內容目錄當前宏觀經濟與企業環境 4宏觀經濟環境：經濟延續低位調整，全年5%目標有壓力 4宏觀政策環境：政府債發行提速，政策利率降息 4銀行間資金面：短端降息幅度小于長端，資金利率高于去年同期 5企業盈利與融資環境：企業盈利修復偏慢，寬貨幣到寬信用遇阻 6八月利率市場回顧 7一級市場：政府債加速發行，發行成本與上月持穩 7二級市場：震蕩走強，10年國債收益率創近三年新低 8八月信用市場回顧 10一級市場：凈融資額有所下滑，發行成本持續下降 10二級市場：收益率整體下行等級信用利差分化 11地產債：“認房不認貸”將推行，融資發行規模與凈融資遇冷 12城投債：凈融資規模季節性回暖，地方化債方案或將推出 13長城證券債券投資指數 15上月回顧 15下月策略 15風險提示 16圖表目錄圖表1：長城證券跟蹤指數（周度值，%） 4圖表2：百城首套二套房貸利率 4圖表3：公開市場貨幣月度投放 5圖表4：公開市場貨幣月度總投放 5圖表5：質押式回購加權利率天，%） 5圖表6：回購定盤利率天，%） 5圖表7：工業需求和利潤總額同比（%） 6圖表8：工業企業流動性收緊（%） 6圖表9：企（事）業單位貸款增速和企業杠桿率（%） 6圖表10：企業債融資與到期收益率 6圖表11：利率債發行與凈融資 7圖表12：今年以來利率債發行成本整體下行（%） 7圖表13：收益率曲線平坦化下移（%） 8圖表14：國債收益率曲線(%) 8圖表15：8月份十年國債收益率震蕩走強 8圖表16：國債與國開債年,%） 9圖表17：商業銀行對利率債增減持情況 9圖表18：信用社對利率債增減持情況 9圖表19：保險機構對利率債增減持情況 10圖表20：證券公司對利率債增減持情況 10圖表21：信用債月度發行與凈融資情況 10圖表22：信用債月度平均發行利率（%） 10圖表23：各限級企業債月初月末漲跌幅（%） 11圖表24：各期限企業債利率走勢（%） 11圖表25：級企業債信用利差（%） 11圖表26：企業債等級利差（%） 11圖表27：30大中城市商品房成交季節圖 12圖表28：地產債境內發行與到期 12圖表29：全國財政收支增速（%） 13圖表30：賣地收入持續負增（%） 13圖表31：城投債凈融資季節圖（億元） 13圖表32：城投債發行額 13圖表33：當月累計逾期發生額（萬元） 14圖表34：7月城投票據逾期名單（新增家） 14圖表35：債券投資指數 15圖表36：2023年債券配置策略回顧 15圖表37：8月債券投資組合（收益率取8月28日值） 16當前宏觀經濟與企業環境宏觀經濟環境：經濟延續低位調整，全年5%目標有壓力今年以來經濟恢復展現出波浪式發展、曲折式前進的特征。二季度可以說是波浪的一個底部，進入三季度，多項經濟指標延續低位調整：7月份社零消費、工業增加值單月同2.5%-11.6%月份單月同比及其兩年均值較上半年均在繼續回落。88月份也仍處于下降趨778月份經濟增長的弱勢在下半年延續，5%的增長存在一定壓力。圖表1：GDP跟蹤指數（周度值，%）中國GDP跟蹤指數GDP:不變價:當季同比20 中國GDP跟蹤指數：13周移動平均100(10)2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07WIND,國家統計局，產業金融研究院宏觀政策環境：政府債發行提速，政策利率降息8月份政府債發行明顯提速，另一方面政策利率繼續調降。但政策力度較為保守，8月份僅1年期LPR調降10BP，5年期LPR并未跟隨一同調降。持平之下，房貸利率暫未明顯下行，根據貝殼網數據，87月份持平。政策力度維持定力，并且發行GDP目標？——建議財政政策更加積極》中認為，三、四季度可能提高政府支出，增加政府財政支出、拉動土地交易、基建投資可能是效果更好的方式。從這個角度看，我們提示可關注年內上調赤字規模、盤活專項債務結存限額。圖表2：百城首套/二套房貸利率

百城首主流貸利率 百城二主流貸利率2023/03 2023/06WIND,貝殼網，產業金融研究院銀行資金面：短端降息幅度小于長端，資金利率高于去年同期月政策利率再次降息，央行操作仍然維持中性偏緊，資金利率高于去年同期水平。公7和10BP85利率并未跟隨下調，或體現央行不愿過度刺激地產。截至8月28日，央行公開市場投放資金（7227605月1960億元。圖表公開市場貨幣月度投放 圖表公開市場貨幣月度總投放80,000

