2[英]彼得·奧本海默著黃秋怡譯中信出版集團3概述第一部分來自過去的經驗：周期是什么樣的？是什么驅動了周期？第一章在大環境下把握周期第二章長期回報不同持有期的回報風險回報和股權風險溢價股息的力量影響投資者回報的因素多元化對投資周期的影響第三章股市周期股市周期的四個階段投資周期內的微型周期周期與債券收益率的相互作用第四章資產回報周期經濟周期不同階段的資產表現投資周期不同階段的資產表現債券收益率變化對股票的影響股票與債券之間的結構性變化第五章行業、公司與周期不同行業與周期的關系周期性公司與防御性公司價值型公司與成長型公司價值型/成長型股票及其久期第二部分牛市與熊市：什么引發了牛熊，投資者需要注意什么？第六章熊市的本質與表現形式熊市并非一模一樣周期性熊市事件驅動型熊市結構性熊市熊市與企業利潤的關系熊市特征總結定義金融危機：特殊的結構性熊市尋找預示熊市風險的指標第七章牛市的本質與表現形式“超級周期”：長期牛市周期性牛市牛市持續時間無趨勢牛市第八章膨脹的泡沫：過度的跡象4驚人的上漲與崩潰對“新時代”的信念……這次不一樣了放松管制與金融創新寬松的信貸新的估值方法會計丑聞第三部分對未來的啟示：后金融危機時代的變化和意義第九章金融危機后的經濟周期金融危機的三次浪潮金融市場與實體經濟的顯著差距流動性浪潮掀起了每一艘船“超級回報”的驅動因素較低的通貨膨脹率和利率全球增長預期的下降趨勢失業率下降，就業率上升利潤率上升宏觀經濟變量波動性下降科技的影響力不斷上升增長與價值之間的鴻溝第十章利率：超低債券收益率的影響零利率與股票估值零利率與增長預期由零利率倒推未來增長率零利率與人口統計零利率與風險資產偏好第十一章科技與周期科技的崛起與歷史的對照科技創新、經濟增長與周期科技股和科技行業的主導地位還能持續多久？估值會漲到多高？相對于市場，公司能有多大？科技的贏家與輸家我們可以從過去學到什么？我們可以從現在學到什么？對于未來，我們可以期待些什么？致謝參考文獻推薦閱讀56寫這本書，是出于我長久以來的興趣：盡管的推移發生了巨大的變化，但是重復的行為150年來最長的經濟周期，全球約有1/4的但是經濟和金融市場的某些模式仍在重復。這些年前的市場表現，金融市場周期對經濟周期做在某種程度上，這些模式也受到情緒和心理變處理信息、如何應對風險和機遇，有助于解7報，并研究了承擔風險的回報。本章探討了股8第三部分考察了自2008年、2009年金9開始職業生涯的不久前，英國于1979年取消），動：30年來，通脹持續下降，利率大幅下跌底顛覆了處理和分析數據的能力。1985年最強2）的處理能力與iPhone4（蘋果手機）相當。[規模和可用數據的數量在當時是不可想象的的墨西哥危機，20世紀90年代的新興市場危機（），年的科技股崩盤，以及全球金融危機——始現，盡管形式略有不同。在2019年的一篇爾迪和拉喬指出，在過去的120年里，美位時期以及通貨膨脹率高且波動的20世紀7盡管背景和環境發生了重大變化，但是隨著德拉季耶夫，1892—1938）為期50~60年，由重大科技創不同的驅動因素，這也是所有周期理論都存如持續時間非常長的康德拉季耶夫周期，由恩斯和密契爾于1946年發現商業周期存在的融周期是商業周期的一部分，財務狀況和私度都是重要的觸發及放大周期的因素（埃克斯坦研究表明，全球流動性浪潮可以與國內金融潛在產出之差）在一定程度上可以由金融因斯，2013）來解釋，這些因素在很大程度上周期能否被預測并未達成共識。一派觀點認），一特定時間的股價或市場價值均反映了這只信息；市場在定價方面是有效的，因此定價遇到某些變化。這個觀點引出的另一種觀點市場或某家公司的表現。這是因為在任何時不會比已經反映在市場上的信息多，因為市），），反映有時放大了預期的經濟狀況。投資者對增長、利潤、通貨膨脹和利率）的看法才是），期、不同經濟背景也存在獨特的事件和經濟期是完全相同的，即使背景相當相似，不同可能以同樣的方式重復。隨著時間的推移，脹和資本成本）的結構性變化會改變變量之和高利率時期，股市周期的行為和表現可能期大不相同，公司、投資者和決策者對特定的波動會如此劇烈的原因之一。相對于實體更大，但這并不會削弱它們之間的關系。股關聯，這一事實至少可以幫助我們理解典型[1]根據歐共體的指導方針，法國和意大利必須在1990年7月1日之前結束所有的外匯管制，但法國提前6個月實施了這一規定，以顯示其對歐洲商品、資本和人員自由流動原則的承諾。[2]Stone，M.（2015）.Thetrillionfoldincreaseincomputingpower，visualized.Gizmodo[online].Availableat/the-trillion-fold-increase-in-computing-power-visualiz-1706676799.f[4]Filardo，A.，Lombardi，M.，andRaczko，M.（2019）.Measuringfinancialengland.co.uk/workingpaper/2019/measuring-financial-cycle-time.）.Crof），[6]Borio，C.，Disyatat，P.，andRungcharoenkitkul，P.（2019）.Whatanchorst/publ/work777.html.[7]Borio，C.（2013）.Ontime，stocksandflows：Understandingtheglobalmacroeconomic），Boston，MA：HoughtonMifflinHarcourt.來自過去的經驗：周期是什么樣的？是什么驅動了周期？第一章在大環境下把握周期做實習生時，與其他剛畢業的新員工一起在作過一小段時間。當時的許多操作方法可能的金邊證券經紀人仍然戴著大禮帽，而距離也不過12年。我的一個同學因為穿著棕色的打發回家換衣服。所謂“藍色紐扣”——初級經紀會在各個“股票經紀商”（做市商）的席位前究員的任務之一就是搜集最新發布的數據。我們辦公室幾個街區的針線街的英格蘭銀行據后，分析師會沖到相鄰街區證券交易所外訴經濟學家，經濟學家會對數據進行解釋，），領域也出現了重大創新。1985年，微軟公司教育機構使用的.edu域名的基礎上又增加時，這些科技領域的變化以及互聯網的商業化特爾推出了386系列微處理器。同年，互聯大變革的開端——也在全面展開。例如，19揚》時，人們感覺好像回到了16年前的伍德的技術嘗試讓這場音樂會像是開啟了一個新將在隨后的幾年里改變全球政治和經濟體系的推出《1986年稅收改革法》，旨在簡化聯邦列寧格勒的一次演講中，戈爾巴喬夫承認了活水平，他是第一個這樣做的蘇聯領導人。），這些舉措隨后產生的影響比當時人們所能預轉變為1987年、1990年和1991年恢復同美國鋪平了道路，這些條約讓雙方軍事開支大幅束因素，但是現在，它們往往被視為蘇聯最就是我工作的第一年，美國道瓊斯指數上漲年（美國從石油危機和1973年、1974年的嚴重年）以來發展勢頭最強勁的一年。