資產評估文豪

2013年9月Chapter10:

Appraisalof

CorporateValues沃爾瑪進軍1號店，作價幾何？/v/finance/2012-10/27/content_26920086.htm5Facebook≠100billionUSD?6Baidu如何成長為中國的No.1？2000年，百度CEO李彥宏從美國回到北京創辦百度公司的時候，起步資金只有120萬美元；十年之間，百度公司的市值已經高達460億美元。百度如何做到的？7一、帶著問題學習企業的價值是由什么決定?企業價值該怎樣準確度量而不被高估或者低估？怎樣才能提高企業的價值？8二、企業價值理論（EVA）

的現實意義1、企業價值理論能夠變革、規范和導向企業行為，引導企業從傳統的產值利潤效益管理轉到價值創造和戰略管理的更高層次。92、企業價值是個效益指標，企業的經營成功與否，其唯一的指標就是企業在市場上的價值。EVA曾被《財富》雜志稱為"當今最為炙手可熱的財務理念"。103、企業價值理論對于從計劃經濟體制向市場經濟體制轉變的國家而言，具有制度意義。1）從內部經營管理體制看2）為國家徹底轉變職能和方式，提供了努力的方向三、企業價值評估的定義企業價值評估，是指注冊資產評估師對評估基準日特定目的下企業整體價值、股東全部權益價值或部分權益價值進行分析、估算并發表專業意見的行為和過程。從資產評估的角度而言，企業價值的本質是企業獲利能力可實現部分的市場表現。12四、評估領域的企業價值

（一）企業價值的有關觀點湯姆·科普蘭：企業價值源于它產生的現金流量和基于現金流量的投資回報能力。企業的市場價值基于企業未來的預期績效，而不是歷史績效。企業價值等于以適當的折現率所折現的預期現金流量的現值。全球公司估值領域對企業價值的認識幾乎是一致的。比如戴維·弗里克曼（DavidFrykman）和雅各布·托了瑞德（JakobTolleryd）著的《corporatevaluation》中：將企業價值分為“權益價值”和“公司價值”。

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公司價值（enterprisevalue)是整個公司所具有的價值。即公司承擔所有資產要求權的價值總和，其構成為：公司價值=權益價值+公司債務的市場價值+少數股東權益+養老金+其他要求權14權益價值（equityvalue)是股東對公司資產的要求權，由于公司的權益價值等于公司所有股票的市場價值的總和，因此權益價值有時也被稱為“市場價值”（MV）。權益價值是公司價值與公司債務價值之間的差額。15（二）國內評估領域中企業價值1、企業價值評估的范圍：《企業價值評估指導意見（試行）》（2004）企業整體價值股東全部權益價部分權益價值16《資產評估操作規范意見(試行)》對全部資產和負債所進行的資產評估。整體評估的范圍為企業的全部資產和負債。企業價值評估的一般范圍是其產權資產，具體范圍是其有效資產。172、評估對象的新認識——企業價值評估是一種整體性評估，含三種對象即：企業整體價值股東全部權益價值股東部分權益價值（傳統意義上的收益法驗證，實際上是股東全部權益價值的評估）。

18五、企業價值評估的產生與發展國際發展概況(從20世紀中期開始)從傳統的實物資產評估到現代企業價值評估。評估理念從:”見木不見林”的實物資產評估到”見木更見林”的企業價值評估。19ASA20世紀60年代,美國評估師協會(ASA)第一個設立了無形資產評估專業委員會；后更名為企業價值評估專業委員會。20國際發展概況20世紀80年代以后，企業價值評估業逐步發展成熟以美國為代表的企業價值評估研究有很大的突破2000年，國際評估準則中增加了“企業價值評估指南”21國際發展概況美國評估師協會（ASA）制定的企業價值評估準則（BVS)

