白酒行業(yè)市場(chǎng)分析一、2003年：“非典疫情”導(dǎo)致的行業(yè)回調(diào)我們此前在《螺旋式上升，韌性顯著增強(qiáng)，堅(jiān)定看好龍頭企業(yè)成長(zhǎng)》中就白酒行業(yè)近30年幾輪長(zhǎng)周期的行業(yè)性和短周期的非行業(yè)性調(diào)整做了深度復(fù)盤(pán)，對(duì)行業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)做出客觀研判。22年在“新冠疫情+經(jīng)濟(jì)疲軟”多重因素沖擊下，白酒板塊景氣度階段下行，我們認(rèn)為結(jié)合調(diào)整原因、調(diào)整周期以及行業(yè)受沖擊的程度來(lái)看，22年行業(yè)的調(diào)整劃歸非行業(yè)性調(diào)整相對(duì)合理。因此，我們就2003、2008、2018、2020年的幾輪非行業(yè)性因素導(dǎo)致的回調(diào)做進(jìn)一步深入研究，以史為鑒對(duì)2022年初以來(lái)的本輪由“新冠疫情+經(jīng)濟(jì)疲軟”導(dǎo)致的回調(diào)做出客觀研判，以期對(duì)后續(xù)板塊和優(yōu)質(zhì)標(biāo)的走勢(shì)分析形成參考。1.1“非典疫情”期間：消費(fèi)場(chǎng)景短暫缺失，疫后高端、次高端迅速恢復(fù)2003年上半年非典疫情導(dǎo)致的消費(fèi)場(chǎng)景的缺失對(duì)白酒行業(yè)和上市酒企經(jīng)營(yíng)造成季度性短期沖擊，2003年4-5月白酒板塊在非典疫情影響下出現(xiàn)一輪大幅回調(diào)，我們結(jié)合疫情期間宏觀經(jīng)濟(jì)背景、白酒板塊走勢(shì)、酒企經(jīng)營(yíng)情況等因素就非典疫情對(duì)上市白酒企業(yè)的業(yè)績(jī)和股價(jià)走勢(shì)的影響展開(kāi)進(jìn)程性分析。1.1.1非典疫情期間需求環(huán)境的變化：消費(fèi)場(chǎng)景短暫缺失按照疫情防控進(jìn)展可以將2003年“非典疫情”的演變分位四個(gè)階段，前兩個(gè)階段疫情感染人數(shù)和涉疫地區(qū)有限，并未造成全國(guó)范圍的影響，2003年3月中下旬開(kāi)始隨著疫情向海外和內(nèi)地多個(gè)省市擴(kuò)散，防疫形勢(shì)趨于嚴(yán)峻。4月份開(kāi)始隨著非典病例數(shù)量大幅增加，政府開(kāi)始強(qiáng)化防疫，社會(huì)面擔(dān)憂情緒在全國(guó)范圍蔓延開(kāi)來(lái)，資本市場(chǎng)亦開(kāi)始有所反應(yīng)，4-5月疫情集中爆發(fā)期間居民外出就餐和出行顯著減少，白酒消費(fèi)場(chǎng)景出現(xiàn)一定程度的階段性缺失，白酒板塊于4月16日開(kāi)啟回調(diào)至5月13日觸底，回調(diào)幅度達(dá)到13.70%。5月9日，北京宣布醫(yī)務(wù)人員的感染比例已經(jīng)呈明顯下降趨勢(shì)，疫情防控效果顯著，市場(chǎng)擔(dān)憂情緒開(kāi)始消退，板塊開(kāi)啟迅速修復(fù)，5月13日至6月2日板塊上漲11.60%。從“非典疫情”對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)的影響來(lái)看，疫情對(duì)2003Q2單季度的GDP增長(zhǎng)和消費(fèi)者信心指數(shù)造成明顯沖擊，2003Q2我國(guó)GDP季度同比增速由Q1的+11.10%環(huán)比下降2.00pcts至+9.10%，同時(shí)在疫情形勢(shì)較為嚴(yán)峻的二季度消費(fèi)者信心指數(shù)亦出現(xiàn)大幅環(huán)比回落，2003Q2消費(fèi)者信心指數(shù)從Q1的114.00下降至102.30。而后進(jìn)入Q3隨疫情在6月份結(jié)束，GDP重回雙位數(shù)增長(zhǎng)，消費(fèi)者信心指數(shù)亦快速回升至107.70。從月度社零同比增速和消費(fèi)者信心指數(shù)變化趨勢(shì)來(lái)看，非典疫情最嚴(yán)重的4-5月份兩個(gè)月社零增速和消費(fèi)者信心指數(shù)均出現(xiàn)大幅回落，而后6月份隨國(guó)內(nèi)疫情結(jié)束，社零增速和消費(fèi)者信心指數(shù)又在月度間迅速實(shí)現(xiàn)回升。相比之下，由于疫情形勢(shì)嚴(yán)重時(shí)期處于白酒消費(fèi)淡季，煙酒零售額增速受疫情影響相對(duì)較小。2003年4-5月，消費(fèi)者信心指數(shù)從3月份的113.90連續(xù)兩個(gè)月下降至100.00，而后隨疫情結(jié)束消費(fèi)者信心指數(shù)逐月平穩(wěn)回升，4-5月社零增速?gòu)?月份的+9.30%，降低至+4.30%（降低5.00pcts），而后6月份迅速回升至+8.30%。1.1.2非典疫情對(duì)上市酒企業(yè)績(jī)影響：季度回落后迅速恢復(fù)從上市酒企業(yè)績(jī)端表現(xiàn)來(lái)看，2003Q2上市酒企收入、利潤(rùn)端均在一定程度受到疫情沖擊，帶來(lái)增速的季度性回落。2003Q2上市酒企總體營(yíng)收增速?gòu)腝1的+0.62%環(huán)比下降2.39pcts至-1.77%，歸母凈利潤(rùn)增速由Q1的+7.85%環(huán)比下降80.80pcts至-72.94%，相較利潤(rùn)端表現(xiàn)而言收入端受疫情影響較小。2003Q3開(kāi)始隨著疫情影響消退，酒企營(yíng)收、利潤(rùn)增速迅速回升，Q3上市酒企整體收入、利潤(rùn)增速分別環(huán)比提升16.44pcts、66.04pcts至+14.68%、-6.90%。分價(jià)格帶來(lái)看，2003Q2收入端增速環(huán)比變動(dòng)：區(qū)域龍頭（+21.88pcts）＞次高端（+0.08pcts）＞一線高端（-3.28pcts）＞三四線（-14.80pcts）；歸母凈利潤(rùn)增速環(huán)比變動(dòng)：一線高端（-22.95pcts）＞三四線（-23.97pcts）＞區(qū)域龍頭（-205.80pcts）＞次高端（-315.37pcts）。彼時(shí)白酒行業(yè)整體仍處于1997年開(kāi)始的一輪深度調(diào)整期的收尾階段，因此次高端、區(qū)域龍頭、三四線白酒營(yíng)收、利潤(rùn)增長(zhǎng)本身受行業(yè)因素影響亦有較大幅度波動(dòng)，相較而言一線高端白酒憑借自身的綜合在行業(yè)性調(diào)整中恢復(fù)節(jié)奏快于其他價(jià)格帶，因此一線高端白酒業(yè)績(jī)的季度波動(dòng)相對(duì)更能體現(xiàn)疫情的影響。