上市公司會計穩健性與債務融資會計穩健性、債務期限結構與債權人保護

有效的債權人保護機制可以減少合同前信息的不對稱選擇，從而影響債權人的信貸決策。除了簽約的可能性外,債務資本成本、債務評級、債務期限結構都能反映信息不對稱所帶來的債務契約中的逆向選擇程度。國外一些學者考察了會計穩健性在降低債務資本成本以及提高債務評級中的作用(Ahamedetal.,2002;Zhang,2008;Wittenberg-Meorman,2008),但較少有人研究會計穩健性對債務期限結構的影響。本文擬從債權人保護的視角,考察會計穩健性對企業債務期限結構的影響,主要回答兩個問題:一是對于我國上市公司而言,會計穩健性是否會對公司的長期債務融資產生影響;二是在不同性質的公司中或者在金融發展水平不同的地區,會計穩健性對公司長期債務融資的影響是否有所差別。一、經營短期債務債務期限結構是債務契約的重要內容,它規定著債權人和債務人的權利和義務。貸款期限越長,公司違約風險越高,相應的貸款利率就越高。一般認為,短期負債的代理成本要小于長期負債的代理成本,因此,為了緩解股東與債權人之間的沖突,企業應發行更多的短期債務(Barneaetal.,1981),以發揮監督、激勵和控制的作用。會計穩健性具有保護債權人利益的作用,能夠降低債權人對未來債務違約風險的預期,減少債權人通過縮短貸款期限控制風險的激勵。也就是說,會計穩健性通過傳遞能夠較好地保護債權人的信號,使企業獲得更長期限的債務融資,從而使債務人受益。(一)縮短債務期限的必要性債務期限結構理論認為,債權人可以通過債務期限結構的選擇保護自身利益,從而減少債務契約中的代理沖突(BraclayandSmith,1995;StohsandMauer,1996;Elyasianietal.,2002)。債務期限越長,股東對債務人違約行為的觀測成本越高,股東違約的可能性就越大,因此,期限較長的債務契約對外部履約機制的依賴性更強(Diamond,1991、1993)。借款人要想獲得期限更長的債務融資,就需要為債權人提供更多的保護。LLSV(1997,1998)的投資者保護理論認為,如果投資者保護機制能夠為債權人提供更有力的保護,債權人就更有激勵向公司提供債務資本。在制度環境不完善的情況下,債務違約的風險很大,而且風險會隨著債務期限的延長而增大。因此,債權人在難以受到有效的保護時,會傾向于向公司提供短期債務資金,以盡量減少違約風險所造成的投資損失;當他們的權利能夠得到有效保護時,他們就愿意接受期限較長的債務,而不用過多地擔憂違約風險所帶來的損失。Fan、Titman和Twite(2004)以及Qian和Strahan(2007)利用跨國數據進行的研究表明,債權人利益保護水平決定了人們對債務違約風險的預期,并由此決定了債權人發放貸款的期限,縮短債務期限是債權人在弱的債權人保護環境下的自我保護機制。縮短債務期限有利于債權人利益保護的機制體現為:由于短期債務需要更頻繁的信息披露以及契約條款的重新談判,所以有助于解決信息問題,使銀行能夠階段性地評估公司的償債能力,并通過短期債務的續借進程保持較強的談判地位(BarclayandSmith,1995;Ortiz-MolinaandPenas,2008;RajanandWinton,1995)。此外,短期債務能夠減少資產替代和投資不足的問題(Myers,1977;Barneaetal.,1981;HartandMoore,1995;Stulz,2000)。因此,相對于長期債務而言,短期債務在處理公司治理問題方面具有比較優勢,更有利于保護外部投資者的利益。有關我國上市公司的實證研究也表明,公司層面的投資者保護機制(公司治理結構)和地區層面的投資者保護機制(政府管制和保護)均對公司債務期限結構有顯著影響(謝軍,2008;肖作平、廖理,2007;陶安,2007;方媛、張鳴,2008;孫錚、劉鳳委和李增泉;2004)。葉志峰等(2009)認為,在我國的制度背景下,縮短債務期限可能是銀行防范信貸風險的首要選擇。因此,在我國的債務資本市場上,縮短債務期限也是債權人的自我保護措施。