收入與本錢構成定價研究方法與投資邏輯估值方法目錄3同質性：產品沒有本質差異，都是人或貨物的位移。產品特點瞬時性：效勞的提供和消費同時完成，不可儲存，邊際本錢幾乎可忽略〔容易造成價格戰〕。體驗：在實現最根本的“位移〞的根底上，航空運輸是客戶旅途的一種體驗——對航空公司而言，包括平安性、準時性、便捷性、舒適性等；對機場而言，包括登機便捷性、航班的可選擇性、購物消費的多樣性和性價比等。行業本質行業概況4行業概況第一層次：三大航——隸屬國家國資委國航〔深圳航、山東航等〕、南航〔廈門航、重慶航〕、東航〔上海航、武漢航、云南航等〕資料來源：CAAC、中信證券研究部1.1、企業分類——航空公司第二層次：地方航空——隸屬地方政府海南、四川、河南、河北、天津、成都、首都第三層次：民營航空/支線航空/貨運航空春秋、桔祥、祥鵬、昆明、奧凱、西部、華夏、幸福、翡翠、長城、東海、東北…09年三類航空公司RTK〔總周轉量〕占比國內航空公司按股權屬性及規模分類51.1、企業分類——機場第一層次：門戶樞紐機場〔3家〕首都機場、浦東機場、白云機場資料來源：CAAC、中信證券研究部第二層次：區域樞紐機場〔17家〕虹橋、深圳、成都、昆明、西安、武漢……第三層次：其他〔146家〕09年各類機場旅客吞吐量占比國內機場分類〔09年166家機場〕行業概況61.2、上市公司——航空、機場上市航空公司：5家〔其中三家為A+H，一家港股〕中國國航〔601111.SH,0753.HK〕、南方航空〔600029.SH,1055.HK〕、東方航空〔600115.SH,0670.HK〕、海南航空〔600211.SH〕、國泰航空〔0293.HK〕上市機場：6家〔4家A股+2家H股〕上海機場〔600009.SH〕、白云機場〔600004.SH〕、深圳機場〔000089.SZ〕、廈門空港〔600897.SH〕、首都機場〔0694.HK〕、美蘭機場(0357.HK)行業概況72.1、行業重要指標——航空公司生產指標產能：ATK〔可用噸公里〕、ASK〔可用座公里〕、AFTK〔貨郵可用噸公里〕產量：RTK〔收入噸公里〕、RPK〔收入座公里〕、RFTK〔貨郵收入噸公里〕效率指標：LordFactor〔載運率〕、PLF〔客座率〕、FLF〔貨載率〕單位指標客公里收入：平均票價水平。〔=客運收入/RPK〕座公里收入：綜合客座率和客公里收入?！?客運收入/ASK〕噸公里本錢：〔=本錢/ATK〕、噸公里非航油本錢座公里本錢：〔=本錢/ASK〕、座公里非航油本錢行業重要分析指標82.2、行業重要指標——機場生產指標飛機起降架次、旅客吞吐量、貨郵吞吐量單位指標單位航班旅客數、日均起降架次、頂峰小時起降架次單位旅客價值量、單位旅客消費行業重要分析指標92.3、行業需求增長的預測經驗判斷：航空業和GDP具有強相關性。在行業成長期中，旅客周轉量增速=GDP增速×(1.3~1.8)機場起降架次增速=旅客周轉量增速-〔1%～2%〕行業重要分析指標103.1、航空公司收入構成三大航不同航線客運收入構成〔2021〕三大航的客貨收入構成〔2021〕結論：關注客運、關注國內和國際航線結構調整行業收入與本錢構成113.2、航空公司本錢費用構成三大航的三項費用比例〔2021E〕三大航主營本錢構成〔2021E〕結論：航油是最大本錢開支且不可控，但燃油套保和燃油附加可以緩沖。行業收入與本錢構成123.3、機場收入構成機場收入可分為航空性收入和非航空性收入；航空性收入：旅客效勞費、起降費、安檢費、停場費、廊橋費共5項；非航收入：租賃、廣告、貨站、地面運輸、客貨代理、其他；特例：首都機場、白云機場、美蘭機場享受機場建設費返還并計入營業收入，上海機場、深 圳機場、廈門空港均返還到集團并計入資本公積；非航收入占比是衡量機場管理技能的指標之一，該占比與業務結構、經營模式有關；國際先 進機場的非航收入一般占到總收入的50%以上，國內一般低于50%；廣告與租賃業務擁有廣闊的增長前景，但需仰仗公司管理及經營模式。行業收入與本錢構成13自主經營：機場的一個職能部門自行經營合資公司：機場和專業廣告公司合資經營特許經營：完全承包給專業廣告公司經營開展趨勢：特許經營〔機場經營模式轉變方向〕3.4、機場非航收入—經營模式轉變行業收入與本錢構成143.5、機場本錢構成——三分法不同機場的本錢構成比例差異較大，與新資產的投產、經營模式〔員工數〕、資產構成等有較大關系；機場本錢可分為三類：人工、折舊攤銷、其他變動本錢；新航站樓投產將帶來本錢猛增：折舊攤銷+人工費用+水電消耗+財務費用；有些機場有關聯交易，比方上海機場向集團租賃房產、土地等資產，年租金達1億元；行業收入與本錢構成154.1、定價航空公司：基準價國家統一定價：國內0.75元/客公里，國際/地區0.92元/客公里；最高不得超過25%；最低不得低于0.45折〔名存實亡，春秋航空曾驚現1元機票〕；特殊航線除外；機場：新收費方案于08年3月1日實施航空性收費實行指導價，可下不可上；重要非航業務收費實行指導價，可下不可上；非航空性業務其他收費以市場調節價為主；行業定價164.2、航油定價體制〔航油三種價格/來源〕境內加油的國內航班〔六大機場除外〕：發改委根據國際油價調出廠價，22天國際原油均價波幅超過4%，發改委可以調整〔也可以不調〕。