價格上漲既反映了不確定性和地緣政治風險的下降。低通相信，在一段時間的強勢增長之后，主要經濟體可以避免衰退，享受長期的經濟擴張。共產主義的這種樂觀情緒和強勢的市場漲勢持續了19第二天發表聲明，確認“（美聯儲）做好了左右，這起作用了。美國股市用了近25年的時間公決以51%的微弱優勢通過。這場危機迫），在，查理（芒格）跟我還是相信短期股市的擺在最安全的地方，遠離兒童以及那些在股諷刺意味的是，最知名的未能成功預測極端發生在股市意外崩盤的1987年，也就是我第崩盤的前一天晚上，一場猛烈的風暴襲擊了英國，造成了巨大的損失。據估計，這是自1706年以來英國城市地區遭遇的七棵古老橡樹中的六棵。肯特郡位于倫敦市原因是數據的可用性和當時的技術水平。現對天氣預報來說，這似乎是正確的。到了1濟與金融事件預測能力的廣泛反思。2008年有預見到危機的到來？這個問題問得好。國2008年至2009年間全球60多次經濟衰退進學家未能對任何一次衰退達成一致預測。此外，在的88次衰退中，經濟學家只預測到11次。往往看起來最明顯。但即便是在正常時期，點的轉折程度。一項覆蓋63個國家1992年至20上，最完美無缺的往往是預測衰退失敗的記錄。”考；我們曾見過他們成群地發狂，卻只能慢慢智。”），理性的狀態下一致地購入某種資產，這最終章討論了這一主題）。他和其他經濟學家提會學行為會引發情緒傳染和欣快感，這些情播，同時也會引發悲觀情緒和極端風險厭惡尼”（《紐約客雜志》）。[19]他們在前景年，發展于1992年）描述了投資者在面對涉們認為，個體的決策是基于對當前損失或收個等概率的選擇，大多數投資者會選擇保護過冒險去增加財富。[20]但是，這種保護現承擔風險的傾向，在市場大幅上漲的極端情人類的行為和心理往往會顯著放大經濟和金這些變量驅動了經濟和金融周期。了解這些的，因為這些預報不受人類行為變化的影響無法出門，但這并不會改變風暴的路線或強于社會科學，在金融領域也有很強的影響力可能衰退，股市可能下跌，這會進一步導致在投資方面的決策，從而使經濟衰退的風險息（如利率變化）的反應也會隨著時間的推門迪爾和內格爾（2016）[23]認為，隨著時的預期做出判斷時，會高估個人經驗。例如都可能因經歷的不同而有所不同，與歷史數的看法可能會對未來的決策產生更大的影響同年齡段的人對通貨膨脹的預期會存在差異經驗和心理采取完全不同的行動，而不是理時期的投資者行為相一致。金融市場回報率的情緒，相信這一趨勢會持續下去。所需的風險進入市場，認為風險較低，預期回報將像過未來預期回報。企業和市場對大幅降息的反機之前明顯不同。在經歷金融危機和隨之而群體反應似乎比之前更謹慎了。正是這些情會（也可能不會）準確地反映經濟活動的根廣泛影響。塞勒隨后因為在該領域的杰出成就的變化，甚至包括多次極端事件，盡管人類難以被預測，但經濟和金融市場仍然存在重們在周期中所處的位置很困難，預測短期回[2]Cawley，L.（2015）.Ozonelayerhole：Howitsdiscoverychangedourlives.BBC[online].Availableathttps://www.bbc.co.uk/news/uk-england-cambridgeshire-31602871.[3]事實上，這并不是第一場全球直播。1967年，“我們的世界”演唱會就已經實現了這一目標，它利用衛星向全球40萬到70萬觀眾進行直播，是當時規模最大的一次，巴勃羅·畢加索、瑪麗亞·卡拉斯和著名的英國甲殼蟲樂隊首次表演了《你需要的只是愛》（“AllYouNeedIs[5]http://news.bbc.co.uk/onthisday/hi/dates/stories/september/16/newsid_2519000/2519013.stm.[6]《馬斯特里赫特條約》的正式名稱是《歐洲聯盟條約》，它標志著“歐洲人民建立更緊密聯盟的進程進入一個新階段”。它為歐元單一貨幣奠定了基礎，也擴大了歐洲各國在多個領域的合作。詳情見FivethingsyouneedtoknowabouttheMaastrichtTreaty.（2017）.ECB[online].Availableathttps://www.ecb.europa.eu/explainers/tell-me-more/html/25_years_maastricht.en.html。[7]邁克爾·菲什隨后辯稱，這些評論與佛羅里達颶風有關，也與天氣預報之前的新聞公報有關，但風暴的嚴重程度確實超出原來的預期。[8]/news/2019-01-geoscientists-insist-weather-accurate.html.[10]參見BBC新聞網站：安迪·霍爾丹2017年1月6日提到，股市崩盤是經濟學家的“邁克爾·菲什”時刻，他引用道：“還記得嗎？邁克爾·菲什斷言，‘西班牙不會有颶風，但是會有很大的風’。這與各國央行在危機前發布的那種報告——此處不指名道姓——非常相似，‘不會有颶風來襲，但次貸領域可能會刮起很大的風’。”[11]https://wwwf.imperial.ac.uk/~bin06/M3A22/queen-lse.pdf.[12]An，A.，Jalles，J.T.，andLoungani，P.（2018）.Howwelldoeconomistsforecast/en/Publications/WP/Issues/2018/03/05/How-Well-Do-Economists-Forecast-Recessions-45672.[13]有些人確實對經濟下滑的風險發出了警告，他們所寫的論文是識別變化信號的有效指南。魯里埃爾·羅比尼曾在2006年9月向IMF發表演講，警告美國房地產市場的崩潰及其影響。yandfinancialmarkets.NewYork：New/External/NP/EXR/Seminars/2007/091307.htm.]拉古·拉詹于2005年在懷俄明州杰克遜霍爾發表演講（由堪薩斯城聯邦儲備銀行贊助），對金融市場的風險過度發出警告。[Rajan，R.J.（2005）.Financialmarkets，financialfragility，國際清算銀行（BIS）在2007年7月的年度報告中警告稱，全球經濟面臨重大風險。w[15]凱恩斯還認為，投資者容易受到他人的影響，尤其在動蕩時期。[16]可參見Shiller，R.J.（2003），Fromefficientmarketstheorytobehaviordfinance.），了很好的總結。BasicBooks.[18]對部分文獻的詳細討論請見Baddeley，M.（2010）.Herding，socialeuroscientific/10.1098/rstb.2009.0169。