DESIGNEDBYIBOTUVITORAYHEYWAKEUP!DOSOMETHINGS!DESIGNEDBYIBOTUASIMPLEANDNICETEMPLATEHOPEYOULIKEBYVITORAY第六章

資本成本與資本結構資本成本與資本結構

第一節資本成本

第二節杠桿效應

第三節資本結構理論與決策DESIGNEDBYIBOTUVITORAYHEYWAKEUP!DOSOMETHINGS!DESIGNEDBYIBOTUYouwillsuccedPART.01資本成本VITORAY第一節資本成本一、資本成本概述1.資本成本的概念企業籌集和使用資本而付出的代價。從投資者角度來看，資本成本是投資者因讓渡資本使用權所要求的必要報酬，包括資本時間價值和投資者需要考慮的投資風險價值兩部分。1.資本籌資費用：企業在資本籌集過程中為取得資本而支付的各種費用，如銀行借款的手續費，發行股票、債券需支付的廣告宣傳費、評估費、印刷費、代理發行費等。2.資本使用費用：企業在生產經營和對外投資活動中因使用資本而支付給投資者的報酬。如支付給股東的股利、分配給投資人的利潤、支付給債權人的利息等。VITORAY第一節資本成本2.資本成本的表示方法和類型資本成本的表示方法有兩種，即絕對數表示方法和相對數表示方法。絕對數表示如6-1所示。相對數表示如6-2所示VITORAY第一節資本成本1.資本成本的表示方法和類型資本成本有下列幾類：（1）個別資本成本：企業各種長期資本的成本。包括長期借款資本成本、長期債券資本成本、普通股資本成本、留存收益資本成本等。（2）綜合資本成本：企業全部長期資本的加權平均資本成本。（3）邊際資本成本：企業追加長期資本時的成本。邊際資本成本主要用于選擇各種不同追加籌資方案。VITORAY第一節資本成本3.資本成本的作用1.資本成本是企業進行籌資決策的重要依據（1）個別資本成本是企業選擇籌資方式的依據。（2）綜合資本成本是企業進行資本結構決策的依據。（3）邊際資本成本是比較追加籌資方案的依據。2.資本成本是企業進行投資決策的重要依據資本成本是選擇投資方案的基本標準，是投資者進行投資所要求的必要報酬率。3.資本成本是評價企業經營成果的重要依據資本成本是衡量公司經營業績的最低尺度，如果資本收益大于資本成本，表明業績尚可，否則業績不佳。VITORAY第一節資本成本二、個別資本成本的計算1.長期借款資本成本長期借款的借款利息計入財務費用，能減少交所得稅。因此，公司自身實際承擔的利息應為，借款利息×(1－所得稅率)。（1）不考慮時間價值

長期借款資本成本率；

長期期借款年利息；

長期借款籌資總額；

所得稅稅率；

長期借款利息率；

長期借款籌資費率。由于銀行借款的手續費很低，上式中的f常常可以忽略不計，則上式可簡化為式6-4。VITORAY第一節資本成本【例6-1】某企業向銀行借款600萬元，期限5年，年利率8%，企業所得稅稅率為25%，借款手續費率為1%，每年結息一次，到期一次還本。長期借款資本成本？VITORAY第一節資本成本1.長期借款資本成本（2）考慮時間價值如果資本使用時間較長，計算準確度要求高，則需要考慮時間價值的影響，根據現金流量折現的方法計算資本成本。長期借款資本成本是使借款的現金流入現值等于現金流出現值的折現率,如公式6-5所示。【例6-2】沿用【例6-1】資料，在考慮時間價值的情況下，借款的資本成本為：運用內插法求得借款資本成本為:VITORAY第一節資本成本2.債券資本成本（1）不考慮時間價值如6-6所示：債券資本成本；

債券每年支付的利息；

債券面值；

債券票面利息率

；

債券籌資額，按發行價格確定

；

債券籌資費率；【例6-3】某企業發行一筆期限為5年的債券，共5000張，每張債券面額為1000元的債券，票面利率為10%，每年結息一次。發行費用率為5%，所得稅率25%。VITORAY第一節資本成本2.債券資本成本如果債券按每張1100元溢價發行時，資本成本為：VITORAY第一節資本成本2.債券資本成本（3）考慮時間價值債券的資本成本是使債券發行時收到的現金凈流量的現值與債券期限內發生的現金流出量的現值相等時的折現率，其公式為6-7所示。債券第t期支付的利息：VITORAY第一節資本成本2.債券資本成本【例6-4】沿用【例6-3】的資料，溢價發行時，債券的資本成本為：VITORAY第一節資本成本3.優先股資本成本優先股籌資需支付籌資費用和優先股股利。優先股的資本成本率如6-10式