2003Q3隨著疫情影響消退，白酒板塊多數(shù)上市公司收入、利潤(rùn)增速迎來(lái)季度回升，2003Q3收入端增速環(huán)比變動(dòng)：一線高端（+22.06pcts）＞次高端（+12.42pcts）＞三四線（+5.87pcts）＞區(qū)域龍頭（-8.55pcts）；歸母凈利潤(rùn)增速環(huán)比變動(dòng)：次高端（+424.24pcts）＞區(qū)域龍頭（+167.50pcts）＞一線高端（+29.32pcts）＞三四線（-37.72pcts）。1.1.3非典疫情對(duì)上市酒企股價(jià)影響：高端、次高端抗跌，同時(shí)疫后彈性較大從非典疫情期間不同價(jià)格帶酒企市值走勢(shì)來(lái)看，各價(jià)位帶回調(diào)和反彈的時(shí)間節(jié)點(diǎn)基本一致，高端白酒反彈節(jié)奏相對(duì)其他價(jià)格帶要快。回調(diào)幅度來(lái)看，2003年4月中旬到5月中上旬回調(diào)幅度由大到小依次為三四線（-16.89%）、區(qū)域龍頭（-16.65%）、次高端（-13.40%）、一線高端（-12.66%）；反彈幅度來(lái)看，2003年5月中下旬各價(jià)格帶市值反彈幅度由大到小依次為一線高端（+13.22%）、次高端（+11.15%）、區(qū)域龍頭（+9.14%）、三四線（+9.06%）。高端、次高端價(jià)位帶在非典疫情期間回調(diào)幅度相對(duì)較低，同時(shí)疫后反彈幅度相對(duì)較大。1.2“非典疫情”期間具備α的個(gè)股：貴州茅臺(tái)、五糧液、山西汾酒2003年行業(yè)處于1997年開(kāi)始的一輪行業(yè)性深度調(diào)整的收尾階段，名優(yōu)酒企紛紛開(kāi)啟產(chǎn)品和營(yíng)銷(xiāo)的創(chuàng)新，產(chǎn)品端通過(guò)培育中高端新品應(yīng)對(duì)稅制改革帶來(lái)的供給端結(jié)構(gòu)壓力，營(yíng)銷(xiāo)端通過(guò)創(chuàng)新渠道營(yíng)銷(xiāo)模式應(yīng)對(duì)廣告營(yíng)銷(xiāo)的受限，頭部?jī)?yōu)秀酒企經(jīng)營(yíng)開(kāi)始呈現(xiàn)觸底回升的復(fù)蘇勢(shì)頭。2003年上半年短期疫情帶來(lái)的調(diào)整不改頭部酒企的長(zhǎng)周期維度復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，其中貴州茅臺(tái)、山西汾酒、五糧液股價(jià)表現(xiàn)明顯領(lǐng)先板塊整體。1.2.1山西汾酒：產(chǎn)品高端化+營(yíng)銷(xiāo)市場(chǎng)化+治理專(zhuān)業(yè)化，改革推動(dòng)汾酒走出轉(zhuǎn)折點(diǎn)2003年山西汾酒股價(jià)+8.69%，表現(xiàn)領(lǐng)先申萬(wàn)白酒指數(shù)12.65pcts。2002-2004年公司營(yíng)收增速分別為+18.86%、+21.46%、+33.79%，分別領(lǐng)先板塊整體14.86pcts、13.11pcts、26.67pcts。2003年前后公司營(yíng)收增速持續(xù)顯著快于白酒板塊整體，且處于加速區(qū)間，我們結(jié)合彼時(shí)公司基本面發(fā)生的一系列變化，總結(jié)出公司在行業(yè)短期調(diào)整期間基本面和股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于板塊整體的原因。1、品牌定位轉(zhuǎn)型，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)：20世紀(jì)90年代初，汾酒發(fā)揮工藝和產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)，走“名酒變民酒”路線，1988-1993年收入規(guī)模領(lǐng)先行業(yè)，但隨著五糧液、茅臺(tái)等走名酒路線的白酒品牌不斷提價(jià)放量壯大規(guī)模，汾酒最終于1994年被五糧液趕超，失去行業(yè)龍一地位。1998年朔州假酒案風(fēng)波讓公司經(jīng)營(yíng)面臨巨大沖擊，2001年國(guó)家稅務(wù)總局出臺(tái)的從量計(jì)稅新策再度加大公司經(jīng)營(yíng)壓力，民酒路線下的產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)在從量計(jì)稅下變成利潤(rùn)增長(zhǎng)的負(fù)擔(dān)。2002年開(kāi)始，汾酒開(kāi)始逐漸改變“汾老大”的民酒形象，加大中高檔品牌的開(kāi)發(fā)，對(duì)公司所有產(chǎn)品進(jìn)行高、中、低三個(gè)層次的清晰分層。高端青花瓷、國(guó)藏汾酒提高質(zhì)量和包裝檔次，拔高品牌定位創(chuàng)造利潤(rùn)；中檔老白汾擴(kuò)大銷(xiāo)售規(guī)模，取代玻汾市場(chǎng)地位；低端“杏花村”商標(biāo)系列產(chǎn)品以搶占市場(chǎng)為主要目的。2、營(yíng)銷(xiāo)市場(chǎng)化改革，激活銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)：2002年3月汾酒提出“大營(yíng)銷(xiāo)”戰(zhàn)略，銷(xiāo)售公司成為獨(dú)立法人，并在集團(tuán)范圍內(nèi)考試招聘營(yíng)銷(xiāo)人員，一大批年輕、學(xué)歷高、事業(yè)心強(qiáng)的人員充實(shí)到了營(yíng)銷(xiāo)一線，同時(shí)整合營(yíng)銷(xiāo)資源，下放權(quán)力，讓全國(guó)13個(gè)營(yíng)銷(xiāo)處自主運(yùn)作，并出臺(tái)了創(chuàng)新獎(jiǎng)勵(lì)辦法。在責(zé)任感和有效的政策激勵(lì)下，一線銷(xiāo)售人員靠辛苦、憑誠(chéng)信，找回了部分老客戶(hù)，發(fā)展了大批新客戶(hù)，市場(chǎng)開(kāi)始得到恢復(fù)。3、省政府授權(quán)經(jīng)營(yíng)，治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化：2002年山西省政府對(duì)汾酒實(shí)行授權(quán)經(jīng)營(yíng)，公司改制為山西杏花村汾酒集團(tuán)有限責(zé)任公司，自此公司治理迎來(lái)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)班子通過(guò)大量市場(chǎng)調(diào)研，統(tǒng)一認(rèn)識(shí)——只有實(shí)施品牌戰(zhàn)略，企業(yè)才有出路。董事長(zhǎng)郭雙威認(rèn)為，產(chǎn)品是品牌的載體，而機(jī)制則是品牌的先決所在，只有構(gòu)建靈活的決策指揮系統(tǒng)，才能提高品牌快速反應(yīng)市場(chǎng)的能力，隨后公司管理層開(kāi)始了系統(tǒng)化的企業(yè)組織機(jī)構(gòu)優(yōu)化，建立科技質(zhì)量、營(yíng)銷(xiāo)、財(cái)務(wù)、物流四大中心，為汾酒轉(zhuǎn)折構(gòu)建先進(jìn)的上層建筑。