[19]SeeSunstein，C.R.，andThaler，R.（2016）.Thetwofriendswhochangedhowwethinkabouthowwethink.TheNewYorker[online].Availableathttps://www.turner/the-two-friends-who-changed-how-we-think-about-how-we-think.[20]Kahneman，D.，andTversky，A.（1979）.Prospecttheory：Ananalysisofdecision），s[22]/2004/04/the-theory-of-reflexivity-by-george-soros/.[23]Malmendier，U.，andNagel，S.（2016）.L），[24]Filardo，A.，Lombardi，M.，andRaczko，M.（2019）.Measuringfinanciafengland.co.uk/working-paper/2019/measuring-financial-cycle-time.[25]Ferguson，R.W.（2005）.Recessionsandrecoveriesassociatedwithasset-priceconditions，andmonetarypolicytransmission.HutchinsCenterWorkingPaper#39[online].Availavle/research/credit-financial-conditions-and-monetarypolicy-transmission.7]Dhaoui，A.，Bourouis，S.，andBoyacioglu，M.A.（2013）.Theimpactofinvesr5（1），35–59.第二章長期回報據也證實了這一點。以美國這一全球最大的），調整）一直非常穩定：“縱觀所有主要子周期：表2.1不同持有期的年化總回報率（1860年至今）數據來源：高盛全球投資研究部。時間的延長，債券的這種安全性優勢會逐漸表2.2不同持有期年化總回報率的平均年化標準差（1860年至今）數據來源：高盛全球投資研究部。看，股票的回報率約為政府債券的2倍，但府債券的2倍。投資者持有一項投資的時間表2.3不同持有期回報率為負的年份占比（1987年至今）數據來源：高盛全球投資研究部。特定持有期的回報率。例如，圖2.1顯示了內的回報率隨時間變化的情況（圖中的豎條圖2.1標準普爾500指數（10年期滾動實際年化回報率）數據來源：高盛全球投資研究部。掩蓋不同時期存在的重大差異。投資者可能會么回報率會與在其他時期的同等持有期回報率此。例如，在重大戰爭（第一次世界大戰和第購買的股票回報率長期為負，因為經濟基本面中恢復過來。在20世紀60年代末牛市頂峰時購在科技泡沫頂峰時期的2000年（甚至延續至20后的10年里出現了100多年來美國股票（包括2——與市場長期平均水平一致。與此同時，在2007年、2008年金融危機年代的繁榮期和20世紀50年代戰后的重或不斷下降的時期，如20世紀80年代和9債投資了1000美元，在我撰寫本書時，其投資價值經通貨膨脹調整后報率也在5%左右——這是投資者過去期望圖2.2美國10年期國債（10年期滾動實際年化回報率）數據來源：高盛全球投資研究部。往，我們正處于一個需要謹慎選擇資產的非報）來說，投資風險源于政府或企業違約。一溢價，這只能用高度的風險厭惡來解釋。他們報之間的其他權衡表明，投資者所需的風險溢得的那么高，并且在金融行為的其他領域，風此后，許多研究發現，股票風險溢價隨著時間的推移而變曲所需的回報。舉個例子，如果你在市盈率（P開始長期樣本期，并在市盈率約為20倍時（如事后風險溢價高于事前風險溢價。法瑪和弗倫估值指標，該方法以10年期的實際回報數率指標那樣，僅使用1年期的預期回報。他值。20世紀20年代末股市泡沫破裂后，與），圖2.3標準普爾指數相對于10年期美國國債的事后風險溢價（10年期滾動年化回報率衡量）數據來源：高盛全球投資研究部。此后數年事后風險溢價均為負值。金融危機隨后10年的事后風險溢價也非常低。相比之下，以及隨后的積極政策刺激——在2009年3自20世紀70年代初以來，標準普爾500指數圖2.4不要忘記股息的力量（標準普爾500指數總回報，1973—2019）數據來源：高盛全球投資研究部。撰寫本書時，歐洲股市（歐洲斯托克600指數2007年或2015年的水平。但就包括股益要比往年高得多。在此類市場中，股票指數的組成公司在石場并沒有支付太多股息。投資者在兩個市場40圖2.5歐洲和日本市場的股價增值回報表現不相上下數據來源：高盛全球投資研究部。41圖2.6歐洲市場的總回報優于日本市場數據來源：高盛全球投資研究部。），42投資時機來，一個錯過了每年最佳投資月份的投資者在證明了避開股價大幅下降時期的重要性，但也總是由60%的股票和40%的債券組成的投43表2.4標準普爾500指數總回報率最佳和最糟糕年份數據來源：高盛全球投資研究部。表2.5美國10年期國債總回報率最佳和最糟糕年份44數據來源：高盛全球投資研究部。股票與債券的估值和回報等。但是，經濟環境和商業周期所處的階段并），歐洲，利潤占GDP的比例和股本回報率（那么在隨后的10年里，他將獲得非常低的回報45未來將出現一段持續的低回報期。以估值預相同，通常來說，對中期回報的預測比短期于美國數據，CAPE（實際價格/10年期實際票回報率之間的R平方非常高（約為0.7），圖2.7CAPE與10年期遠期回報率之間的相關性（基于1950年之后的標準普爾500指數）數據來源：高盛全球投資研究部。46來股票的相對回報越低，反之亦然。這種關），），低。同樣，這可能會降低投資組合的上行回47圖2.8我們正處在一個持續時間最長的60/40的牛市中，總回報降幅未達到10%［60/40牛市和熊市（即實際總回報降幅超過10%）］數據來源：高盛全球投資研究部。[1]Ainger，J.（2019）.100-yearbondyieldingjustover1%showsinvestors’desperation.Bloomberg[online].Availableat/news/articles/2019–06–25/austriaweighs-another-century-bond-for-yield-starved-investors.[2]Mehra，R.，andPrescott，E.C.（1985）.Theequitypremium：Apuzzle.Journalof），48第三章股市周期），遍上漲或回報相對穩定的時期）。熊市和牛市將在本書后面的章節進行詳細探討。本章聚焦和驅動因素——從市場最低點到最高峰的整每次都略有不同。