圖16：四輪信用快速上行階段TOP10的行業漲幅 圖17：四輪信用快速筑頂階段TOP10的行業漲幅 12圖18：政策對房地產市場影響明顯 14圖19：政策放松后一、二線城市銷售先企穩概率大 14圖20：盈利增速與社零增速有相關性較高 15圖21：近年來地產銷售增速與社零增速同步 15圖22：十一前后社零總額明顯上升 15圖23：美國消費者信心指數可以作為觀察出口增速的領先指標 16圖24：美國制造業PMI與國內出口增速變化節奏類似 16圖25：自上而下角度預測2023Q3、Q4盈利持續回暖 17圖26：自上而下盈利預測框架 17圖27：CME預測9月暫停加息概率高達98% 18圖28：美國失業率有所上行，但就業市場整體依然偏好 18圖29：9月MLF到期規模為4000億，四季度到期規模24000億 19圖30：近期融資流入明顯回暖 19圖31：外資今年8月大幅流出 20圖32：今年以來新成立偏股型基金份額持續偏弱 20圖33：減持已出現下降趨勢 20圖34：IPO節奏放緩 20圖35：減持新規實施后對減持規模形成明顯沖擊 21圖36：再融資申報項目排隊數仍偏高 21圖37：2012年起中央經濟會議后上證短期上漲概率超60% 21圖38：地緣政治風險指數下降 21圖39：MA200日均線以上個股占比有抬頭趨勢 22圖40：當前ERP略高于一倍標準差 22圖41：2005年以來歷年四季度市場風格排序 23圖42：美國家具行業進入補庫存周期 24圖43：5-7月冰箱外銷同比維持在20%以上 24圖44：廚房電器，銀行，建筑施工等行業估值較低 25圖45：汽車補貼政策下汽車銷量明顯上行 25圖46：輕工、啤酒、消費電子等估值較低 25圖47：中國智能手機產量持續上升 26圖48：通用設備，通信設備，電子組件等估值較低 26圖49：7月機器人融資項目億萬級別占比接近一半 27圖50：半導體設備，計算機設備，半導體材料等估計較低 27圖51：我國七大醫藥商品銷售總額已恢復疫情以前水平 27圖52：醫藥制造業盈利拐點已現 27圖53：醫療服務，醫藥流通，醫藥醫療等估值較低 28圖54：新能源汽車銷量高速增長 28圖55：新能源動力系統，專用機械，儀器儀表等估值較低 28圖56：消費者信心指數及收入預期指數拐點可能已經出現 29圖57：飲料，食品，白酒，品牌服飾估值較低 29一、回顧與展望：四季度可能筑底反彈三季度震蕩偏弱，政策導向行業占優；四季度可能筑底反彈，成長性行業可能修復。截至20239A502%，其余指數均出現下跌；TMT、7股市場表現可能震蕩偏強，成長性行業可能占優。圖1：三季度大盤指數表現相對偏強（截至2023年9月11日）資料來源：，圖2：三季度金融地產、石化等周期性行業領漲（截至2023年9月11日）資料來源：，二、四季度市場主線：盈利探底回升，信用沖高筑頂（一）盈利-信用框架能較好地判斷市場走勢我們使用國內中長貸（信用）和工業企業利潤（盈利）12個月的滾動同比增速兩個指A股走勢進行預判：TTMA估值包含了對股票未來盈利或成長性的預TTMA的估值2013-20142019下或平，主要是因在信用上升時估值提升更多的體現在創業板等成長性行業（A的權重還較低）A的估值有一定的領先和背離。圖3：中長貸TTM增速對全A估值解釋力較強資料來源：，windA表現普遍偏強，如：2006/8-2007/10、2008/12-2009/8、2012/11-2013/9、2014/6-2015/4、2016/1-2017/22020/2-2021/3207-08210-20/12/-212005-205228/-219/、2021/4-2022/4。三是，當盈利、信用方向不一致時，期間市場大概率震蕩，如：2005/1-2006/7、2009/9-2010/1、2011/10-2012/3、2013/10-2014/5、2017/3-2017/12、2019/3-2020/1、2022/5-至今。圖4：盈利-信用框架能較好的解釋A股走勢資料來源：，（二）四季度市場主線：盈利筑底回升、信用沖高筑頂盈利已筑底，四季度有望回升。