1.2.2五糧液：創(chuàng)新?tīng)I(yíng)銷(xiāo)打法，推出“買(mǎi)斷包銷(xiāo)”、OEM貼牌模式，行業(yè)調(diào)整期脫穎而出2003年五糧液股價(jià)+15.86%，表現(xiàn)領(lǐng)先申萬(wàn)白酒指數(shù)19.82pcts。2002-2004年公司營(yíng)收增速分別為+20.34%、+10.98%、-0.56%，2002-2003年領(lǐng)先板塊整體16.34pcts、2.63pcts。2001-2003年公司營(yíng)收增速持續(xù)快于白酒板塊整體，結(jié)合彼時(shí)公司基本面情況，我們認(rèn)為公司在行業(yè)短期調(diào)整期間基本面和股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于板塊整體主要源于公司在營(yíng)銷(xiāo)模式上的創(chuàng)新。1992年開(kāi)始五糧液開(kāi)始一輪大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，至1994年產(chǎn)酒能力由1萬(wàn)噸增加到9萬(wàn)噸以上，到2000年公司產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到20萬(wàn)噸，然而從1995年開(kāi)始低端白酒需求疲軟問(wèn)題開(kāi)始顯現(xiàn)，行業(yè)由供給不足向供給過(guò)剩過(guò)渡。濃香白酒優(yōu)酒率相對(duì)較低的工藝特征使得五糧液在保證高端白酒的生產(chǎn)的同時(shí)必然產(chǎn)生大量的中低檔白酒，為了提高公司產(chǎn)能利用率，五糧液于1994年開(kāi)始創(chuàng)新?tīng)I(yíng)銷(xiāo)模式，先后推出“買(mǎi)斷包銷(xiāo)”和“OEM授權(quán)貼牌”的新型廠商合作模式。從1994年福建邵武糖酒副食品公司買(mǎi)斷“五糧醇”品牌的全國(guó)經(jīng)銷(xiāo)權(quán)，成為白酒史上第一個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商買(mǎi)斷品牌開(kāi)始，到1998年第一款五糧液OEM授權(quán)貼牌產(chǎn)品“金六福”面世，五糧液不斷創(chuàng)新廠商合作模式和營(yíng)銷(xiāo)打法，成功地將產(chǎn)能壓力化為增長(zhǎng)動(dòng)力。隨著五糧醇、金六福、瀏陽(yáng)河、京酒等包銷(xiāo)和貼牌產(chǎn)品在各區(qū)域甚至全國(guó)區(qū)域迅速成長(zhǎng)，五糧液迎來(lái)高端五糧液和低端尖莊之外新的增長(zhǎng)極，到2002年公司OEM貼牌模式空前發(fā)展，延伸品牌高達(dá)百余個(gè)。廠商合作營(yíng)銷(xiāo)模式的創(chuàng)新成功推動(dòng)五糧液穿越1997年開(kāi)始的一輪行業(yè)性調(diào)整周期。1.2.3貴州茅臺(tái)：“坐商“轉(zhuǎn)”行商“，營(yíng)銷(xiāo)市場(chǎng)化改革推動(dòng)茅臺(tái)開(kāi)啟增長(zhǎng)新篇章2003年貴州茅臺(tái)股價(jià)+10.61%，表現(xiàn)領(lǐng)先申萬(wàn)白酒指數(shù)14.57pcts。2002-2004年公司營(yíng)收增速分別為+13.40%、+30.85%、+25.35%，2002-2004年分別領(lǐng)先板塊整體9.40pcts、22.51pcts、18.23pcts。2002-2004年公司營(yíng)收增速持續(xù)顯著快于白酒板塊整體，結(jié)合彼時(shí)公司基本面情況，我們認(rèn)為公司在行業(yè)短期調(diào)整期間基本面和股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于板塊整體主要源于公司從“坐商“到”行商“的營(yíng)銷(xiāo)模式變革以及產(chǎn)能的穩(wěn)步擴(kuò)張。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，物質(zhì)總體緊缺，茅臺(tái)酒以政務(wù)特供為主，主要用于外交和各種國(guó)家大型活動(dòng)，長(zhǎng)期處于“計(jì)劃+批條“的經(jīng)營(yíng)模式。1997年之前，依托30多個(gè)省級(jí)糖煙酒公司的渠道，茅臺(tái)酒香不怕巷子深，經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)主要放在如何提高茅臺(tái)酒的生產(chǎn)能力上。但是，1997年隨著亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，白酒行業(yè)在內(nèi)外部因素綜合作用下進(jìn)入了一輪行業(yè)性深度調(diào)整，長(zhǎng)期”坐商“模式下的茅臺(tái)銷(xiāo)售受到較大沖擊，據(jù)鳳凰資訊報(bào)道，1998年在亞洲金融危機(jī)和山西假酒案的沖擊下，茅臺(tái)酒銷(xiāo)售陷入嚴(yán)峻困境，1998年前9個(gè)月銷(xiāo)售任務(wù)僅完成30%+。1998年下半年開(kāi)始，茅臺(tái)酒在袁仁國(guó)的帶領(lǐng)下扭轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)思路，從“坐商“向”行商“轉(zhuǎn)變，開(kāi)始營(yíng)銷(xiāo)體系的市場(chǎng)化和經(jīng)營(yíng)管理的現(xiàn)代化轉(zhuǎn)型，帶領(lǐng)茅臺(tái)開(kāi)啟新征程。1998年茅臺(tái)酒廠轉(zhuǎn)軌改制，袁仁國(guó)出任新成立的股份公司總經(jīng)理，旋即親自牽頭組建茅臺(tái)歷史上第一支營(yíng)銷(xiāo)隊(duì)伍，改變過(guò)去國(guó)有糖酒公司專(zhuān)銷(xiāo)的模式，將茅臺(tái)酒推向市場(chǎng)。此后，茅臺(tái)堅(jiān)持以市場(chǎng)為中心，不斷強(qiáng)化營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，促進(jìn)終端動(dòng)銷(xiāo)，2000年茅臺(tái)成立銷(xiāo)售總公司，進(jìn)一步完善公司銷(xiāo)售體制和營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)。至2001年上市，茅臺(tái)銷(xiāo)售人員已經(jīng)從1998年最初的18人壯大至130余人，經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量達(dá)到300余家。