如果有其他的債權人保護機制,債權人就可以不通過縮短債務期限來控制信貸風險,從而給予借款人更長期的信貸支持。(1)(二)穩健的會計處理與風險防范Diamond(1991)關于期限結構的理論認為,債務期限結構是風險程度的函數,這意味著債權人對違約風險的判斷會直接影響貸款的期限。會計信息是債權人判斷違約風險的主要信息來源,會計信息質量決定了債權人對會計信息的信賴程度,高質量的會計信息能夠增強債權人對信貸風險定價模型的信賴。相反,如果缺乏可靠的信息來源,債權人在面對債權價值的不確定性時,只能利用更加嚴格的契約條款來保護自身利益。Graham、Li和Qiu(2008)以及Bharath、Sunder和Sunder(2008)的研究表明,美國的銀行會根據企業的會計信息質量而給予不同的債務期限,那些有財務錯報和重述的公司貸款期限更短。國內外較少有文獻直接考察會計穩健性對債務期限結構的影響,但最近有一些文獻證明了會計信息質量對債務期限結構的影響。Graham、Li和Qiu(2008)考察了1997~2002年美國上市公司重述財務報告對銀行貸款契約的影響,發現企業重述財務報告后,銀行會認為企業的信息有問題,信貸風險很大,從而采取提高利率、縮短債務期限、要求抵押和更多的限制條件等控制措施。Bharath等(2008)以1988~2003年美國上市公司的數據為樣本,研究了借款人的會計信息質量在債務契約中的作用,發現提供較低質量會計信息的借款人的利率較高、期限較短,而且更可能被要求提供抵押。葉志鋒(2008)以1998~2007年的中國上市公司為樣本進行了實證檢驗,發現銀行雖然無法從整體上識別企業的盈余信息質量以調整其債務期限,但會對明顯有會計操縱嫌疑的企業產生懷疑,從而給予其較嚴格的債務期限。他認為,縮短債務期限可能是銀行防范信貸風險的首要選擇,因為長期以來中國人民銀行對商業銀行的貸款利率區間進行了較嚴格的管制,在債權人保護程度較弱的情況下,縮短期限是比抵押擔保更有效的債務契約工具。陸正飛、祝繼高、孫便霞(2008)認為,對于短期借款,銀行主要關心企業的短期償債能力,未來的不確定性相對較小,對會計信息尤其是盈利信息的需求相對較少;而對于長期借款,銀行面臨的不確定性較大,其必須掌握充分的信息來進行信貸決策,以保證企業未來有充足的現金流償還到期借款,因此,銀行對會計信息尤其是盈利信息的依賴程度相對較高。本文認為,如果債權人能夠意識到會計穩健性對自身利益的保護功能,就會給予借款人更多的信任。因此,會計穩健性通過傳遞債權人保護良好的信號,可以減少債權人的逆向選擇。具體而言,穩健的會計處理意味著:(1)管理層對未來的盈利能力有信心;(2)在相同的賬面財務數據下,會計處理穩健公司的盈利質量和資產質量更高,未來現金流的不確定性和風險更低;(3)為今后提供的會計信息質量建立了聲譽,提升了債權人對公司會計數據的信任程度,增強了債權人利用會計信息監控信貸風險的信心。例如,會計穩健性及時確認壞消息的特點,可以使貸款質量惡化時以會計數字為依據的保護性條款更容易被觸犯,從而促使債權人及時采取措施,以避免損失的發生。因此,可以預期,當公司會計處理穩健時,債權人不需要通過縮短債務期限的方式來降低違約風險。也就是說,銀行愿意為會計穩健性程度高的借款人發放長期貸款。綜上所述,由于我國對債權人的法律保護較弱,再加上公司治理結構的不完善(Allenetal.,2005),商業銀行常常以提供短期貸款來監督和控制債務人(江偉、李斌,2006)。但是,當會計穩健性能夠發揮保護投資者的作用時,就可以通過信號顯示機制降低債權人對違約風險的預期,那么,債權銀行將愿意為會計處理穩健的公司延長貸款期限。基于以上分析,本文提出研究假設1。H1:會計穩健性通過傳遞會計信息質量及償債能力的積極信號,有助于公司獲得長期債務融資。高質量的會計信息或穩健的會計政策有助于上市公司獲得長期債務融資,但對于不同性質的公司而言,穩健性對公司獲得長期債務融資的作用可能存在差別。