風雨后見彩虹，業績高增可期教育行業2023年投資策略2023.6.28風雨后見彩虹，教育行業業績高增可期?

K12教培：素質教育轉型大發展元年，替代學科培訓打造課外培訓新藍海。依靠轉化學科培訓老用戶為素質教培新用戶，教培行業招生規模迅速放量，營收高增且規模效益釋放，業績彈性可觀。AIGC與教育行業結合將優化教育培訓領域的教學及運營效率。建議關注正在積極整合AIGC進入日常教學的K12教培企業。?首推新東方（EDU.N/09901.HK-買入）、東方甄選（01797.HK-買入），建議關注好未來（TAL.N-未評級）、高途集團（GOTU.O-未評級）。?

職業培訓：經濟復蘇背景下，職業培訓需求迅速恢復可期。招生人數增長帶動企業規模效應提升，同時招生流程及營銷策略優化帶來成本費用下行，營收高增伴隨利潤率擴張，職業培訓賽道將迎來高質量發展。?首推中國東方教育（00667.HK-買入）。關注粉筆（02469.HK-未評級）?

民辦高教：職教改革深化，應用型人才培養需求持續擴大。民辦高校依仗商業模型優勢將承接絕大多數新增需求，成長確定性高。

同時行業選營利性選非營利性結果逐省落地，民辦高校成為營利性組織確定性高，帶動行業公司的估值大幅修復。?首推希望教育（01765.HK-買入）、新高教集團（02001.HK-買入），建議關注中教控股（00839.HK-未評級）。?

風險提示：“雙減”政策再度嚴格執行，導致K12教培行業的高中業務收入萎縮，影響公司業績增長。2回顧23年上半年，港美股教育板塊整體回調?

2023年，由于上半年港股出現回調，經歷22年強勢反彈后，教育板塊表現相對較弱，截至6月18日，港美股教育指數相對恒生國企指數超額收益為-12.85%。重點公司YTD漲跌幅統計2023.1.1-市值（億港元）證券代碼證券簡稱2023.6.18漲所屬領域跌幅?1）K12教培板塊在23年上半年出現回落，主要源于“東方甄選”直播帶貨業務進入電商銷售淡季，GMV數據自2月起開始下降，直至5月才由于618以及專場銷售加密而得以反彈。截至6月18日，K12教培板塊YTD累計收益（未加權）為-8.8%，相對恒生國企指數超額收益為-10.7%。GOTU.N1851.HKEDU.N高途集團銀杏教育新東方53.39%33.33%21.48%13.42%9.43%41.65.9K12課外輔導高教/職教K12課外輔導K12學歷制K12課外輔導K12課外輔導K12課外輔導直播電商279.327.64.9?2）民辦高職教行業，由于市場對選營利性及非營利性仍有擔憂，導致港股民辦高職教行業在2023年上半年回落，估值有所下修。截止6月18日，板塊YTD累計收益（未加權）為-13.3%，相對恒生國企指數超額收益為-15.2%。01773.HK1769.HKTAL.N天立教育思考樂教育好未來-7.52%-2.97%-40.29%-28.65%248.058.6250.2174.493.762.348.548.238.940.327.5DAO.N有道教育各子行業YTD走勢01797.HK00839.HK東方甄選中教控股40%30%20%10%0%高教/職教高教/職教高教/職教高教/職教高教/職教高教/職教高教/職教高教/職教00667.HK

中國東方教育

-38.18%01935.HK06169.HK01765.HK01890.HK02001.HK09616.HK嘉宏教育宇華教育希望教育中國科培新高教集團東軟教育-2.02%-9.01%-10%-20%-30%-14.29%-17.42%-31.12%-9.75%2023-012023-022023-03民辦高職教2023-04K12課外培訓2023-052023-06教育指數K12學歷制恒生國企指數資料：Wind，申萬宏源研究3主要內容1.

素質培訓市場發展元年，培訓需求快速釋放2.

AIED（AI+教育）拓展應用端逐步落地3.

職業培訓恢復生機，有望迎來戴維斯雙擊4.

高教受政策支持，關注利潤釋放拐點5.

投資分析意見：堅定看好K12教培及職業培訓業績修復機會6.

風險提示41.1

學科類培訓非營利性登記基本完成，供給側改革明顯?

“雙減”政策明確K9學科類培訓機構登記為非營利性，學科類培訓機構陸續完成整改，并全面轉設成為非營利性機構。由于非營利性機構更為注重教育公益性，且不以盈利和擴張作為機構的發展目標，因此過去學科類培訓機構自驅動擴張邏輯已不成立。?

根據國務院在22年10月發布報告，K9線下學科類培訓機構數量從12.4萬個壓減至4932個，壓減率96%，線上學科類培訓機構由原來的263個壓減至34個（截至2023年2月為52個），壓減率87.1%（80.2%）。學科類培訓機構登記變更流程線下、線上機構壓減情況線下機構數家機構150000100000500000124000壓減率96%4932雙減前雙減后線上機構數家機構30025020015010050263壓減率80%520雙減前雙減后（2023.2）資料：教育部，申萬宏源研究資料：教育部，申萬宏源研究51.2

供給受限，K12學科類培訓行業規模大幅下行學科類培訓收費已受到嚴格限制?根據我們在“雙減”前的測算，2021年，全國約有3.42億人次參加K12學科類培訓，適齡人口滲透率約44%。結合ARPU為1,739元，預計2021年K12學科類培訓市場規模達到5,959億元。學科類校外培訓收費政府指導價（單位：元/課時·人次）浮動標準線下課（45分鐘/課時）10人以下

10～35人

35人以上線上課（30分鐘/課時）北京上海天津80805045453525304060604040352515404030302515101225202020?“雙減”后，義務教育線上，線下學科類培訓機構壓減率分別80.2%和96%，疊加非營利性的辦學經營資質變更，對ARPU的壓減預計到60%。學科培訓市場規模大幅收縮。我們測算2022年，K12學科類培訓參培人次約7,711萬人（以高中學生培訓為主），ARPU約696元，對應市場規模為536億元。廣西省一類地區二類地區三類地區云南省內蒙古河北省海南省1530設區市市區設區市市區外282215上浮不超過10%，下浮不限25501042735中心城區成都

中心城區外區20416025354020302516雙減后，學科類培訓行業規模預計收縮超90%域南京市7000億元6000500040003000200010000百萬人40035030025020015010050義務教育階段長治市16181618普通高中階段3135402631202226義務教育階段威海市普通高中階段3510人以下11～20人5021～30人31人以上350廣州深圳7070404020201720182019202020212022E

