首次覆蓋報告邁為股份（300751.SZ）HJT技術(shù)漸行漸近，國產(chǎn)設(shè)備蓄勢待發(fā)2023年3月13日投資邏輯概述?

投資邏輯：?

降本今年預計兌現(xiàn)：23年HJT組件端成本打平PERC電池組件1)

銀耗減少（

200mg->120mg

）：50%（目前主要集中在背面副柵，正面也在逐漸導入）+0BB（日升已有中試線，華晟金剛等都在測試）；銀包銅技術(shù)導入2)

提效：雙面微晶提效0.5%+組件端采用轉(zhuǎn)光膜提升1.5-2%（8-10W），組件功率可以比topcon高3%?

23-24年HJT放量：

23年預計擴產(chǎn)50-60GW，24年100GW?

長期可作為平臺技術(shù)：后續(xù)可作為底層平臺型技術(shù)與鈣鈦礦疊加，轉(zhuǎn)換效率到30%以上?

催化劑：?

23Q1：金剛光伏量產(chǎn)線跑通，毛利轉(zhuǎn)正；?

23H1：降本進展，雙面微晶工藝參數(shù)披露，并在各家廠商開始導入；?

23H2：大廠擴產(chǎn)開始轉(zhuǎn)向；?

24年：大規(guī)模上量?

業(yè)績增速和估值：?

公司23-25年收入和利潤分別為79.4/118.6/174.6億和17.3/26.3/39.3億，對應(yīng)23-25年的增速分別為72%/49%/47%和79%/52%/49%?

基于彭博過去三年預測PE，參考以往估值區(qū)間，我們認為可給予30x

2025年P(guān)E，對應(yīng)約1200億元市值（股價約690.7元），較3月10日收盤價343.9元有100.8%上行空間第2頁PA

RT

01

行

業(yè)

分

析i

n

d

u

s

t

r

ya

n

a

l

y

s

i

s光伏產(chǎn)業(yè)鏈框架?

上游：生產(chǎn)多晶硅材料，由原料硅砂（二氧化硅）經(jīng)純化過程冶煉出太陽能發(fā)電級的多晶硅接著將多晶硅材料加工成硅晶片；?

中游：包括制造太陽能電池和電池組件，把太陽能電池片組裝成一塊太陽能電池板，即為電池組件；?

下游：系統(tǒng)、零部件行業(yè)，將太陽能電池組件與轉(zhuǎn)換器、連接器等零部件組合，制作成發(fā)電設(shè)備；?

每個產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)都有數(shù)十家企業(yè)參與競爭，因此提升效率和降低成本是企業(yè)永恒的追求，而背后最核心的推動力就是技術(shù)的升級迭代。第4頁資料：Solarzoom，復星財富光伏電池片技術(shù)路徑的迭代變化：平價上網(wǎng)，先提效后降本，降低終端度電成本?

國內(nèi)光伏行業(yè)發(fā)展的大背景：平價上網(wǎng)，降低終端度電成本?

光伏行業(yè)發(fā)展遵循一個原則：先提效后降本，效率提升的空間是技術(shù)路徑考量的核心因素，對技術(shù)迭代要求提高?

電池片技術(shù)迭代是光伏行業(yè)降本提效的重要環(huán)節(jié)之一，也是技術(shù)壁壘最高的環(huán)節(jié)?

電池片的技術(shù)迭代最終體現(xiàn)在下游發(fā)電廠的效率提升和IRR上升。以M6，72片電池片的組件為標準，目前市場上PERC組件的功率分布為450-455W，TOPCon組件功率分布為460-465W，HJT組件功率分布為470-475W，22年邁為與華晟合作開發(fā)的組件功率預計達500W，高10%以上?

目前電池片新技術(shù)（HJT)的商業(yè)化趨勢不可逆（平價優(yōu)勢明顯），新玩家彎道超車，搶占新技術(shù)的先機；而老玩家由于沉沒成本高（中國目前整個電池生產(chǎn)線至少有300-350

gw，60-70%是在2019年之后建設(shè)或者升級，目前還在投資回報期），考量綜合成本之后，大規(guī)模商業(yè)化還需要一定時間?

兩類電池廠玩家：?

1）右派，老牌電池廠（隆基，東方日升，天合），進行以小批量的HJT中試，規(guī)模不大，還在perc投資回收期，歷史包袱重，短期還是以Topcon技術(shù)路徑過渡為主?

2）左派，新進入者（華晟，愛康，愛旭，金剛玻璃），組建新團隊，在老玩家入場之前，搶占先機，全力推進HJT考慮因素綜合性能主要參考指標轉(zhuǎn)換效率穩(wěn)定性(良率，設(shè)備一致性）產(chǎn)效（節(jié)拍）設(shè)備材料成本沉沒成本電池廠設(shè)備廠綜合成本轉(zhuǎn)換效率降本空間技術(shù)壁壘競爭格局技術(shù)迭代潛力利潤率市場潛力第5頁資料：公開資料，復星財富光伏電池片技術(shù)路徑的迭代變化

–

光電轉(zhuǎn)換效率是關(guān)鍵?

光伏電池性能優(yōu)劣最重要的指標是轉(zhuǎn)換效率（光伏電池的最大輸出功率和太陽入射光功率的比值），光伏電池技術(shù)的改進是為了解決效率損失問題。?

影響光電轉(zhuǎn)換效率的因素：兩種損失?