1998-2003年，公司銷(xiāo)售收入從6.28億元增長(zhǎng)至24.01億元，CAGR達(dá)到30.76%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期行業(yè)整體水平。二、2008年：“金融危機(jī)”導(dǎo)致的行業(yè)回調(diào)2.1“金融危機(jī)”期間：消費(fèi)意愿階段性降低，區(qū)域龍頭韌性凸顯2007年美國(guó)出現(xiàn)次貸危機(jī)，2008年9月隨著雷曼兄弟的破產(chǎn)，美國(guó)次貸危機(jī)演變成全球金融危機(jī)。彼時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處于加入WTO后的加速增長(zhǎng)階段，全球金融危機(jī)導(dǎo)致的外需收縮對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成較大沖擊，2008Q3開(kāi)始GDP增速開(kāi)始環(huán)比回落，宏觀經(jīng)濟(jì)受沖擊之下，白酒消費(fèi)需求和消費(fèi)意愿降低，白酒板塊基本面承壓，上市酒企季度業(yè)績(jī)?cè)鏊儆?008Q3開(kāi)始連續(xù)兩個(gè)季度環(huán)比回落。7月28日開(kāi)始，申萬(wàn)白酒指數(shù)開(kāi)始回調(diào)，至11月7日觸底，回調(diào)幅度達(dá)到46.65%，同一時(shí)期上證指數(shù)回調(diào)39.80%，申萬(wàn)白酒指數(shù)回調(diào)幅度較上證指數(shù)高6.86pcts。11月5日，國(guó)常會(huì)召開(kāi)推出“四萬(wàn)億投資計(jì)劃”，市場(chǎng)信心迅速提振，白酒板塊迅速開(kāi)啟一輪修復(fù)性反彈至12月8日達(dá)到階段峰值，申萬(wàn)白酒指數(shù)反彈幅度達(dá)到36.78%，同時(shí)期上證指數(shù)反彈19.63%，申萬(wàn)白酒指數(shù)較上證指數(shù)反彈幅度高17.15pcts。2.1.1金融危機(jī)期間需求環(huán)境的變化：消費(fèi)意愿階段性降低從“2008金融危機(jī)”對(duì)當(dāng)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)的影響來(lái)看，金融危機(jī)造成2008Q3、2008Q4、2009Q1連續(xù)三個(gè)季度的GDP增速環(huán)比回落，2009Q1季度GDP增速階段性觸底，由2008Q2的+10.90%下降4.50pcts至+6.40%。2008Q4開(kāi)始消費(fèi)者信心指數(shù)也開(kāi)始出現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)季度的大幅下滑，2009Q1消費(fèi)者信心指數(shù)從2008Q3的109.40下降8.60至100.80。2009Q1開(kāi)始“四萬(wàn)億投資計(jì)劃”迅速見(jiàn)效，GDP增速于2009Q2開(kāi)始回升至+8.20%，2009Q3季度GDP重回雙位數(shù)增長(zhǎng)，隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，消費(fèi)者信心指數(shù)也于2009Q3開(kāi)始逐步修復(fù)，2009Q4消費(fèi)者信心指數(shù)回升至103.50。從月度社零同比增速和消費(fèi)者信心指數(shù)變化趨勢(shì)來(lái)看，2008年下半年消費(fèi)者信心指數(shù)開(kāi)始趨勢(shì)性溫和回落，9月份金融危機(jī)爆發(fā)后消費(fèi)者信心指數(shù)連續(xù)3個(gè)月迅速下滑，12月份消費(fèi)者信心指數(shù)由9月份的108.90大幅下降至101.80，而后至2009年3月份進(jìn)一步降低至100.30觸底，隨后在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之下開(kāi)始回升。社零數(shù)據(jù)方面，2008年9月份之前社零增速呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)，9月份金融危機(jī)爆發(fā)后，社零增速連續(xù)5個(gè)月環(huán)比下滑，至2009年2月份下降至+11.60%觸底，較2008年9月份的+23.20%回落11.60pcts，2009年3月份開(kāi)始社零增速開(kāi)始企穩(wěn)溫和反彈。2.1.2金融危機(jī)對(duì)上市酒企業(yè)績(jī)影響：高端、次高端受沖擊更大，區(qū)域龍頭韌性較強(qiáng)從上市酒企業(yè)績(jī)端表現(xiàn)來(lái)看，2008Q3開(kāi)始上市酒企收入、利潤(rùn)增速受金融危機(jī)沖擊連續(xù)兩個(gè)季度出現(xiàn)較大幅度環(huán)比下滑，至2009Q1隨著宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇板塊收入、利潤(rùn)增速開(kāi)啟回升。收入端來(lái)看，2008年Q3、Q4兩個(gè)季度上市酒企收入增速環(huán)比分別下降27.17pcts、28.81pcts，2008Q4收入增速由2008Q2的+39.82%下降至16.17%。利潤(rùn)端來(lái)看，2008年Q3、Q4兩個(gè)季度上市酒企歸母凈利潤(rùn)增速環(huán)比分別下降71.20pcts、78.74pcts，2008Q4歸母凈利潤(rùn)增速由2008Q2的+112.55%下降至-37.39%。2009Q1上市酒企整體收入、利潤(rùn)增速均開(kāi)啟回升，環(huán)比2008Q4分別提升26.13pcts、62.89pcts至+9.96%、+25.50%。分價(jià)格帶來(lái)看，2008Q4金融危機(jī)沖擊之下收入端增速環(huán)比變動(dòng)：區(qū)域龍頭（-4.79pcts）、三四線（-5.79pcts）、一線高端（-37.02pcts）、次高端（-40.70pcts）；歸母凈利潤(rùn)增速環(huán)比變動(dòng)：區(qū)域龍頭（-1.44pcts）、三四線（-37.64pcts）、次高端（-76.99pcts）、一線高端（-83.02pcts）。從收入、利潤(rùn)增速受沖擊后的下滑幅度來(lái)看，金融危機(jī)造成的經(jīng)濟(jì)震蕩使得白酒消費(fèi)意愿的降低，尤其是商務(wù)宴請(qǐng)、送禮場(chǎng)景消費(fèi)的高端、次高端白酒受到的沖擊更大。2009Q1隨著宏觀調(diào)控政策開(kāi)始發(fā)力，經(jīng)濟(jì)迅速重回快增長(zhǎng)車(chē)道，消費(fèi)者信心指數(shù)亦逐步回升，白酒消費(fèi)意愿回升之下，多數(shù)上市白酒公司收入、利潤(rùn)增速迎來(lái)季度回升。