大多數周期可以分為四個不報情況不同，由不同的因素驅動（例如，對未49圖3.1股市周期的四個階段數據來源：高盛全球投資研究部。2.希望期。這一階段是市場從估值谷底反彈（即市盈率高）的階3.增長期。這通常是盈利增長并推高回報的階段，持續時間最長圖3.2美國股權投資周期各階段的回報分解（收益根據1973年以來的數據統計）數據來源：高盛全球投資研究部。股票的未來預期回報的要求越來越高。這種反應通波動性上升、閑置產能（通常被稱為產出缺），限制了潛在的下行風險。作為對尾部風險降低的反應）；管波動性仍然很高，但是隨著經濟活動數據開始企穩，即度較慢，波動性也趨于在希望期接近尾聲時下降。在這資者本質上是在為增長期預期盈利的恢復提前支付。常是所有階段中最短的（平均約9個月），但它往往的階段，平均回報率為40%，估值上升幅度更大，因為利增長中獲得了回報，但這種增長尚未實現。產出望期的某個時點與失業率同時達到峰值，但在增長處于高位。投資者常常會暫停投資，以一種觀望的長預期。其結果是，隨著盈利增長超過投資回報，期未來回報的價值在增長期得到重建。平均而言，在美國股市的持續時間為49個月，平均回報率為16%，盈利增長。因此，在此期間，市盈率往往過投資機會的投資者；回報超過盈利，預期的未來盈利因此下降。在這一階段接近尾聲時，隨著高回報的可持續性受到市場的考驗，），復利計算的平均回報率）出現在希望期。以美國階段的平均回報率在40%至50%之間（以美國為例年化總價格增幅超過60%）。接下來是樂觀期（美），部盈利增長都發生在增長期。例如，在美國，實際），），在下降。這強調了一個關鍵問題，即在估值較低的在希望期和樂觀期，估值的提升幅度最大（表3.1在希望期和樂觀期，估值的提升幅度最大數據來源：高盛全球投資研究部。表3.2在美國之外，估值提升模式也如此數據來源：高盛全球投資研究部。而這一時期金融資產領域的表現也非常糟糕達到的峰值直到1982年11月才再次被超越。市（詳見第六章）。不斷上升的通脹是回報高了利率和債券收益率，壓倒了盈利增長，油價上漲對供給側的巨大沖擊，這油價上漲周期之一，但它為投資者提供的回報卻是最中強勢的利潤增長在很大程度上是由金融業在杠桿率上升的推動下，金融業的盈利在美），個。首先，全球金融危機的起伏不定以及2007年場最初出現問題后引發的后續浪潮，嚴重扭是在美國以外的地區。特別是，繼美國主導危機成為2010年、2011年金融市場的主要風憂開始消退時，新興市場和大宗商品市場的價格下跌又導致了2015年、），同時，估值也在不斷上升。這也是一個相對差異的周期。這一點反映為美國股市的表現以及科技股產生的利潤和回報遠高于市場中往非常重視高頻數據點，其中許多數據點依錄，而不是“硬”數據點。在中國和歐洲等地），數（通常被稱為ISM指數）。這些指數受到們與GDP密切相關，但具有月度發布的優勢），始于2009年的當前投資周期中，已經出現圖3.3制造業周期：增長期末尾的幾個微型周期數據來源：高盛全球投資研究部。平均值）而言，股市的最佳時期往往是ISM指濟衰退或經濟活動疲軟）且即將達到拐點時。期。其中的關鍵點在于，最好的回報通常不且即將到達拐點的時候出現。這是一段二階弱但正在恢復的時期，此時動物精神往往會來復蘇的預期而進入股市。正如我們在主要那樣，這一階段的回報往往是最強勁的。市場50且出現收縮的時候。這一階段的情況相圖3.4一個完整周期的股權回報率（標準普爾500指數月均價格回報率）情況數據來源：高盛全球投資研究部。），是復雜的。一般來說，從長期看，與債券收升的時期相比，債券收益率下降對回報率的20世紀80年代，投資者迎來了比通貨膨脹率和世紀70年代更高的回報。但是在短期內，債關系重大。實際上，債券收益率曲線的總體于還是低于短期利率）對股市來說都很重要濟增長前景的改善以及利率的上升有可能與如在近期的周期中一樣，當利率的起始水平不斷上升的債券收益率，加上增長預期，可揮作用、衰退風險正在消退的信心有所增強曲線陡峭化（長期債券收益率高于短期利率了支持性貨幣政策。反之，收益率曲線倒掛[1]產出缺口，即一個經濟體的實際產出低于其潛在產出的數量。第四章資產回報周期樣可以證明的是，在整個周期中，與其他資產報模式有所不同，而不同資產類別對增長和它們在經濟擴張和收縮的早期和晚期階段的），），為資產表現在很大程度上取決于通脹水平及通脹對股票和債券都不利。由于貨幣政策收資期較長的資產所要求的溢價）上升，通脹對債券收益率構成上行壓力。高水平的通脹尤其是當經濟增長不足以彌補通脹上升和可能伴隨的利率上升時。另），圖4.1股票與債券的表現與商業周期密切相關；大宗商品的表現在衰退中往往滯后（自1950年以來的月均實際總回報率）注：我們引用美國國家經濟研究局（NBER）的經濟衰退數據。我們根據經濟正增長和負增長進一步劃分擴張期和衰退期。通常，經濟正增長的擴張期后期是周期中最長的階段。1973年之前，原油價格由得克薩斯鐵路委員會控制，1968年之前，黃金價格由布雷頓森林體系確定。子是20世紀70年代的滯脹，當時股票和表4.1各資產類別在周期不同階段的表現（實際年化總回報率，%）數據來源：高盛全球投資研究部。券，而在其中4個周期中，債券的表現優于周期的大宗商品在這個階段的表現都優于債票和債券的表現往往欠佳，相對排名不穩定和股票都是更具前瞻性的資產，它們在希望在盈利實現增長、實際增長（而非預期增長往更關注平衡投資組合，即根據時間的變化債券。在理想情況下，投資組合中股票和債的回報在名義上是已知的，但在實際價值上受到未來通貨膨脹的影響）。最終的回報將票之間的關系受到周期和長期通脹預期的共券價格上漲（其收益率或利率水平下降）時常由更高的估值支撐）。相比之下，不斷上及不斷下跌的債券價格）往往對股票不利，會上升（會減少股票現金流的凈現值）。因種常態。然而，20世紀90年代末科技泡沫全球金融危機的開始。危機過后寬松的貨幣下降，引發了新一輪對經濟增長的擔憂。事格之間的負相關關系比以往任何時候都更持），響著債券和股票回報之間的關系。正如圖4），圖4.2由于量化寬松政策，近年來股票和債券（股票價格和債券回報）之間的負相關性降低了數據來源：高盛全球投資研究部。表4.2顯示了標準普爾500指數在美國債券收益率上升期間的表現。上升時，股票偶爾也會表現良好，比如從1998年了29%（歐洲股市上漲了72%）。但在其他時表4.2美國10年期國債利率上升期的股市表現1指基點，1基點=0.01%。——編者注數據來源：高盛全球投資研究部。周期時點：越早越好期早期：1991年、2001—2003年、2008調整速度：越慢越好收益率水平：越低越好圖4.3債券收益率大幅波動的同時，股票回報率為負值［歐洲斯托克指數的平均回報率取決于美國10年期國債收益率的絕對波動（周改變量）］數據來源：高盛全球投資研究部。于收益率水平。如果收益率非常低——就像傾向于與債券價格呈負相關。隨著債券收益好。