光學損失：1）太陽光被反射造成的損失。當太陽光照射到電池表面時，一部分光被硅片吸收，但還有相當一部分光被反射，造成效率損失

—>

減少太陽光反射；2）太陽光被遮擋造成的損失。電池的表面有金屬柵線電極，會遮蔽部分陽光造成損失，普通光伏電池的正面遮光面積一般在

7%左右。—>減少遮光損失+降低銀漿的用量?

電學損失：1）少子壽命。少子壽命指代少子的平均生存時間，也就是光生電子和空穴從在半導體中產(chǎn)生到其消失的時間。對于光伏電池來說，少子壽命越長，電池效率越高。減少電子和空穴的復合可以增加少子的壽命。2）電阻較大。電池內(nèi)部的電阻包括串聯(lián)電阻和并聯(lián)電阻。并聯(lián)電阻越大，串聯(lián)電阻越小，電池效率越高。?

減少復合，增加少子壽命是提高轉(zhuǎn)換效率的關(guān)鍵：光生載流子在運輸過程中，在半導體內(nèi)部遇到雜質(zhì)或者在表面遇到缺陷，導致部分載流子被復合掉，因而減少載少子壽命，影響轉(zhuǎn)換效率。因此，減少少子復合是提升轉(zhuǎn)化效率的關(guān)鍵，而表面鈍化技術(shù)（降低界面的懸掛鍵）是減少少子復合的有效手段影響光伏電池轉(zhuǎn)換效率的因素制絨反射損失：電池表面面造成太陽光反射，未能進入電池內(nèi)部造成的損失。減反射膜光學損失遮擋損失：改進柵線形狀電池正面遮光面積約7%，主要為金屬。沉積鈍化層建立背電場少子壽命：光生電子和空穴從在半導體產(chǎn)生到消失的時間少子壽命越長，電池效率越高。減少電子和空穴的復合可增加少子壽命。電學損失邊緣刻蝕電池電阻：電池內(nèi)部的電阻包括串聯(lián)電阻和并聯(lián)電阻。并聯(lián)電阻越大，電池效率越高。第6頁選擇性高濃度摻雜資料：公開資料，復星財富光伏電池片技術(shù)路徑的迭代變化

–

從P型向N型升級，HJT是第三代技術(shù)?

光伏行業(yè)的核心是“降本+增效”、降低度電成本。單晶電池技術(shù)的不斷迭代，帶來轉(zhuǎn)換效率從

2014

年的

19%上升至

2020

年的

23%-24%?

技術(shù)發(fā)展史：鋁背場BSF

電池(1代，2017

年以前)

→PERC電池（2代，2017

年至今）→N-PERT/TOPCon（2.5

代）→HJT

電池（3

代）→HBC電池（4

代，可能潛在方向）→鈣鈦礦疊層電池（5代，可能潛在方向）?

P型硅片向N型硅片升級：?

N

型硅片與P型硅片相比有更高的效率提升潛力，主要由于其少子壽命更長，不存在P型電池的光致衰退?

N

型電池的制造工藝更為復雜，制造成本也更高，故PERC

為目前市場主流技術(shù)路徑，仍具備幾年生命期，但產(chǎn)線擴張即將進入尾聲，預計2021

年P(guān)ERC

擴產(chǎn)潮將達到頂峰：?

市場上好的PERC量產(chǎn)可以做到23.4%的平均轉(zhuǎn)換效率，而PERC電池理論極限效率是24.5%，之后如果繼續(xù)通過工藝改進往上做，會導致投入和收益不成正比?

2021

年主流PERC電池片廠商規(guī)劃的新增產(chǎn)能達143GW、雖然為歷史最高，但主要是大尺寸技術(shù)迭代小尺寸?

N型硅片中的HJT逐步成為第三代光伏電池主流技術(shù)?

HJT技術(shù)很好地解決了常規(guī)電池摻雜層和襯底接觸區(qū)域的高度載流子復合損失問題，實驗室理論的轉(zhuǎn)換效率能達到27.8%?

技術(shù)核心：在P-N

結(jié)之間插入了本征非晶硅層作為緩沖層，而本征非晶硅層對晶體硅表面有很好的鈍化作用，可以大幅避免載流子的復合，實現(xiàn)較高的少子壽命和開路電壓不同類型硅片市場占比趨勢原材料為N型硅片(摻雜磷)原材料為P型硅片(摻雜硼)HJT有望成為第三代主流技術(shù)資料：公開資料，復星財富光伏電池片技術(shù)路徑的迭代變化-第3代：異質(zhì)結(jié)電池（HJT）?

本征薄膜異質(zhì)結(jié)太陽電池（HJT）：N型單晶雙面電池，是在晶體硅上沉積了非晶硅薄膜，結(jié)合了晶體硅和薄膜電池的優(yōu)勢，具有結(jié)構(gòu)簡單、工藝溫度低、鈍化效果好、開路電壓高、溫度特性好、雙面發(fā)電等特點?

HJT結(jié)構(gòu)簡單：N型晶硅層（n-a-Si:H）

，本征非晶硅薄膜（i-a-Si:H）、P型非晶硅薄膜（p-a-Si:H）、透明導電氧化物薄膜（TCO）、以及金屬集電極，具備天然的對稱結(jié)構(gòu)HJT電池構(gòu)成?

HJT電池結(jié)合了單晶硅與非晶硅電池的優(yōu)點，具備六大優(yōu)勢：?

