2023年大氣治理行業分析報告目錄一、煙氣行業現狀 31.除塵：提標或帶來市場擴容 42.脫硫：投資仍將繼續，任重而道遠 53.脫硝：十四五的減排重心 74.脫汞：十三五的減排方向 9二、業務模式向BOT轉型，重在持續性 101.由EPC走向BOT，由賣設備走向賣服務 102.轉型的動因：單個子行業具備爆發性和短期性的特質 113.轉型的優勢：業績的長期性和估值的提升 12三、成長性的關鍵：環保行業的微笑曲線—項目+融資 131．項目能力：更強的股東背景、更低的成本 142．融資能力：目前杠桿及在手資金也是成長性的重要保障 15四、重點關注公司 161.國電清新 172.九龍電力 183.國電科環 184.雪迪龍 185.龍凈環保 196.龍源技術 19五、風險提示 191、政策推進低于預期 192、公司業績低于預期 20一、煙氣行業現狀政策扶持頻出，大氣治理空間廣闊。隨著國家對大氣污染治理的重視，我國工業廢氣治理的投資總額和工業廢氣治理設施數量較“十一五”之前有了較大增加。“十一五”之后，除了2010年投資總額只有188億元，其余年份投資額均超過200億元，環保設施的數量也逐年增加。隨著相關政策的出臺，預計“十四五”期間的工業廢氣治理的投資總額及設施數量還會進一步增加。2012年10月，環保部、發改委以及財政部聯合印發了《重點區域大氣污染防治“十四五”規劃》，對除塵、脫硫、脫硝，以及監測能力建設項目提出了新的要求。根據《規劃》，“十四五”期間重點項目投資需求約3500億元，其中二氧化硫治理項目投資需求約730億元，氮氧化物治理項目投資需求約530億元，工業煙粉塵治理項目投資需求約470億元。1.除塵：提標或帶來市場擴容減排初見成效，除塵仍將繼續。隨著我國現代化進程的加快，火電、鋼鐵、水泥、冶金行業的高速發展使大氣污染日益嚴重，截至2010年我國煙塵排放量已經達到829.1萬噸，工業煙塵排放量為603.2萬噸，這給我國的環境保護帶來了較大的壓力。隨著國家對環保的日益重視，除塵器作為大氣除塵的主要手段和設備，被各工業部門廣泛采用。在相關政策的規定與各部門的配合下，我國近年來的工業煙塵排放速度有所減緩，工業煙塵去除量也逐年增加。雖然近年來我國煙塵污染情況有所減緩，但隨著相關政策的出臺，對各產業煙氣排放標準有了更加嚴格的規定，因而除塵領域仍存在較大空間。關注除塵新技術，關注排放標準提標可能。從傳統的三種除塵技術來看，各有優勢，選用電袋復合除塵器基本能夠達到30mg/m3的標準，但如果需要更穩定，更可靠地達到20mg/m3甚至更低的除塵標準則需要新技術的引入，即濕式電除塵技術。濕式電除塵的原理是用噴水或溢流水等方式使集塵極表面形成一層水膜，將沉集在極板上的粉塵沖走的電除塵器。而如果未來在除塵的排放標準逐步提高時，具備該種技術儲備的公司如龍凈環保，將受益于行業擴容。2.脫硫：投資仍將繼續，任重而道遠脫硫仍將繼續，任重而道遠。我國是酸雨污染較嚴重的國家之一，酸雨中的主要酸性物質為硫酸和硝酸，而二氧化硫是硫酸形成的主要原因。我國工業是二氧化硫排放的主要來源，二氧化硫污染貢獻率較高的行業有電力行業、非金屬礦物制品行業和黑色金屬冶煉行業。其中，電力行業的二氧化硫污染貢獻率最高，為50%以上，非金屬礦物質品行業的二氧化硫污染貢獻率已經降到了10%以下，黑色金屬冶煉油行業的二氧化硫污染貢獻率呈增加的態勢，至2010年已經達到了10.4%。近年來隨著相關政策的出臺，我國工業二氧化硫的去除量逐年攀升，到2010年已經達到3304萬噸，但由于我國火電裝機容量的快速增長，工業二氧化硫的排放量在過去年份并無明顯改善，到2011年全國工業二氧化硫排放量又重新回到2000萬噸以上，達到2016.5萬噸。