2023E

2024E5035K12學科類培訓規模（億元）K12學科類培訓參培人次（百萬人）資料：各省市教育廳（教委），申萬宏源研究資料：教育部，申萬宏源研究61.3

轉型K12素質素養教育，市場廣闊?雙減加速素質教育滲透率提升，行業規模快速擴張。K12素質教育的主要受眾為幼小初（K9）學生，課程形式偏重學生語言、思維、運動、動手能力等方面的培養。2015-2024年，K9階段人口維持在1.8億以上，人口基數小幅下降。但我們預計隨著學科培訓暫停后，需求向素質素養教育轉移，滲透率有望迅速提升，在25年達到23%，對應參培學生人數約4,157萬人，考慮一年內將在四個季度分別報名參培。參培人次有望在25年達到1.66億人次。?受短期疫情影響，素質教育行業市場規模在2022年同比下滑約9%至4,587億元。但在疫情管控放松后，由于雙減政策執行，部分學生培訓需求也已遷移至素質教育領域。行業滲透率提升后，我們預計素質教育行業市場規模將在2023年達到6,068億元，同比增速將達到32%。在素質教育滲透率進一步提升后，我們預計2024/2025年，素質教育市場規模將提升至7,382億元和8,497億元，3年復合增速23%。2015-2024年，素質教育生源保持穩定，參培素質教育行業規模預計在25年達到8,497億元人數增加，滲透率提升900080007000600050004000300020001000080%60%40%20%0%億元2.50億人25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%1.98

1.971.931.872.001.501.000.500.00-20%-40%-60%0.00%2015

2016

2017

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2022E2023E2024E2025EK9年齡段人數（億人）素質教育學生數（億人）2017

2018

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2021

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2023E

2024E

2025E人口出生率素質教育滲透率（%）整體素質教育行業規模同比增速資料：國家統計局，教育部，申萬宏源研究資料：艾瑞咨詢，申萬宏源研究71.4

參照韓國，培訓需求愈發剛性，人口下行影響弱化?

我們認為同為東亞文化的韓國在素質教育領域的發展可能具有參考意義。韓國出生率自2001年開始快速下降，從1.4%下降至2021年的0.5%。出生人口在2021年僅為26.1萬人（總人口-5.7萬人）。與之對應的則是素質教培滲透率的迅速提升，2012-2019年，韓國素質教育滲透率累計增長13pcts至44%。增幅超過出生人口降幅。?

我們認為對于東亞文化國家，由于考試是學歷提升的主要通道，對于培訓的需求難以完全消除。因此在雙減政策推行后，我們認為中國家長的培訓需求遷移方向可能與韓國相似，素質類培訓關注度有望迅速提升。韓國出生人口下降趨勢已有多年韓國素質教育滲透率在疫情前持續提升70.060.050.040.030.020.010.00.0萬人1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%%80%70%60%50%40%30%20%10%0%67%53%44%31%26%17%1999

2001

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2021韓國:出生人數（萬人）

韓國:出生率（%）平均滲透率小學初中2012

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2019

2020

2021資料：Wind，申萬宏源研究資料：KOSIS，申萬宏源研究81.5

行業分散，競爭激勵，素養類培訓正在崛起?素質教育細分領域多，我們將其主要分為兩類，純素質教育類（包括藝術教育、體育教育等）和素養類（語文、英語、邏輯思維、電腦編程等）。其中，藝術教育和語言類素養教育在多年的發展后已形成了一定的規模。而在“雙減”政策頒布后，素養類課程作為原學科類產品的替代，如數學邏輯思維，科學創造等板塊也迅速崛起。根據企查查數據，素質教育注冊機構數從雙減前的約1.72萬個，增長至雙減后的超1.8萬個。?行業分散。K12素質教育板塊的供給主要由校外培訓機構以及部分公辦機構（少年宮）組成。由于細分賽道眾多，且各領域差異較大，教研的難度高，導致素質教育行業也少有形成跨越多領域提供教學服務的企業，更多的競爭在于各細分賽道內部。各細分領域或有企業領先，但并無行業巨頭出現9資料：艾瑞咨詢，申萬宏源研究1.6

中考占比上升，藝術、體育等素質教育課程有望高增各科目占9年總課時占比?

素質教育重要性不斷提升，在校內的素質教育（藝術、體育）占比接近20%，并逐步實現中考相關科目覆蓋。?全國已有8個省份將藝術科目納入中考，包括江蘇、湖南、云南、河南等。而山西、內蒙古等6省份的部分城市也將藝術類科目納入中考。分數從10-40分不等。?體育類科目在中考已實現全省份覆蓋，分值從30-100分不等，且分值也在不斷增加，22年6月通過的《體育法》已在2023年正式施行，明確“學校必須按規定開齊開足體育課”，“國家將體育科目納入初高中學業水平考試范圍”。資料：教育部，申萬宏源研究體育類素質教育市場有望迎來高速增長?

在中考分值占比逐步提升后，我們相信藝術及體育素質教育行業將迎來高速發展期，我們預計純素質教育行業規模將從2022年的3,090億元增長至2025年的5,091億元，3年復合增速18%。其中，2025年藝術教育行業規模預計2,406億元，體育培訓市場規模2,686億元。6000

億80%60%40%20%0%元500040003000200010000-20%-40%-60%2017

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2025E藝術教育體育及其他教育純素質類市場同比增速10資料：艾瑞咨詢，申萬宏源研究1.7

素養類培訓市場蓬勃發展?

素養類教育相較素質教育，更加偏重道德品質、知識水平與能力等各方面的培養，并基于傳統的學科進行探索，發展出與學科類培訓相對的非應試教育模式，培訓的目標則往往是提升學生在日常教學中的學習能力。在“雙減”政策頒布后，由于學科類培訓受到監管限制，作為學科類培訓替代品的素養類教育順勢成長，有望獲得消費者認可。?

我們將素養類教育大致分為語言類教育（語文、英語等），STEAM教育，數學邏輯思維三類。?1)

語文素養：受益于新高考下語文考試對古詩詞和非教材內容使用頻率提高，而學科類培訓因監管趨嚴供給受限，導致參培需求向語文素養課程轉移。2)

英語素養：家長對學生英語思維能力要求提升，生源年齡也在不斷下降。除英語外，由于高考可選擇日語、法語等小語種作為外語考試，因此小語種的學習需求也正在提升。??STEAM教育：STEAM對應科學（Science）、技術（Technology）、工程（Engineering）、藝術（Arts）和數學（Mathematics）。政策支持以及家長對學生科學素養培養的需求提升有望帶動STEAM教育持續擴張。數學邏輯思維：由于數學學科類培訓及奧數培訓受到監管，數學邏輯思維類課程作為數學類課程的替代品順勢快速發展，并將客群從小初高學生拓寬至學齡前兒童。111.8

素養類培訓市場蓬勃發展?

從滲透率看，由于家長對學生的人格、思維、自我管理等能力均有更高的要求，因此素養類教育已獲得了部分家長的認可。根據艾瑞咨詢數據，2020年，語言能力提升課程平均參與率為44.3%，幼、小、初階段分別為56%、43%和34%；STEM類課程平均參與率為23.5%，幼、小、初階段分別為29%、20%和22%。?