（）自身周期規律上，當前已處盈利下行周期的末端：一是歷史上工業企業盈利下行周期在20-242021724（2）領先12個月左右，本輪庫存周期的頂20225PPIPPIPPI6個月，其底2022102023PPI（3）圖5：7月工業企業利潤降幅收窄 圖6：PPI領先指標拐點領先PPI拐點約6個月 資料來源：， 資料來源：，從中長貸的時間規律、領先指標以及本身結構來看，信用仍在上行區間，四季度有可能沖高筑頂。具體來看：16-2921.320221月見底以來，20個月，處于歷史平均水平；三是考慮到經濟下行壓力依然較大、寬信用的政策意圖7：中長貸TTM增速上行周期約為16-29個月資料來源：，圖8：短貸拐點仍未出現資料來源：，（1）（投資需求帶動資金需求8%（6月個人住房貸款余額同比增速首次轉負至-7%03年747%可能提振地產銷售回升（，因此（3）因此，我們對中長貸增速進行估算：首先，中長貸=居民中長貸+=居民消費貸+4-6%、四季度2%（5%；13-14%左右，處于沖高、筑頂趨勢中。圖9：基建投資增速略領先企業中長貸增速資料來源：，圖10：居民中長貸（消費）同比與商品房銷售面積累計同比相關性較高資料來源：，圖11：中長貸增速放緩主要受居民中長貸下滑所致 圖12：消費貸款占居民中長貸比在80%以上資料來源：，wind 資料來源：，wind圖13：預測四季度中長貸單月同比增速為13-14%左右資料來源：，（三）主線復盤：信用沖高和筑頂期間市場震蕩偏強，成長占優（中長貸20064段完整的信用上行周期。圖14：信用筑底-上行-筑頂三階段期間指數及盈利的表現資料來源：，（1）信用上行期間，若盈利增速較高則市場表現偏強，否則震蕩或偏弱。20064段：2008/9-2009/5、2015/11-2016/62018/9-2020/42008/9-2009/5（60.7%→27%3%2018/9-2020/4（-35.0%→34.9%、-5%→7%，但盈利增速都下行（48%→-03%，-3%→-09%，市場表現偏弱或震9.8%0.3%2015/11-2016/6期間，信用上行、盈利處于201613.9%，（2）信用筑頂期間，盈利多上行，市場表現偏強。20064段：2009/6-2009/82012/12-2013/72016/7-2016/112020/5-2020/94段時間內盈利2012/7-2013/720136月的清理非標導致的0.8%，表現偏震蕩。年的第二輪和2015年的第三輪信用上行階段，盈利分別處于下行或低位，市場表現偏弱，因此大盤價值占優；2008（2）在2016（因供給側結構性改革且當時工業企業利潤增速處于低位）外，其余3輪信用筑頂階段都是成長占優。圖15：四輪信用上行至筑頂期間市場核心風格表現資料來源：，（1）產業趨勢上行2008-2009第一輪信用上行期間建材、汽車、電力設備等基建大幅上行2015-2016年第三輪信用上行期間家電、有色金屬、食品飲料等2018-2020第四輪信用上行期間，新一（2）2008-2009年第一輪信用上行期間領漲的電力設圖16：四輪信用快速上行階段TOP10的行業漲幅資料來源：，（包括政策導向的未來高景氣的）（1）20095-8月的鋼鐵、非銀、煤炭、2011/12-2013/7TMT是移動互聯網浪潮下的高景氣行業，表現較強；2016/7-2016/11的建筑、煤炭、建材、鋼鐵均是供給側結構性改革2020/5-2020/92016年的2020TMT圖17：四輪信用快速筑頂階段TOP10的行業漲幅資料來源：，（四）四季度展望：筑底反彈，成長占優（可能在年底的、信用上（即增速放緩、但盈利繼續上行，政策和流動性依然維持寬松，市場表現依然可能震蕩偏強：一是政策1（包括周期和消費TMT、（1）四季度前半段（12月之前）處于信用快速上行階段，建議關注順周期（包括周期、部分消費）TMT。其一，根據歷史復盤經驗，在信用快速上行階段產業術創新帶來的TMTTMT和順周期（金融地產及地產產業鏈、消費等。其二，具體來看，短期政策密集出臺后經濟修復預期上升，建筑建材、大金融、家電、二線白酒、大眾消費等值得關注；10月份后三季報業績TMT景氣度，建議關注電子、通信、計算（2）四季度后半段（12月）TMT、核心資產（包括白酒、新能源、醫藥等。