億元） ）OMO:貨幣凈投放(右軸，億元)

80,000

貨幣總投放單月值（億元）60,00040,00020,000

100000

60,000201920222020202320,0000年月 年11月 年月 年

-10000

01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月WIND,中國貨幣網，產業金融研究院 WIND,中國貨幣網,產業金融研究院資金利率方面，8月份利率中樞與7月基本持平，但明顯高于去年同期水平。8月平均來看，7天銀行間質押式回購加權利率（R007）與7天存款類機構質押式回購加權利率（DR07710P1P188%180%2228156%和1.42%7天回購定盤利率(FR007)和銀行間7（FDR007）188%11%77P01P202815%1.39%相比也明顯偏高。圖表質押式回購加權利率（7天，%） 圖表回購定盤利率（7天，%）5.2

6.0

回購定盤利率:7天(FR007)4.23.22.2

5.0銀銀間回購定盤利率:7天(右軸)逆回購利率:7天銀銀間回購定盤利率:7天(右軸)逆回購利率:7天3.02.0存款類機構質押式回購加權利率:7天銀行間質押式回購加權利率:7天存款類機構質押式回購加權利率:7天銀行間質押式回購加權利率:7天逆回購利率:7天2023-01

1.0WIND,中國貨幣網，產業金融研究院 WIND,中國貨幣網,產業金融研究院企業盈利與融資環境：企業盈利修復偏慢，寬貨幣到寬信用遇阻企業盈利能力還未回溫，當前步入主動去庫存末期，需求回彈力度不大，工業企業利潤承壓。1-7月份，全國規模以上工業企業利潤累計同比下降15.5%，利潤總額降幅有所收窄，但虧損企業單位數量與往年同期相比還是多增。PPI連續數月同比負增，而石油等原材料價格上漲也在擠壓企業利潤，一定程度影響企業債融資。圖表工業需求和利潤總額同比圖表工業企業流動性收緊100

工業企業:流動資產平均余額:同比工業企業:應收賬款:同比20工業企業:應收賬款:同比工業需求:同比:+10月工業企業:利潤總額:累計同比工業需求:同比:+10月工業企業:利潤總額:累計同比501005(50)2012-072014-072016-072018-072020-072022-07

02014-05 2022-09WIND,國家統計局，產業金融研究院 WIND,國家統計局,產業金融研究院7月份工業企業流動資產和應收賬款增68月份政策利率兩度降息，寬貨幣到寬信用仍然不是一帆風順。5-7月企（事）業單位貸款增速連續放緩，社融口1-712878億37.2%。圖表企（事）業單位貸款增速和企業杠桿率圖表10：企業債融資與到期收益率非金融企業部門杠桿率（右軸）金融機構:企(事)業單位貸款:同比非金融企業部門杠桿率（右軸）975

190170150130110

0

社會融資規模:企業債券融資:當月值:指數修勻（億元）中債企業債到期收益率(AA):5年:月:平均值（右軸，）8中債企業債到期收益率(AA):5年:月:平均值（右軸，）7654322011-032013-042015-052017-062019-072021-08

2021-07WIND,中國人民銀行，產業金融研究院 WIND,中國人民銀行,產業金融研究院八月利率市場回顧一級市場：政府債加速發行，發行成本與上月持穩8（凈融資金額10089.577月份略有上升，但由于償還額38557.6億元偏高，凈融資額環比略有下降。分項來看，8月份政府債凈融資開始提速，是利率債的重要支撐；而金融債凈融資明顯7176201920279和300億元，不及往年同期水平。圖表11：利率債發行與凈融資總發行量元) 總償還量元) 凈融資額元，軸)02021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07

30,00025,00020,00015,00010,0005,0000WIND,銀行間交易所，產業金融研究院發行利率方面：8月份利率債發行成本與7月基本持平。國債、地方政府債、政策性銀行債、同業存單發行票面利率分別較7月份+1BP/-1BP/-9BP和-5BP，除同業存單外，其余三類利率債發行票面利率較去年同期也略有下降。圖表12：今年以來利率債發行成本整體下行（%）

國債利率 地方債率 政策銀債利率 同業存利率2022-012022-072023-012023-07WIND,銀行間交易所,產業金融研究院二級市場：震蕩走強，10年國債收益率創近三年新低月底政治局會議后直到8月上旬，債市偏弱震蕩，8月中期后央行降息，疊加多項經濟指標不達市場預期，最終國債收益率曲線較7月末平坦化下移。8年期79BP7日下7BP/3BP/1BP2.39%/2.22%/2.15%1年8BP/下3BP1.89%。圖表13：收益率曲線平坦化下移（%） 圖表14：國債收益率曲線1050(5) -3(10)