轉(zhuǎn)換效率高：21年7月9日，華晟新能源研發(fā)的單晶異質(zhì)結(jié)電池，轉(zhuǎn)換效率達到了25.26%

，且HJT電池效率潛力比PERC電池高1.5%-2%?

工藝流程簡單：只需4道工藝，良品率高?

雙面率高：HJT

為雙面對稱結(jié)構(gòu)，雙面率有望提升至

93-98%（PERC和TOPCon均在80%附近，但很難再提升），可獲得

10%以上的年發(fā)電量增益?

低衰減：HJT

電池

10年衰減率小于

3%，25年發(fā)電量下降僅為

8%，衰減速度遠低于

PERC及TOPCon?

薄片化：低溫工藝+N型電池更容易實現(xiàn)硅片薄片化，硅料成本降低?

大尺寸：可直接生產(chǎn)210mm硅片?

HJT是平臺技術(shù)，后續(xù)提升空間大：后續(xù)可作為底層平臺型技術(shù)，與其他先進工藝疊加，HJT+技術(shù)有望進一步截止2021年國際上HJT電池最高轉(zhuǎn)換產(chǎn)線效率記錄提升轉(zhuǎn)換效率到30%以上HJT電池的優(yōu)勢24%

~25%160~100μm直接加絨至210mm硅片高效率大尺寸低衰減薄片化HJT電池工藝簡單雙面率高4步無衰減有增效資料：華晟新能源，復星財富93%

~98%三代電池技術(shù)對比?

TOPCON：是在N型電池工藝的基礎(chǔ)上研發(fā)出的隧穿氧化層鈍化接觸技術(shù)，該技術(shù)可提升N型電池的VOC和轉(zhuǎn)換效率。?

HJT：是通過增加一層非晶硅異質(zhì)結(jié)來提高VOC開路電壓，從而提高電池片的轉(zhuǎn)換效率。光伏高效池各技術(shù)路線對比電池片技術(shù)量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率良品率PERC23%TOPConHJT(當前)＞24.5%97%左右24.5%98-

99%90-

95%左右與現(xiàn)有產(chǎn)線兼容性主要企業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)線成熟主流廠商性價比高非常成熟可由PERC產(chǎn)線升級中來、隆基、晶科可從現(xiàn)有產(chǎn)線升級可量產(chǎn)但難度高完全不兼容通威、華晟、愛康、晶澳等工序少優(yōu)勢量產(chǎn)可量產(chǎn)但難度高產(chǎn)能擴充快，效率難以繼

量產(chǎn)難度高，工序較多，良率難續(xù)提升

以提升目前問題與現(xiàn)有設(shè)備不兼容，電池成本高第9頁資料：公開資料，Solarzoom，復星財富光伏電池片技術(shù)路線發(fā)展：異質(zhì)結(jié)電池的工藝流程?

HJT

電池的工藝環(huán)節(jié)僅

4步，相比

PERC

電池通常的

9~10

步，HJT

的生產(chǎn)步驟大大減少，具有量產(chǎn)優(yōu)勢?

從設(shè)備的角度看，各環(huán)節(jié)均處于國產(chǎn)設(shè)備逐漸導入的過程中：?

制絨清洗：采用與

PERC

相似的濕法化學清洗設(shè)備，但要求更高的刻蝕損傷層厚度以及在低溫環(huán)境下處理?

PECVD（非晶硅薄膜沉積）：該步驟取代了傳統(tǒng)

PERC工藝中的擴散工藝，是構(gòu)造異質(zhì)結(jié)結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵，難度、壁壘最高，價值占到全部設(shè)備的

50%，為異質(zhì)結(jié)設(shè)備的核心?

TCO

（透明導電薄膜）設(shè)備-PVD/RPD：技術(shù)壁壘低于

PECVD，主要包括

RPD和

PVD兩種的技術(shù)路徑設(shè)備，目前主流技術(shù)路線是用PVD方式制備前后表面的TCO膜?

絲網(wǎng)印刷機：

在硅片的兩面制造精細的電路，

將電極金屬化，包括絲網(wǎng)印刷（包括絲網(wǎng)印刷機，燒結(jié)爐，分選機）和電鍍銅電極兩種技術(shù)路線，目前以絲網(wǎng)印刷為主流?

HJT設(shè)備競爭格局：國內(nèi)廠商捷佳偉創(chuàng)、邁為、鈞石和理想已具備整線化能力HJT

主要工藝流程及制造設(shè)備第10頁資料：公開資料，復星財富光伏電池片技術(shù)路線發(fā)展：異質(zhì)結(jié)電池的工藝流程?

清洗制絨（價值量占比10%）：?

利用化學制劑(乙醇或異丙醇、

NaOH、硅酸納)對硅片進行清洗和表面結(jié)構(gòu)化，目的包括去除機械損傷層和雜質(zhì)，增加電池片表面面積，降低表面反射率?

主流工藝是臭氧清洗法，滿足工藝需求的同時，化學品耗量和廢料處理成本更低，因此應(yīng)用更廣泛?

制絨清洗設(shè)備以

YAC、

Singulas

等國外廠商主導，

捷佳偉創(chuàng)已順利實現(xiàn)該環(huán)節(jié)設(shè)備的國產(chǎn)化，

邁為股份也通過與參股公司江蘇啟威星（引進

YAC

異質(zhì)結(jié)制絨清洗全套技術(shù)，并結(jié)合自有半導體濕法技術(shù)研發(fā)）

合作的方式突破了

HJT

清洗設(shè)備，加入整線解決方案中?