其一，根據歷史復盤經驗，信用高位筑頂階段高景氣和政策導向的行業TMT、新能源以及反腐后的醫藥、收入預期修復后的消費等行業。其二，具體來看，年底隨著數字經濟政策的落地、消費電子銷售的放量以及國內外人工智能大模型的進一步落地（海外GT5可能推出，因此TT配置排序建議是計算機、傳媒、電子、通信；而年底消費三、四季度市場趨勢：筑底、反彈（一）影響四季度分子端的重要因素：地產、消費、出口1、地產：四季度地產銷售增速可能企穩回升2008212年4-5年棚改貨幣化和地產去庫存，地產銷售大幅上升。二是若地產調控政策03年2216年922200812月“國十三條”頒布，當月商品房銷售面積增速仍為-19.7%，20092月轉為-0.3%；20125速為24%，直至7月明顯好轉（-6%（3）歷史上每輪政策放松后，一、二線城市商品房（認房不認貸、存量房貸利率下調和部分城市限購放開，都是近幾年放松力度之最、范圍廣（一二三線全部涉及8910月才能見到銷售明顯回升；三是一、二線城市地產銷售可能先企穩，三線城市地產銷售能否企穩回升尚需觀察。圖18：政策對房地產市場影響明顯資料來源：，wind圖19：政策放松后一、二線城市銷售先企穩概率大資料來源：，wind2、消費：四季度消費維持弱修復，年底可能有所回升年以來工業企業利潤月同比增速和社零月同比增速趨勢非常一致（今年上半年因10、月企穩回升，因此預計四季度社零增速也可能回（3）展望四季度，消費可能修復，尤其是十一前后及年底旺季來臨，消費回升概率較大。圖20：盈利增速與社零增速有相關性較高資料來源：，wind圖21：近年來地產銷售增速與社零增速同步 圖22：十一前后社零總額明顯上升 資料來源：，wind 資料來源：，wind3、出口：四季度出口依然有一定韌性，但增速可能繼續回落美國消費者信心指數對國內出口增速有一定領先1-2202358月的美（6952PMI的走勢和國內出口增速I2出口較為低迷，低基數效應下今年四季度出口同比增速仍有一定韌性。圖23：美國消費者信心指數可以作為觀察出口增速的領先指標資料來源：，wind圖24：美國制造業PMI與國內出口增速變化節奏類似資料來源：，wind4、四季度A股盈利測算：三、四季度盈利可能持續改善AA股盈利增速可能持續小幅上行。選取萬得一致GDPM2PPICPIA（框架如下，預計023Q3和Q4萬得全A（除金融、石油石化）盈利累計同比增速為05%和13.56%。圖25：自上而下角度預測2023Q3、Q4盈利持續回暖資料來源：，wind圖26：自上而下盈利預測框架資料來源：，wind（二）流動性：宏觀流動性維持寬松，微觀資金面可能改善1、宏觀流動性上，海外緊縮壓力下降，國內維持寬松（1）美國就業市場有所降溫，但依然偏好：202021年以來最低；美國失業率低位有63%4.3%（2）CPI的主要拉動項，OPEC+CME998%，但1圖27：CME預測9月暫停加息概率高達98%資料來源：，CMEFedWatchTool（截取于2023/9/16）圖28：美國失業率有所上行，但就業市場整體依然偏好資料來源：，wind國內流動性維持寬松（（2）MLF到期規模2.4MLF圖29：9月MLF到期規模為4000億，四季度到期規模24000億資料來源：，wind2、股市資金上，四季度可能明顯改善8900億創單月流出之最，主要是因美聯儲持續緊縮、國內經濟修復預期較弱。其A10-12200、-200、100（2）居民理財進入股市的需求可能回升；三是預計四季度新發公募基金規模為800億左右，單月200-30010-12400、-100、300億。圖30：近期融資流入明顯回暖資料來源：，wind圖31：外資今年8月大幅流出 圖32：今年以來新成立偏股型基金份額持續偏弱 資料來源：，wind 資料來源：，wind四季度流出端可能明顯下降8月份IPO節奏，主板近期通過和發行的數量上也下降明顯，因此預計監管的IPOIPO收緊趨勢，即使已經審核通過的大票（如O00-2350、250、300（2）減持規模四季度可能明顯下降。