美國評估促進會制定的《專業評估執業統一準則》（USPAP）（準則九、十）國際評估準則委員會制定的《國際評估準則》歐洲評估師聯合會制定的《歐洲評估準則》（EVS）22企業價值評估在中國的實踐20世紀80年代末、90年代初我國從國外同步引進企業評估與實物評估。91號令明確規定：評估范圍包括流動資產、固定資產、無形資產、其他資產。1993年：證券市場發展帶動了我國評估行業對企業整體資產的評估2004年：中國資產評估協會制定《企業價值評估指導意見》23六、學習企業價值評估的意義（一）對企業價值管理的作用（二）對外部投資者的作用24EVA20世紀80年代以來，全球資本市場的擴張造就了大批的機構投資者和個人投資者。各種投資基金、風險基金、社保基金規模巨大、資金雄厚，頻頻活躍于全球股票市場、產權并購市場和風險投資市場。企業價值評估和投資組合工具成為這些機構投資者搏殺于資本市場的利劍。科學的價值評估方法為各類投資者帶來良好的投資收益！25從1956年開始到1966年這十年，巴菲特收益是11倍，而這10年美國大盤的漲幅是1.26%，也就是說巴菲特投資收益遠遠超過大盤。這時候巴菲特就迎來了自己人生的第一次收益。＂股神＂巴菲特經歷的四次大牛市26巴菲特名言選好一家長期競爭優勢非常強的公司，長期持有。我喜歡持有一支股票的時間是永遠

我用屁股賺的錢比我用腦袋賺的錢更多27巴菲特投資的中國企業在2003年4月，正值中國股市低迷徘徊的時期，巴菲特以約每股1.6至1.7港元的價格大舉介入中石油H股23.4億股，這是他所購買的第一只中國股票，也是現有公開資料所能查到的巴菲特購買的唯一一只中國股票。4年來，巴菲特在中石油的賬面盈利就超過7倍，這還不包括每年的分紅派息。28巴菲特價值投資的原則到底是什么？

“投資的精髓，不管你是看公司還是股票，要看企業的本身，看這個公司將來五年十年的發展，看你對公司的業務了解多少，看管理層是否喜歡并且信任，如果股票價格合適你就持有。”

沃倫·巴菲特：“你必須知道你買的是什么。”為了弄清楚自己買的是什么，巴菲特同時也是一位酷愛閱讀書籍和年報的人。巴菲特的投資秘訣：價值投資《企業價值評估指導意見（試行）》第二十三條：注冊資產評估師執行企業價值評估業務，應當根據評估對象、價值類型、資料收集情況等相關條件，分析收益法、市場法和成本法三種資產評估基本方法的適用性，恰當選擇一種或多種資產評估基本方法。（新準則第二十二條，資產基礎法）評估方法選擇包含了不同層面的資產評估方法的選擇過程：1．關于資產評估技術思路的的選擇；2．是在各種資產評估技術思路已經確定的基礎上，選擇實現各種評估技術思路的具體評估技術方法；3．是在確定了資產評估方法的前提下，對運用各種評估方法所涉及的經濟技術參數的選擇。七、企業價值評估的基本方法選擇評估方法應注意以下因素：1．評估方法的選擇要與評估目的、價值類型、評估時的市場條件、被評估對象的條件等相適應。2．評估方法的選擇受各種評估方法運用所需要的數據資料及主要經濟技術參數能否收集的制約。3．選擇評估方法應充分考慮該種方法在具體評估項目中的適用性、效率性和安全性，并注意滿足該種評估方法的條件要求和程序要求。4．如果條件允許，應當考慮三種基本評估方法在具體評估項目中的適用性，若采用多種評估方法還應對各種評估方法取得的結論進行分析比較，并確定最終評估結論。