同樣，當債券收益率下降時，股市表現欠佳者擔心持續的通縮風險，這段時間對股市來4%~5%時，股票和債券價格的月度相關性趨于正。），關系通常會發生逆轉；在較低的水平上，債際上與較弱的股票回報有關，因為債券收益衰退甚至通貨緊縮的風險日益增大——這將正因如此，正如我們近年來看到的，利率水往往會在債券收益率上升（或債券價格下跌圖4.4股票/債券相關性可以隨著收益率的上升而轉正值（自1981年以來，美國股票與美國10年期國債12個月滾動相關系數，周數據）數據來源：高盛全球投資研究部。低得多的資產（如政府債券）高得多。畢竟者將資金投入風險資產而非無風險資產所預退休和養老基金協會（ASPF）發表的一篇整后的回報率低于政府債券，因此需要更高的更低）。隨著越來越多的機構熱衷于將資金轉股票收益率下降，所謂的反向收益率誕生了，政府債券收益率：在大多數發達經濟體中，這種從1956年到2000年，美國股票的年化實際總回報率（作為代表）為去杠桿化，打擊了一度圍繞股市的信心，20年期國債收益率和股東的預期現金回報率（這購收益率之和）。20世紀90年代早期，投資者貶值，由于不確定性增加和對未來增長的預通貨膨脹率顯著下降，降低了政府債券投資），這些資產可能會在一段時間內為更高的通貨圖4.5近年來，盡管債券收益率下降，但股票估值仍具有吸引力［美國10年期國債收益率和股票現金回報率（股息收益率和股票回購收益率之和）］數據來源：高盛全球投資研究部。報率之間的差距會更高。以德國為例，其股價和汽車）中的權重也高得不成比例，在撰寫本[1]Mueller-Glissmann，C.，Wright，I.，Oppenheimer，P.，andRizzi，A.GlobalInvestmentResearch.[2]Goobey，G.H.R.（1956）.SpeechtotheAssociationofSuperannuationandPensionFunds.Thepensionsarchive[online].Availableat.uk/27/.第五章行業、公司與周期），的關系的影響，但它們也可能受到一系列其濟狀況的敏感度會隨著時間的推移而變化。業一直被認為是周期性的，因為其收入受到因為，化工企業通常都生產類似于大宗商品求強勁時，這些公司的利潤會上升，而不難軟時，它們的利潤通常會下降。這類公司也疲軟時，它們的利潤率會大幅下降，并可能定成本）。然而，出于同樣的原因，當需求將面對一個更穩定、可預測性更強的終端市場工企業已將其業務組合轉向附加值更高的產），定。部分公司的商業模式也發生了變化，轉歸類為食品或個人護理產品。科技行業過去業將周期性很強的大宗商品（如半導體）與結合在一起。隨著時間的推移，相對于更穩報進行更廣泛的概括。人們通常會從對經濟變角度看待各個行業，例如，它們的估值和表現長、通貨膨脹和債券收益率變化的影響。我發），），值的最佳環境。總體而言，強勢的經濟增長于較年輕、增長較快的行業——受通貨膨脹加，利潤率也會提高，從而實現高于平均水在象限另一側的防御性強、高增長行業往往缺的情況下表現得更好。較低的通貨膨脹和因為它們有相當長期的預期現金流，而較低圖5.1根據敏感性和估值，行業和部門可以被分為四類數據來源：高盛全球投資研究部。），描述為防御性行業。圖5.2顯示了行業預期圖5.2預測每股盈利增長對全球GDP增長的貝塔系數數據來源：高盛全球投資研究部。提到的“典型周期”各階段的表現模式。表5.1500指數）周期性股票相對于防御性股票的相當清晰，相對于防御性公司，周期性公司難理解：正是在這個階段，投資者預期會發是不利的，尤其是對那些對周期最敏感的市階段可以提供一些保護，平均而言，防御性的階段，其結果也最模糊。這在一定程度上是因為，在這個階段，當PMI或ISM指數等高頻調查數據好轉時，可能表5.1美國周期性公司相對于防御性公司的年度業績表現，絕望期是周期性公司最糟糕的時期，而希望期是最佳時期數據來源：高盛全球投資研究部。廣泛關注，因為它們與GDP密切相關，且PMI和ISM指數經過校準可以顯示擴張或類，我們可以看到，這兩類行業的相對業績切關系。一般來說，如果這些指數上升，那業表現更好，而在這些指數下降或放緩的時圖5.3全球周期性公司與防御性公司在工業周期中的業績表現數據來源：高盛全球投資研究部。年至1980年通貨膨脹居高不下的絕望期圖5.4較低的債券收益率往往會導致周期性公司表現不佳數據來源：高盛全球投資研究部。？）），圖5.5美國周期性公司相對于防御性公司的月度表現（1973年以來）數據來源：高盛全球投資研究部。型公司和成長型公司之間的關系卻不那么直及不同行業的公司。一般來說，成長型公司長更快或更穩定，且估值往往更高的公司。），少平均而言，價值型公司在樂觀期表現不佳也就是投資者往往最有信心的時候，他們可使利潤增長放緩。正是在這種環境下，成長表5.2美國價值型公司和成長型公司之間的關系不那么直接數據來源：高盛全球投資研究部。），論，他們指出，1975年至1995年，全球高年，兩者之間普遍呈負相關。在20世紀80下降與普遍強勁的增長和較低的風險相關—司的環境。在20世紀90年代末科技泡沫破裂好急劇轉向成長型股票，當時人們認為低利圖5.6隨著時間的推移，價值型公司相對于成長型公司的業績表現與債券收益率之間的關系發生了重大變化數據來源：高盛全球投資研究部。于成長型股票的欠佳表現是2007年、2得成長型股票（包括眾多科技公司股票）表現更佳。與此同時，在金融危機之后，銀行的回報率很低。之所以如此，部分原因是總體經濟活動較弱，還有部分原因是利率非常低（在許多情況下為），），往往并不穩定，如大盤股與小盤股或特定股[1]Fulldefinitionsareavailableat/eqb/methodology/meth_docs/MSCI_Dec07_GIMIVGMethod.pdf.Hill.[3]Fama，E.，andFrench，K.（1998）.Valueversusgrowth：Theinternationalevidence.），fNationalBureauofEconomicResearch.牛市與熊市：什么引發了牛熊，投資者需要注意什么？第六章熊市的本質與表現形式），重程度上存在巨大差異。在最糟糕的情況下數月甚至數年才能挽回損失。這意味著對熊和緩慢復蘇。例如，英國股市在1825年類似地，1929年9月至1932年6月，標1954年，該指數才超過1929年9月準普爾股票價格綜合指數也是直到1945曾有過5次高達40%或以上的大幅反彈，但味著名義和實際（經通貨膨脹調整）回報的至1974年的熊市就是一個很好的例子。表6.1顯示了過去50年里美國熊市的一的9次熊市，有6次隨后出現了衰退，另外幾觸發因素的作用。其中有兩個熊市持續時間表6.1歷次熊市的觸發因素各不相同數據來源：高盛全球投資研究部。），準普爾500指數自1835年以來共經歷件的分類有些主觀，但仍然試圖根據歷史上），表6.219世紀以來的美國熊市注：S：結構性熊市；E：事件驅動型熊市；C：周期性熊市數據來源：高盛全球投資研究部。