本征非晶硅薄膜沉積（價值量占比50%）：?

主要技術(shù)路徑包括PECVD（等離子增強化學氣相沉積）和CAT-CVD，

PECVD是主流，具備自動化設(shè)備用量少，鍍膜均勻，生產(chǎn)節(jié)奏快的有點?

PECVD設(shè)備的供應(yīng)商包括Meyer

Burger（梅耶博格）、

AMAT(應(yīng)用材料)等，國內(nèi)邁為股份、理想能源、鈞石能源、捷佳偉創(chuàng)也研發(fā)了

PECVD設(shè)備；

CATCVD

的供應(yīng)商僅有ULVAC（日本真空）?

PECVD的技術(shù)路徑包括管式（捷佳）和板式：1）隨著太陽能電池片技術(shù)越來越接近半導體，對工藝要求越來越高，非晶硅這塊極其接近半導體的模式，板式鍍膜均勻性好，但成本略高；2）管式價格便宜，占地面積小，可以做大腔室降低單瓦成本，但高頻電源對硅片有損失，鍍膜均勻性略差，目前至少5年之內(nèi)依然有生存空間板式RF-PECVD基本結(jié)構(gòu)管式PECVD基本結(jié)構(gòu)第11頁資料：公開資料，復星財富光伏電池片技術(shù)路線發(fā)展：異質(zhì)結(jié)電池的工藝流程?

透明導電膜沉積（價值量占比25%）：?

主要技術(shù)路徑包括RPD（反應(yīng)等離子體沉積）和

PVD（物理化學氣相沉積）?

RPDvs.

PVD1）RPD轉(zhuǎn)換效率高PVD0.2-0.5%，得益于等離子蒸發(fā)鍍膜工藝對硅襯底轟擊較小

vs.PVD的直流磁控濺射工藝2）靶材：RPD主要用IWO（氧化銦摻鎢）和ICO（氧化銦摻鎘）

vs.PVD主要用ITO（氧化銦摻錫）和SCOT（氧化銦+氧化錫+氧化鎘）3）成本：住友的RPD設(shè)備只能單面鍍膜，雙面需要兩臺設(shè)備，成本過高；

目前捷佳開發(fā)出二合一產(chǎn)品，正面PVD，背面RPD，降低成本4）RPD是住友專利技術(shù)，捷佳獲得專利授權(quán)；

PVD目前供應(yīng)商包括MeyerBurger（梅耶博格）、

Von

Ardenne（馮阿登納）、

Singulus、邁為股份和鈞石5）RPD現(xiàn)存問題：目前適合做研發(fā)；不適合量產(chǎn)（維護成本高，維護時間短，最初一周一次+維護時間長）靶材種類

靶材密度(g/cm3)

靶材成本(元/kg)

成本(元/件)效率(%)

遷移效率(㎡

/v.s)ITOSCOTIWOICOIWO(國產(chǎn))ICO(國產(chǎn))>7.1>6.84-4.54-4.64-4.74-4.8270035000.4-0.50.45-0.5a3580100130100130PVDRPDa+0.2%a+0.4%a+0.5%a+0.4%a+0.5%進口3200國產(chǎn)20000.6-0.70.2-0.3資料：Solarzoom，復星財富?

絲網(wǎng)印刷（價值量占比15%）：?

由于

HJT

電池結(jié)構(gòu)的薄膜被氫化，而氫在高溫下會從薄膜中逸出，影響鈍化效果，因此需要使用低溫下固化的特殊銀漿印刷電極?

兩種技術(shù)路徑：絲網(wǎng)印刷和電鍍銅電極?

電鍍銅：1）

實現(xiàn)雙面電鍍，銅的使用節(jié)約成本；

2）電鍍工藝污染嚴重，環(huán)評很難通過，供應(yīng)商只有鈞石能源一家?

絲網(wǎng)印刷：1）

主流技術(shù)，技術(shù)成熟，速度快，但低溫銀漿消耗大，成本高；

2）隨著無主柵、銀包銅等技術(shù)的滲透率提高，銀漿用量有望降低

；

3）邁為市占率60-第12頁70%HJT電池增效：1)

短期方向?

微晶技術(shù)：HJT量產(chǎn)效率目前為24.8%，如果要突破25.5-26%，微晶化必須要做?

二次晶格的重新排列，空穴和電子不僅能夠縱向傳輸，還可以橫向傳輸，比較容易收集?

PECVD設(shè)備上進行升級就可以做到，射頻電源從普通的射頻電源換成

VHF射頻電源，同時對整個腔體做一個結(jié)構(gòu)優(yōu)化，設(shè)備上可能要增加1~2個甚至2~3個腔體?

邁為最先開始做微晶，現(xiàn)在大多數(shù)設(shè)備廠都在做，微晶技術(shù)不具有太大的壁壘?

靶材改進（通過使用新型金屬氧化物），使用多層TCO膜和無主柵技術(shù)HJT電池的改進方向：效率24%→26%的結(jié)構(gòu)HJT電池提效工藝總結(jié)第13頁資料：Solarzoom，華晟新能源，復星財富HJT電池增效：1)

中長期方向HJT后續(xù)可作為底層平臺型技術(shù)，與其他先進工藝疊加?

疊加背接觸工藝：HJT+IBC(全稱

Interdigitated

backcontact，

交叉背接觸），HBC可作為鈣鈦礦的過渡工藝?