脫硫BOT盈利能力優秀，系脫硫電價之功。2007年,國家發改委頒布《燃煤發電機組脫硫電價及脫硫設施運行管理辦法(試行)》,規定安裝脫硫設施后，其上網電量執行在現行上網電價基礎上每千瓦時加價1.5分錢的脫硫加價政策。在脫硫電價的支持下，脫硫覆蓋率迅速提升，并且脫硫輔機項目的盈利能力也擁有較強的保障。即使目前一些項目的上網電價簽到0.013元/度電也能夠達到12%左右的內部收益率。3.脫硝：十四五的減排重心十四五減排的重心，脫硝。2010年，我國氮氧化物排放總量為2273.6萬噸，居世界第一，遠超出環境的承載能力，工業氮氧化物排放量為1465.6萬噸，占全國氮氧化物總排放量的64.46%。二氧化氮年均濃度為33μg/m3，重點區域的環境問題更加突出，其氮氧化物的排放量占了全國排放總量的51%，單位面積污染物排放強度是全國平均水平的2.9至3.6倍，據“十一五”的污染控制力度預測，全國2015年將新增氮氧化物排放量250萬噸，嚴重的大氣污染已成為制約區域社會經濟發展的瓶頸。長期以來，我國污染控制的重點主要為二氧化硫和工業煙粉塵，而對氮氧化物的控制薄弱。在“十一五”脫硫市場逐漸趨于穩定之后，脫硝也正式被納入“十四五”環保考核體系。當前主要涉及脫硝的領域有電力行業、水泥行業和鋼鐵行業，其中電力行業是重點治理的對象。脫硝電價出臺彰顯脫硝決心。國家發展改革委下發了《關于擴大脫硝電價政策試點范圍有關問題的通知》，通知規定，自2013年1月1日起，將脫硝電價試點范圍由現行14個?。ㄗ灾螀^、直轄市）擴大至全國所有燃煤發電機組，脫硝電價標準為每千瓦時8厘錢。而隨著脫硝電價的出臺，脫硝改造也將在未來2年出現爆發式增長。脫硝的核心：催化劑。脫硝催化劑是在SCR反應中，促使還原劑選擇性地與煙氣中的氮氧化物在一定溫度下發生化學反應的物質；其主要原料為TiO2和V2O5。從目前國內的改造價格來看，催化劑的初裝成本約占到脫硝輔機初始投資40%左右。而初裝的量相當于脫硝輔機運行后每年裝填量的1/4，因此在脫硝改造增長期對于脫硝催化劑的需求將是爆發式的。4.脫汞：十三五的減排方向汞污染嚴重，亟待治理。全球每年人為排汞量為4000噸左右，其中人為排放約占75%，而通過燃煤釋放的汞占人為排放的60%。我國原煤中平均汞含量為0.22mg/kg。由于我國燃煤電廠燃煤年耗量巨大，目前汞排放量已經超過美國，對我國生態環境構成了較大的威脅。煤燃燒時56.3%-69.7%的汞進入煙氣，因此燃煤汞污染的關鍵是控制煙氣中的汞向大氣中排放。燃煤煙氣中汞含量為9-23vg/Nm3，主要有氣態單質汞、氣態氧化汞、固態顆粒汞三種形式。煙氣脫汞的技術包括濕法脫汞和干法脫汞技術，干法脫汞技術主要包括活性炭吸附法和鈣吸附法。脫汞標準仍在制定，十三五的大氣治理方向。雖然石灰石-石膏濕法煙氣脫硫裝置能應用于脫汞，然而我國很多燃煤電廠的濕法脫硫裝置沒有為脫汞裝置預留足夠的空間。目前我國還未限制煙氣中汞的排放量，然而隨著國家對環保的進一步控制，煙氣脫汞必將受到重視，我們預計到“十三五”將會發布相應的煙氣脫汞政策。二、業務模式向BOT轉型，重在持續性1.由EPC走向BOT，由賣設備走向賣服務企業的存續不是短期的，因此EPC轉向BOT是趨勢！對于單個項目而言，EPC的收入確認是一次性的，而BOT則是分20年貢獻收入和凈利潤，因此從企業存續的角度來看，BOT更具備可持續性。而從企業實際的轉型來看，國內4家脫硫脫硝上市公司的情況也很明顯的看到了這種趨勢。2.轉型的動因：單個子行業具備爆發性和短期性的特質煙氣治理的市場容量具有短期性和爆發性。由于國內大氣治理都是由政府設定改造節點，通過政策強力推行，因此，火電側的大氣治理存在非常明顯的短期性和爆發性。