優先股發行價格；

優先股每期的股息；

優先股資本成本率；

優先股籌資費率。VITORAY第一節資本成本3.優先股資本成本【例6-5】某企業發行面值為10元的優先股，每股市價為11元，發行1000萬股，籌資費率2%，年股息率為12%，則優先股的資本成本？VITORAY第一節資本成本4.普通股資本成本常采用的計算方法有三種：估價法、資本資產定價模型法和債券收益率加風險溢價法。（1）估價法估價法是從股利貼現模型中推演出來的模型，6-12是股利貼現通用模型。

普通股現值；

第t期的預期股利；

第n期出售時預計的股票價格；

普通股資本成本率。VITORAY第一節資本成本4.普通股資本成本（a）固定股利模型。假設未來每期的股利固定不變，即則可視為永續年金，普通股資本成本率的計算公式為6-13式所示。VITORAY第一節資本成本4.普通股資本成本（b）股利持續增長模型。假設每年的預期股利按固定的比率g增長，且增長率g小于投資者要求的報酬率，則普通股資本成本率的計算公式為6-14式所示。企業發行普通股產生的籌資費用應從籌資總額中一次扣除，則由6-14推出6-15式。

第一年的預計股利，

；

普股籌資費率。

VITORAY第一節資本成本4.普通股資本成本（b）股利持續增長模型。假設每年的預期股利按固定的比率g增長，且增長率g小于投資者要求的報酬率，則普通股資本成本率的計算公式為6-14式所示。企業發行普通股產生的籌資費用應從籌資總額中一次扣除，則由6-14推出6-15式。

第一年的預計股利，

；

普股籌資費率。

VITORAY第一節資本成本【例6-6】某公司普通股每股發行價20元，發行費用占籌資金額的5%，預計明年發放的現金股利0.2元/股，以后每年增長3%。則普通股成本為：VITORAY第一節資本成本4.普通股資本成本（c)資本資產定價模型法（CAPM）

公司貝塔系數，即該公司股票相對于市場平均風險的波動倍數；

市場平均投資收益率；

無風險證券投資收益率，一般采用國庫券利率。VITORAY第一節資本成本【例6-7】某公司股票投資風險系數

為1.2，國庫券年利率為5%，市場平均的投資收益率為10%，則普通股資本成本為：（d)債券收益率加風險溢價法

普通股風險溢價。第一節資本成本【例6-8】某公司債券的投資報酬率為8%，證券分析師估計的該公司普通股承擔更大風險所要求的風險報酬率即風險溢價為4%，則該公司的普股成本為：VITORAY第一節資本成本4.普通股資本成本(e)留存收益資本成本留存收益的資本成本的計算方法與普通股基本相同，不同之處只是它不必考慮發行費用。留存收益資本成本率的計算公式如6-18所示。第一節資本成本【例6-9】某公司普通股目前每股市價20元，本年發放股利0.6元/股，股利增長率為5%，則留存收益資本成本為：VITORAY第一節資本成本三、加權平均資本成本（綜合資本成本、WACC）1.按賬面價值權數計算以各種資本占全部資本的比重為權數，對個別資本成本進行加權平均計算的全部資本的成本。加權平均資本成本的計算公式如6-19所示。