也是（至少在一定程度上）因利率下降而結熊市為周期性熊市要比定義正在進行的熊市市也與利率上升和經濟增長放緩有關，人們都存在結構性因素的風險。然而，一個關鍵市中，股票（和債券）價格往往會對下降的盡管利率下降最終可能有助于股市從結構性積極的政策調整以及更長的時間。因此，總周期性熊市描述為一種貨幣現象，股價通常在中，沒有足夠的利率數據表明這一點，但在段時間的利率下降后出現復蘇的趨勢。這有初的利率下降可能不足以引發市場對經濟復），息費用從而使企業受益，但這也是業務量恢），因為它們依賴于經濟周期。但經濟和利率并會出現股市脫鉤的情況，一個國家會出現熊），力的政策反應，這可能會啟動經濟復蘇，也可能會引發鍵差異。事件驅動型熊市29%的平均跌幅與周相似。然而，周期性熊市平均持續2年，需要寬松。結構性熊市要比周期性熊市程度更深幅上升。當時，公共部門債務占GDP的比例表也是如此。在過去的10年里，這種模式在務并沒有消失，但主要從私人部門轉移到了不那么容易受到沖擊。第九章更詳細地討論衰退，房地產和股票價格大幅下跌。在這種率機制（ERM）中退出所引發的匯率暴跌對英國（或當時有類似經歷的瑞典）這種相這是一種更有可能的選擇，但對美國等規模圖6.1美國的經濟失衡從私人部門轉移至公共部門和央行數據來源：高盛全球投資研究部。降息與結構性熊市下跌。過去的許多結構性熊市在開始之前，這是導致投資熱和股價高企的首要因素。無論是之前還是在2008年之前，情況都是如此。正結構性熊市的因素，利率下降通常也不是解性熊市發展形成時，貨幣價格往往相當低，貨幣的可獲得性和需求量，而不是貨幣價格性熊市才會結束。當然，并非所有的例子都是構性熊市期間的利率下降幅度大于周期性熊且，結構性熊市中的利率下降往往會持續很表6.3美國結構性熊市對降息的反應數據來源：高盛全球投資研究部。價格沖擊還是通縮，通常是后者。通縮壓力，尤其是是資本成本下降和過度投資的副產品。對價鍵因素，它減緩了復蘇進程，延長了預期資對“新時代”的信念樣，“遺憾的是，歷史上充斥著對‘新時代’的高負債水平領導股漸失領先地位20世紀60年代末的“漂亮50”熱潮揭示了結構性熊市的另一個特征。導了股市。這也是20世紀90年代末的一上的股票在1999年出現下跌。從1994年到1數開始發生變化。到了1999年，市值增高波動性場往往也表現出很高的波動性。結構性熊市下跌和復蘇期間的高波動性。股價的實際年表6.4顯示了20世紀60年代以來的熊市）；投資者往往也不會利用它來預測周期。此外市場預期的）收益），的下降，而估值通常也會下降。估值通常在在牛市中，希望期的特征是估值強勢上升，表6.4熊市中的每股盈利：在周期性和結構性熊市中，每股收益和股價一樣下跌，但時間不同注：S：結構性熊市；E：事件驅動型熊市；C：周期性熊市。數據來源：高盛全球投資研究部。），表6.5熊市的特征數據來源：高盛全球投資研究部。股市中的投機泡沫或“新時代”信念要少得價格的反彈幅度比我們過去看到的更大。較對債券等有名義回報率保證的資產的追逐，現值。在極低通脹的支撐下，這種不同尋常個熊市之前發生了某種變化，但這并不意味著它們判斷依據；在很多情況下，這些指標都朝著特定的后卻沒有出現衰退。因此，指標的可靠性往往較低許多假陰性的情況，它們是熊市演變的必要而非充說，在某一個周期里，某個指標在提示熊市風險但在不同的熊市中，主要的驅動因素各不相同市或引領熊市的指標是否有效，我在高盛的團隊進行了分析。這些變量是從宏觀、市場和技術預先設定的（盡管是主觀的）閾值。例如，為（即基于當前價格和過去10年平均收益的市盈率分位）開始上升，或者起始水平高于90分位（），衡量失業率和估值的指標。我們觀測的大多熊市前的典型表現數不多的幾個變量往往會在熊市形成過程中以組合的形式發動。盡管其中一些變量提前很長時間就開始提示風險，但只美國，美國的失業率在歷次戰后衰退之前都會上升。斷上升的失業率（當然還有經濟衰退）滯后于股市。市之前，極低的失業率似乎確實是一個一以貫之的特股票估值特別高的時候降至低點，這將提供一個非常表明股市存在潛在風險：周期性低失業率和高估值相的熊市中一直是一個重要因素，因為通脹上升往往會導幣政策。這個指標在預測市場的精確峰值時是無效的，值通常滯后于股市（通常也滯后于經濟周期）。但在過現之前，通脹上升一直是經濟環境中的一個重要特征，尤通脹和通脹預期的缺乏，是支撐較長的經濟周期和較低素之一。在沒有通脹壓力的情況下，貨幣政策會寬松得），這一指標的可靠性。[4]因此，我使用3個月至10年的衡量指標，發現，與3個月至10年等衡量指標相比，06種程度上更能預測衰退風險。再一次，通過結合，平坦或倒掛的收益率曲線與高估值的時期（盡管這對股票投資者來說是件好事）過后，圖6.2在ISM指數和債券收益率不同排列中的美國股票表現（月股價回報率，美國ISM制造業指數，美國10年期國債收益率，數據回溯至1990年）數據來源：高盛全球投資研究部。觸發因素；通常在市場調整或熊市出現之前，估間內處于高位。但當其他基本面因素與估值因素熊市預測系統標。陰影部分表示全球股市下跌20%以上（熊市的標準定義）的時期。相應的5年總回報率（換句話說，是對該指）；），圖6.3熊市風險指標提示，全球股市的回報率為較低的個位數數據來源：高盛全球投資研究部。[1]http://news.bbc.co.uk/onthisday/hi/dates/stories/september/16/newsid_2519000/2519013.stm.[2]SeeBorio，C.，andLowe，P.（2002）.Assetprices，financialandmonework114.html.tbearmarket.London，UK：GoldmanSachsGlob[4]關于收益率曲線在預測衰退中的價值的討論可參見Benzoni，L.，Chyruk，O.，and[5]關于衰退風險指標和私人部門失衡的討論可參見Struyven，D.，Choi，D.，andInvestmentResearch。第七章牛市的本質與表現形式“超級周期”：長期牛市股票價格呈大幅上升趨勢，但并不是直線上相當劇烈）打斷。例如，1982—2000年的長期美國儲貸危機、1987年的股市崩盤、19期國債收益率在短短9個月內上升了約20圖7.1美國長期牛市之間的寬幅扁平期（標準普爾500指數，對數值）數據來源：高盛全球投資研究部。1945—1968年：戰后的繁榮），的體制框架加強和擴大了全球貿易，如194協定（GATT）和1964年成立的聯合國貿易和發展會議（UNCTAD）。1964年，通常被稱為肯尼迪回合的關稅及判開始。到1967年，談判使許多商品的市的信心，尤其是對美國“漂亮50”股票的信念是：永遠不必擔心估值，因為這些公司要對未來的強勁增長抱有很高的預期，許多公然這些公司沒有正式的股票指數，但有一個令人興奮的增長機會。