2009Q1收入端增速環(huán)比變動(dòng)：一線高端（+35.71pcts）、次高端（+17.08pcts）、三四線（+9.15pcts）、區(qū)域龍頭（+0.16pcts）；歸母凈利潤(rùn)增速環(huán)比變動(dòng)：次高端（+102.11pcts）、區(qū)域龍頭（+73.36pcts）、一線高端（+65.26pcts）、三四線（+12.69pcts）。2.1.3金融危機(jī)對(duì)上市酒企股價(jià)影響：區(qū)域龍頭調(diào)整期下調(diào)幅度較大，修復(fù)期后來(lái)居上進(jìn)一步分析金融危機(jī)對(duì)上市酒企市值的影響，從節(jié)奏角度，次高端和區(qū)域龍頭先于一線高端和三四線白酒開(kāi)啟回調(diào)，觸底反彈的時(shí)間先后順序?yàn)椋喝木€、區(qū)域龍頭、次高端、一線高端，一線高端反彈時(shí)間起點(diǎn)較三四線白酒遲一周左右。回調(diào)幅度來(lái)看，7月底至11月初的一輪回調(diào)中回調(diào)幅度由大到小依次為：區(qū)域龍頭（-57.53%）、次高端（-54.31%）、三四線（-51.96%）、一線高端（-46.19%）；反彈幅度來(lái)看，11月初開(kāi)始至12月8日的一輪反彈中，反彈幅度由高到底為：三四線（+53.57%）、區(qū)域龍頭（+45.19%）、次高端（+40.41%）、一線高端（+36.73%）。從回調(diào)和反彈的幅度綜合來(lái)看，本輪由金融危機(jī)導(dǎo)致的回調(diào)中一線高端表現(xiàn)出穩(wěn)健的特點(diǎn)，回調(diào)和反彈幅度在各價(jià)格帶中最低，高端龍頭業(yè)績(jī)雖然受金融危機(jī)影響出現(xiàn)較大波動(dòng)，但是市場(chǎng)對(duì)高端白酒競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)和長(zhǎng)期成長(zhǎng)性強(qiáng)的認(rèn)知增強(qiáng)使得一線高端白酒對(duì)短期波動(dòng)表現(xiàn)出更強(qiáng)的抗性。三四線白酒回調(diào)幅度較小卻在反彈中表現(xiàn)出強(qiáng)于其余價(jià)格帶的彈性，結(jié)合其在金融危機(jī)期間的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，我們認(rèn)為本輪三四線白酒市值走勢(shì)的表現(xiàn)主要與其消費(fèi)場(chǎng)景受金融危機(jī)影響相對(duì)其他價(jià)格帶要小，同時(shí)其業(yè)績(jī)受金融危機(jī)沖擊較小有關(guān)。2.2“金融危機(jī)”期間具備α的個(gè)股：山西汾酒、古井貢酒、金種子2008年行業(yè)整體進(jìn)入“黃金十年”的后半段，彼時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體仍處于高速增長(zhǎng)期，全球金融危機(jī)帶來(lái)的沖擊短期內(nèi)被積極的宏觀調(diào)控政策有效化解，白酒行業(yè)在階段性小幅降速之后又重回量?jī)r(jià)齊升的景氣上行階段。2009Q1開(kāi)始，4萬(wàn)億投資計(jì)劃帶來(lái)“財(cái)富效應(yīng)”，助推白酒政商消費(fèi)需求加速擴(kuò)容，高端白酒批價(jià)走高之下次高端和中高端價(jià)位迎來(lái)結(jié)構(gòu)升級(jí)機(jī)遇期，該階段區(qū)域龍頭酒企古井貢酒、金種子酒和定位次高端價(jià)位帶的山西汾酒（山西區(qū)域龍頭酒企）憑借系統(tǒng)化的深度改革迅速擺脫金融危機(jī)帶來(lái)的宏觀層面的影響，乘行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的機(jī)遇期加速成長(zhǎng)，業(yè)績(jī)和股價(jià)表現(xiàn)領(lǐng)先板塊整體。2.2.1山西汾酒：目標(biāo)驅(qū)動(dòng)，營(yíng)銷(xiāo)改革，拐點(diǎn)向上2008H2至2009年末山西汾酒股價(jià)+238.62%，表現(xiàn)領(lǐng)先申萬(wàn)白酒指數(shù)192.04pcts。2007-2009年公司營(yíng)收增速分別為+20.91%、-14.20%、+35.27%，2007-2009年?duì)I收增速較板塊整體分別-8.86pcts、-25.33pcts、+8.13pcts。2001-2006年山西汾酒營(yíng)收增速持續(xù)快于板塊整體，但是2007年開(kāi)始連續(xù)兩年表現(xiàn)弱于板塊整體，直至2009年隨著李秋喜董事長(zhǎng)上任，公司提出2015年實(shí)現(xiàn)百億汾酒的宏偉目標(biāo)，并開(kāi)始對(duì)營(yíng)銷(xiāo)體系進(jìn)行大刀闊斧的改革，公司經(jīng)營(yíng)迎來(lái)拐點(diǎn)，業(yè)績(jī)?cè)鏊俸凸蓛r(jià)表現(xiàn)大幅領(lǐng)先板塊整體。2002-2006年汾酒在一系列改革驅(qū)動(dòng)下高歌猛進(jìn)，營(yíng)收規(guī)模從5.15億元增長(zhǎng)至15.27億元，CAGR達(dá)到31.22%。然而，經(jīng)過(guò)多年的高速發(fā)展后，公司的營(yíng)銷(xiāo)體系開(kāi)始暴露出問(wèn)題，2007年開(kāi)始公司營(yíng)收增速開(kāi)始明顯下降，2008年在內(nèi)外部因素共同作用下出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。2008年公司經(jīng)營(yíng)定調(diào)“調(diào)整年”，針對(duì)營(yíng)銷(xiāo)體系從人事到模式進(jìn)行全方位深度調(diào)整，對(duì)產(chǎn)品價(jià)格、渠道、流程和品牌管理等方面進(jìn)行了系統(tǒng)化整頓、規(guī)范和理順。人事上，從銷(xiāo)售公司總經(jīng)理到業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行一輪換血、重塑、壯大，為公司營(yíng)銷(xiāo)改革奠定組織基礎(chǔ)；產(chǎn)品上，公司聚焦主品牌削減開(kāi)發(fā)品牌數(shù)量，針對(duì)省內(nèi)外市場(chǎng)發(fā)展階段和需求特點(diǎn)進(jìn)行分品牌分產(chǎn)品運(yùn)作，玻汾僅在省內(nèi)市場(chǎng)供應(yīng)，全國(guó)市場(chǎng)以推廣青花瓷汾酒和國(guó)藏汾酒為主；渠道結(jié)構(gòu)上，推進(jìn)營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)扁平化，改變過(guò)去省外總代模式，將全國(guó)劃分為9個(gè)大區(qū)，扁平化運(yùn)作。