2022年受疫情影響，線下教學受阻，我們預計素養類培訓市場規模同比下降約26%至1,111億元。而隨著新冠疫情管控放開，線下消費復蘇，疊加“雙減”正面影響，我們預計素養類培訓快速發展，市場規模將在2023/24/25年分別達到2,206億元/2,851億元/3,405億元，3年復合增速32%。素養類課程參與率仍有提升空間素養類課程參與率仍有提升空間400035003000250020001500100050060%50%40%30%20%10%0%億元28.7%20.4%STEM類培訓課程21.5%55.8%60.0%-10%-20%-30%語言能力提升課程43.1%33.9%40.0%02017

2018

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2025E英語素養Steam教育語文素養數學思維0.0%10.0%20.0%30.0%50.0%初中生小學生幼兒園學生素養行業規模同比增速(%)資料：艾瑞咨詢，申萬宏源研究資料：艾瑞咨詢，申萬宏源研究121.9

語文素養，打造扎實閱讀基礎?

隨著高考語文科目中，閱讀部分的篇幅的大幅提升，以及非教材內容考題的出現（

2022年全國高考語文的四套試卷看，文言文的占比達到23-24%；且新增《史記》、《戰國策》等非教材內容作為散文類型考題），考試難度大幅提升。?

考生自身的閱讀廣度、深度與理解能力對取得高分至關重要。而上述的能力我們認為是需要長時間的閱讀積累以及學生的閱讀興趣所發展出的閱讀能力才能形成的，因此我們相信對于語文素養能力的培養將逐步低齡化。根據艾瑞咨詢數據，語文素養提升類課程市場規模在2021年約92.2億元，我們預測隨著市場滲透率的逐步提升，以及參培人員平均年齡降低，語文素養提升類課程市場規模將在22/23/24/25年分別達到78/125/176/228億元，3年復合增速43%。文言文在高考占比已達到23-24%語文素養行業市場規模有望在25年達到228億元文言文散文25020015010050140%120%100%80%60%40%20%0%14%億元文言文古詩詞作文40%10%-20%-40%-60%現代文閱讀23%0應用201720182019202020212022

2023E

2024E

2025E13%語文素養同比增速資料：中國教育考試網，申萬宏源研究資料：艾瑞咨詢，申萬宏源研究131.10

英語素養培訓仍受市場歡迎?

英語語言類培訓行業在中國已有多年發展，并逐步從成人教育和學科類培訓向K12階段的素養類教育延伸。兒童階段作為語言學習的黃金時期，也吸引更多的家長在學生的語言啟蒙階段就購買了英語相關的課程。根據艾瑞調研數據，2020年，已有94%家長購買兒童英語課程。?

伴隨國民收入提升，市場也同樣受家長追捧，且出現了留學規劃愈發前置的跡象。根據新東方發布的《2022中國留學白皮書》，就讀中小學階段的意向留學人群中，就讀公私立學校國際班和國際學校的意向人群占比在2021年達到42%，較2015年累計提升22個百分點。留學規劃愈發前置也將相應提前學生在兒童階段的英語素養課程報班，從而增加生源規模及滲透率。我們預計2022年，英語素養培訓行業規模為705億元，并在2025年增長至1,419億元，三年復合增速26%。人數在2021年已有同比16%的回升英語素養行業市場規模有望在25年達到1,419億元8007006005004003002001000120%1600140012001000800600400200060%50%40%30%20%10%0%億元'000704662.1100%80%60%40%20%0%608.4544.5523.7523.7459.8450413.9399.6339.7284.7-10%-20%-30%-40%-20%-40%-60%2010

2011

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2021人數

同比增速201720182019202020212022

2023E

2024E

2025E英語素養同比增速資料：教育部，申萬宏源研究資料：艾瑞咨詢，申萬宏源研究141.11

STEAM課程，欣欣向榮，靜待花開?

2021年6月3日，國務院發布《全民科學素質行動規劃綱要(2021—2035年)》，明確到2025年，我國公民具備科學素質的比例超過15%，2035年超25%。基于人民科學素養提升的需求，并在各地逐步將科學課程納入日常學科中后，我們預計STEAM類培訓課程需求有望進一步提升。?

STEAM教育目的是培養學生的科學素養以及解決問題的能力，可被分為三類：科學素養、軟件編程和機器人編程。授課的形式也更多集中在線上，以寓教于樂的形式向學生傳達科學相關知識和技能。因此收到疫情影響相對較小，且在“雙減”后，需求側也具有爆發潛力。我們預計2022年，中國STEAM教育市場規模為595億元，并在2025年有望增長至1,393億元，3年復合增速33%。政策強化STEAM教育建設，帶動相關產業發展STEAM教育市場規模有望在25年達到1,393億元時間部門政策《關于“十三五”期間全面深入推進

有效利用心機技術推進“眾創空間”建教育部

教育信息化工作的指導意見（征求

設，探索STEAM教育、創客教育等意見稿）》

新教育模式內容1600

億元60%50%40%30%20%10%0%20151400120010008006004002000《全民科學素質行動計劃綱要實施

重點實施青少年科學素質行動，完善20162017國務院方案（2016-2020）》義務教育階段科學課程體系在中小學階段設置人工智能相關課程，推廣編程課程等國務院

《新一代人工智能發展規劃》完善人工智能、編程等課程內容，將信息技術納入初、高中學業水平考試201820192021教育部

《教育信息化2.0行動計劃》《2019年教育信息化和網絡安全工-10%-20%教育部啟動中小學生信息素養測評作要點》2017

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2024E

2025ESteam教育

同比增速《全民科學素質行動規劃綱要(2021—2035年)》2025年，我國公民具備科學素質的比例超過15%，2035年超25%國務院資料：國務院，教育部，申萬宏源研究資料：艾瑞咨詢，申萬宏源研究151.12

作為傳統數學培訓替代，數學邏輯思維迅速擴張?

由于2018年奧數培訓監管趨嚴，疊加2021年“雙減”政策發布，數學相關培訓的傳統業態收到打擊，學科類或超綱教學均被嚴格監管或禁止，促使數學邏輯思維培訓板塊迅速發展。?

同時，2021年初，得益于在線教育的發展，通過動畫進行互動的啟蒙教學方式也在數學邏輯思維領域快速普及，打開低齡段人群的招生空間，也誕生了如“斑馬AI”、“火花思維”、“豌豆思維”等在線教育平臺。?

我們預計在傳統數學類課程需求轉移至數學邏輯思維課程后，2022年，該板塊規模為118億元，并在2025年有望增長至364億元，3年復合增速46%。數學邏輯思維板塊聚焦線上，玩家較少數學邏輯思維行業規模有望在25年達到364億元40035030025020015010050100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%億元02017

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2025E數學思維同比增速資料：艾瑞咨詢，申萬宏源研究資料：艾瑞咨詢，申萬宏源研究161.13

行業規范政策逐步落地，市場整合隨之推進?