到1972年，寶麗來的市倍，迪士尼為82倍。標準普爾500指數的支出大幅增加，這進一步增加了布雷頓森林體系代末，金本位制面臨著巨大的壓力，最終在19），峰值出現在1968年。隨后的熊市本質上是結構性樣，這實際上至少是兩個熊市合為一體。政關鍵因素。1973年，美國的水門事件增加了利。自1976年以來，道瓊斯工業平均指數首次回升新一輪衰退。1981年，通貨膨脹、高失1982—2000年：通貨緊縮開始驅動因素之一。一些學者認為，在20世紀70名義利率而非實際利率將未來收益資本化；導致了債券和股市估值的崩潰。這個曾對金時代，在一定程度上因所謂的沃爾克信貸緊縮（的美聯儲緊縮周期引起的衰退而聞名）而終在很大程度上反映了估值的擴張——這種現泛的放松管制、改革和私有化等一系列政策變輸和金融在內的幾個行業放松了管制。1933案》被部分廢除，消除了金融市場上阻止銀障礙。英國也進行了類似的改革，同時實施的全面的資產私有化計劃，其影響是深遠的。1若斯潘領導的社會黨政府，該政府于1997評估。德國主要的股市指數DAX指數在1989年10貼現率一直在下降。全球高通脹的消除導致2009年以后：量化寬松與“大穩健”后開始強勁復蘇，開啟了歷史上持續時間最長的初的情況一樣，本輪經濟復蘇的強勁程度與有關。特別是在美國，房地產市場的崩潰導致了家庭財富的巨大損失。由于次級抵押貸款余額超過1萬億美元，金），制危機的主要障礙之一。[7]2007年至2010年布，計劃用新發行的1萬億美元購買政府債），），圖7.2歷次牛市標準普爾指數回報率分解：股票總回報的75%來自股價，25%來自股息再投資數據來源：高盛全球投資研究部。表7.1美國歷次牛市一覽數據來源：高盛全球投資研究部。圖7.3牛市和熊市中的標準普爾指數，牛市平均持續時間為56個月），付更多的現金流，而不是將其留作未來投資）的總對平穩的時期。這種情況并不常見，市場上切日期。即便如此，也有幾個相對扁平（低市，也沒有兩年內回報率超過25%的牛市）這7個時期，美國股市的回報率是全球最高期還有更多。在美國，熊市一旦被排除在外市有20%的時間處于這樣的階段（歐洲的情況是，這種類型的市場環境更常見，約占30%的時間；這種差美國股市普遍存在更強勁的利潤增長，這推 表7.2美國股市的窄幅扁平期（標準普爾500指數）數據來源：高盛全球投資研究部。[1]Post-warreconstructionanddevelopmentinthegoldenageofcapitalism.UnitedNations[2]Norwood，B.（1969）.TheKennedyround：Atryatlineartradenegotiations.Journalof），[3]TheendoftheBrettonWoodsSystem.IMF[online].Availableat/external/about/histend.htm.[4]Modigliani.F.，andCohn.R.A.（1979）.Inflation，rationalvaluationandthemarket.），[5]Ritter，J.，andWarr，R.S.（2002）.Thedeclineofinflationandthebul），TestimonybeforetheFinancialCrisisInquiryCommission，Washington，DC.[8]Phillips，M.（2019）.Thebullmarketbegan10yearsago.Whyaren’tmorepeople/2019/03/09/business/bull-market-anniversary.html.第八章膨脹的泡沫：過度的跡象際的高要求，這也許是一個合理可行的定義要，因為并非所有價格的強勁上漲都必然導從眾心理往往很明顯。在對17世紀和18世們成群地發狂，卻只能慢慢地、一個接一個地恢復理智。”之一。最近的一個例子就是2008年次貸危斯和希勒2003年的研究表明，當時購房者速地上升，這導致估值最終高估了可能的未潮以及價格升值，是所有泡沫的共同特點。17詞。它之所以引人注目，不僅因為泡沫時期），仍是一次歷史性的繁榮。從1636年11似之處。英國南海公司的股價在極短時間內出現1月，該公司的股價為128英鎊。同年6月資者在7月初失去信心時，股價開始下滑，即19世紀中期英國鐵路泡沫中扮演了重要角入資本的一半（錢塞勒，2000）。在英國），），隨后出現的結構性熊市非常嚴重，以至該指數直到之前的高點（弗格森，2005）。在低位時，紐約證券交易所一個席位的售價為1.7萬美元，將利率從5%降至2.5%）和1985年《廣場協議大舉收購，包括收購紐約的洛克菲勒中心以的4倍多，盡管美國的土地面積是日本的25倍一。三井、住友、三菱和伊藤公司的銷售額都超過了美國最大的公司 在20世紀90年代末科技泡沫破裂之前，估值過高。在這次泡沫破裂之前，新興公司的年4月，互聯網公司雅虎首次公開募股，其到33美元，公司市值增加了一倍多。在接得司空見慣。13只主要大盤股的股價都上漲了1000%以上，另外7只大2019）。到2000年4月，納斯達克指式，能夠幫助投資者在未來識別其相似之處跌的關注才有意義。回顧歷史，泡沫最重要了價格上漲和隨后的下跌，就是人們相信某察到，一個“好故事”往往能夠對投資起到推往往發生在一個新行業的起始階段。正如1997在這些早期的泡沫中，兩家公司都通過發行新創造了一種將國家債務轉換為股權的工具種常見模式。1793年，隨著法國革命戰），機指南——一些對鐵路股進行安全盈利投機果操作得當，沒有比投資鐵路能更體面而安驚人的。例如，英國的鐵路軌道從1830年的98加。1868年至1873年，銀行貸款的增長速美國20世紀20年代的經濟繁榮也得益于技術和社會變革。這一時音機的需求呈指數級增長。到20世紀20年代激增至近1/3的美國家庭，美國無線電公司（R年代從5美元漲到500美元。但是當20世紀20暴跌，大多數收音機制造商都失敗了。與許多途電話網絡。該公司雇用了4000多名科學家，在此期間專利數量激約和舊金山之間長達3400英里的電話線路上進行了第一次跨大陸通在20世紀20年代的樂觀主義時期，人們5倍）。隨著資本成本的下降，企業能夠籌推動了投資和生產力的增長。堅挺的匯率（就像化。個人計算機需求迅速增長，數百家公司利、德州儀器和Coleco等公司均宣告虧下來的公司其股票花了數年時間才得以恢復是對日本有潛力成為世界最大經濟體的信念所著的《日本第一》是當時最受歡迎的圖書西方經濟體面臨的諸多問題。媒體越來越關國的父母都在為他們的孩子報名學習日語，界中保持與時俱進。我的第一份工作是在一訴人們我的工作時，大多數人都認為在一家），技、電信和媒體行業（通常被稱為TMT）的發增長和較低的利率，公眾對科技創新的迷戀和興一次撥通跨大陸長途電話，使得人們對快捷似地，20世紀90年代，通信成本急劇下降，升，大大提振了人們對通信行業的預期。