2018-2020 銅行業深度報告導言：本文為華泰有色李斌團隊撰寫的銅行業深度報告一一供需有望改善支撐銅價長期向好運行，非常具有參考價值。【核心觀點】18-20年供需格局有望改善，新能源或成為提振銅消費的新亮點我們發現銅價的漲跌走勢取決于供需格局的變化趨勢， 供需出現改善大概率伴隨銅價上漲，供需格局惡化多伴隨銅價下跌。分析 2018-20年全球銅市場，在需求端方面，全球新能源發電用銅量的高增速有望部分沖抵傳統銅消費行業的需求增速下降； 供給端方面，18-20年全球新投產能增速下滑。綜上，我們預計全球精銅供需格局將呈現改善的格局，建議關注多金屬資源公司紫金礦業以及國內銅業龍頭江西銅業。18-20年受制于銅精礦增量有限，全球精煉銅供給增速趨緩2017年以來，全球銅礦供應出現大幅下滑，主要原因在于罷工事件頻發。 2018年，銅礦供應增速呈現前高后低態勢，一方面，主要銅礦勞工談判的順利推進，其產出的恢復提振了礦產量的增速，但另一方面，由于部分項目仍處于試車階段，新建項目及擴產項目增量相對有限。此外，礦石品位下降和生產成本上升也成為影響產出增速的重要原因。根據Wind數據，15-17年全球精煉銅產量 CAGR為3.41%，我們預計18-20年全球精煉銅產量分別為 2406、2438、2485萬噸，CAGR為1.64%。市場情緒或略顯悲觀，新能源領域需求有望成新亮點中國的銅消費子行業中，電力和建筑業是主力軍， 2017年合計占比高達 58%。據國家統計局，截至2018年9月中國電網投資完成額累計值同比下降 9.60%；建安工程固定資產投資完成額累計同比增速 2.9%，較17年同期下降4.7pct，下游主要經濟指標不但全球新能源發電領域所帶來銅消費量及預期致使市場普遍對銅下游消費略顯悲觀，但全球新能源發電領域所帶來銅消費量增速仍以兩位數的速度高速增長。 且未來2-3年的全球大型銅礦新建、 擴產項目有限，受限于上游礦端增速下滑及冶煉端產能利用率回落。 我們預計18-20年全精煉銅需求CAGR為2.15%高于供給CAGR1.64%新能源領域銅消費量或被忽視，未來有望保持高速增長據Bloomberg數據，18-20年全球新能源產業銅消費量 CAGR勺為22.77%，2020年全球新能源領域耗銅量預計將達到 385萬噸。我們認18-20年新能源領域高速發展有望部分沖抵傳統銅消費行業的需求增速下降。 當前全球傳統領域的銅需求量增速有所下滑，考慮到全球新能源產業的高增速發展，光伏、風電、新能源汽車等領域的用銅量有望維持高增速。風險提示：供應端收縮低預期或產能釋放超預期；下游需求不及預期；中國經濟結構轉型。正文目錄TOC\o"1-5"\h\z年岌制勢增量育限，全球構爍溜供給堵速趨蛻 1市坊睛緒敦略顯悲現，Wft*領域需求有璽成新亮點 1韜寵港儀嶽?!滴費量**有te#高遼卅怕 1桶：下游應聊頡域眾多，與實像經溫聯系緊密桶：下游應聊頡域眾多，與實像經溫聯系緊密拊上游皋屮龐商，才山來選壞節毛利墨罟斉于其他壞肓 618-20年供寫格曷改善*靳能源產業有墊提播刪消費增± 7供恰端:18-20年童制于銅楙礦增童有憶全球措煉犧供給增速趙最 9佃-20年罷工時供蛤端撫匐的邊驚敢應鼓減弱+蓮計卅石爲位逐漸尸隆 10臚山端尿本壓力非現階股主要矛膚 122018年1-7月全球！HF山產於冋t匕上漲445% 122017年唆牧步擾旳也素勅咆侗虻山產覽F；疔 13箍菱地區仝而主導狗礦供舛，2018年前三芋度大塑舸曠山供應端冇所改為.“13目叢斥龍險段到養垮扌更產耗時餾世 1C2018-204新增須礦大型坯目有臥新般產陀增連下淆 16國內洽J*產罷過制枝為星暮.預井農來投產裁星觀下降越卽 18瞑年廈七運口遭禁’國內度嫻供應有限’趕期對價格捉振’拴期霧銅戟創…jg需求瀛市場惜熔並臨矗悲魄*新絕矗覦城常璨宥璽咸＞亮點 21卸卜主要擱消黨國摘消賈強度呈現下降葩聲 21中國傳統舸消譯輛扌克撫理.略超痣驗 22新能涯領域舸消資螢或被忽視*來來有塑佻特商速增悅 25推苻鄉金橋電久紫金曠業以囁國內擁業妊號工巧帕亞 2￡紫金曠業：ft亞領先的曠山巨頭*銅礦業務特綻堆駄 26江西擱業：國肉舸業吃頭.盤軻水平橈老?佃O?