政策方面，教育部于22年12月發布“關于規范面向中小學生的非學科類校外培訓的意見”，明確：1）要求嚴格審核辦學資質，建立素質培訓機構的設置標準。2）健全以發展素質教育為導向的教育質量評價體系；3）規定線下培訓結束時間不得晚于20:30，線上培訓結束時間不得晚于21:00；4）確定學費收取時間跨度不超過3個月或60課時的費用，且不得超過5000元。?

回顧過往教培監管政策，我們發現針對培訓機構設立標準的趨嚴，運營標準的提升，收費制度的規范都將導致不合規的中小機構的退出，從而利好上市機構對行業的整合。K12教培板塊自上市起累計收益（左軸）與事件驅動，行業規范性政策發布往往對應行業集中度提升機會資料：國務院，教育部，各地教育廳教委，Wind，申萬宏源研究171.14

研發能力及品牌沉淀助力原K12學科培訓企業轉型新東方和好未來可動用現金儲備均在30億美元以上?

原K12教培行業企業，新東方和好未來在雙減政策頒布后，嘗試將K9階段的培訓課程轉型素質教育，我們認為上述企業的轉型將逐步獲取市場份額，主要源于：50403020100億美元20.9213.272.0810.5511.04-10.1317.59-1.78???1）多年積累的教學研發能力，以新東方為例，公司成立近30年，業務范圍從

考培向大學生考培、-10-20K12學科培訓擴張，涉及大量教學內容研發，多年摸索新東方（截止2022/8/31）現金及等價物

受限制現金好未來（截止2022/8/31）后已積累成熟的教研體系，從而加快素質教育課程轉型。短期投資遞延收入資料：公司公告，申萬宏源研究2）品牌及口碑積累，在廣告宣傳受限的環境下，將能夠有效通過品牌獲取用戶。此外，雙減后，新東方和好未來對于學科類課程的學費退費有效執行，也在家長中獲得了出色口碑。63%素質教育企業注冊資本小于500萬元大于5000萬元萬6%1000-5000元19%小于100萬元34%3）充裕的現金儲備以及高效的運營管理。新東方23財年3季報凈現金43億美元，好未來23財年凈現金32億美元，充?，F金儲備將在公司拓展素質教育業務時形成助力。同時，上述企業在多年發展后，經營管理效率也遠超作坊式培訓機構。500-1000萬元12%100-500萬元29%資料：愛企查，申萬宏源研究181.15

用戶畫像與學科類培訓基本重合，生源有望再利用?

我們認為對于素質教育的需求人群主要集中在高中以下的學段，因此從用戶畫像來看，素質教育與K9學科類培訓的重合度高。而新東方和好未來兩家企業，在“雙減”頒布前的21財年，K9業務的培訓人次分別達到1,220萬人和1,165萬人（不包含學而思網校招生數據），4年復合增速分別為33%和40%。?

雖然受到“雙減”監管的影響，兩家企業的K9學科類培訓業務已被全面剝離，但公司多年積累下的用戶群體依舊龐大。因此我們相信在轉型素質教育后，原有的學科類培訓生源將有望成為素質教育板塊的客戶，降低新東方和好未來在K9素質教育業務的轉型難度。根據新東方23財年三季報，素質教育業務累計培訓人次達到92萬人，全年培訓人次突破百萬板上釘釘。雙減前，新東方和好未來所積累的生源有望在素質教育業務再利用14.012.010.08.0百萬人90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%6.04.02.00.0FY17新東方：K12業務培訓人次FY18FY19FY20FY21好未來：YoY好未來：K12業務培訓人次（不含學而思網校）新東方：YoY資料：公司公告，申萬宏源研究

19主要內容1.

素質培訓市場發展元年，培訓需求快速釋放2.

AIED（AI+教育）拓展應用端逐步落地3.

職業培訓恢復生機，有望迎來戴維斯雙擊4.

高教受政策支持，關注利潤釋放拐點5.

投資分析意見：堅定看好K12教培及職業培訓業績修復機會6.

風險提示202.1

AIED（AI+教育）拓展應用端逐步落地?

隨著ChatGPT的火爆以及相關AIGC技術興起，自然語言處理模型（NLP）和人工智能內容生成（AIGC）在應用端的落地受到市場關注，而教育行業則被普遍認為是ChatGPT落地最容易的場景之一。尤其在GPT-4推出后，巨大的數據訓練量所搭建的復雜模型已體現出了強大的語言理解和生成能力。相關能力在教育中應用廣泛，我們將其分為六個大類：個性化學習，自適應學習系統，智能輔導和作業批改，模擬實驗和環境，語音和語言處理以及教師輔助。AI在教育領域的應用落地方向21數據：UNESCO，申萬宏源研究2.2

GPT模型迭代，強邏輯思維能力在教育發揮更大作用?

我們認為AIGC的出現，在自適應學習系統、智能輔導和作業批改、模擬實驗和環境以及語音和語言處理這四方面將有巨大的提升。???自適應學習起源于AI個性化學習，提供與學生能力對應的教學內容，在AIGC的賦能下，AI可通過數據學習，生成動態且更具針對性的教學內容，也將更加契合學生的學習需求。智能輔導和作業批改方面，傳統AI對于如理科科目和變化的題型結題能力有限。但GPT-4模型推出后，邏輯思維和解題能力大幅提升，我們相信其在智能輔導和作業批改將發揮更大的作用。AIGC也在模擬實驗和環境方面具有獨特的優勢，使用者可提前對AI模型預設角色或環境。由于語言環境在語言類學習的作用尤為重要，疊加AIGC出色的語言處理能力，我們認為在模擬實驗和環境方面AIGC將有效在語言類學習進行賦能。AIGC及GPT模型的發展歷史GPT-4在各項測試中的成績已遠超GPT-3.5100%80%60%40%20%0%GPT-3.5GPT-422數據：OpenAI，，申萬宏源研究2.3

海外教育行業率先開展AIGC與教育整合?

AIGC與教育已有產品正式落地，最具代表性的就是Duolingo（多領國）與GPT-4結合后的Duolingo

Max訂閱服務以及Khan

Academy（可汗學院）推出的Khanmigo

AI輔導工具。此外，如Quizlet、Chegg等公司也宣布推出結合GPT-4的產品，海外AIGC+教育發展已初具雛形。多家海外在線教育企業已宣布將GPT模型應用于教學23數據：各公司官網，申萬宏源研究2.4

Duolingo攜手GPT-4，打造語言學習新體驗得益于Duolingo在人工智能領域的深耕，公司在2021年就開始與OpenAI合作，并在22年9月開始接觸GPT-4模型。2023年3月，Duolingo宣布推出與GPT-4結合的Duolingo

Max訂閱服務（收費：30美元/月，168美元/年），包含了2個功能：?