漲跌幅（左軸，bp）8-1-3-7

-9 1.5

3.02.52.01.5

中債國債收益率曲線（2023/8/25）中債國債收益率曲線（2023/7/31）中債國債收益率曲線（2023/4/28）中債國債收益率曲線（2023/2/28）個月 年 年 年 年 10年 個月 年 年 年 年 10年WIND,中債估值中心，產業金融研究院 WIND,中債估值中心，產業金融研究院以10年期國債為例，8月份市場表現先弱后強：7月底政治局會議后直到8月上旬，促消費、鼓勵民營經濟、活躍資本市場等政策陸續出臺，債市觀望情緒較強，國債收益率震蕩。811874.5BP，最低至2.55%85年國債收益率再2BP2.54%5月以來新低。圖表15：8月份十年國債收益率震蕩走強3.00

1.30春節后市場對復蘇成色持有懷疑

中債國債到期收益率:10年

1.16MLF平

2.20揚州取消二手房限售，地產政策

3.17央行宣布降準25BP

4.18一季度經濟數據開門紅

5.11通脹數據繼續下行，信貸意外收縮，“類通縮”下降息預期抬頭

6.13央行宣布7天逆回購利率下調10BP

7.24政治局會議召開，地產/化債等出現利好8.15MLF超市場預期調2.75

1.5央行、銀保

放松預期抬升

3.6兩會召開后，全年經濟目標5%，4.11通脹數據

7.17二季度

降15BP

8.21LPR5

監會公告建立首套住房貸款利率動態調整機制

強刺激預期落空

低于市場預期 未降4.27政治局會2.602.552.50

5月4-5率調降

6.20LPR對稱調降10BP

7月社融信貸超預期走弱2022-12-31 2023-01-31 2023-02-28 2023-03-31 2023-04-30 2023-05-31 2023-06-30 2023-07-31WIND,中債估值中心，產業金融研究院國開債走勢與國債接近，但8月中旬國開債下降偏慢，相比于國債呈現出更小的波動性。3.9BP2.69%1.044%日降2.67%，8月末國開債1.042%。圖表16：國債與國開債（10年,%）

中債國債到期收益率:10年中債國債到期收益率:10年 國開債（）中債國開債到期收益率:10年WIND,中債估值中心，產業金融研究院從機構持有利率債的情況來看，7月份商業銀行、信用社、保險機構增持利率債，證券公司減持。202376月的各機構購買債券的變動情況來看，商業銀行維信用社重新增持國債、地方政府債和同業存單，加大金融債購買力度。保險機構減持國債和同證券公司全面減持利率債。圖表17：商業銀行對利率債增/減持情況 圖表18：信用社對利率債增/減持情況20,000

1,000

信用社：增/減持情況（億元）0

500記賬式記賬式債 地方政債 金融債 同業存單(500)商業銀行：增/減持情況（億元）記賬式商業銀行：增/減持情況（億元）記賬式債 地方政債 金融債 同業存單

(1,000)2022/08 WIND,中債估值中心,上清所,產業金融研究院 WIND,中債估值中心,上清所,產業金融研究院圖表19：保險機構對利率債增/減持情況 圖表20：證券公司對利率債增/減持情況1,000

證券公司：增/減持情況（億元）記賬式證券公司：增/減持情況（億元）記賬式債 地方政債 金融債 同業存單500

保險機構：增/減持情況（億元）記賬式保險機構：增/減持情況（億元）記賬式債 地方政債 金融債 同業存單0 (500)2023/05

(1,500)2022/11 2023/05WIND,中債估值中心,上清所,產業金融研究院 WIND,中債估值中心,上清所,產業金融研究院八月信用市場回顧一級市場：凈融資額有所下滑，發行成本持續下降發行與凈融資方面：8信用債凈融資較上月、去年同期均下降。8月包括短融、中票、企業債、公司債、定向工12269億元。相7月的信用債發行規模有所上升，與去年同期相比也略有提升，發行量總額同21%，38%。圖表21：信用債月度發行與凈融資情況 圖表22：信用債月度平均發行利率總發行量元) 總償還量元) 凈融資額元