加權平均資本成本；

第j種資本占全部資本的比重；

第j種資本的成本

賬面價值權數以債券、股票的賬面價值確定權數，計算加權平均資本成本。第一節資本成本【例6-10】某公司共有資本5000萬元，有關資料如下表6-1所示。計算該公司的資本成本。表6-1按公司賬面價值測算的加權平均資本成本率籌資方式賬面價值(萬元)所占比重(%)個別資本成本(%)加權平均資本成本(%)長期借款12002451.2公司債券8001660.96普通股200040124.8留存收益100020112.2合計5000100-9.16第一步,計算個別資本成本，已例于表6-1中。第二步，按資本的賬面價值計算各種長期資本的比例:長期借款資本比例=1200÷5000×100%=24%公司債券資本比例=800÷5000×100%=16%普通股資本比例=2000÷5000×100%=40%留存收益資本比例=1000÷5000×100%=20%第三步，計算加權平均資本成本：VITORAY第一節資本成本2.按市場價值權數計算市場價值權數以債券、股票的市場價值確定權數，計算加權平均資本成本。第一節資本成本【例6-11】沿用例6-10資料，若公司債券市價下降10%，普通股市價上漲30%，留存收益全部作為增資積累，則按市價計算的加權平均資本成本如表6-2所示。

表6-2按資本市場價值測算的加權平均資本成本率籌資方式市場價值(萬元)所占比重(%)個別資本成本(%)加權平均資本成本(%)長期借款120020.6251.03公司債券72012.3760.74普通股260044.67125.36留存收益130022.34112.46合計5820100-9.59VITORAY第一節資本成本3.按目標價值權數計算目標價值權數以債券、股票的未來預計目標市場價值確定權數，計算加權平均資本成本。第一節資本成本【例6-12】假設例6-10中公司未來將擴大資本規模，從5000萬元擴大到1億元，預計各種資本的目標市場價值及加權平均資本成本的測算如表6-3所示。表6-3按資本目標價值測算的加權平均資本成本率籌資方式目標價值(萬元)所占比重(%)個別資本成本(%)加權平均資本成本(%)長期借款20002051公司債券30003061.8普通股300030123.6留存收益200020112.2合計10000100-8.6VITORAY第一節資本成本四、邊際資本成本邊際資本成本是指資本每增加一個單位而增加的成本。邊際資本成本也是按加權平均法計算的，是追加籌資時所使用的加權平均成本。第一節資本成本【例6-13】某公司擁有長期資本500萬元，其中長期借款100萬元，資本成本5%；長期債券150萬，資本成本8%；普通股250萬元，資本成本12%；平均資本成本為9.4%。由于擴大經營規模的需要，擬籌集新資本。第一節資本成本1.確定公司的資本結構經分析，認為籌集新資本后仍應保持目前的資本結構，即長期借款占20%，長期債券占30%，普通股占50%。2.確定各種籌資方式的資本成本經對金融市場狀況和公司籌資能力進行分析,測算出了隨籌資的增加各種資本成本的變化，見表6-4。表6-4公司追加籌資測算資料表籌資方式目標資本結構新籌資額(萬元)資本成本(%)長期借款20%20以內20以上57長期債券30%40以內40～6060以上81011普通股50%80以內80以上1214第一節資本成本3.計算籌資突破點并確定相應的籌資范圍在籌資突破點范圍內籌資，原有資本成本不會改變；一旦籌資額超過籌資突破點，即使維持原有的資本結構，其資本成本也會增加。籌資突破點計算公式如6-20所示。第一節資本成本4.計算資本的邊際成本根據上一步驟計算出的籌資突破點，可以得到5組籌資總額范圍。各種籌資總額范圍的邊際資本成本，計算結果見表6-6。