Roleplay，讓用戶在預設場景下與AI交流。在交流結束后，AI對不自然的用語提出調整建議。?

Explain

My

Answer，用戶可與AI溝通，獲悉其答案正確或錯誤原因的解釋。我們認為Duolingo對GPT-4在教學的使用主要集中于我們此前提到的“智能輔導和作業批改”和“模擬實驗和環境”的兩個應用方向。Duolingo

Max將GPT-4整合，開設Roleplay及Explain

MyAnswer兩項新功能24數據：Duolingo

APP，申萬宏源研究2.5

可汗學院試點Khanmigo，引領AIED應用實踐?

可汗學院的課程涵蓋了從幼兒園到大學的學習內容，包括數學、科學、計算機編程、歷史、藝術歷史、經濟學等多個領域?，F在的可汗學院不僅提供在線教育資源，還開發了面向教師和家長的工具，使他們可以跟蹤學生的進度，查看學生的學習成果，幫助學生進行個性化的學習。?

可汗學院在2023年3月，開始試點Khanmigo（可汗兄弟）虛擬私人教師。Khanmigo對GPT-4的主要應用在于自適應學習、智能輔導和作業批改以及教師輔助。并且與傳統教輔系統不同，Khanmigo不會僅提供給學生題目的答案，反而會引導學生思考并傳達解決問題的方法。此外教師也可以使用Khanmigo，生成教學大綱和教學資料，減輕教師的負擔。Khanmigo包含了學習輔導以及教師輔助的功能25數據：Khan

Academy官網，申萬宏源研究2.6

跨越地域限制，國內率先發力AI大模型???我們認為未來教育企業接入大模型，通過自身數據進行小模型開發將成為主流。小模型開發訓練數據需求較少，更易于開發也更具針對性。而大模型開發成本過高，不適合規模體量并不大的教育企業。大模型開發關注好未來旗下數學大模型MathGPT。GPT4的邏輯思維能力顯著提升，彌補在數學領域的短板，各類標準化考試中數學能力得到長足進步。我們認為，在國內教育培訓相關企業在AIGC進一步普及后，有望更好的將AI與教育進行結合，進而實現以下優勢：1）學生體驗——包括自適應學習、教學場景模擬、全天候輔導；2）提升人效和場地利用率——AI將大幅提升助教的工作效率，從而帶動開班數增長。同時AI也能更好的輔助OMO（online

merge

offline）模式，將更多的教學內容轉移至線上；3）教師備課——AIGC的關鍵在于生成，進而可以協助教師自動生成教學大綱及課件，提升教師課后備課效率。國內企業多以大模型開發作為發展方向好未來注重研發，已獲授權的專利數量達到414個公布駁回,

48公布,

3實質審查,

94授權專利,

41426數據：非凡產研，企查查，申萬宏源研究2.7

出色教研能力助力校內AI軟件開拓市場?

從我國校園內的人工智能使用來看，仍處于硬件為主，軟件缺乏的階段。根據《2022人工智能教育藍皮書》，在1,432家受訪學校的反饋中，智能白板、交互式一體機的占比已分別達到68.6%和50%。而自適應學習系統、智能評測系統以及智能仿真教學系統的覆蓋率僅為27.8%、23.1%和13.6%，滲透率仍有大幅提升空間。我們預計在國產AIGC大模型陸續推出后，相關軟件也將持續上市，彌補校內人工智能軟件使用的空白。教育信息化硬件普及率已超半數人工智能教學軟件滲透率仍有大幅提升空間智能電子白板68.59%自適應學習系統智能評測系統27.76%交互式一體機智能平板電腦智能云平臺50.04%23.12%29.02%25.86%智能仿真教學系統上述資源都沒有13.63%智能可穿戴設備上述資源都沒有4.78%56.57%9.84%20.00%0.00%40.00%60.00%80.00%0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

50.00%

60.00%27數據：《2022人工智能教育藍皮書》

，申萬宏源研究主要內容1.

素質培訓市場發展元年，培訓需求快速釋放2.

AIED（AI+教育）拓展應用端逐步落地3.

職業培訓恢復生機，有望迎來戴維斯雙擊4.

高教受政策支持，關注利潤釋放拐點5.

投資分析意見：堅定看好K12教培及職業培訓業績修復機會6.

風險提示283.1

職業培訓下游行業順周期性強，人才需求有望提升?職業技能培訓的下游包括餐飲、汽車、IT等行業，均具有一定的經濟順周期屬性。以餐飲行業為例，我國2020年一季度GDP同比下降6.9%。同樣的受疫情隔離管控的影響，2020年2-6月社零餐飲總額累計14,608元，同比下降31.3%。2020年下半年疫情緩和后，我國GDP的同比增速在2020年的三季度和四季度恢復至4.8%和6.4%，社零餐飲收入的月同比增速也在2020年10月回升至0.8%。經濟順周期屬性顯著。?隨著疫情防控優化，我們預計職業技能培訓的下游行業也將開始恢復，從而對上游專業的人才需求增大。同時我們預計用工需求提升的會帶來人員薪資水平的上升，進而吸引更多學生報讀相關職業培訓，以期以更高的薪酬就業。餐飲消費相較經濟變化具有約1-6個月的滯后性乘用車銷量對于經濟變化更多是先行指標300.00250.00200.00150.00100.0050.002015105萬輛%0-5-100.00銷量:乘用車（萬輛）GDP:不變價:當季同比（%）（右軸）資料：Wind，申萬宏源研究資料：Wind，申萬宏源研究293.2

餐飲消費回暖，連鎖化率提升，專業人才需求持續增長?

在“新十條”發布，疫情防控放松后，餐飲行業進入穩步復蘇狀態，2023年1-5月，全國社零餐飲收入累計值達到19,957億元，同比增長22.6%，較2021年同期增長12.2%。?

23Q1，餐飲門店數量也是自疫情后，首次出現增長，根據宅門餐眼，23Q1全國餐飲門店數量達到788萬家，較2022年末增長13萬家，增幅1.7%。?

餐飲連鎖化率也出現了增長，根據美團數據，中國餐飲連鎖化率已從2019年的13%增長至2022年的19%。?

我們認為，作為餐飲行業上游的廚師技能職業培訓將受益于下游頭部餐飲機構持續擴張，餐廚人才需求有望進一步提升，從而帶動板塊景氣度提振。社零餐飲收入已超出2021年水平餐飲連鎖化率持續提升12001000800600400200020%18%16%14%12%10%8%90008000700060005000400030002000100008429萬家億元999771870858798637887754070370737513816351133772935301226096%4%2%0%1-2月3月4月5月20192020202120222023Q12021

2022

2023餐飲門店數量餐飲連鎖化率資料：宅門餐眼，美團，申萬宏源研究

30資料：國家統計局，申萬宏源研究3.3

招生模式重回線下?