在組織機(jī)制和營(yíng)銷(xiāo)改革的發(fā)力下，公司于2009年開(kāi)始重回高增，2009-2012年收入規(guī)模由21.43億元壯大至64.79億元，CAGR達(dá)到44.60%。2.2.2古井貢酒：回歸聚焦白酒主業(yè)，全方位深度改革，經(jīng)營(yíng)底部向上2008H2至2009年末古井貢酒股價(jià)+173.67%，表現(xiàn)領(lǐng)先申萬(wàn)白酒指數(shù)127.10pcts。2007-2009年公司營(yíng)收增速分別為+24.66%、+14.78%、-8.41%，2007-2009年?duì)I收增速較板塊整體分別-5.11pcts、+3.65pcts、-35.56pcts。2008年新領(lǐng)導(dǎo)班子的上任，古井開(kāi)啟回歸聚焦白酒主業(yè)的新征程，隨著產(chǎn)品、營(yíng)銷(xiāo)、治理的全方位改革發(fā)力，古井經(jīng)營(yíng)于2008年逐步迎來(lái)拐點(diǎn)，白酒主業(yè)開(kāi)始加速增長(zhǎng)，股價(jià)表現(xiàn)領(lǐng)先板塊整體。20世紀(jì)90年代開(kāi)始，古井在王效金的帶領(lǐng)下開(kāi)始了多元化發(fā)展之路，到21世紀(jì)初古井集團(tuán)旗下業(yè)務(wù)已經(jīng)由白酒拓展至啤酒、葡萄酒、礦泉水、農(nóng)產(chǎn)品、包裝品等近20個(gè)細(xì)分行業(yè)，隨著多元化業(yè)務(wù)板塊的不斷擴(kuò)張，古井白酒主業(yè)逐漸被弱化，公司產(chǎn)品和營(yíng)銷(xiāo)策略未能與時(shí)俱進(jìn)，白酒業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力降低，基本盤(pán)不穩(wěn)。2007年隨著王效金時(shí)代的落幕，公司新任領(lǐng)導(dǎo)班子上任，董事長(zhǎng)曹杰與總經(jīng)理劉敏攜手從產(chǎn)品、營(yíng)銷(xiāo)、治理等方面對(duì)古井開(kāi)啟一輪全方位深度改革。剝離多元化產(chǎn)業(yè)及虧損資產(chǎn)，聚焦白酒主業(yè)。首先，2007年新領(lǐng)導(dǎo)上任伊始便著手解決公司過(guò)度多元化的問(wèn)題，董事長(zhǎng)曹杰提出“回歸主業(yè)白酒、回歸市場(chǎng)高端、回歸到古井歷史輝煌位置”的“回歸與振興”發(fā)展戰(zhàn)略，隨后便開(kāi)始陸續(xù)剝離葡萄酒、塑膠、農(nóng)產(chǎn)品等業(yè)務(wù)，邊緣業(yè)務(wù)持續(xù)剝離為古井輕裝上陣聚焦振興白酒主業(yè)奠定了經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)。推出戰(zhàn)略單品“年份原漿”，開(kāi)啟產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)之路。在“回歸市場(chǎng)高端”戰(zhàn)略的指引下，古井于2008年推出定位中高端的戰(zhàn)略單品“年份原漿”，開(kāi)啟結(jié)構(gòu)升級(jí)之路。針對(duì)公司過(guò)去產(chǎn)品線混亂的問(wèn)題，古井大規(guī)模壓縮SKU，據(jù)《小康》2009年報(bào)道，古井SKU數(shù)量從874個(gè)降低至259個(gè)。2008-2010年公司陸續(xù)完善年份原漿系列產(chǎn)品矩陣，推出定位中高端價(jià)位帶的獻(xiàn)禮版、古5、古8、古16、古20、古26，為古井振興之路打造了一把產(chǎn)品利劍。徽酒后“盤(pán)中盤(pán)”時(shí)代，古井憑借“三通”工程突出重圍。2007年之前古井渠道打法落后于徽酒其他龍頭，彼時(shí)口子窖憑借“盤(pán)中盤(pán)”營(yíng)銷(xiāo)模式已經(jīng)在安徽市場(chǎng)建立了成熟且穩(wěn)固的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，古井省內(nèi)市場(chǎng)渠道競(jìng)爭(zhēng)激烈。為了破局，古井創(chuàng)新渠道模式，提出了“路路通、店店通、人人通”的“三通”工程，集中資源逐個(gè)擊破，從“小區(qū)域、高占有”開(kāi)始，以點(diǎn)帶面擴(kuò)展銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)。業(yè)績(jī)導(dǎo)向激發(fā)經(jīng)營(yíng)潛力，引入戰(zhàn)投優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)。為了提高古井經(jīng)營(yíng)效率，新領(lǐng)導(dǎo)班子建立新的成本核算體系，成立了管理會(huì)計(jì)、稅務(wù)會(huì)計(jì)等專(zhuān)職機(jī)構(gòu)，積極推行新的業(yè)績(jī)導(dǎo)向的績(jī)效管理和薪酬制度，加大浮動(dòng)和考核薪酬的比例，激發(fā)管理層和基層員工的活力。同時(shí)，推行公開(kāi)競(jìng)聘制，充分調(diào)動(dòng)各層員工的積極性。2009年，公司成功引入上海浦創(chuàng)的戰(zhàn)略投資，公司的機(jī)制更加市場(chǎng)化，治理結(jié)構(gòu)進(jìn)一步完善，各層積極性和凝聚力大幅提升。2.2.3金種子酒：抓準(zhǔn)股改契機(jī)聚焦酒藥，推出“柔和種子酒”開(kāi)創(chuàng)新紀(jì)元2008H2至2009年末金種子酒股價(jià)+207.24%，表現(xiàn)領(lǐng)先申萬(wàn)白酒指數(shù)160.67pcts。2007-2009年公司營(yíng)收增速分別為+1.76%、-15.99%、+58.02%，2007-2009年?duì)I收增速較板塊整體分別-28.01pcts、-27.12pcts、+30.87pcts。2008年金種子酒白酒業(yè)務(wù)營(yíng)收占比突破50%，公司自2005年開(kāi)始的一輪聚焦戰(zhàn)略迎來(lái)質(zhì)變，業(yè)績(jī)?cè)诎拙茦I(yè)務(wù)的持續(xù)高增帶動(dòng)下進(jìn)入加速期，經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)明確拐點(diǎn)，股價(jià)表現(xiàn)領(lǐng)先板塊。2005年之前金種子酒（彼時(shí)名為“金牛實(shí)業(yè)”）業(yè)務(wù)較為多元，公司業(yè)務(wù)版圖涵蓋白酒、藥業(yè)、房地產(chǎn)、包材、服裝、黃牛等多個(gè)行業(yè)，長(zhǎng)期以來(lái)公司除白酒和藥業(yè)之外的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)效益波動(dòng)較大導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)不確定性較強(qiáng)。