將正負電極均移到電池片背面，而正面無柵線遮擋，因此避免遮光電流損失。

2017

年日本

Kaneka公司HBC電池實驗室效率可達26.7%?

布局公司：愛旭（比較堅定HBC），隆基也在研究?

劣勢：雙面損失率（影響1個百分點效率）+

成本控制難（工藝復雜）?

HJT+鈣鈦礦疊層工藝：通過將可吸收不同波長太陽光的材料電池疊合，拓寬太陽電池對太陽光譜的能量吸收范圍，大幅提高轉(zhuǎn)換效率，鈣鈦礦-HJT疊層電池極限轉(zhuǎn)換效率最高達

46%。?

鈣鈦礦是指一類陶瓷氧化物，呈立方體晶形，可用來制作太陽能電池的替代材料?

25年應(yīng)該會有疊加鈣鈦礦的大產(chǎn)能放出來，比預期的8-10年這個時間要早?

行業(yè)對鈣鈦礦的關(guān)注度在提高，無論是材料和設(shè)備廠，電池片大廠和小廠有專業(yè)人才進行投入，協(xié)鑫能科已經(jīng)開始在做中試線一種轉(zhuǎn)換效率

25.4%的鈣鈦礦-HJT

疊層電池晶體硅電池技術(shù)升級路線圖HBC太陽電池結(jié)構(gòu)示意圖第14頁資料：Solarzoom，華晟新能源，復星財富HJT未來商業(yè)化的驅(qū)動力：2)降本空間大PERC與HJT電池的成本對比?

HJT

電池成本拆分：生產(chǎn)成本可拆分為硅片成本、非硅材料（包括銀漿、靶材、氣體及化學品）、設(shè)備折舊及產(chǎn)生的利息費用，以及其他制造費用（包括人工、動力成本）?

HJT

電池成本較高主要體現(xiàn)在漿料、靶材以及設(shè)備環(huán)節(jié)：?

銀漿：

由于

HJT所需低溫銀漿的導電性能相對更弱，且焊接拉力偏低，因此耗用量較大，同時低溫銀漿的國產(chǎn)化率較低，

使得其價格目前大幅高于高溫銀漿?

靶材：

HJT

需要額外沉積透明導電層，所用的

ITO（

PVD路線）或

IWO（

RPD路線）等靶材價格較高?

設(shè)備：

HJT

設(shè)備投資較高，且目前暫時還未形成規(guī)模效應(yīng)，估計目前

HJT設(shè)備投資額為

4~4.5

億元/GW，為

PERC（約

1.5~2

億元/GW）的

2

倍以上?

目前，HJT電池單W制造成本0.91元左右，對比PERC技術(shù)，

HJT除人力成本外，其他所有成本支出目前均高于PERCPERC電池成本分布HJT電池非硅材料成本占比HJT電池成本分布第15頁資料：Solarzoom，華晟新能源，復星財富HJT電池降本：1)銀漿

–

四大方向?

低溫銀漿國產(chǎn)化：1GW消耗16噸低溫銀漿（22年），22年產(chǎn)能落地10GW，需要約160噸?

過去低溫銀漿提供商以京都

ELEX等國外廠商主導，20年國產(chǎn)化率約20%，今年開始日本京都電子開始在中國蘇州開廠，解決關(guān)稅和高冷鏈物流費的問題，但成本還是偏高?

蘇州晶銀、常州聚和等國產(chǎn)廠商迅速發(fā)展低溫銀漿并開啟量供，國內(nèi)目前低溫銀漿進展較快的是蘇州固锝，3Q21

HJT銀漿銷量

3.73噸，市占率30-40%?

銀漿價格：目前進口低溫銀漿價格約6500-6800元/kg（不含稅），國內(nèi)低溫銀漿價格約為5000-5500元/kg，隨著國產(chǎn)化量產(chǎn)，低溫銀漿價格有望降至5000元/kg以下，與高溫銀漿平價?

降低銀耗量：?

銀包銅商業(yè)化導入：

目前30%的取代銀漿基本上已經(jīng)完成，銀漿用量

140

x70%

=98mg；邁為主推，華晟已經(jīng)通過3000個小時的考核性測試?

電鍍銅（不需要銀漿）：至少兩年后才能產(chǎn)業(yè)化，目前問題成本高（工藝復雜，材料多）+環(huán)保問題?

高精度串焊徹底導入

：通過對串焊設(shè)備精度的提升，減小銀漿主柵上焊接點的大小（銀漿主柵上耗銀量較高的部分），從而節(jié)省主柵上的銀漿耗量43-50%?

SMBB（多主柵）技術(shù)：以12BB為例，可以降低主柵的pad

點大小從

0.9*0.6

至

0.4*0.3，銀漿耗量從

9BB

的

250mg/片降至

140-160mg/片電鍍工藝與傳統(tǒng)絲網(wǎng)印刷工藝對比華晟銀包銅形貌SMBB

對于銀漿耗量節(jié)省參數(shù)資料：公開資料，華晟新能源，復星財富HJT電池降本：2)靶材靶材是TCO薄膜生產(chǎn)的核心材料，四種靶材：ITO、SCOT、IWO、ICO，以ITO(2)靶材為主，華晟目前在推ITO(1)?

國產(chǎn)化：過去高端靶材市場被日韓企業(yè)壟斷，ITO、IWO

靶材已初步實現(xiàn)國產(chǎn)化，先導薄膜、壹納光電等國產(chǎn)廠商代?