表6-6邊際資本成本率規劃表籌資總額范圍資本種類資本結構資本成本加權平均資本成本100萬元以內長期借款長期債券普通股20%30%50%5%8%12%1%2.4%Kw＝9.4%6%100萬元～133.33萬元長期借款長期債券普通股20%30%50%7%8%12%1.4%2.4%Kw＝9.8%6%133.33萬元～160萬元長期借款長期債券普通股20%30%50%7%10%12%1.4%3%Kw＝10.4%6%160萬元～200萬元長期借款長期債券普通股20%30%50%7%10%14%1.4%3%Kw＝11.4%7%200萬元以上長期借款長期債券普通股20%30%50%7%11%14%1.4%3.3%Kw＝11.7%7%DESIGNEDBYIBOTUVITORAYHEYWAKEUP!DOSOMETHINGS!DESIGNEDBYIBOTUYouwillsuccedPART.02杠桿效應VITORAY第二節杠桿效應固定費用的存在，當業務量（利潤）指標發生較小的變化時，利潤（每股收益）指標會產生較大的變化。VITORAY第二節杠桿效應一、經營杠桿1.經營杠桿的概念企業經營成本中固定成本的存在而導致息稅前利潤變動率大于銷售收人（銷售量）變動率的現象。第二節杠桿效應【例6-14】A公司是一家勞動密集型企業，無固定資產投資，變動成本率為80%，B公司為一家技術密集型企業，每年的固定成本為4000元，并保持不變，變動成本率為50%，現以表6-7說明A、B公司的經營杠桿效應。第二節杠桿效應表6-7A、B公司經營杠桿利益測算表A公司B公司銷量（件）1000012000800010000120008000單價（萬元/件）111111銷售收入（萬元）1000012000800010000120008000銷售收入增長率—20%-20%—20%-20%變動成本800096006400500060004000固定成本———400040004000息稅前利潤200024001600100020000息稅前利潤增長率—20%-20%—100%-100%A公司沒有經營杠桿效應，息稅前利潤的增長幅度與銷量的增長幅度一致；B公司有經營杠桿效應，銷量增長（減少）20%，息稅前利潤100%增長（減少）。VITORAY第二節杠桿效應2.經營杠桿的計量經營杠桿系數是息稅前利潤變動率與產銷量（銷售收入）變動率之間的比率，如6-21所示。

息稅前的變動額；

銷售收入變動額；

銷售量變動額。實際操作時，可由定義公式6-21推導出公式6-22和6-23。p單價;b單位變動成本;a固定成本總額;M邊際貢獻第二節杠桿效應【例6-15】沿用例6-14資料，分別計算A公司和B公司的經營杠桿系數。A公司的經營杠桿系數：

B公司的經營杠桿系數：銷量為10000件時，銷量為12000件時，第二節杠桿效應3.經營杠桿與經營風險經營風險是指在不確定市場條件下因經營因素變動而引起營業利潤變動的不確定性，這種不確定性是由企業經營的業務性質決定的。1.產品需求的變化2.產品售價的變動3.產品成本的變動4.隨成本變化調整價格的能力5.固定成本的比重，即經營杠桿經營杠桿本身并不是利潤不穩定的根源，經營杠桿系數擴大了市場和生產等不確定因素對利潤變動的影響，而且經營杠桿系數越高，利潤變動越激烈，企業的經營風險就越大，企業經營風險的大小和經營杠桿有重要關系。VITORAY第二節杠桿效應二、財務杠桿由于企業債務資本中固定費用的存在而導致普通股每股收益變動率大于息稅前利潤變動率的現象。1.財務杠桿的概念第二節杠桿效應【例6-16】A公司和B公司的資本總額相同但籌資方式不同，A公司無負債，其資本全部為權益籌資，B公司的資本有60%來自普通股，40%來自負債。其它資料如表6-8所示。表6-8A、B公司財務杠桿利益測算表

A公司B公司資本總額(萬元)100001000010000100001000010000其中:股本(面值10元)100001000010000600060006000長期債務(利率8%)000400040004000息稅前利潤(萬元)1000120080010001200800息稅前利潤增長率-20%-20%-20%-20%利息(萬元)000320320320稅前利潤(萬元)10001200800680880480稅后利潤(所得稅率25%)750900600510660360每股利潤(元/股)0.750.90.60.851.10.6每股利潤增長率-20%-20%-29%-29%VITORAY第二節杠桿效應2.財務杠桿的計量財務杠桿作用的大小可用財務杠桿系數來表示，是指普通股每股收益的變動率與息稅前利潤變動率之間的比率，其定義式如6-24所示。