從用從1990年的4.37美元（以2000年美元價值計算）下“輕度監管”或放松管制往往是金融泡沫形成的因素之一。例如，動了19世紀40年代英國鐵路的繁榮。為了控案》將股份公司的投資者人數限制在5人以使注冊和設立公司變得更加容易，這也為興供了便利。與此同時，如前所述，新保險公寬了。為了進一步加速這一進程，到1845果，大量的新許可被批準，進一步助長了投機。用。1913年美國聯邦儲備系統的建立（類似于股權證。這些認股權證給予投資者在到期日這些企業可以以美元發行認股權證。198），其利潤支付任何資本利得稅。到20世紀80半以上的利潤來自這些托金賬戶。托金基金的總收益從1985年的2400影響到家庭部門。1989年，在東京向日增長是一個重要的驅動力。從1994年到20房地產市場發揮著作用，并在2007—200業和股市崩盤中扮演了至關重要的角色。盡價的大幅下跌，但在更大范圍的股市估值中，金融機構的寬松監管以及金融產品的創新，是詞經常被用來指代那些被認為設計了21世紀前1天才。他們被視為強大的創新者。他們分散風在20世紀90年代的繁榮期，銀行以抵押支務憑證（CDO）的形式將大量高風險抵押貸券出售給金融市場。這種創新使投資機構能閉，信貸風險蔓延到全球各地的機構，導致許多CDO產品[23]是“按市值計價”進行估場崩潰，進而導致市場流動性不足。銀行被速增加也得益于寬松的貨幣政策和新的外匯股為抵押的貸款。鐵路公司也越來越多地允式進行股份購買，通常只需要10%的保證金候贖回剩余的資金（當然，這一選擇權是在信貸的增長為鐵路的擴張提供了資金，186總里程從3.5萬英里增加到7萬英里，僅在187其他許多泡沫一樣，鐵路的估值迅速上升。1崩盤的重要原因之一。之后，它被認為是1987年崩盤的一個重要原因，而低息信貸也是日本泡沫的核心因素。極低能夠增加資產。1998年，全球最大的10家銀低息且易獲得的信貸也是20世紀90年代勵投資者去審視并證明新的公司估值方法是合理年代，一些學者認為，股票的風險并不比債回報。[26]此外，一些研究把重點放在股在他看來，當時的市場尚未反映出正在提高國。本杰明·格雷厄姆在《聰明的投資者》遍。從20世紀80年代末到90年代初，股票市盈公司的股價可能被低估了。”發生在19世紀70年代的鐵路泡沫時期，并在20泡沫中重現。庫珀、季米特洛夫和勞（2001票定價時發現，在20世紀90年代后期，那些IT（互聯網技術）相關（比如在名稱后面加上），和1929年出現了大規模、災難性的安全是駭人聽聞的。”在20世紀90年代的日本經濟泡沫中，“Zait生讓企業得以操縱大量資產，從而引發了會計客戶在1987年和1990年市場低迷時期的交支付超過10億美元。還有人指控，當時世的基礎上，而不再以既定的價值標準來判斷市場。”最著名的要數安然事件了。安然公司從1996年富》雜志評為美國最具創新力公司。[34]當安然于產時，經審計的資產負債表明顯漏報了公司界通信公司是泡沫中出現的另一樁丑聞，它資支出，還違規操縱了33億美元準備金，[1]Gurkaynak，R.（2005）.Econometrictestsofassetpricebubbles：Takingstock.FinanceSystem.[2]Ferguson，R.W.（2005）.Recessionsandrecoveriesassociatedwithasset-price[3]Pasotti，P.，andVercelli，PaperSeriesNo.104[online].Availableathttp://fessud.eu/and-Financial-Crises-Fessud-final_Working-Paper-104.pdf.f[5]SeeThompson，E.（2007）.Thetulipmania：Factorartifac），Availableathttps://www.telegraph.co.uk/finance/personalfinance/investing/10848995/How-not-to-invest-like-Sir-Isaac-Newton.html.[7]Cutts，R.L.（1990）.Powerfromthegroundup：Japan’slandbubble.TheHarvardBusinessReview[online].Availableat/1990/05/pbubble.Availableathttps://www.japantimes.co.jp/news/2009/01/06/reference/lessons-from-when-the-bubble-burst/.[9]Okina，K.，Shirakawa，M.，andShiratsuka，S.（monetarypolicy：ExperienceofJapan’seconomyinthelate1980sanditslessons.Monetaryand），[10]Turner，G.（2003）.[11]Norris，F.（2000）.Theyearinthemarkets；1999：Extraordinarywinnersandmorelosers.NewYorkTimes[online].Availableat/20in-the-markets-1999-extraordinary-winners-and-more-losers.html.[12]SeeSorescu，A.，Sorescu，S.），684.[13]SeeFrehen，R.G.P.，Goetzmann，W.N.，andRouwenhorst，K.G.（2013）.Nevidenceonthefirstfinancialbubbl），[14]Odlyzko，A.（2010）.Collectivehallucinationsandinefficientmarkets：TheBritishrailwaymaniaofthe1840s.SSRN[online].Availableat/abstract=1537338.[15]Evans，How（not）toinvestlikeSirIsaacNewton.[16]1英里≈1.61千米。——編者注d[19]匯豐銀行的斯蒂芬·金撰寫了一份名為《泡沫危機》的報告。他在報告中指出了在2000年科技泡沫破裂之前估值過高的重大風險和潛在的經濟后果。01/4[online].Availableat/en/Publications/IMF-Policy-Discussion-Papers/Issues/2016/12/30/Globalization-Facts-and-Figures-15469.[21]Johnston，Lessonsfromwhenthebubble