收益現值法的數學表達式及說明

企業收益及其預測

折現率和本金化率及其估測

收益額和折現率口徑一致問題一、收益現值法收益現值法1.企業持續經營假設前提下的收益現值法⑴年金法例題

例：待估企業預計未來5年的預期收益額為100萬元、120萬元、150萬元、160萬元、200萬元，假定本金化率為10％，試用年金法估測待估企業整體價值。P=[100×0.9091+120×0.8264+150×0.7513+160×0.6830+200×0.6209]÷(0.9091+0.8264+0.7513+0.6830+0.6209)÷10%=(91+99+113+109+124)÷3.7908÷10%=536÷3.7908÷10%=1414(萬元)(2)分段法假設從(n+1)年起的后段，企業預期年收益將按一固定比率(g)增長，分段法的數學式為：例題

例：待估企業預計未來5年的預期收益額為100萬元、120萬元、150萬元、160萬元、200萬元，并根據企業的實際情況推斷，從第六年開始，企業的年預期收益額將維持在200萬元水平上，假定本金化率為10％，試用分段法估測待估企業的整體價值。例題

資料承上例，假如評估人員根據企業的實際情況推斷，企業從第六年起收益額將在第五年的水平上以2％的增長率保持增長，其他條件不變，試估測待估企業的整體價值。2.企業非永續經營假設前提下收益現值法

企業非永續經營假設是從最有利回收企業投資的角度，爭取在不追加資本性投資的前提下，充分利用企業現有的資源最大限度地獲取投資收益，直至企業喪失生產經營能力為止。例題

例：對某企業價值進行評估。該企業未來前5年收益分別為100萬元、120萬元、150萬元、160萬元、200萬元，假定第6年至第10年企業收益基本保持在220萬元的水平上，第10年該企業將不再繼續經營，假定該企業在未來第10年的凈變現值為4000萬元，折現率為10%。試評估該企業的整體資產價值。評估計算過程

設該企業未來前5年的年收益為Ri，第6年至第10年的年收益為A，企業在未來第10年的凈變現值為Pn，則該企業的整體價值為：=(100×0.9091+120×0.8264+150×0.7513+160×0.6830+200×0.6209)+220／10%×0.3791×0.6209+4000×0.3855=536+517.84+1542=2595.84(萬元)二、企業收益及其預測1.企業收益的界定與選擇⑴企業收益的界定不歸企業權益主體所有的企業純收入不能作為企業評估中的企業收益，如稅收。凡是歸企業權益主體所有的企業收支凈額，可視同為企業收益，無論是營業收支、資產收支，還是投資收支，只要形成凈現金流入量，就應視同為收益。

（2）企業收益的選擇收益的口徑折現還原值凈利潤或凈現金流量所有者權益凈利潤或凈現金流量+長期負債利息(1-所得稅稅率)所有者權益+長期負債凈利潤或凈現金流量+利息（1-所得稅稅率）所有者權益+長期負債+流動負債

2.企業收益預測⑴企業收益現狀的分析和判斷企業收益現狀的分析和判斷的著重點是了解和掌握企業正常獲利能力水平，為企業預期收益預測創造一個工作平臺。⑵企業收益預測的基礎企業的預期收益的基礎有以下兩個方面的問題：預期收益預測的出發點，這個出發點是以企業評估時的收益現狀，即企業的實際收益為出發點。如何客觀地把握新的產權主體的行為對企業預期收益的影響？⑶企業收益預測的基本步驟

收益預測表評估基準日企業收益的審計和調整企業預期收益趨勢的總體分析和判斷企業預期收益預測企業20××——20××年收益預測表20××20××20××20××一、產品銷售收入減：產品銷售稅金產品銷售成本其中：折舊產品銷售費用二、產品銷售利潤加：其他業務利潤減：管理費用財務費用三、營業利潤加：投資收益營業外收入減：營業外支出四、利潤總額減：所得稅五、凈利潤加：折舊和無形資產、遞延資產攤銷減：追加資本性支出六、凈現金流量單位：萬元三、折現率和本金化率及其估測