一是近期證監會發布減持新規，A47%；二是減持規模下降明顯，多數公司主動終止減持2023/9/1530億左右，8230億；三是預計四季度減201810-1250-150（3）定增、可轉債月底證監會宣布階段性收IPO87500288億元；預600月預計規模分別250、150、200300億左右，10-12150、50、100億左右；主要原因仍是證監會對再融資節奏的收緊。圖33：減持已出現下降趨勢 圖34：IPO節奏放緩 資料來源：，wind 資料來源：，wind圖35：減持新規實施后對減持規模形成明顯沖擊 圖36：再融資申報項目排隊數仍偏高資料來源：，wind（注：2023/9/1-9/15數據，單位為億元） 資料來源：，wind（三）風險偏好：四季度可能邊際改善1、政策預期上升、地緣風險緩和可能提振風險偏好（1）多個重要會（2）A股市場多有提振，如20121個月、364%。圖37：2012年起中央經濟會議后上證短期上漲概率超60% 圖38：地緣政治風險指數下降資料來源：，wind 資料來源：，wind（1）美國大選臨近，美年美國總統大選期間，拜登的競選團隊對特朗普執政期間發起的中美貿易摩擦表達不滿。二是當前來看，美國大選臨近，A（2）近期地緣風險指數也在不斷下滑，預計四季度地緣風險下降，A股市場情緒可能因此而得到一定提振。2、估值、情緒已處歷史底部區域，四季度可能回升A當前估值和情緒A股估值66（ERP）20163.0%6次大底時第五高20040%6202036（2）當前市場情緒日均線以上個股占比已有所回升；二是，ERP高位有所回落，顯示股票相對債券情緒有所回暖。圖39：MA200日均線以上個股占比有抬頭趨勢資料來源：，wind圖40：當前ERP略高于一倍標準差資料來源：，wind四、四季度行業配置：關注TMT、順周期、核心資產（一）四季度風格：成長和消費可能占優2005A12005Q4股權分置改革導致金融供給側結構性改革使周期風格占優，2020Q4新能源高景氣使成長風格占優2005Q42006Q4盈利上行、流動性寬松，導致消費和成長風格占優；2015Q4，盈利已開始回升同時“雙創”政策和流動性寬松，TMT等成長風格偏強；2019Q4盈利上行疊加流動性寬松，TMT（3）當盈利偏弱且政策偏緊時，四季度市場風格以穩定、金融等偏防守、2013Q4、2014Q4、2017Q4、2018Q4均是盈利下行、流動性偏緊的環境，因此金融和穩定類風格表現相對占優。圖41：2005年以來歷年四季度市場風格排序資料來源：，wind1TMT，指向的是成（二）四季度配置：前半段順周期、TMT，后半段TMT、核心資產1）和TMT等TMT。根據前述分析，四季度前半段處于信用上行、盈利探底（如降低稅費、限購進一步放松、降息降準等（2）供需上，首先，產能方面，當前水泥、玻璃、15%。其次，需求方面，一、二線城市商品房成交面304個月同比增速回落，-70%（3）估值上，0%25年以來E1%4%6%電（%（0%圖42：美國家具行業進入補庫存周期 圖43：5-7月冰箱外銷同比維持在20%以上 資料來源：，wind 資料來源：，wind圖44：廚房電器，銀行，建筑施工等行業估值較低資料來源：，wind政策提升經濟和盈利修復預期，四季度季節性效應下，大眾消費（輕工、消費電子、食品、也值得關注（如補貼等、（有一定刺（2%（16%（14%圖45：汽車補貼政策下汽車銷量明顯上行 圖46：輕工、啤酒、消費電子等估值較低 資料來源：，wind 資料來源：，windTMT（1）（包括工業互Mate60手（5001000萬臺6%400G光，07%37%、（0%（29%（30%圖47：中國智能手機產量持續上升 圖48：通用設備，通信設備，電子組件等估值較低 資料來源：，wind 資料來源：，wind2、四季度后半段：關注TMT、核心資產（醫藥、新能源、白酒）TMT和核心資產。根據前述分析，四季度后半段處于信用筑頂、盈利繼續回升的階段，高景氣和政策導向的行業占優，市場開始交易經濟轉好預期下的高成長性行業，TMT、核心資產（包括醫藥、新能源、