與民營上市公司相比,國有上市公司在進行長期債務融資時,會計穩健性的作用可能有所減弱,這是因為,一方面,我國的商業銀行主要是國有商業銀行,在國有上市公司與國有商業銀行共同的國有產權性質下,國有商業銀行更可能出于政治目的而非盈利目的來為國有上市公司提供債務融資,甚至是長期債務融資(BrandtandLi,2003;孫錚等,2005)。因此,國有上市公司比民營上市公司有更軟化的預算約束(BrandtandLi,2003),當公司陷入財務困境時,政府更愿意為國有上市公司提供財政援助。這種為國有上市公司提供的隱形擔保,降低了國有商業銀行對其他能減少信息不對稱機制的重視程度,忽視了會計穩健性的保險作用。基于以上分析,本文提出研究假設2。H2:與民營上市公司相比,在國有上市公司中,會計穩健性對于促進公司獲得長期債務融資的作用有所減弱。在我國的經濟體制改革過程中,各地區銀行改革進程的不同導致了地區金融發展水平的不同(BrandtandLi,2003),而地區金融發展水平的不同,可能會使會計穩健性對上市公司獲得長期債務融資的促進作用存在差別。具體來說,在金融發展水平較低的地區,商業銀行收集公司有關生產和經營信息的能力較弱(Levine,1997),信貸決策受政府干預的程度也較高,銀行可能不夠重視會計信息質量以及穩健性在減少信息不對稱中的作用;在金融發展水平較高的地區,銀行信貸決策更加市場化,銀行的風險管理水平更高,受政府的干預更少,對會計信息質量和穩健性的重視程度更高,更有可能在決定債務期限時考慮會計穩健性的正面影響。基于以上分析,本文提出研究假設3a。H3a:在金融發展水平較高的地區,會計穩健性對上市公司獲得長期債務融資的促進作用有所增強。地區金融發展水平對會計信息質量和債務期限結構關系的影響也可能是反向的,也就是說,地區金融發展水平與會計穩健性對債務期限結構的影響可能是一種替代關系。江偉、雷光勇(2008)的實證研究表明,在地區金融發展水平較高的地區,高質量的審計對上市公司獲得長期債務融資的作用有所減弱。他們認為,在金融發展水平較低的地區,商業銀行收集公司有關生產和經營信息的能力較弱,導致商業銀行對公司監督和控制能力的弱化(Levine,1997),因此,在上市公司進行長期債務融資時,這些地區的商業銀行可能會更加重視高質量審計所帶來的減少信息不對稱的作用、監督作用以及保險作用。隨著地區金融發展水平的提高,商業銀行的信息收集能力以及監督和控制能力都會增強,因此,商業銀行對高質量審計在公司長期債務融資中減少信息不對稱的作用、監督作用以及保險作用的依賴可能會減弱。同樣地,銀行在決定是否發放長期貸款時,對會計信息質量的依賴與地區金融發展水平也可能是替代關系。在地區金融發展水平較高的地區,會計穩健性對上市公司獲得長期債務融資的作用有所削弱。另外,金融發展水平較高的地區往往是金融機構貸款總量在GDP中比重較大、銀行業競爭程度較高的地區,銀行在這些地區的信貸政策本身就是寬松的,并不像在其他地區那樣重視對會計信息質量的考察。綜合這兩方面的考慮,本文提出與假設3a競爭的假設3b。H3b:在金融發展水平較高的地區,會計穩健性對上市公司獲得長期債務融資的促進作用有所削弱。二、研究設計(一)會計穩健性、制度環境變量我們從WIND數據庫中調用了1999年以前上市的公司數據,去掉數據不全的樣本后,利用這些公司1999~2005年的數據計算得到736家公司的會計穩健性度量。長期債務比例和控制變量取2000~2005共6年的數據,控制變量也取2000~2005年的數據,會計穩健性和制度環境變量取1999~2004年的數據。因此,初始樣本為736家公司6年的數據,共4416個樣本點,去掉極值后的實證檢驗樣本有4014個。(二)上市公司行業發展指標本文主要考察會計穩健性對我國上市公司長期債務融資的影響,因此,解釋變量為會計穩健性、公司性質以及反映我國各地區金融發展水平的指標,被解釋變量為上市公司的長期負債比率,控制變量主要包括上市公司的負債比率、資產結構、成長性、盈利能力、規模以及行業、年度等。各變量的定義如表1所示。1.模型回歸模型本文采用凈資產度量法中的賬面價值與市場價值比率(簡稱賬面市價比,BTM)法來度量公司層面的會計穩健性(BeaverandRyan,2000;Ahmedetal.,2002)。