提升靶材利用率：通過自動化配套設(shè)施讓PVD設(shè)備一直運轉(zhuǎn)，提高靶材利用率。鈞石PVD設(shè)備采用雙旋轉(zhuǎn)靶設(shè)計，靶材利用率超過

80%?

規(guī)?；厥眨禾岣咩煹幕厥章?，現(xiàn)回收率75%?

背面AZO(氧化鋅鋁)替代：目前是背面一半AZO一半ITO，未來做到背面全部用AZO代替，靶材消耗量可以降低三分之二HJT電池

TCO

制備環(huán)節(jié)的靶材類型及相關(guān)廠家資料：公開資料，復星財富第17頁HJT電池降本：3)設(shè)備?

折舊：按7年或者10年的折舊去算，設(shè)備投資4.5億，占成本比重很小(5%)?

目前設(shè)備已全部國產(chǎn)化，大產(chǎn)能也至極限，未來靠部件國產(chǎn)化（2-3年）和規(guī)?；昃?GW到年均30-50GW），今年年初出現(xiàn)3.4億的報價，預計23年底設(shè)備投資可以降到3億/GW?

部件國產(chǎn)化：絲網(wǎng)印刷網(wǎng)版的網(wǎng)紗（目前是日本領(lǐng)先），攝像頭、伺服系統(tǒng)（匯川）已國產(chǎn)化；真空設(shè)備、CVD上許多零部件（電源）需要依靠進口?

微晶技術(shù)減緩設(shè)備成本的下降速度：微晶技術(shù)采用的VHF-PECVD比普通PECVD貴，例如：邁為含微晶報價超過4億，不含微晶3.5-4億第18頁2023年HJT電池成本測算PERC當前

HJT2023E

HJT關(guān)鍵技術(shù)信息電池片效率23.50%6.4815524.7%6.8125.5%7.03M6每片W數(shù)(W/片)電池片厚度(um)電池片連接技術(shù)130130—12BB無主柵關(guān)鍵假設(shè)稅率設(shè)備折舊期(年)13%5電池片單

W

成本測算（假設(shè)：

N

型硅片溢價6%

，但薄片折價7%

）1.硅片成本基于2021年底價格（假設(shè)：

N

型硅片溢價

8%

）單W不含稅成本(元/W)0.430.420.382.

非硅成本2.1

設(shè)備折舊生產(chǎn)設(shè)備價格(億元/GW)單W折舊成本(元/W)1.33.83.50.030.080.07（假設(shè)：銀包銅技術(shù)實現(xiàn)2.2

漿料）M6電池片銀漿耗量(mg/片)銀漿含稅價格(元/kg)7012585000.148565000.066500單W不含稅成本(元/W)0.07（假設(shè)：銦的回收，且背面采用AZO代替）452.3

靶材靶材耗量(mg/片)靶材含稅價格(元/kg)單W不含稅成本(元/W)——9025000.080.080.330.7525000.030.080.230.63—2.4

其他成本(元/W)0.070.160.59第19頁非硅不含稅成本合計(元/W)不含稅總成本(元/W)資料：公開資料，

Solarzoom，復星財富HJT設(shè)備中長期空間測算2018

2019

20202021

2022E2023E3472024E

2025E

2026E2021E

2022E

2023E

2024E

2025E

2026E

26

vs.

22全球光伏年度新增裝機規(guī)模(GW)10460115851277917025144556968334%48%

38%

29%

28%20%2.7海外光伏年度新增裝機規(guī)模(GW)

①中國出口占比

②11560%6916360%9820760%12414026431733327060%16217533740542535460%21221542751353942960%25825451161364460%

60%?

23年全球光伏新增裝機規(guī)模預計為347GW，其中中國新增規(guī)模約140GW中國出口規(guī)模(GW)

③

=①*②中國光伏年度新增裝機規(guī)模(GW)

④中國年度光伏裝機生產(chǎn)規(guī)模

③

+④中國新增組件需求=裝機*1.20(GW)電池片新增需求=裝機5130474844558714%30%59%

60%

25%

23%18%2.92.8819512414815618622323450%

42%

28%

27%

118%?

23年中國裝機生產(chǎn)規(guī)模為264GW，對應(yīng)新增電池片產(chǎn)能約333GW535597115120*1.05(GW)1022.8?

Topcon：新增210GW，占比63%?

HJT：新增55GW，占比17%?

中期空間：新建產(chǎn)能占比PERC88%10%2%83%12%5%26%43%12%19%14%63%17%6%TOPcon68%22%9%62%32%6%55%40%5%HJTXBC?

預計26年topcon新增354GW，占比為55%；對應(yīng)topcon電池設(shè)備市場規(guī)模為567億新建產(chǎn)能(GW)PERC10612212919860100294821055-22%

-54%

-20%

-100%55%

435%

110%

38%

15%237%

258%

90%

73%

79%-44%

60%

-13%TOPcon290954033417035354258326%3.58.9HJT52%?

HJT新增258GW，占比為40%；對應(yīng)HJT電池設(shè)備市場規(guī)模為747億XBC4525單GW投資額(億元)PERCTOPconHJT2.02.54.51.82.24.51.72.03.81.51.93.51.51.83.31.73.01.62.9電池片設(shè)備市場規(guī)模(億元)PERCTOPconHJT21230232411022001104127139919366310%

-56%

-30%52231483656851056774737%

386%

100%

31%

9%237%

202%

75%

63%

63%0%47%22%2.86.81136總市場規(guī)模2533101078131423%33%

61%

26%

29%第20頁資料：公開資料，

Solarzoom，復星財富PA

RT

02

公

司

分

析i

n

d

u

s

t

r

ya

n

a

l

y

s

i

s邁為

–

異質(zhì)結(jié)電池片設(shè)備行業(yè)龍頭?