財務杠桿系數；

普通股每股利潤；

普通股每股利潤變動額?？捎啥x公式6-24推導出公式6-25。T公司所得稅率；I債務利息額；N流通在外的普通股股數。VITORAY第二節杠桿效應2.財務杠桿的計量就發行優先股的企業而言，其財務杠桿系數的計算公式如6-26所示。d優先股股利第二節杠桿效應【例6-17】沿用例6-16資料，分別計算A公司和B公司的財務杠桿系數。A公司的財務杠桿系數：B公司的財務杠桿系數：息稅前利潤為1000時，息稅前利潤為1200時，VITORAY第二節杠桿效應3.財務杠桿與財務風險財務風險是由于負債經營給普通股股東收益帶來的不確定性。影響財務風險的因素主要包括：1.資本規模的變動2.資本結構的變動3.債務利率的變動4.息稅前利潤變動VITORAY第二節杠桿效應三、復合杠桿1.復合杠桿的概念復合杠桿是指由于存在固定生產成本和固定的財務費用而導致每股收益的變動大于產銷量的變動的杠桿效應，它是經營杠桿和財務杠桿綜合。VITORAY第二節杠桿效應2.復合杠桿的計量復合杠桿作用的大小可用復合杠桿系數來表示，是指每股收益變動率與產銷業務量變動率之間的比率。其計算公式如6-27所示。DOL復合杠桿系數。VITORAY第二節杠桿效應可根據6-27公式推導出計算復合杠桿系數的簡單公式6-28。若企業發行優先股，其復合杠桿系數的計算公式可簡化為公式6-29第二節杠桿效應【例6-18】某企業生產甲產品，銷售量在10000件時售價為10元，單位產品變動成本為6元，固定成本為12000元，利息支出為8000元。則復合杠桿系數為：VITORAY第二節杠桿效應3.復合杠桿與企業風險企業的總風險是指企業未來每股收益的不確定性，它是經營風險和財務風險的總和。在其他因素不變的情況下，復合杠桿系數越大，每股收益波動幅度越大，企業總風險越大；復合杠桿系數越小，總風險越小。DESIGNEDBYIBOTUVITORAYHEYWAKEUP!DOSOMETHINGS!DESIGNEDBYIBOTUYouwillsuccedPART.03資本結構理論與決策VITORAY第三節資本結構理論與決策一、資本結構概述1.資本結構的概念資本結構是指企業各種資本的價值構成及其比例關系。狹義資本結構是指企業各種長期資本（長期負債、優先股、普通股）的構成及其比例關系；廣義資本結構是指全部資本，包括長期資本和短期資金的構成及其比例關系。VITORAY第三節資本結構理論與決策2.資本結構的意義（1）合理安排債權資本比例可以降低企業的加權平均資本成本（2）合理安排債權資本比例可以獲得財務杠桿利益（3）合理安排債權資本比例可以增加公司的價值VITORAY第三節資本結構理論與決策二、資本結構理論資本結構理論是對公司資本結構、公司資本成本和公司價值內在關系進行合乎邏輯的推論性總結。VITORAY第三節資本結構理論與決策1.早期資本結構理論階段（1）凈收益理論債務資本的比例越高，公司的凈收益或稅后利潤就越多，從而公司的價值就越高。V公司價值資本結構B/S資本結構B/S資本成本率VITORAY第三節資本結構理論與決策（2）凈營業收益理論債務資本的多少、比例的高低,與公司的價值沒有關系。按照這種觀點,公司的債務資本成本率是固定的,但股權資本成本率是變動的,公司的債務資本越多,公司的財務風險就越大,股權資本成本率就越高；反之,公司的債務資本越少,公司的財務風險就越小，股權資本成本率就越低。經加權平均計算后,公司的綜合資本成本率不變,是一個常數。資本結構B/S資本成本率公司價值資本結構B/SVVITORAY第三節資本結構理論與決策（3）傳統折中理論關于早期資本結構理論，除上述兩種極端理論外，還有一種介于這兩種極端理論之間的折中理論,稱為傳統折中理論。它認為增加債務資本對提高公司價值是有利的,但債務資本規模必須適中，如果公司負債過度,會導致綜合資本成本率升高,公司價值下降。VITORAY第三節資本結構理論與決策2.MM理論階段（1）MM資本結構無關論1958年莫迪格萊尼(Modigliani)和米勒(Miller)兩位教授合作發表《資本成本、公司財務與投資理論》，標志著MM資本結構理論的誕生。