片母凈利同比桜升2937% 2Q圖表目錄TOC\o"1-5"\h\zIS表1: 銅產業鏈 5圖表2: 銅下瞬分布 53: 銅產業璉毛利率比對 6罔耒4： 2017^全跋丸型曠企羯片產量 6SA5：第三方杭構供需塊口曲釵（供給端40舄LME舸價叔舍 7S4L6: 18-20年全球精煉訊擁計供不矗求及LME3月期輛符楷讖劇 ...8SA7\ 中國搗展現消費量上曾速導犧價擬合 ...8囲表&: 18-20年蟄球椅煉銅供需平衡表 9國表9:全球主餐曠企恿資本支出現LME帕價妝舍 10囲表10:全隼主更礦企懸瓷抵走出咫全球鬧礦產量擬合 10陽表11:團表12：圖表13:圖表14;團表15:圖裊16：國爰17：陽表11:團表12：圖表13:圖表14;團表15:圖裊16：國爰17：國表18:圖閱19：IS表20；S21:田黨22：圖表23：（9表24;圖表25：圖表26：國表27:圖裊28:國隹29：國盒30：圖表31：圖A32：圖*.33:圖卓34：國k35：Si36;閣表37；國熹38:圏表39:圖裊46舸時主興國的獷若品住機］礦■完全戎本呦?<狛家龍頭鈿全完全成本曲線—全球躋山產董 12■圧20仃年全球10尢生產園鋼爐產董比例?… 13全球20座丸型捌F山產堇恿計14金球20座丸理擱礦山產董同比 142017羊僅球20座大唱何礦山壬量占比 142017-2022AMr 產項目+?2018新增舸冶煉產腿一…. 2O07-17+全球主要太空第企思脊本丸出 1020184主瓷礦山勞詢合同到期靭產能產量情況 1112全球10k生產國2013-2017嚴量（萬■噸） 132017年務丸洲銅礦山產覺比例 14全球丸型拊歹山產董 15歷年舸冶煉加工費走勢 .+.16展描"攵籠愛化一. 20我國應刑進口A * +”—+.20慶銅的供應與利用 21全球三大艾赫所庫存合計 21忸庫存占產童比例有LME期鋼價 212017年各國梢煉銅莆常占比 222017年全球銅下游需術分布 222017+中國摑下游蒲斃結構 23申國輛主要下游需求增逢預測表 23中國刑下綽需求摳合增遑預測表 242012-2018月電円投責完風當年進蹙情況，今年進度較慢 "…”24圖表4仁申國電力彳亍業累計同比 24圖表42:屮國工柱機械扌t業卑計岡比*“-1+一+”””十+一,十*”_24圖表朝：申國遽菰餐菠工軽圍老訴產投査完成襯累計同比 24圖表44：全球死仗犧增號機"… 25IS<45：住球新能黑領颯舸需慮量 25圏表46： 17年鋼盒礦山請源量領先固內 26圖414了;174釗金鋅帶山產謹領先國內 26圖表48；18H1黃舍.冶妹為仝司麻主娶妁收入走瀟 26團壷49： 13H1第產銅已扳主姜電和貢故耒源 26"― ~I_干勺H彳nnTir---■-國表￡仁我們預測10-20年公司才產倒產董進步上升 27忸表52：單位擁獷產成右謖步上升 ....27田義53：營收和老利李持續梶升 27圖表54:歸母凈制閭持續改善 27IS^55：公司蕾業收人圧歸*凈利洶 ”… 28正文銅：下游應用領域眾多，與實體經濟聯系緊密銅的整個產業鏈包括上游銅礦的采選、中游銅的冶煉（礦山和銅廢料回收），銅加工成銅材，銅產品再應用于各終端消費領域，以及廢銅回收再加工。采礦階段，分露天開采、地下開采和浸出法開采銅礦經過浮選選礦后得到銅含量相對較低的銅精礦，將銅精礦、廢銅經過火法冶煉或者濕法冶煉生產精煉銅，中游銅的冶煉為下游提供生產

用銅原料、銅深加工成產業鏈下游，銅加工產品有銅棒、銅管、銅板、銅線、銅錠、銅條以及銅箔等多種類型，應用于電力電子、建筑、交運等眾多領域。K'rlIFlfl?-■■罩K'rlIFlfl?-■■罩s.4<ftR事mSntn-t駁Am.氣比畫?nft.豪里，?袪??鼻4?4￥s.SSEW肝HTIR常■電輒V帶fiHL韻沖咅GV??■件札形；Wind.平（H世養4f*：所銅上游集中度高，礦山采選環節毛利顯著高于其他環節銅產業鏈的盈利來源主要有：礦山端：銅精礦扣除成本的收益，副產品（硫酸、金、銀等）收益；冶煉端：銅、精銅的冶煉費用，協議價格與現貨價格價差收益；精煉銅加工成銅材的加工費用，取決于加工產品的附加價值。上游收益主要由金屬價格、加工費以及采選成本決定，由于金屬資源存在一定的稀缺性，上游是整個產業鏈中價值占比最高的部分。據 Bloomberg，全球銅礦供應端集中度非常高，全球 20家大型礦業公司控制了市場上約 54%的供應。通過對國內銅行業上市公司的毛利率統計， 可以得到驗證的