從脫硫的改造歷史來看，03年開始呈現爆發式的高增長，年均復合增速超過100%，但06年之后增速就開始趨緩，08年脫硫改造總量見頂后就步入下降通道。脫硝注定也是短期爆發的市場。由于政策推廣的模式非常一致，因此我們預計其增長也將是短期并且爆發式的，13年將是大規模放量爆發的一年，預計14年將見頂，此后的需求將主要來自于小機組的改造和部分機組的二次改造。3.轉型的優勢：業績的長期性和估值的提升EPC轉向BOT帶來更大的盈利空間。從單個項目來看，以BOT的模式完成比EPC的模式能夠帶來更大的利潤空間。以1百萬kw的火電機組為例，改造價格約1.3億元，EPC的毛利率16%左右，凈利率約7%，對應的凈現值為910萬；BOT內部收益率平均10%-12%，20年的凈利潤合計為1.48億元，NPV為9543萬元，是EPC模式下NPV的10倍以上，盈利能力大幅提升。設備商也存在一樣的問題，轉型服務商才是生存之道。由于行業周期存在短期性和爆發性，其配套設備也存在同樣的周期性，因此作為設備商也需要考慮其長期經營。從監測設備來看，我們認為賣服務的模式在盈利能力和持續性上也強于賣設備。三、成長性的關鍵：環保行業的微笑曲線—項目+融資環保行業的微笑曲線：項目能力+融資能力。一方面，由于轉型BOT需要具備資金實力，另一方面，要保持較高的成長性就需要具備持續的項目擴張能力。因此，如果制造業企業的微笑曲線是產品+渠道，那么環保工程類企業的微笑曲線就是項目能力+融資能力。而只有微笑曲線兩端都強的的公司才具備更強的成長性，并有望成長為行業內的大公司。1．項目能力：更強的股東背景、更低的成本股東背景是項目能力最大的保障。如果大股東是五大電力集團，并且自身是集團的環保平臺，那么其項目能力就不需要有絲毫擔心。例如國電科環、九龍電力。截止2011年中，國電集團火電存量裝機容量78.58GW，而國電科環目前裝機量也僅30.89GW，集團內的項目擴張仍有一倍空間。而同期中電投集團存量裝機容量52.04GW，但九龍電力目前裝機量僅14.2GW，集團內的項目擴張仍有三倍空間。更低的成本優勢也將帶來更強的項目擴張能力。以脫硫項目為例，其運營成本除電耗外均為剛性，而唯一柔性的電耗占運營成本30.8%。國內脫硫公司平均的電耗占發電量一般在1.2%，部分優秀的企業能夠做到1%。而這0.2%的差異就能夠帶來運營成本5%的差距。由于成本的優勢，能夠帶來更好的運營能力，從而獲得大量本來盈利能力不強的項目并提升其盈利性。2．融資能力：目前杠桿及在手資金也是成長性的重要保障在手資金及當前杠桿決定短期擴張能力。由于環保類工程公司以BOT模式擴張的同時需要大量資金進行資本開支，而隨著項目持續擴張以及資本支出的進一步增加，企業的資產負債率也將持續上升，最終當資產負債率上升到一定程度后，就需要通過股權融資的方式來補充資本，從而降低杠桿帶來進一步增長。而這樣會攤薄每股歸屬股東凈利潤，從而使得EPS的增速出現放緩。四、重點關注公司重點推薦國電清新、九龍電力、建議關注雪迪龍。從成長性和盈利模式兩個維度來看，我們將公司在坐標軸中進行了定位；我們仍然非常看好國電清新與九龍電力的中長期成長性，國電清新目前在手項目的單個項目的內部收益率明顯高于同行，也側面印證了其在技術方面具備一定優勢，且負債率水平處行業較低，因此預計未來的成長性將是較好的。九龍電力目前資產負債率水平也并不高，而中電投集團在環保平臺的進一步打造中，也將會在九龍的平臺上釋放更多項目。雖然國電科環具備非常強的大股東背景從而使得其項目能力非常強，但是其資產負債率水平已達70%以上，因此進一步項目擴張將需要進行股權融資從而攤薄股東權益。因此，我們認為無論從成長性還是盈利模式來看，國電清新和九龍電力仍是較優秀的標的。