1.企業評估中選擇折現率的基本原則⑴折現率不低于投資的機會成本⑵行業基準收益率不宜直接作為折現率⑶貼現率不宜直接作為折現率48折現率與利率、貼現率和收益率折現率(discountrate)是指將未來有限期預期收益折算成現值的比率。本金化率和資本化率或還原利率則通常是指將未來無限期預期收益折算成現值的比率。折現率不是利率，也不是貼現率，而是收益率。49折現率≠貼現率折現率≠貼現率，是因為：①兩者計算過程有所不同。折現率是外加率，是到期后支付利息的比率；而貼現率是內扣率，是預先扣除貼現息后的比率。②貼現率主要用于票據承兌貼現之中；而折現率則廣泛應用于企業財務管理的各個方面，如籌資決策、投資決策及收益分配等。50貼現率政策貼現率政策是西方國家的主要貨幣政策。中央銀行通過變動貼現率來調節貨幣供給量和利息率，從而促使經濟擴張或收縮。當需要控制通貨膨脹時，中央銀行提高貼現率，這樣，商業銀行就會減少向中央銀行的借款，商業銀行的準備金就會增加，而商業銀行的利息將得到提高，從而導致貨幣供給量減少。當經濟蕭條時，銀行就會增加向中央銀行的借款，從而準備金減少，利息率下降，擴大了貨幣供給量，由此起到穩定經濟的作用。但如果銀行已經擁有可供貸款的充足的儲備金，則降低貼現率對刺激放款和投資也許不太有效。中央銀行的再貼現率確定了商業銀行貸款利息的下限。51社會貼現率社會學家將經濟貼現率移植到社會學，提出了社會貼現率的概念。社會貼現率越高，說明不僅未來的錢在今天看來價值很小，而且將來社會上或個人發生的一切事件今天看來都沒有多大的重要性，換句話說，只有現在才是重要的。“今朝有酒今朝醉”就是這種心態的寫照。社會貼現率高，是人們對未來失去信心，對將來不愿負責任，不守信用，道德水平惡化的一個標志。52社會貼現率高？低？一個高的社會貼現率，意味著人們對未來的責任感減弱，說明人們只追求眼前利益，變得鼠目寸光。商業上的毀約，政治上的失信，對設備保養掉以輕心，對環境污染無動于衷，對下一代人不負責任，等等，都是社會貼現率高所表現的心態。所以社會貼現率上升是一個危險的信號，它導致社會的不穩定，人與人的聯系減弱，機會主義的泛濫。5354關于社會貼現率的爭論由于環境和資源問題日益受到關切，如何處理一代人以后可能發生的環境和資源問題涉及到貼現率的確定。一座壽命為30年的核電站，報廢之后堆址清理及核廢料處理涉及到巨額開銷。但因為這是30年后的事，貼現到現值數額就很有限。所以貼現的概念使核電站的凈現值為正，投資認為可行。再如三峽大壩的使用壽命可能是100年，現在幾乎沒有人去想一想三峽大壩報廢之后的清理費用有多大，其原因也是貼現概念是遙遠的事今天不必認真考慮。55貼現率的應用貼現率通常用于財經預測，企業財經管理和特定融資實務中的測算用字。例如，用適當的貼現率來預測經濟發展、企業財務成長測算、投資預測與回報測算、資產評估與企業價值評估等等。貼現率的確定均以相關年金期限和貼現率用途目的等情況以利率為基準調節相關因素（系數）而得，一般由行為單方自行估計確定。因此，貼現率不一定大于利率。即貼現率可以大于、等于或小于利率。一般貼現率小于市場利率，目的是為了防止銀行利用兩者之差進行牟利。2.風險報酬率及折現率的測算⑴風險累加法風險報酬率=行業風險報酬率+經營風險報酬率+財務風險報酬率+其他風險報酬率⑵β系數法(CAPM,資本資產定價模型)風險報酬率(Rj)＝[社會平均收益率(Rm)-無風險報酬率(Rf)]×風險系數(β)×企業在其行業中的地位系數(α)(3)加權平均資本成本模型(WACC)