VITORAY第三節資本結構理論與決策MM資本結構理論的假設主要有：①公司在無稅收的環境中經營；②公司營業風險的高低由息稅前利潤標準差來衡量；③投資者對所有公司未來盈利及風險的預期相同；④投資者不支付證券交易成本,所有債務利率相同；⑤公司為零增長公司；⑥個人和公司均可發行無風險債券,并有無風險利率；⑦公司無破產成本；⑧公司的股利政策與公司價值無關,公司發行新債時不會影響已有債務的市場價值；⑨存在高度完善和均衡的資本市場。符合該理論的假設之下，公司的價值與其資本結構無關。VITORAY第三節資本結構理論與決策MM資本結構無關論有兩個重要命題:命題I:無論公司有無債務資本，其價值(普通股資本與長期債務資本的市場價值之和)等于公司所有資產的預期收益額按適合該公司風險等級的必要報酬率折現的價值。命題I的基本含義是:第一,公司的價值不受資本結構的影響；第二,有債務公司的加權平均資本成本率等同于與它風險等級相同但無債務公司的股權資本成本率；第三，公司的股權資本成本率或加權平均資本成本率視公司的營業風險而定。命題II:利用財務杠桿的公司,其股權資本成本率隨籌資額的增加而提高。因此，公司的市場價值不會隨債務資本比例的上升而增加。命題II的基本含義是：資本成本率較低的債務給公司帶來的財務杠桿利益會被股權資本成本率的上升而抵消，最后使有債務公司的綜合資本成本率等于無債務公司的綜合資本成本率，所以公司的價值與其資本結構無關。VITORAY第三節資本結構理論與決策（2）MM資本結構相關論莫迪利亞尼和米勒于1963年合作發表了《公司所得稅與資本成本：一項修正》?？紤]公司所得稅的因素，公司的價值會隨財務杠桿系數的提高而增加，從而得出公司資本結構與公司價值相關的結論。命題I:有債務公司的價值等于有相同風險但無債務公司的價值加上債務的節稅利益。按照修正的MM資本結構理論，公司的資本結構與公司的價值是密切相關的,并且公司債務比例與公司價值呈正相關關系。命題II:MM資本結構理論的權衡理論觀點。隨著公司債務比例的提高,公司的風險也會上升,因而公司陷入財務危機甚至破產的可能性也越大,由此會增加公司的額外成本,降低公司的價值。因此,公司最佳的資本結構應當是節稅利益和債務資本比例上升而帶來的財務危機成本與破產成本之間的平衡點。VITORAY第三節資本結構理論與決策3.新資本結構理論（1）代理成本理論20世紀七八十年代后又出現一些新的資本結構理論,主要有代理成本理論、信號傳遞理論和啄序理論等。詹森(Jensen）和梅克林（Meckling）這種理論指出，公司債務的違約風險是財務杠桿系數的增函數；隨著公司債務資本的增加，債權人的監督成本隨之上升，債權人會要求更高的利率。這種代理成本最終要由股東承擔,公司資本結構中債務比率過高會導致股東價值降低。VITORAY第三節資本結構理論與決策（2）信號傳遞理論公司可以通過調整資本結構來傳遞有關盈利能力和風險方面的信息，以及公司如何看待股票市價的信息。按照資本結構的信號傳遞理論，公司價值被低估時會增加債務資本；反之，公司價值被高估時會增加股權資本。當然,公司的籌資選擇并非完全如此。VITORAY第三節資本結構理論與決策（3）啄序理論公司傾向于首先采用內部籌資，比如留存利潤，因其不會傳導任何可能對股價不利的信息；如果需要外部籌資，公司將優先選擇債務籌資，再選擇外部股權籌資，這種籌資順序的選擇也不會傳遞對公司股價產生不利影響的信息。按照啄序理論，不存在明顯的目標資本結構VITORAY第三節資本結構理論與決策三、資本成本決策方法1.資本成本比較法在適度財務風險的條件下,測算可供選擇的不同資本結構或籌資組合方案的綜合資本成本率，并以此為標準相互比較，確定最佳資本結構的方法。在資本成本比較法下，可以通過綜合資本成本率的測算及比較來作出選擇。【例6-19】某公司原來的資本結構為普通股800萬元（80萬股，市價每股10元），債券800萬元（年利率10%）。今年期望股利為1元/每股，預計以后每年增加股利5%，假設公司所得稅稅率為30%，發行多種證券均無籌資費。該公司現擬增資400萬元，以擴大生產規模，現有以下三個方案可供選擇：甲方案：增加發行400萬元債券，年利率為12%，預計普通股股利不變，但由于風險加大，普通股市價降為8元/每股；乙方案：發行債券200萬元，年利率10%，發行股票20萬股，每股10元，預計普通股股利