=出廠價〔發改委〕+綜合采購本錢差價+機場進銷差價〔均價400元〕境內加油的國際航班：根據新加坡航油22天平均離岸價。=〔新加坡航油均價+3.9〕×7.9×匯率+進銷差價〔均價400元〕境外加油的國際航班：跟隨國際市場波動。給外航加油：進銷差價為118美元/噸〔浦東航油公司暴利的秘密〕行業定價17假設國內國際航油價格同時上漲100元/噸對上市航空公司業績影響〔2021E〕

行業定價——航油敏感性分析公司10年總油耗（萬噸）境內航班加油量（萬噸）對航油支出影響（萬元）對凈利潤影響（萬元）對EPS影響境內航班境外航班合計境內航班境外航班合計境內航班境外航班合計中國國航3641821818718187363731364013640272800.0100.0100.021南方航空39131331283782139103244006100305010.0240.0060.030東航（含上航）3712382376113314370751853410385289190.0160.0090.026海南航空1058484262107105336572164382160.0160.0040.020185.1、研究方法同質化強的特點決定行業應主要采用“自上而下〞的研究方法。行業趨勢好的時候，公司選擇范圍大。把握好行業的拐點。研究方法和投資邏輯195.2、航空公司：供求關系+運營效率+外部因素運力投放：業務量的增長飛機引進、淘汰、日利用率；關注ATK、ASK增長率；營運效率：客座率和票價之綜合航空市場運力供求決定客座率客公里收入衡量平均票價水平防止航線結構差異帶來的認識誤區：進一步細分不同航線的客公里收入燃油附加費：是客戶支付的本錢，也是航空公司的收入，應當計入〞票價“外部因素：油價、匯率油價波動對航空公司盈利有重大影響，是盈利預測的重要假設之一人民幣升值的好處：匯兌收益；本錢支出下降；推動出境游研究方法和投資邏輯20航空股是價值的消滅者嗎？1980年前，美國航空業一直處于成長-盈利期；1980年后，行業步入成熟-盈虧交替期；1978年取消航空管制911事件海灣戰爭1947-1980美國航空業盈利良好〔凈利潤〕1980年后盈利進入波動階段研究方法和投資邏輯215.4、機場：航空收入+非航收入+折舊本錢作為國有控股企業和根底設施行業，公司治理結構、管理技能、盈利模式對盈利有重大影響；飛機起降架次和旅客吞吐量決定航空性收入；非航收入差異大，是未來重要的利潤增長點，重點關注商業/物業租賃、廣告和貨站收入的盈利模式和增長潛力；本錢：重點關注資本開支及新資產投產時間；研究方法和投資邏輯225.4、數據的獲得：行業月度生產數據：?中國民用航空?〔月刊〕；其他途徑；行業年度生產數據：?從統計看民航?；其他途徑；公司月度生產數據：各公司網站或郵件發送，一般月中披露上月數據；上市公司賣方研究研究方法和投資邏輯235.4、投資邏輯航空公司屬于高BETA行業，波動性大，更適合趨勢性投資；當行業景氣周期與大盤牛市發生共振時，股價呈爆發性上漲；牛市時，提高配置比例，選擇行業龍頭和彈性最大的股票，如國航、南航、東航；弱市時，降低配置比例，選擇相對穩健的行業龍頭，如國航；研究方法和投資邏輯24機場增長穩定、現金流充分，風險較低，是典型的防御性投資品種；回避資本開支巨大的公司；關注以下三類公司產能有空間，業務量增長迅速；經營模式發生大的改變，如廣告業務外包；有資產重組預期；研究方法和投資邏輯25牛市航空運輸板塊爆發力得到充分表達弱市下機場板塊走勢遠遠強于大盤弱市下〔〕，上證指數下跌26%，航空運輸板塊下跌37%，而機場板塊大幅上漲33%；牛市下〔2007.1.4-2007.12.6)，上證指數上漲85%，機場板塊上漲83%，而航空運輸板塊大幅上漲320%；航空公司與機場走勢具備鮮明的反向特征266.1、估值方法——綜合使用多種方法，相互驗證8.1DCF估值經典的機場行業估值方法，主要弊端在于受終值影響較大航空公司周期性較強，波動大，不太適合用DCF估值8.2P/E估值主要依據短期定價，簡單易行。弊端是容易受主