金山辦公研究報告-G端為基C端騰飛B端遠望1.國產辦公軟件龍頭始于政策采購，乘云直上，引領辦公數字化。公司創始人于1989年推出首款WPS辦公軟件，起步階段致力于政府端服務；2015年推出云辦公產品WPS+，自此C端訂閱收入開始騰飛；2020-2021年公司分別發布“5大協作產品”和

“數字辦公平臺”，大力向企業辦公數字化領域拓展。以文檔技術為核心，提供辦公數字化服務。公司向各行業客戶提供包括WPSOffice辦公軟件、金山文檔和金山詞霸等產品，并基于辦公應用場景開發各類辦公增值服務，提供一站式、多平臺辦公應用解決方案，同時提供以產品和相關文檔為媒介的互聯網廣告推廣服務。聚焦核心產品經營，顯著受益于信創。公司于2021年變更其收入劃分標準，目前為個人訂閱、機構訂閱及服務、機構授權和廣告及其他。2017-2021年，廣告及其他收入占比快速下降，主要是公司著力于提升用戶體驗，持續主動減少廣告位數量及推送頻次，相應的，更好的用戶體驗推動個人訂閱收入實現快速增長。2019年起，受益于信創加速推進，機構授權收入快速增長。實控人為雷軍，深度綁定員工利益。截止2020年Q1，金山軟件通過下屬子公司持有公司52.71%股份，最終實控人為雷軍。據公司2021年年報，公司共計391人（員工占比10.07%）持有公司股份，合計持股比例15.28%。收入保持高增速，2022年Q1受信創節奏影響增速短期回落。公司憑C端訂閱與G端信創高景氣，2017-2021年收入CAGR近45%。公司歸母利潤保持快速增長態勢，2017-2021年CAGR為48.5%。2020-2021年利潤增速波動主要源于高研發投入。2021年Q1黨政信創(主要以授權模式為主)推動超預期帶來高基數，導致2022年Q1收入與利潤增速回落明顯，未來隨著央/國企、民營企業訂閱模式持續滲透，公司業績增長曲線有望更為平滑。綜合毛利率維持高位。公司產品標準化程度高，歷年來綜合毛利率維持在85%以上。個人訂閱：隨著云辦公移動端套件、金山文檔數據協同等產品迭代，加之廣告投放收縮，用戶體驗持續提升，個人訂閱毛利率總體呈上升趨勢。但C端用戶需求豐富度高且變化較快，公司需采購一定比例的第三方產品以滿足客戶需求，2021年階段性毛利率下滑主要源于外部資源采購成本大幅提升。機構授權、訂閱及服務：B端客戶需求相對統一，公司依托標準化產品使得B端毛利率保持在95%以上。互聯網廣告：為提升用戶體驗，公司有意識地縮減廣告投放數量，IDC租賃、服務器折舊等成本相對固定導致該板塊毛利率下降。費用率管控得當，高度重視研發。銷售費用方面，2019年公司大力推廣WPSOffice2019，宣傳推廣費用當年顯著增加，之后隨著收入的快速增長，銷售費率總體呈下降趨勢；管理費用方面，2018年股份支付費用大幅減少，2019年上市后的股權激勵股份支付費用增加使得管理費用率逐步提升。公司重視產品研發，研發費率維持高位，2019年增加金山文檔協同功能、WPS+功能，2020年研發費率下降，但同時加大信創產品適配的研發投入，2021-2022Q1研發費率持續提升。訂閱模式帶來經營質量顯著提升。受益于訂閱模式，2017-2021年公司經營性凈現金流從3.5億元提升至18.6億元，持續高于同期歸母凈利潤。同時，預收賬款（合同負債）快速增長，進一步提升未來業績確定性。2.個人訂閱：由功能購買向長期會員轉化，量價空間廣闊2.1.超級會員不止功能“打包”，客戶留存率是核心關注點公司個人訂閱業務主要有三類會員，WPS會員、稻殼會員、超級會員。WPS會員：專業化辦公場景文檔增值服務。WPS會員服務注重基于WPSOffice辦公軟件的功能型服務，如WPS會員可以使用文檔轉換、文檔修復、超大云空間容量、全文翻譯等增值服務。稻殼會員：激發生態力量，豐富文檔模板供應。公司稻殼會員注重內容服務，會員可以使用精品模板、版權字體、高級圖表、藝術字、版權圖片、精美圖標、PPT智能美化等內容的辦公服務。在財務圖表、日程安排、薪酬統計、論文文獻、個人簡歷等場景均有豐富模板文檔提供。超級會員：遠遠不止是WPS+稻殼功能合并。超級會員除了WPS+稻殼功能“打包”，且價格更實惠，在專屬存儲空間容量、專業文件編輯等方面有著遠比前兩類會員更多的權益。鼓勵長期訂閱，促進客戶留存。目前公司訂閱會員的定價方式上，月度會員對應的實際年費顯著高于年度會員，適用于新客戶培育。同時，會員開通期限越長，對應的年費價格越低，以此促進客戶留存。2.2.活躍用戶數持續增長，未來提升空間仍廣闊月活設備數持續增長，增速企穩回升。公司主要產品的月活設備數持續快速增長，2019年下半年至2020年上半年，受自身產品完善和外部疫情帶來的居家辦公需求增加，月活設備數增長迅猛。其后2020Q3-2021Q2由于同比高基數，表觀增速下滑。總的來看，公司持續優化產品功能與推廣策略，月活設備數增速已企穩回升。活躍用戶數增長空間廣闊。截至2022年3月，公司PC和移動端活躍設備數分別為2.3億和3.4億臺，剔除重復用戶，我們估計實際活躍用戶數不超過4億人。而我國15-64歲人口數量有望保持在9億人以上，公司活躍用戶的增長空間依然廣闊。2.3.互聯網應用付費大勢所趨，C端訂閱有望量價齊升我國消費者互聯網增值付費意愿不斷提升。根據199it數據，我國互聯網用戶數持續增長。我們分析了近年來四款主流不同類型的互聯網應用的付費率情況，其中：騰訊音樂，依靠獨家曲庫獲得付費；bilibili，提供動畫劇集、直播等增值服務獲得付費；喜馬拉雅，提供特色內容服務獲得付費；知乎，鹽選等知識內容獲得付費。我們認為國內互聯網用戶對虛擬增值服務價值的認可度在提升。C端付費率提升空間大，潛在付費用戶群達到億級，且當前短期付費用戶占比高。截止2021年底，公司付費用戶數（過去12個月內有過付費行為）約為0.25億人，僅考慮公司3.4億移動端活躍設備，付費率僅為7.46%，未來提升空間大。截至2022Q1，愛奇藝、騰訊音樂的付費用戶均接近1億，公司的超級會員與此類App均推出了共享會員，考慮到前述影音App與公司的產品用戶重合度相對較低，我們預計未來公司超級會員的潛在用戶數達到億級。此外，我們以當期收入/付費用戶數做粗略計算，發現公司C端ARPU值低于年度會員的最低報價，我們估計主要源于公司的大多數會員僅為短期會員（低于1年）或稻殼模板的零碎購買者。超級會員尊享權益不斷增多，