在保證橫截面大樣本的情況下,本文采用1999~2005年共7年的面板數據,出于保證自由度和回歸精度的考慮,對回歸模型的市場回報項取當期和2期滯后:其中,BTMit=第t年末第i家公司的賬面市價比(數據庫中市凈率指標的倒數),α=所有公司和年度共同的截距,αi=特定公司的相對會計穩健性偏差,αt=特定年份的偏差,RETit=第i家公司第t年的股票年收益率(采用數據庫中的月收益率指標計算得出:表示第i家公司第j月的月股票收益率)。用上述模型求解出的αi反映了相對于其他公司來說特定公司的有偏部分,該項數值越小,說明相對于其他公司而言該公司越傾向于低估市場價值,會計處理就越穩健。為了表述方便,下文中以計算出的αi×(-1)=consvi作為衡量各公司穩健性的指標,計算出的consvi越大,會計處理就越穩健。2.行業爭議指標行業ind:根據2001年4月中國證監會頒布的《上市公司行業分類指引》,將所有上市公司分為22個行業,除制造業按亞類分類外,其他行業都為大類,剔除金融類上市公司,并以綜合行業為基準設置了20個行業啞變量。年度year:實證研究的樣本區間為2000~2005年共6年,以2000年為基準,設置了5個年度啞變量。各地區金融發展深度的指標depth:將我國的32個省、自治區和直轄市分為32個地區,以各地區銀行當年年末總貸款余額與各地區當年GDP的比值作為我國各地區金融發展深度(depth)的指標(Demirgü觭-Kunt等,1998;江偉等,2008)。計算該指標所需的數據全部來自于1999~2006年的《中國統計年鑒》和《中國金融年鑒》。(三)我國中小企業金融狀況表2為樣本觀測值的描述性統計,從中可以看出,我國上市公司的平均長期負債比率較低,LD1(長期債務/總債務)平均只有12%左右,中值為6.6%,LD2(長期借款/總借款)平均只有19%左右,中值為9.1%,這說明在上市公司債務期限結構中以短期債務為主(近87%的債務由短期債務構成),長期債務比重偏低。這可能是由我國的制度造成的。首先,在相當長的時間內,商業銀行對企業中長期貸款的條件較嚴格,手續較復雜。金融部門對企業發放中長期貸款的原則是:按計劃發放、擇優扶植、有物資擔保、按期歸還。相對而言,短期貸款的條件較寬松,銀行對公司的貸款也以短期貸款為主,許多上市公司存在短期借款展期使用現象。同時,由于我國商業銀行的功能尚未完善,長期貸款的風險較大,上市公司股權結構所決定的控制性股東與債權人之間嚴重的代理沖突問題,使銀行等金融機構只能通過發放短期貸款來控制違約風險,以緩解流動性過剩的壓力。其次,我國的企業債券市場發展緩慢,規模較小。再次,我國的債權人利益得不到應有的保護,法律體系是無效率的或使用成本較高,很大程度上存在著執法腐敗現象(肖作平、廖理,2007)。在法律系統無效率或使用成本較高時,使用短期債務的可能性高于長期債務(Demirguc-KuntandMaksimovic,1999)。表2的描述性統計結果顯示,樣本中約有65%的公司屬于國有控股。我國各地區的金融發展具有較大的差異,反映各地區金融發展深度的指標均值為1.25(中值為1.17),最小值為0.45,最大值為3.24。這一結果與盧峰、姚洋(2004)以及江偉、雷光勇(2008)對我國各地區金融發展狀況的統計結果基本一致。三、試驗結果的評估(一)會計穩健性對獲得長期信貸的影響為了檢驗會計穩健性對債務期限結構的影響以及這種影響在不同所有權性質和地區金融發展水平之間的差別,本文構建了檢驗模型(2):式中變量的定義見表1,α為常數項,β1~β35為系數。如果假設1成立,則模型中β1的符號應該為正且顯著,說明會計穩健性有利于公司獲得長期債務融資;如果假設2成立,則模型中β2的符號應該為負且顯著,說明政府控制削弱了會計穩健性在促使公司獲得長期債務融資中的作用;如果假說3a成立,則模型中β4的符號應該為正且顯著,說明金融發展水平越高的地區,債權銀行在貸款決策中越注重會計信息質量;如果假設3b成立,則模型中β4的符號應該顯著為負,說明金融發展水平和會計穩健性同為債務契約中信息不對稱的協調機制,兩者存在一種替代關系。