成人職業培訓行業的招生模式主要為邀約到線下完成轉化的模式，即線上咨詢>>線下參觀>>報班就讀。?疫情防控期內，職業培訓機構招生模式由線下向線上轉移。學員僅在網上完成校園參觀，由于跳過線下參觀環節，培訓機構無法現場展示培訓內容，學習環境和宣傳就業對接，招生效果走弱。?培訓機構花費大量營銷費用應對低效的線上招生，壓縮了機構利潤空間。?

職業培訓機構招生模式重回線下，招生效率預計提升，釋放利潤空間。轉型線上招生，但招生效果顯著下滑（以中國東方教育旗下新東方烹飪為例）資料：新東方烹飪官網，申萬宏源研究

313.4

公辦職中就業劣勢初現，民辦招生優勢回歸?

此前對于民辦職業培訓招生的另一影響在于職普比1:1分流政策（初中畢業生按照50%和50%的比例升學至普通高中和中職院校）。職普比1:1政策導致中等教育學段生源變化?

分流政策于三年前開始執行。初期，公辦中職院校由于獲得了政府補助而加大硬件投入，疊加較低收費，增強了對學生的吸引力，對社會職業培訓機構產生分流。目前分流政策已嚴格執行至第三年，第一批畢業生的出現將驗證公辦學校教學質量僅僅停留在硬件改善，教學內容同就業尚未匹配的弊端仍然嚴重，學生就業質量存疑。因此我們判斷部分公辦畢業生也將重回社會培訓機構，推動相關機構招生增速提速。資料：教育部，申萬宏源研究以東方教育旗下品牌為例，就業率遠超行業平均120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%97.3%96.0%95.5%95.5%93.2%93.8%94.3%93.1%95.2%73.0%2018201920202018201920202018201920202020新東方烹飪新華電腦萬通汽車全國平均資料：教育部，公司公告，申萬宏源研究323.5

招生回暖后，規模效應有望顯現，利潤率修復可期?從職業培訓機構的線上廣告營銷投放規律看，往往采用的是先投放，后招生的模式，后續是否需要追加投放則是取決于招生的結果。因此，以招生結果為導向的營銷模式，在招生容易的時期更易控制。在招生增長，收入提升，且費用可控的情況下，職業培訓板塊規模效應顯著釋放。而在招生困難的時期，營銷費用往往增加。以中國東方教育為例，公司營銷費用在2021年同比增長19.2%至9.88億元，營銷費用率同比提升1.2個百分點至23.9%，并較疫情前（2019年）提升了6個百分點。?我們認為隨著疫情管控的放松，人員流動的恢復，線下招生有望重啟，將分攤部分線上招生壓力，帶來成本費用的減免。此外民辦培訓機構的就業優勢依舊顯著。公辦學校雖然在職普分流政策執行的三年期間獲得了招生先發優勢，但隨著畢業生畢業，就業劣勢的顯現，民辦機構有望重獲招生的主動權。民辦職業培訓機構將在招生增長的帶動下迎來收入增速的提升；同時成本費用減免將帶來經營效率提升，利潤率將擴張。機構經營效率將顯著提升。中國東方教育營銷費用率對凈利率影響30%24%23%25%20%15%10%5%23%18%14%10%0%2019中國東方教育營銷費用率20202021中國東方教育經調整凈利率資料：公司公告，申萬宏源研究33主要內容1.

素質培訓市場發展元年，培訓需求快速釋放2.

AIED（AI+教育）拓展應用端逐步落地3.

職業培訓恢復生機，有望迎來戴維斯雙擊4.

高教受政策支持，關注利潤釋放拐點5.

投資分析意見：堅定看好K12教培及職業培訓業績修復機會6.

風險提示344.1

復盤：政策猜疑不斷，民辦高職教行業估值震蕩下行?

政策變動帶來的估值波動主導了過去4年港股教育板塊的漲跌。而在政策相對真空的時間段，公司業績、并購等體現基本面積極變化的事件成為股價上行的主要驅動力。預計23年高職教相關政策也將集中在分類登記（選營選非）、職業教育發展、教育數字化等方面。我們預計民辦高職教上市公司旗下學校有較大概率選擇成為營利性學校，從而打消市場對于舉辦人或股東取得辦學收益限制的擔憂。教育公司的估值將得到一輪大修正。民辦高職教板塊自上市起累計收益（左軸）與事件驅動資料：國務院，教育部，公司公告，Wind，申萬宏源研究

*紅色為政策事件，藍色為基本面事件354.2

人才結構失衡推動職業教育改革?

自1999年大學擴招，以本科為主的高等教育階段的招生大幅增加。致使本科在校生人數逐年攀升，于2018年達到1,697萬人，占高等教育總在校生人數的比例為60%，呈現逐年提升的局面。由于本科生培養偏研究型，同社會需要的應用型人才無法兼容，本科生就業壓力持續提升。我國人才培養結構的失衡的現象嚴重。對比發達國家應用型人才培養占比高的特點，我國以本科生為代表的研究型人才培養比例過高應屆本科畢業生的高失業率代表市場對本科生需求的飽和100%90%92.7%93.0%92.3%91.2%91.8%92%91.9%91.5%91.8%90.9%91.7%91.5%91.6%90.4%92.0%91.0%90.0%89.0%88.0%87.0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%40.0%91.3%57.4%90.8%89.6%67.6%91.3%91.1%91%60.0%42.6%32.4%88.1%2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019中國美國德國全國高等教育畢業生就業率?？飘厴I生就業率本科畢業生就業率研究型應用型資料：NCES，德國聯邦統計局，國家統計局，申萬宏源研究資料：麥可思研究院，申萬宏源研究364.3

職教改革為擴充應用型人才供給搭建制度架構教育體系基本框架示意圖?

職業教育改革自2019年提出，主為解決中國教育體系研究、學術人才比例過重的問題。學術學位專業學位研究生教育研究生教育（在校生314萬）?

在教學體系方面，職教改革從初中入手搭建職業教育體系。在高中階段輔以職普分流，將人才培養方式做相應的劃分。?

升學配套政策方面，職教改革在中職升學中引入采用文化課+技能測試的中職高考對職業技術人才做針對性選拔。應用技術本科人力普通本科教育高等職業?？瀑Y（在校生1826萬）人（在校生1460萬）源力市資場源普通高中教育中等職業教育市（在校生2500萬）（在校生1663萬）場初等職業教育（在校生5萬人）初中教育（在校生4919萬）小學教育（在校生1.08億）學前教育（在校生1791萬）?

在學制體系搭建方面，職教改革建立職業本科，提升職業教育的進入更深層的教學階段。升學路徑：；學科轉換資料:教育部，人社部，申萬宏源研究373.4

職業教育注重實操技能培養?

職業教育側重于實踐技能和工作能力的培養，相較普通教育以基礎科學知識為主的教學內容以及以升學為目的的教學目標，職業教育更注重實操，學生畢業后以就業為主，對口就業性也更強。?