邁為成立于2010

年，

2018

年

創(chuàng)業(yè)板上市。

公司起家于絲網(wǎng)印刷設(shè)備，成長為

PERC時代的絲印設(shè)備龍頭(銷售額市占率達到70%以上）；同時公司自

2019

年開始加大

HJT

設(shè)備研發(fā)力度，在絲印設(shè)備的基礎(chǔ)上向前段核心環(huán)節(jié)鍍膜設(shè)備延伸，目前公司已完成

HJT整線設(shè)備布局并可提供整線解決方案，成為HJT行業(yè)龍頭?

歷史財務(wù)：2021年收入和凈利潤分別達到30.9億和6.4億元，19-21年

3Y

CAGR分別為47%和45%；毛利率和凈利率分別為38.3%和20.3%?

收入結(jié)構(gòu)：太陽能光伏行業(yè)

99%，其他行業(yè)1%；

電池片絲網(wǎng)印刷成套設(shè)備

67%，單機(光伏激光及OLED面板激光設(shè)備)27%，配件及其他6%；

國內(nèi)

89%，國外11%(單位

:

億元

,

CNY

)營業(yè)總收入同比(%)歸屬母公司股東的凈利潤同比(%)銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)2018A7.882019A14.3882.482.482020A22.8558.963.942021A30.9535.446.43201586%86%0%201691%55%36%8%201781%23%58%17%2%201884%4%201982%1%202067%0%65.551.71絲網(wǎng)印刷成套設(shè)備單線30.5839.5521.6344.8233.8216.9659.3434.0216.9362.9738.3020.25雙線81%13%2%81%13%5%0%單機(激光設(shè)備)配件及其他11%3%27%6%第22頁2%資料：公開資料，

上市公司公告，復星財富邁為

–

股權(quán)結(jié)構(gòu)和定增情況?

截至

2021

年

3

月，周劍、王正根分別直接持有公司

23.43%和

18.09%的股份，合計直接持有

41.52%股份，同時二人通過邁拓投資間接控制

3.69%的股份，二人共同控制

45.21%的股份，為公司控股股東、共同實際控制人?

周劍負責商務(wù)，王正根負責技術(shù)研發(fā)?

2021年12月份，公司完成今年的第二次定增，此次發(fā)行價格確定為645元/股（折價10%），發(fā)行數(shù)量約為435.90萬股，募資總額約為28.12億元。邁為本次募集資金主要用于異質(zhì)結(jié)太陽能電池片設(shè)備產(chǎn)業(yè)化項目，建設(shè)周期為3年，項目建成達產(chǎn)后可實現(xiàn)年產(chǎn)PECVD、PVD及自動化設(shè)備各40套第23頁資料：公開資料，

上市公司公告，復星財富邁為主要投資亮點

–

HJT龍頭地位穩(wěn)固，整線能力優(yōu)異?

市占率高，行業(yè)龍頭地位不斷鞏固，去年市占率超80%：2022年市場30GW訂單，邁為拿24.6GW（82%），對應(yīng)在手訂單約98億元；2020年市場約1.85GW訂單，邁為拿1.05GW（57%）；2021年市場約8.11GW訂單，邁為中標量為5.8GW（72%），按照23年國內(nèi)異質(zhì)結(jié)招標量55GW左右，公司市占率70%，預計今年邁為中標量能到39GW，目前在手訂單超過100億元。采購方REC印度（信實）東方日升華晟GW4.83.67.24.81.23金剛玻璃愛康浙江潤海合計24.6資料：公開資料，

上市公司公告，復星財富?

市占率高的原因：1）

董事長周劍行業(yè)口碑好，高瞻遠矚格局高，團隊執(zhí)行力強；

2）重研發(fā)，押對技術(shù)路線；

3）整線能力強，設(shè)備兼容性強，服務(wù)好第24頁邁為主要投資亮點

–

HJT龍頭地位穩(wěn)固，整線能力優(yōu)異?

（1）HJT整線能力強，設(shè)備技術(shù)領(lǐng)先，受到新玩家青睞：?

邁為是行業(yè)中具備整線能力的四家企業(yè)之一（鈞石，理想，捷佳，邁為）?

目前，

邁為

HJT2.0

整線自制率達到

95%，

1GW

邁為的整線=3條邁為的小線=3

臺清洗制絨*8000

片+3臺

PECVD*8000

片+3臺

PVD*8000

片+5

條絲網(wǎng)印刷線*5000

片的組合，四大環(huán)節(jié)整體技術(shù)處于行業(yè)領(lǐng)先水平資料：公開資料，

上市公司公告，復星財富?

相比另外三家的整線解決方案，邁為最大的特點在于

1）設(shè)備兼容性好（整合產(chǎn)業(yè)上下游企業(yè)的能力強，并設(shè)備能和上下游企業(yè)有很好的兼容性）；2）售后團隊達到400人，行業(yè)領(lǐng)先，服務(wù)好

=>邁為中試的數(shù)據(jù)優(yōu)于同業(yè)，訂單多?

目前新招標設(shè)備，邁為報價在3.5-3.7億元/GW，比別家略貴，主要因為

1）性能相對更好；2）市占率較高；

3）設(shè)備兼容性高，售后服務(wù)強。因此價格高也會有客戶愿意出溢價第25頁?