5.5

公司債率 企業債率02022-022022-062022-102023-022023-06

0

中票利率短融利率2022-01 2022-05 2022-09 中票利率短融利率WIND，銀行間交易所，產業金融研究院 WIND、銀行間交易所、產業金融研究院發行利率方面：從一級市場發行的信用債月度加權平均票面利率（權重為公司債、企業債、中票利率和短融利率的實際發行總額）7月小幅下降，環35BP6月-15BP/-10BP/-11BP/+1BP3.30%/3.99%/3.45%/2.81%，企業債發行成4發行成本偏高。二級市場：收益率整體下行，AA等級信用利差分化8月各期限AAA等級信用債收益率平坦化下行。825個月年年/10年期品種收益率分別較月初下滑8BP/9BP/10BP/12BP/18BP至2.19%/2.34%/2.67%/2.91%/3.09%10年期品種收益率下降幅度最大。信用利差方面，AAA等級信用利差不同程度收窄，長期利差已收窄至近五年最低水平。8月份平均來看，AAA等級信用債中，6個月/1年期和10年期利差均明顯收窄，分別為7BP/8BP年AA/AAA等級利差與76個月年年品種等級利1BP/1BP5BP，5年/101BP/2BP。圖表23：各期限AAA級企業債月初月末漲跌幅（%） 圖表24：各期限企業債利率走勢（%）3.43.23.02.82.62.42.22.0

漲跌幅右軸） 0(5)個月 年 年 年 10年

4.5(AAA):6個月:月:平均值(AAA):6個月:月:平均值(AAA):1年:月:平均值(AAA):3年:月:平均值 (AAA):5年:月:平均值中債企業債到期收益率(AAA):10年:月:平均值2.51.52022-11 2023-05WIND，中債估值中心，產業金融研究院 WIND，銀行間交易所，產業金融研究院圖表25：AAA級企業債信用利差圖表26：AA/AAA企業債等級利差中債企業債到期收益率(AAA):6個月：信用利差:月:平均值中債企業債到期收益率(AAA):1年：信用利差:月:平均值中債企業債到期收益率(AAA):6個月：信用利差:月:平均值中債企業債到期收益率(AAA):1年：信用利差:月:平均值 中債企業債到期收益率(AAA):3年：信用利差:月:平均值中債企業債到期收益率(AAA):5年：信用利差:月:平均值中債企業債到期收益率(AAA):10年：信用利差:月:平均值 1.20.91.0

0.60.30.02018-012019-012020-012021-012022-012023-01

0.02022-11 WIND，銀行間交易所，產業金融研究院 WIND，銀行間交易所，產業金融研究院8月份地產政策依然在發力提振需求，住房城鄉建設部、中國人民銀行、金融監管總局85政策發力到地產回暖仍有時滯，從地產銷售端看，8月商品房銷售面積并未明顯改善。7月的-5.3%8月份，3026.9113%，29%，整體銷售成交仍處于收縮態勢。圖表27：30大中城市商品房成交季節圖30大中城市商品房成交面積（當周平均，萬平方米）1000WIND，各城市房管部門，產業金融研究院8ABS）516.1574.1%12.8%；凈融資-41.31億105.6億元，同比-88.9%，降幅有所收窄。圖表28：地產債境內發行與到期發行額 到期償額 凈融資億元右軸）0

2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04

3002001000WIND，產業金融研究院城投債：凈融資規模季節性回暖，地方化債方案或將推出1-7月財政收入同比增長-10.7%。圖表29：全國財政收支增速圖表30：賣地收入持續負增30公共財政收入:累計同比公共財政支出:累計同比30公共財政收入:累計同比公共財政支出:累計同比010) ((20)2021-01 2023-04

02021-022021-072021-122022-052022-102023-03財政部，產業金融研究院 財政部，產業金融研究院圖表31：城投債凈融資季節圖（億元） 圖表32：城投債發行額

總發行量元) 總償還量元) 凈融資額元)0

0

0月 月 月 月 月 11月 資料來源：中證指數公司，產業金融研究院 上海票據交易所，產業金融研究院604618.85%863.70%20226月新增更多，646.3%（8家（4家、云南（4家）等地區。24場對債務置換、重組和展期等化債舉措有所預期。據財聯社8月21日報道，特殊再融資債券或在下半年重啟發行，額度約1.5萬億。使得市場對債務置換預期再度升溫，城投債投資熱度可能再度掀起。圖表33：當月累計逾期發生額（萬元）當月累計逾期發生額（萬元）5000004000003000002000001000000月 月 月 月 月 月 月資料來源：上海票據交易所，產業金融研究院圖表34：7月城投票據逾期名單（新增22家）資料來源：上海票據交易所，產業金融研究院債券投資指數上月回顧圖表35：債券投資指數債券投組合值走月日為中債新綜財富總值數105104103102101100WIND，中債估值中心，產業金融研究院8月25日，債券投資指數為103.40。（2023年1月3日作為100）月份，債市震蕩走強，我們維持配置5年期品種，且未加杠桿，債券投資組7103