2005年開(kāi)始公司抓準(zhǔn)股改契機(jī)陸續(xù)剝離黃牛、包材、房地產(chǎn)等業(yè)務(wù)，同時(shí)開(kāi)始在白酒業(yè)務(wù)上展開(kāi)創(chuàng)新，迎合安徽市場(chǎng)大眾消費(fèi)的口感需求，推出戰(zhàn)略大單品“柔和種子酒”。2006年隨著“柔和種子酒”成功打開(kāi)市場(chǎng)，公司確立以白酒為核心主業(yè)的產(chǎn)業(yè)定位，資源聚焦傾斜白酒業(yè)務(wù)，開(kāi)啟金種子白酒業(yè)務(wù)輝煌的“柔和風(fēng)暴”時(shí)代。2007-2009年公司白酒業(yè)務(wù)營(yíng)收增速分別為+46.32%、+71.86%、+77.78%，白酒業(yè)務(wù)占營(yíng)收比重從25%提升至58%，公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量實(shí)現(xiàn)質(zhì)變，業(yè)績(jī)開(kāi)啟高歌猛進(jìn)的高速增長(zhǎng)時(shí)代。三、2018年：“金融去杠桿+中美貿(mào)易摩擦”導(dǎo)致的行業(yè)回調(diào)3.1“金融去杠桿+中美貿(mào)易摩擦”期間：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型見(jiàn)效，消費(fèi)韌性提升2018年3月開(kāi)始隨著一系列金融監(jiān)管政策的陸續(xù)出臺(tái)，宏觀層面繼續(xù)推動(dòng)金融去杠桿，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入增速換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期刺激政策消化期的三期疊加期，6月中美貿(mào)易摩擦升溫進(jìn)一步加重市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的悲觀預(yù)期，隨著消費(fèi)信心的下降白酒消費(fèi)意愿和消費(fèi)需求受到階段性沖擊。2018Q2開(kāi)始次高端白酒收入增速率先出現(xiàn)環(huán)比顯著下降，而后進(jìn)入Q3白酒板塊各價(jià)格帶收入增速均出現(xiàn)不同程度的下滑，此外，由于2017年5月白酒消費(fèi)稅政策發(fā)生改變（最低計(jì)稅價(jià)格核定比例由50%-70%統(tǒng)一調(diào)整為60%），部分酒企于2018年補(bǔ)繳消費(fèi)稅使得利潤(rùn)增長(zhǎng)承壓。2018年6月12日開(kāi)始，申萬(wàn)白酒指數(shù)開(kāi)始一輪深度回調(diào)，至11月29日觸底，回調(diào)幅度達(dá)到35.67%，同時(shí)期上證指數(shù)回調(diào)16.64%，申萬(wàn)白酒指數(shù)回調(diào)幅度較上證指數(shù)高19.04pcts。12月初，隨著元春旺季來(lái)臨，以茅臺(tái)普飛、五糧液普五為代表的高端白酒大單品批價(jià)平穩(wěn)上漲，板塊需求回暖，基本面景氣扭轉(zhuǎn)向上，市場(chǎng)信心修復(fù)之下白酒板塊迎來(lái)一輪反彈。2018年12月27日至2019年4月23日，申萬(wàn)白酒指數(shù)反彈75.32%，同期上證指數(shù)反彈28.82%，申萬(wàn)白酒指數(shù)反彈幅度較上證指數(shù)高46.51pcts。3.1.1金融去杠桿+中美貿(mào)易摩擦期間需求環(huán)境的變化：消費(fèi)信心對(duì)黑天鵝事件抗性增強(qiáng)從“2018年金融去杠桿+中美貿(mào)易戰(zhàn)”對(duì)當(dāng)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)的影響來(lái)看，2018Q3開(kāi)始在金融去杠桿和中美貿(mào)易戰(zhàn)的持續(xù)影響下，GDP增速連續(xù)5個(gè)季度呈現(xiàn)總體平穩(wěn)下滑態(tài)勢(shì)，2019Q3季度GDP增速由2018Q2的+6.90%降低1pcts至+5.90%。相較而言，消費(fèi)者信心指數(shù)僅出現(xiàn)單季度的小幅回落，2018Q3消費(fèi)者信心指數(shù)環(huán)比回落2.40至118.93，2018Q4隨著促進(jìn)消費(fèi)政策（2018年9月24日國(guó)務(wù)院出臺(tái)《完善促進(jìn)消費(fèi)體制機(jī)制實(shí)施方案（2018-2020）》）和個(gè)稅優(yōu)化政策（2018年12月18日國(guó)務(wù)院出臺(tái)《中華人民共和國(guó)個(gè)人所得稅法實(shí)施條例》（修訂后））的接連出臺(tái)，消費(fèi)者信心指數(shù)迅速拉升至121.40。對(duì)比前兩次調(diào)整，本次調(diào)整后的恢復(fù)階段季度GDP增速和消費(fèi)者信心指數(shù)的走勢(shì)首次出現(xiàn)一定程度的背離，消費(fèi)者信心指數(shù)對(duì)宏觀環(huán)境的短期波動(dòng)表現(xiàn)出更強(qiáng)的抗性。我們認(rèn)為這不僅是短期促消費(fèi)和個(gè)稅調(diào)整政策出臺(tái)的結(jié)果，更是過(guò)去數(shù)年經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成果的體現(xiàn)。自2013年底“新常態(tài)”首次被提出之后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級(jí)，第三產(chǎn)業(yè)、消費(fèi)需求逐步成為主體，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要?jiǎng)恿耐顿Y轉(zhuǎn)向消費(fèi)，在居民可支配收入持續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)和失業(yè)率穩(wěn)定在較低水平下，國(guó)民對(duì)于消費(fèi)環(huán)境持續(xù)較為樂(lè)觀，且隨著生活水平的整體提高，人們對(duì)于更高品質(zhì)產(chǎn)品的需求不斷提升，消費(fèi)升級(jí)成為新常態(tài)下消費(fèi)行業(yè)發(fā)展的主旋律之一。從月度社零同比增速和消費(fèi)者信心指數(shù)變化趨勢(shì)來(lái)看，2018年6月，隨著中美貿(mào)易摩擦升溫，消費(fèi)者信心指數(shù)出現(xiàn)明顯下滑，而后進(jìn)入10月份，隨著9月底《完善促進(jìn)消費(fèi)體制機(jī)制實(shí)施方案（2018-2020）》的出臺(tái)消費(fèi)者信心指數(shù)開(kāi)始回升至較高水平。