1.國電清新技術與項目并重，在手項目有望保障未來三年高增長。公司是國內脫硫工程建設及運營的領先企業，目前在運營及在建項目來看，脫硫BOT有13.96GW，脫硝BOT有3.44GW，而12年全年運行的脫硫BOT僅4.8GW，脫硝BOT為0。因此，在手BOT項目有望保障公司未來三年持續高增長，另外，公司在干法脫硫和褐煤制焦技術方面的創新將為公司長期增長帶來更廣闊的空間，目前已在手的就有神華勝利電廠的8億訂單。2.九龍電力集團背景雄厚，環保平臺打造正在加速。公司是中電投集團旗下的環保平臺，另外也是國內第二大的脫硫特許權經營企業，不考慮增發的資產收購，目前在運營的脫硫BOT有14.2GW。而近期隨著股權整合的完成，進一步脫硫脫硝BOT的注入將成為公司未來一大看點。另外，作為環保平臺，公司在水務領域仍有巨大的開拓空間。3.國電科環國內大氣治理的龍頭企業，集團支持空間廣闊。公司是國電集團旗下的節能環保平臺，同時也是國內最大的大氣治理企業，截止12年底公司脫硫特許權經營裝機量為30.89GW，在建項目仍有5.61GW。而即使如此，集團內的火電裝機仍有一倍的空間。另外，公司在新能源方面，聯合動力也是國內前三的風機整機制造商，國電光伏也是國內最大的光伏電站EPC之一。伴隨著集團在節能及環保方面的投資日益加大，公司仍具備較好的成長性。4.雪迪龍后端治理，監測先行。公司是國內火電廠監測設備的龍頭企業，在火電側的市場份額累計在30-40%左右。在設備服務方面，公司也能夠一定程度上彌補行業的周期性特點，并且從長期來看，將會是公司持續穩定且較大的一塊利潤來源。未來隨著水處理監測設備方面的拓展，公司近幾年的成長性仍值得期待。5.龍凈環保靜待除塵標準提高，有望步入下一個快車道。公司是國內電廠煙氣凈化的綜合性龍頭企業，其中在除塵方面，公司是當之無愧的龍頭公司。隨著在BOT群打造方面進一步發力，公司盈利模式的轉型也將逐步深化。而隨著霧霾治理的力度不斷加大，除塵方面有望出臺相關提標政策，從而使得除塵步入下一輪改造周期。6.龍源技術前端脫硝龍頭，節能平臺空間巨大。公司是國內低氮燃燒器制造的龍頭企業，也是國電集團旗下的節能平臺。隨著脫硝改造近幾年的高爆發，公司低氮燃燒有望實現高增長。從長期來看，公司是國電科環的控股子公司，隨著國電集團在余熱利用方面的擴張深化，公司也將實現較好的成長。五、風險提示1、政策推進低于預期由于環保投資受政策影響非常大，如果政策推行，那么行業和公司的增速都將非常快，反之，則將面臨戴維斯雙殺。因此我們認為政策推進低于預期將是行業最大的系統性風險。2、公司業績低于預期即使環保行業整體出現增長，由于各公司獲取項目和資源的能力以及議價能力也都有所不同，如果在此之間出現格局的明顯變化，也將影響到我們對相關公司盈利預期的判斷，從而帶來個股風險。

2023年出版行業分析報告2023年9月目錄一、技術進步與新媒體發展帶動出版業數字化轉型 PAGEREFToc357197373\h31、數字化是出版行業未來的發展趨勢 PAGEREFToc357197374\h32、新媒體時代用戶消費習慣改變 PAGEREFToc357197375\h53、移動終端普及帶動產業發展 PAGEREFToc357197376\h74、政策大力扶持數字出版產業轉型 PAGEREFToc357197377\h8二、傳統出版業增長平緩，但用戶需求仍然旺盛 PAGEREFToc357197378\h91、圖書期刊報紙整體增速保持平穩 PAGEREFToc357197379\h92、用戶消費需求仍然旺盛，綜合閱讀率穩步提升 PAGEREFToc357197380\h11三、教材教輔是中國出版業的支柱和驅動力 PAGEREFToc357197381\h121、初高中毛入學率不斷提高，教育出版市場前景廣闊 PAGEREFToc357197382\h122、出版集團深耕教育出版市場，開拓全國盤活出版資源 PAGEREFToc357197383\h14一、技術進步與新媒體發展帶動出版業數字化轉型1、數字化是出版行業未來的發展趨勢隨著技術的發展，特別是互聯網技術的進步、電腦的普及以及數字閱讀器的開發，人們的閱讀習慣和閱讀環境發生了深刻的變化。