表3列出了以上假設的實證檢驗結果。consv的參數估計值為-0.087,且在5%的水平上顯著,結果與假設1的預計是相反的,說明會計穩健性對獲得長期信貸的影響與理論不符。為了消除其他非金融中介提供的債務融資可能對上述檢驗結果產生的影響,本文以按長期借款表示的長期負債以及短期借款、一年內到期長期負債與長期借款之和表示的總負債計算得到的長期負債比率(LD2),對上述結果進行了穩定性檢驗。表3中的第(2)列為穩定性檢驗結果,從中可以看出,各參數估計值的符號和顯著性基本上沒有變化。另外,從表3的檢驗結果中可以看出,政府控制的上市公司比民營上市公司獲得了更多的長期債務融資,這一結果與Brandt和Li(2003)、江偉(2006)、孫錚(2005)、胡志峰等(2009)得出的國有商業銀行對不同性質公司實行差別貸款的研究結果一致。與consv的交叉項系數顯著為負,也說明政府控制的性質削弱了會計穩健性對獲得長期貸款的促進作用。在金融發展水平較高的地區,商業銀行更愿意為公司提供短期債務融資,這一結果與江偉和李斌(2006)、孫錚等(2005)的研究結果一致。上市公司的長期負債比率與公司負債比率、固定資產比例、盈利能力以及規模之間呈顯著的正相關關系,這一結果與Barclay和Smith(1995)、Guedes和Opler(1996)、江偉(2006)、孫錚等(2006)的研究結果一致。從實證結果來看,全樣本的回歸檢驗并不能得到預期的結論。考慮到企業的所有權性質與穩健性之間具有一定的相關關系,對穩健性的實證檢驗可能會受到所有權性質的影響,下文將按照所有權性質的不同區分樣本,對研究假設進行檢驗。(二)會計穩健性的減少由于國有控股的上市公司存在預算軟約束、政府干預等,商業銀行可能不太關心其會計信息質量,使得會計穩健性不能發揮應有的減少逆向選擇的作用,從而影響債權人的放貸期限。本文的全樣本為4014個,其中,國有控股的樣本為2692個,占全樣本的67%,非國有控股樣本為1322個。在全樣本回歸中,實證檢驗的結果不能支持假設,所以我們將全部樣本分為國有控股和非國有控股兩類。1.地區金融發展水平對債權人利益的替代效應從表4的檢驗結果中可以看出,在民營樣本中,無論是采用長期負債比例還是長期借款比例來反映債務期限結構,會計穩健性都與長期債務比例成正比,這支持了假設1:在控制了對債務期限結構有影響的其他變量后,會計處理穩健的公司更可能獲得長期債務融資。其原因在于,穩健的會計政策傳遞出公司能提供高質量會計信息的信號,使銀行預期該公司未來有更穩定的現金流來保障其償債能力,因此,盡管長期負債有更高的代理成本,銀行也愿意發放長期貸款。穩健性和地區金融發展水平的交叉項系數顯著為負,這支持了假設3b,即在非國有控股樣本中,金融發展水平與會計穩健性作為債權人利益保護機制存在替代效應。金融發展水平越高的地區,越可能有其他更多的替代監管措施,由此會削弱會計信息質量對債務期限結構的影響。(3)2.分樣本回歸結果在全樣本的回歸檢驗中,未能就研究假設得出一致的結論,這可能是因為所有權性質與會計穩健性、債務期限結構之間存在一定的內生性關系。前文已經檢驗了在民營上市公司中,會計穩健性對債務期限結構的影響為正。本研究認為,在國有控股的樣本中,穩健性對債務期限結構可能沒有影響或者影響為負。其原因在于,國內大量有關會計穩健性影響因素的研究表明,國有控股會降低會計穩健性(魏明海等,2007;孫錚等,2005;朱凱,2005;王毅春和孫林巖,2006)。另外,借助于政府的隱形擔保作用以及預算軟約束,國有控股的公司更容易獲得長期借款(江偉,2007;孫錚、劉鳳委和李增泉,2005;肖作平,2005;楊興全、宋惠敏,2006)。國有控股的性質與會計穩健性負相關,而與長期債務融資正相關,我們可以觀察到會計穩健性與債務期限結構是負相關的。因此,分樣本回歸的結果能夠在控制了公司的所有權性質之后,得到會計穩健性與債務期限結構更加明確的關系。表5列示了國有控股樣本的回歸結果,可以看出,在國有控股的樣本中,實證結論與假設預期相反,不能支持理論預期。這是因為,國有控股的上