具備整線能力的頭部設(shè)備商將獲得先發(fā)優(yōu)勢，并通過產(chǎn)線數(shù)據(jù)積累經(jīng)驗，不斷正反饋加速技術(shù)改進，形成專利壁壘邁為主要投資亮點

–

HJT龍頭地位穩(wěn)固，技術(shù)領(lǐng)先?（2）技術(shù)背景雄厚，研發(fā)效率高，研發(fā)投入大，研發(fā)效率高?

團隊技術(shù)背景雄厚?

截至

2021

年底，公司共有技術(shù)人員

1409名，占比員工總數(shù)的

51.5%；研發(fā)人員數(shù)量由

2018

年的

158人增至

2021年的

899人，3年增長78.5%，

2021年研發(fā)人員占比

32.86%?

公司

HJT設(shè)備研發(fā)團隊擁有

200余人，處于行業(yè)第一梯隊，吸收了一部分漢能的專業(yè)人員?

研發(fā)投入大，但效率高?

公司

2021

年研發(fā)費用

3.31億元（約0.6億HJT投入），同比+76%，研發(fā)費用率

10.7%，同比+3.4pct，

公司研發(fā)費用率在電池片設(shè)備中最高?

19年切入HJT賽道（晚于理想和鈞石），立項后11個月就出了數(shù)據(jù)，用了3年不到的時間成為行業(yè)龍頭，研發(fā)效率和執(zhí)行力行業(yè)領(lǐng)先?

截至

2021

年

12月

31日，公已申請

HJT設(shè)備相關(guān)專利

59項，已獲得

HJT設(shè)備相關(guān)的

6項授權(quán)專利以及

9項軟件著作權(quán)研發(fā)費用率邁為20184.9%5.1%7.8%20196.5%4.9%8.9%20207.3%4.7%6.8%202110.7%4.7%捷佳金辰8.1%資料：公開資料，

上市公司公告，復星財富第26頁邁為主要投資亮點

–

有從光伏設(shè)備拓展到晶圓和平板設(shè)備的潛力?

邁為已形成真空技術(shù)、激光技術(shù)、印刷技術(shù)三大基準技術(shù)平臺，未來將依托三項平臺型技術(shù)繼續(xù)開拓光伏、

OLED、半導體設(shè)備市場?

（1）

真空鍍膜：真空鍍膜設(shè)備難度依次為：半導體>OLED>光伏，目前邁為已形成真空技術(shù)基準平臺，還未切人OLED和半導體設(shè)備?

（2）激光技術(shù)：團隊實力較強，已進入OLED激光切割和修復環(huán)節(jié)?

OLED：1）2017

年

9月進軍

OLED行業(yè)，

自主開發(fā)了柔性屏激光切割設(shè)備、柔性屏激光異形切割設(shè)備、

Cell

激光修復設(shè)備等核心制程設(shè)備；

2）自主研發(fā)的柔性激光切割設(shè)備

2018年

6月中標維信諾固安工廠，2019

年

5月第一條

OLED

FILM

CUT整線交付，

是國內(nèi)首臺

OLED面板

Cell端切割設(shè)備，2019

年底已實現(xiàn)穩(wěn)定量產(chǎn)?

半導體：晶圓切割設(shè)備基本被日本DISCO壟斷，2021

年

3

月

SEMICON

半導體展會，邁為股份重點推出了公司首代半導體晶圓級改質(zhì)切割設(shè)備與半導體晶圓激光開槽設(shè)備?

（3）印刷技術(shù)：依托圖形化工藝，公司有望向半導體的光刻刻蝕環(huán)節(jié)，

OLED

的噴墨印刷環(huán)節(jié)和光伏的金屬電極化的轉(zhuǎn)移印刷環(huán)節(jié)拓展第27頁資料：公開資料，

上市公司公告，復星財富盈利預測2018

20202021

2022E2023E2024E

2025E

2026E2022E

2023E

2024E

2025E

2026E2018

2021

2022E

2023E2024E

2025E

2026E2022E

2023E

2024E

2025E

2026E新

建

產(chǎn)

能

(GW)topcon+percPERCTOPconHJT106122129198601002948--54%

-20%

-100%21055290953341703535425832435%

110%258%

90%-44%38%

15%73%

79%60%

-13%6%新增訂單(GW)9070%0.333011270%0.323617568%0.315418965%0.35820762%0.36421360%0.36624%

57%20%

52%8%

10%8%

10%3%3%52%市占率XBC452540每GW價值量(億)邁

為對應(yīng)在手訂單金額(億，含稅)對應(yīng)在手訂單金額(億，不含稅)確認收入(億)HJT新增訂單(GW)672%4.002320.069%3.93767%3.56010260%3.014757%2.9245%

84%62%

70%44%1.13263248525758市占率63%3.324314246505830%

36%

10%

8%

16%每GW價值量(億)對應(yīng)在手訂單金額(億，含稅)對應(yīng)在手訂單金額(億，不含稅)確認收入(億)98129198306271109426377167322%

32%247%53%

55%83%

71%39%53%1.13218711417510.03563億元2020A

2021A2022E2023E2024E2025E2026E2021A

2022E

2023E

2024E

2025E

2026E收入合計成套（絲網(wǎng)印刷）收入占比單機（絲網(wǎng)印刷）配件及其他HJT設(shè)備22.91