相比于傳統的報紙、期刊、圖書等傳媒方式，人們越來越傾向于選擇數字媒體，數字出版產業也隨之迎來了一個高速發展期。傳統出版公司在數字化浪潮中也同樣而臨著沖擊，目前行業龍頭公司已經開始積極布局數字出版等新領域。傳統出版向數字出版轉型，使得通過提供內容實現價值的出版行業將不再囿于紙質圖書的產品形態，得以突破貨架經濟的限制，成為互聯網經濟的一部分，規模經濟、長尾效應作用更加突出;在定價機制、盈利模式等方而也有望制定新的規則、開創新的空間。2023年，全球電子書市場增速加快，美英市場發展最快。美國電子書市場占美國整個圖書市場份額的近8%，達到了2.7億英鎊。英國市場2023年的電子書產品銷售同比增長20%至1.8億英鎊。德國的電子書市場不到整個圖書市場份額的1%，即少于7500萬英鎊。2023年日本電子書市場占圖書市場的1.1%，即117億日元(9000萬英鎊)，韓國電子書市場銷售額達到了1975億韓元(C1.1億英鎊)。近年來，我國數字出版產業也發展迅猛，2023年國內電子圖書產業收入規模達到4億元，同比2023年增長33%}2023年國內電子圖書產業入規模達到5億元，同比2023年增長25%。2、新媒體時代用戶消費習慣改變根據“第九次全國國民閱讀調查”結果，2023年我國18-70周歲國民包括書報刊和數字出版物在內的各種媒介的綜合閱讀率為77.6%，其中傳統媒介如報紙、期刊閱讀率都下降，數字化閱讀方式同比大幅增長。數字化閱讀方式主要包括網絡在線閱讀、手機閱讀、電子閱讀器閱讀、光盤閱讀、PDA/MP4/MP5閱讀等。對各類數字化閱讀方式的接觸情況進行分析發現，2023年我國18周歲-70周歲國民的網絡在線閱讀、手機閱讀、電子閱讀器閱讀、光盤讀取等數字化閱讀方式接觸率，均有不同程度的上升?，F代生活節奏加快，受到高強度的工作、豐富的娛樂活動以及網絡沖浪的擠壓，在家中、辦公室等固定場所的整塊閱讀時間漸漸萎縮。人們的時間被分散到上下班路途、會議就餐等過程中，形成越來越多的“時間碎片”。充分利用這些“時間碎片”的移動閱讀，釋放了大批有心沒時間的讀者的閱讀需求，成為當下閱讀的流行方式，手機、平板電腦、電子書等移動電子閱讀器正在讓人們的閱讀習慣“移動化”。2023年，在報紙期刊閱讀率走弱之時，以手機、電子閱讀器為代表的移動數字閱讀成為促進國民閱讀率增長的主要引擎。隨著信息技術的發展，手機閱讀、電子閱讀器閱讀等新型便捷的閱讀方式走進人們的生活，使閱讀行為不再受時間、空間和環境的限制，閱讀變得更加容易進行。這些數字化閱讀方式的發展，也成為國民綜合閱讀率上升的一個重要因素。2023年，我國18周歲-70周歲國民數字化閱讀方式(網絡在線閱讀、手機閱讀、電子閱讀器閱讀、光盤閱讀、PDA/MP4/MP5閱讀等)的接觸率為38.6%，比2023年的32.8%上升了5.8個百分點，增幅為17.7%。根據《第九次國民閱讀調查》統計，從2023年到2023年的4年間，呈現出逐年攀升的態勢，特別是在2023年以后，年均增幅度都在6個百分點左右。3、移動終端普及帶動產業發展數字閱讀產業的興起很大程度受益于數字終端的普及，數字閱讀器包括兩類，一類是專門的電子閱讀器、電紙書等設備，另一類是移動終端，包括平板電腦、手機等。