企業評估的折現率=長期負債占投資資本的比重×長期負債成本（利息率）+所有者權益占投資資本的比重×凈資產投資要求的回報率（資本成本）其中，所有者權益（凈資產）要求的回報率=無風險報酬率+風險報酬率例題

例:在對某企業進行整體資產評估時，已知其資產總額為14300萬元，長期負債4000萬元，流動負債300萬元。已知社會收益率為15%，國庫券利率10%，該企業適用的β系數為1.2，長期負債利率18%，已知所得稅稅率為25%。試計算企業評估的折現率。

⑴投資資本總額=14300-300=14000(萬元)⑵長期負債占投資資本比重=4000÷14000×100%=28.57%⑶所有者權益占投資資本比重=1-28.57%=71.43%⑷所有者權益要求的回報率=10%+(15%-10%)×1.2=16%⑸企業評估折現率=18%×(1-25%)×28.57%+16%×71.43%=3.86%+11.43%=15.29%四、收益額和折現率口徑一致問題

折現率有按不同口徑收益額為分子計算的折現率，也有按同一口徑收益額為分子，而以不同口徑資金占用額或投資額計算的折現率。如，企業資產總額收益率，企業投資資本收益率，企業凈資產收益率等。所以，在運用收益途徑及其方法評估企業價值時，必須注意收益額與折現率之間結構與口徑上的匹配和協調，以保證評估結果合理而有意義。收益額的口徑與評估結果資產構成企業收益額評估結果全部資產－負債凈利潤（凈現金流量）所有者權益價值全部資產－短期負債凈利潤（凈現金流量）＋扣稅后長期負債利息投資資本價值全部資產凈利潤（凈現金流量）＋扣稅后全部負債利息總資產價值收益額與折現率的口徑相匹配收益額凈利潤凈利潤凈利潤折現率資產總額收益率投資資本收益率凈資產收益率評估結果資產總額價值投資資本價值凈資產價值收益額利潤總額利潤總額利潤總額折現率資產總額利潤率投資資本利潤率凈資產利潤率評估結果資產總額價值投資資本價值凈資產價值加和法和市盈率倍數法一、企業價值評估的加和法二、企業價值評估的市盈率乘數法一、企業價值評估的加和法

企業評估的加和法是緊緊圍繞著企業的整體獲利能力進行的。

在進行加和法評估之前，應對企業的獲利能力，以及相匹配的單項資產進行認定，以便在委托方委托的評估范圍基礎上進一步界定納入企業綜合獲利能力范圍內的資產和閑置資產的界限，明確評估對象的作用空間和評估前提。對于持續經營假設前提下的各個單項資產的評估，應按貢獻原則評估其價值。而對于非持續經營假設前提下的單項資產的評估，則應按變現原則進行。二、企業價值評估的市盈率乘數法評估的基本思路：首先從證券交易所中搜集與被評估企業相同或相似或同類型的上市公司，包括行業、產品結構、生產經營規模等方面的條件要大致接近。把上市公司的股票價格按公司不同口徑的收益額計算出不同口徑的市盈率，不同的收益額口徑有：稅前無負債凈現金流量，無負債凈現金流量、凈利潤等等。

市盈率乘數法的評估思路其次，分別按各口徑市盈率相對應的口徑計算被評估企業的各口徑收益額。再次，以上市公司各口徑的市盈率乘以被評估企業相對口徑的收益額得到一組被評估企業初步價值。最后，對于該組按不同口徑市盈率計算出的企業價值分別給出權重，加權平均計算出企業整體價值。五、關于負債的評估與審核

對于企業負債的審核包括兩方面內容：一是負債的確認，二是對負債的計量。對于負債的確認主要應放在對企業賬面負債的可免除部分和應免除部分，以及企業將面臨的或有負債和潛在負債方面。對于負債的計量主要是考慮貨幣的時間價值問題。本章課堂練習一、單項選擇題1．從