職業教育課程設置偏實務，教師配備等偏應用型。根據教育部于2021年2月印發《本科層次職業教育專業設置管理辦法（試行）》，明確了“實踐教學課時占總課時的比例不低于50%，實驗實訓項目（任務）開出率達到100%”，并要求“雙師型”教師占比不低于50%，來自行業企業一線的兼職教師所承擔的專業課教學任務授課課時一般不少于專業課總課時的20%”。從而與知識教學為主的普通教育進行區分。金融類：職業教育與普通教育專業對比本科層次職業教育專業設置要求課程設置實踐教學課時占總課時的比例實驗實訓項目（任務）開出率教師配置不低于50%100%師生比1:18不低于30%不低于50%不低于15%不低于50%不低于20%高級職稱專任教師比例研究生學位專任教師比例博士生學位專任教師比例雙師型教師行業教師課時占比資料：教育部，申萬宏源研究資料：教育部，申萬宏源研究383.5

“職教高考”打通人才升學通道?

職教高考打開中職升學路徑，疏通中職學生學歷技能提升路徑??職教高考注重文化素質+職業技能的招考方式。每年的3月與5月分別進行專業技能考試和文化課考試，從而與每年6月舉行的普通高考區分。職教高考的招生院校也僅為高職、職業本科及應用型本科院校。職教高考設立之前中職學生僅能通過高考，或參加高校單獨招生（部分省份高職學校可以舉行）的方式進入大學學習。?

職教改革同時推進職普分流政策逐步推進，于高中階段樹立人才培養不同方向的意識。職教高考另辟路徑，方便中職學生以技能為評判點晉升求學高中和中職學生規模將大體相當6,0005,0004,0003,0002,0001,0000萬人普通高中在校生中職在校生資料：教育部，申萬宏源研究資料：教育部，申萬宏源研究393.6

職教本科提高職業教育辦學層次?

發展職業本科一方面進一步完善職業教育的學歷層次，從高職向本科拓展，完善職業教育培養體系。2021年3月，教育部發布“職業教育專業目錄（2021年）”。對比發現，職業本科從高職（?？疲獙W科升級，學科設置做到層層遞進。?

隨著職業本科的建立，職業本科畢業生甚至職業研究生學歷層次的畢業生出現，社會對職業教育的認可度也將提升。職業教育學科設置層層遞進職業教育體系不斷完善，職也本科的出現提升社會認可高職本科專職業本科高職（?？疲┲新?，技校247個高職?？茖I744個中職專業358個，技校專業280個資料：教育部，申萬宏源研究資料：教育部，申萬宏源研究403.7

職教本科供給緊張，民辦轉型滿足需求?

按照2025年職業本科招生規模占高職招生規模10%計算，當年招生近65萬人。按照每所大學提供3000-5000人招生規模計算，則需要近130-217所職業大學。而目前職業大學數量僅40余所，供給遠遠不夠。?

目前職業本科從?？茖W校升格和獨立學院轉設而來。我們認為前者是職業本科的主要組成部分。未來更多辦學質量優異的專科學校有望獲得升格提供更多職業本科教學供給。而后者只是獨立學院轉設中派生產物。?

結合“通知”中明確“鼓勵應用型本科學校開展職業本科教育”，我們認為職業本科課程設置近似應用型本科。在應用型本科專業基礎上開拓職業本科專業相對容易。職業本科教育將由職業本科和應用型本科學校共同提供。職業本科由專科學校升格和獨立理學院轉設而來應用型大學多數專業將轉型職業本科專業應用型大學專業職業本科專業資料：教育部，申萬宏源研究資料：教育部，申萬宏源研究413.8

入學人口企穩，在校生人數穩定增長?

高等教育毛入學率

≈

高等教育在校生人數

/18-22歲適齡人口??人口（分母）：2022年高考報名人數再創近十年新高至1,290萬人。高考報名人數的上升，一方面受益于高中階段入學率的提升。另一方面，回溯過去20年的人口出生情況，我們發現在2003年至2017年新生人口數量穩定在1600萬左右。因此2021年至2035年高考適齡人口也將穩定在每年約1600萬人。未來的12年18-22歲的高等教育適齡人口將趨于穩定。在校生（分子）：毛入學率提升規劃將帶動高等教育在校生人數將不斷擴大。高校將持續擴招。我們預計到2030年，基于高等教育毛入學率69%的假設，我國高等教育在校生人數將達到約4,467萬人。03年后，出生人口結束下行趨勢，高等教育適齡高等教育在校生人數人口趨于穩定資料：國家統計局，申萬宏源研究資料：教育部，申萬宏源研究423.9

公辦學校擴招乏力，新增需求由民辦滿足?

由于擴招集中于地方舉辦的院校，公辦學校擴招需要政府承擔增量招生帶來的辦學經費的增長。在政府減稅降費的政策環境下，地方政府支持力度不斷收緊。我們預計公辦高校擴張意愿持續走低。?

隨著公辦高校擴張意愿逐步收縮，民辦學校將成為新增高等教育需求的主要承接方。其自負盈虧，追求規模增長帶來收益增長的商業模型支持民辦高校持續擴張。教育支出占地方政府財政總公辦院校生均財政補貼增速逐年下降民辦高校注重應用技能培養，高就業率塑造良好口碑收入的16.5％（包括中央政府的轉移支付）2000018000160001400012000100008000600040002000016%14%12%10%8%人民幣元18,20617,75114%收取學費教育17%其他32%在校生規模增長醫療衛生應用型教學9,256與計生8%6%交通運輸社會保障4%5%和就業6%吸引學生報讀高就業率2%1%一般公共服務0%城鄉社農林水事學校品牌增強2010201520205年復合增長率9%區事務務11%公辦高校生均補貼12%資料：教育部，Wind，申萬宏源研究資料：財政部，申萬宏源研究資料：申萬宏源研究433.10

民辦學校承接擴招帶來的增量高教需求?

22/23學年各省專升本招生計劃顯示（我們統計了19個省及直轄市的專升本招生計劃數）招生計劃同比上漲16%。其中，民辦學校的招生計劃同比增長30%，遠超公辦學校-1%的平均增速。民辦學校擴大招生規模并驅動專升本招生規模擴張的趨勢在22/23學年得以延續。因此我們相信與公立高等教育學校相比，民辦高校擴招意愿更強。22/23學年全國專升本招生計劃提升約16%民辦學校獲得了更多專升本招生計劃1.000.900.800.700.600.500.400.300.200.100.00百萬人前一年專升本招生計劃當年新增招生計劃資料：教育部，各省教育廳，申萬宏源研究資料：各省教育考試院，各省教育廳，申萬宏源研究443.11

民辦學校內生增長空間廣闊?