根據IHSiSuppli2023年12月的數據整理發現，2023年全球電子閱讀器出貨量較2023年增長了108%，達到了2710萬臺的規模。據預測，該數據在2023年將達到3710臺，但是增長率放緩，約為37%。預計未來電子閱讀器的出貨量仍將保持增長的趨勢，但增速會逐漸放緩，主要是由于前期固定用戶的使用率基本趨于飽和，另外來自平板電腦，智能手機等移動終端的快速發展，也會影響純電子閱讀器終端的增長率。近年來移動終端快速發展，2023年全球智能移動終端(平板及手機)出貨量達到了4.87億部，首次超過了全球市場PC(臺式本及筆記本)的出貨量。我們認為，未來移動終端是帶動產業發展的主要力量，單一功能的電子閱讀器會被逐漸淘汰，隨著相關應用和內容的豐富，未來趨勢是平臺化的運作，通過云端進行存儲和交互。在中國市場上，智能終端發展迅速，我們預計智能手機出貨量在2023年將超過功能手機。4、政策大力扶持數字出版產業轉型2023年4月末，新聞出版總署《新聞出版業“十四五”時期發展規劃》正式發布?！兑巹潯返谝淮螌ⅰ半娮訒邪l工程”列入“十四五”重大工程項目?！兑巹潯分赋觯ㄟ^電子書包及配套資源數字化工程提高教學資源重復使用率，推動節能減排，形成內容豐富、互動性強、易于學生使用、符合青少年閱讀習慣的數字教學出版體系，推動電子書包的發展。2023年出臺的《國家中長期教育改革和發展規劃綱要(2023-2023年)》明確要求，加強優質教育資源開發與應用。2023年下半年，新聞出版總署等牽頭組織的專門機構就電子書包的標準等開始研究制定，在北京、上海、成都、廣州、深圳、大連等大城市的中小學，開始了電子書包教學模式的實驗和研究，研究涉及語文、數學、英語、科學、綜合活動等課程。教育產業的數字化，將是出版集團進行數字化轉型的最佳切入點，數字教育包括電子書包和教育信息化，教育部制定了100個示范區來進行試驗推廣，傳統的出版集團抓住教育產業的機遇進行數字化轉型，再逐步全而向出版行業進行數字化轉型。二、傳統出版業增長平緩，但用戶需求仍然旺盛1、圖書期刊報紙整體增速保持平穩出版發行行業在數字出版技術進步與消費行為變遷挑戰下，整體呈現平緩增長態勢，在當前全球經濟不景氣的大背景下，以及新媒體的沖擊下，傳統媒體的發行和銷售收入(包括圖書、期刊、報紙)增幅在10%以內。在教材教輔改革、人口結構變化的大趨勢下，圖書內生經營而臨較大壓力，出版類公司的成長需要寄希望于外延整合和發行及商業模式變革。2023年前9月，圖書銷售指數累計同比降幅1%，較上年同期及2023年全年均實現正增長。我們認為，雖然出版發行景氣度偏弱，但應該看到，發行資產往往包括良好的地段優勢資源(如市中心新華書店)，如果結合商業文化地產運作，將有資產增值機遇。我們預判結合影院、圖書、娛樂的綜合文化地產，將是政府重點支持方向，也可能成為鳳凰傳媒等公司求新求變的突破點。2、用戶消費需求仍然旺盛，綜合閱讀率穩步提升根據第六次人口普查結果，全國總人口數為13.7億人，對比2023年第五次人口普查增加了0.74億人，年平均增長率為0.57%。從年齡結構上來看，年我國0-14歲人口為2.22億人，占16.6%;15-59歲人口為9.40億人，占70.14%;60歲及以上人口為1.78億人，與2023年數據對比，分布下降了6.29%、上升3.36%,2.93%。從受教育程度來看，具有大學(大專以上)文化程度的人口數為1.2億人，與十年前相比，每10萬人中具有大學文化程度的由3611人上升為8930人。2023年我國18周歲-70周歲國民包括書報刊和數字出版物在內的各種媒介的綜合閱讀率為77.6%，比2023年的77.1%增加了0.5個百分點。近年來，從中央