由?？?，專升本，及職業本科擴招驅動，我們預計民辦高校在校生增長將呈現加速跡象。我們預計2020-2025年，民辦本科學校在校生人數復合增速為5.1%，?？茖W校在校生人數復合增速為13.3%。民辦高校整體在校生人數增幅將達9%，遠超公辦學校2.9%的復合增長速度。至2025年民辦學校在校生規模較20年增長52%民辦本專在校生增速均有提升資料：教育部，申萬宏源研究資料：教育部，申萬宏源研究453.12

民辦高教運營穩健，在校生，學費持續提升?

23財年中期，7家高教公司收入平均增速14.9%。在校生人數增長是主要驅動力。7家公司在校生人數平均增速7.5%，較上年回落5個百分點，較過去三年均值回落14.8個百分點。在校生人數增加則主要由我們此前提到的擴招所帶動。?

學費平均增速6.1%，較上年提升3個百分點，較過去三年均值回落2.4個百分點。自17年民辦教育促進法（民促法）頒布開啟市場化定價新階段后，高教公司經歷18-20年4年學費快速增長后，學費增速于21年起開始回落，并進入穩步提升區間。由于高等教育需求強勁，處于賣方市場，我們預計未來預計學費年均升幅將跑贏通脹。在校生增速同比回落，但依舊維持高單位數增速學費增速進入穩步提升區間，23年增速略有回升35%30%25%20%15%10%5%16%14%12%10%8%15%30%24%8%6.1%12%6%7.5%3%4%2%0%0%在校生同比增速學費同比增速資料:

公司公告，申萬宏源研究資料:

公司公告，申萬宏源研究463.13

收入依舊高增，但毛利增長承壓?

1HFY23，受益于在校生增長和學費的提升，收入平均增速14.9%，較上年回落5.1個百分點，較3年平均（FY20-FY22）回落6.4個百分點。?

毛利平均增速12.3%，低于收入增速低2.6個百分點；毛利增速較上年回落2.2個百分點，較3年平均（

FY20-FY22

）回落13.3個百分點。平均毛利率52.2%，較上年收窄1.6個百分點，較3年平均（

FY20-FY22

）收窄3.7個百分點。收入增速維持雙位數增長毛利增速持續低于收入增速，毛利率持續收窄35%30%25%20%15%10%5%70%60%50%40%30%20%10%0%28.9%57.3%34.8%56.6%27.5%53.8%52.2%20.0%15.0%14.9%14.4%12.3%0%1HFY201HFY211HFY221HFY23收入同比增速毛利增速毛利率資料:

公司公告，申萬宏源研究資料:

公司公告，申萬宏源研究473.14

擴大師資隊伍提升教育質量，夯實學校競爭壁壘?

在校生快速增長的同時，各學校加大了教師的聘用，平均教師人數增長13.8%，超越學生人數增長6.3個百分點。教師人數增速較上年回落6.4個百分點，較3年平均（

FY20-FY22

）回落5.6個百分點。教師薪酬平均增長11.3%，較上年回落7.4個百分點，較3年平均（

FY20-FY22

）提升0.8個百分點。教師薪酬提升幅度區域平緩。?

生師比同樣下降至20.7，較上年以及較3年平均（

FY20-FY22

）均下降1。教學逐步小班化，精品化。教師工資高增，占主營業務成本比重上升教師人數快速增長，生師比下降，小班教學興起60%50%40%30%20%10%0%30%25%20%15%10%5%23.022.522.021.521.020.520.019.527%22.820%51.2%50.5%48.2%47.5%21.714%20.710%21.018.7%13.1%11.0%6.3%0%1HFY201HFY211HFY221HFY231HFY201HFY211HFY221HFY23教師平均工資同比增幅教師工資占主營業務成本教師人數同比增幅生師比（右軸）資料:

公司公告，申萬宏源研究資料:

公司公告，申萬宏源研究483.15

經營效率略微回落，帶利潤率回升后將會恢復?

平均ROE

8.2%，較上年下降0.4個百分點，較3年平均（FY20-FY22）下降0.4個百分點。從經營凈利率，資產周轉率和權益乘數來看，經營凈利率下降拖累ROE，而資產周轉率和權益乘數較過往3年平均均有提升。?經調整經營凈利率為30.9%，較上年下降7.3個百分點，較3年平均（FY20-FY22）下降個12.6百分點。辦學質量提高導致各項成本上升壓低了經營凈利率。??資產周轉率為10.4%，較上年上升0.6個百分點，較3年平均（

FY20-FY22

）上升0.2個百分點。權益乘數為2.07，基本持平于過去三年平均為2.09。ROE回落經營凈利率下行拖累ROE12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%240.0%230.0%220.0%210.0%200.0%190.0%180.0%170.0%43.2%9.9%41.4%41.6%229.5%232.4%35.5%8.6%8.2%7.3%208.5%195.8%17.8%17.6%FY2217.0%15.9%FY210.0%1HFY201HFY211HFY221HFY23FY19FY20ROE經調整經營凈利率資產周轉率權益乘數（右軸）資料:

公司公告，申萬宏源研究資料:

公司公告，申萬宏源研究493.16

分紅情況分化，做實關聯交易是持續分紅的保障?

23財年上半年，3家公司（中教控股、新高教集團、中匯集團）宣布分紅派息，派息比率在30-50%之間。4家公司（希望教育、宇華教育、中國科培、中國職業教育）選擇不進行中期分紅。?

由于部分高校公司使用境外募集資金派息，并未從國內運營實體通過關聯交易的形式，將學校經營收益轉出境外用于分紅?？紤]到持續派息能力，我們關注高教公司的關聯交易，尤其注重各公司的所得稅率。因為除非公司計提所得稅，否則稅費產生均由關聯交易發生而導致。因此有效稅率較高的公司，關聯交易做實的程度更高。22財年7家公司平均稅率為4.3%，較上年下降2.3個百分點，較3年平均（FY19-FY21）下降3.1個百分點。所得稅率最高的為新高教均為15.5%。新高教集團部分由于關聯交易產生所得稅（WOFE公司同學校關聯交易產生利潤，WOFE需繳納企業所得稅），持續分紅的能力有保障。WOFE和學校間的關聯交易的開展是實現分紅的有效手段WOFE和學校間的關聯交易將產生稅費；關聯交易實質發生則上市公司有效稅率較高18.0%15.5%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.1%6.0%4.0%3.1%2.4%2.1%2.1%2.0%0.0%-0.8%-2.0%所得稅稅率資料:

公司公告，申萬宏源研究資料:

公司公告，申萬宏源研究50主要內容1.

素質培訓市場發展元年，培訓需求快速釋放2.

AIED（AI+教育）拓展應用端逐步落地3.

職業培訓恢復生機，有望迎來戴維斯雙擊4.

高教受政策支持，關注利潤釋放拐點5.

投資分析意見：堅定看好K12教培及職業培訓業績修復機會6.

風險提示515.1

風雨后見彩虹，