社零數(shù)據(jù)方面，相較于前兩次調(diào)整，本次社零數(shù)據(jù)在中美貿(mào)易戰(zhàn)沖擊之下波動(dòng)幅度顯著收窄，2018年5月社零增速?gòu)?月份的+10.10%降低1.60pcts至+8.50%，而后至9月份平穩(wěn)回升至+9.20%，在消費(fèi)者信心指數(shù)維持較高水位之下社零增速對(duì)黑天鵝事件的抗干擾性亦明顯增強(qiáng)。3.1.2金融去杠桿+中美貿(mào)易摩擦對(duì)酒企業(yè)績(jī)的影響：高端穩(wěn)健，次高端修復(fù)階段彈性較大從上市酒企業(yè)績(jī)端表現(xiàn)來(lái)看，2018Q3中美貿(mào)易摩擦升溫和金融去杠桿對(duì)白酒消費(fèi)意愿產(chǎn)生一定沖擊，需求端階段承壓之下上市酒企收入、利潤(rùn)增速出現(xiàn)明顯環(huán)比回落。收入端來(lái)看，2018Q3白酒板塊整體收入增速環(huán)比回落23.42pcts至+12.64%，歸母凈利潤(rùn)增速環(huán)比回落34.29pcts至+11.88%。而后進(jìn)入2018Q4，隨著宏觀去杠桿力度降低、促進(jìn)消費(fèi)政策以及個(gè)稅政策改革的一系列政策的落地，消費(fèi)信心重新恢復(fù)至歷史較高水平，白酒消費(fèi)需求回暖，基本面景氣回升之下酒企業(yè)績(jī)?cè)鏊侪h(huán)比提升。2018Q4白酒板塊整體收入增速環(huán)比提升14.96pcts至+27.60%，歸母凈利潤(rùn)增速環(huán)比提升32.36pcts至+44.25%。分價(jià)格帶來(lái)看，2018Q3收入端增速環(huán)比變動(dòng)：次高端（-1.96pcts）＞區(qū)域龍頭（-12.62pcts）＞三四線（-21.30pcts）＞一線高端（-30.30pcts）；歸母凈利潤(rùn)增速環(huán)比變動(dòng)：區(qū)域龍頭（-16.91pcts）＞一線高端（-35.89pcts）＞次高端（-43.22pcts）＞三四線（-145.92pcts）。2018Q2金融去杠桿率先對(duì)商務(wù)宴請(qǐng)消費(fèi)需求產(chǎn)生明顯沖擊，次高端白酒季度業(yè)績(jī)?cè)鏊俪霈F(xiàn)明顯回落，進(jìn)入Q3隨著中美貿(mào)易摩擦升溫，消費(fèi)者信心走弱之下白酒各價(jià)格帶需求均受到?jīng)_擊，季度收入增速出現(xiàn)不同程度回落，Q2、Q3兩個(gè)季度次高端收入增速合計(jì)回落16.32pcts。2018Q3一線高端收入增速環(huán)比下滑幅度最大，主要與茅臺(tái)調(diào)整經(jīng)銷(xiāo)商體系有關(guān)，2018年下半年李保芳董事長(zhǎng)上任后取消違規(guī)茅臺(tái)酒經(jīng)銷(xiāo)商437家并查收其茅臺(tái)酒配額，Q3貴州茅臺(tái)總營(yíng)收增速環(huán)比Q2降低41.75pcts至3.81%，剔除貴州茅臺(tái)后，2018Q3一線高端收入增速環(huán)比降低8.46pcts。從收入增速回落幅度來(lái)看，一線高端酒企業(yè)增長(zhǎng)穩(wěn)健特性凸顯，對(duì)金融去杠桿和中美貿(mào)易戰(zhàn)帶來(lái)的沖擊表現(xiàn)出較強(qiáng)抗性，季度收入增速回落幅度顯著低于其他價(jià)格帶。相較而言次高端和三四線白酒業(yè)績(jī)?cè)鏊僭谥忻蕾Q(mào)易摩擦和金融去杠桿的沖擊下波動(dòng)幅度較大。從復(fù)蘇的節(jié)奏來(lái)看，2018Q4在一系列政策催化下居民消費(fèi)意愿回升，需求回暖之下，次高端白酒消費(fèi)需求率先實(shí)現(xiàn)修復(fù)，收入增速于Q4開(kāi)啟明顯反彈，三四線和一線高端復(fù)蘇節(jié)奏相對(duì)滯后。2018Q4收入端增速環(huán)比變動(dòng)：次高端（+35.75pcts）＞三四線（+7.80pcts）＞一線高端（不含貴州茅臺(tái)）（+3.44pcts）＞區(qū)域龍頭（-8.98pcts）；歸母凈利潤(rùn)增速環(huán)比變動(dòng)：三四線（+137.33pcts）＞一線高端（不含貴州茅臺(tái)）（+16.39pcts）＞區(qū)域龍頭（-5.55pcts）＞次高端（-36.22pcts）。3.1.3金融去杠桿+中美貿(mào)易摩擦對(duì)酒企股價(jià)的影響：高端穩(wěn)健溢價(jià)，次高端彈性突出進(jìn)一步分析“金融去杠桿+中美貿(mào)易戰(zhàn)”對(duì)上市酒企市值的影響。從節(jié)奏角度，6月中旬隨美國(guó)發(fā)布加征關(guān)稅的商品清單，中美貿(mào)易戰(zhàn)升溫，白酒板塊各價(jià)格帶同步開(kāi)啟長(zhǎng)達(dá)半年的深度回調(diào)。直至12月初，在2018Q4一系列促消費(fèi)和個(gè)稅改革政策的催化下消費(fèi)信心回升，白酒需求回暖，高端白酒批價(jià)企穩(wěn)回升標(biāo)志行業(yè)迎來(lái)景氣向上階段，12月26日開(kāi)始高端白酒領(lǐng)先于其他價(jià)格帶開(kāi)啟一輪較長(zhǎng)周期的修復(fù)性反彈，高端白酒反彈一周后，其余價(jià)格帶于2019年1月3日同步開(kāi)啟反彈。結(jié)合業(yè)績(jī)波動(dòng)節(jié)奏和幅度來(lái)看，我們認(rèn)為本輪反彈號(hào)角由高端白酒吹響主要系：相較其他價(jià)格帶而言，高端白酒抗黑天鵝事件干擾力更強(qiáng)，在黑天鵝事件來(lái)臨時(shí)業(yè)績(jī)回調(diào)幅度較小，同時(shí)在黑天鵝事件影響消退之后高端白酒業(yè)績(jī)?cè)鏊儆帜軌蜉^快恢復(fù)至原有軌道，高端白酒具備的更強(qiáng)的確定性在外部環(huán)境相對(duì)不確定時(shí)期更具價(jià)值。回調(diào)幅度來(lái)看，6月中旬至2018年末的一輪回調(diào)中回調(diào)幅度由大到小依次為：次高端（-48.61%）、區(qū)域龍頭（-42.01%）、三四線（-35.94%）、一線高端（-33.53%）；反彈幅度來(lái)看，2018年底開(kāi)始至2019年4月的一輪反彈中，反彈幅度由高到底為：一線高端（+81.30%）、次高端（+76.32%）、三四線（+68.43%）、區(qū)域龍頭（+61.23%）。從回調(diào)和反彈的幅度綜合來(lái)看，本輪由金融去杠桿和中美貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致的回調(diào)中一線高端表現(xiàn)出回調(diào)幅度最小且反彈幅度最大的特點(diǎn)。結(jié)合高端白酒業(yè)績(jī)的表現(xiàn)我們認(rèn)為，回調(diào)期間高端白酒市值回調(diào)幅度小是基本面確定性在市值上的體現(xiàn)，而反彈幅度大則是價(jià)格帶景氣向上和外部環(huán)境不確定期間高端白酒基本面確定性的溢價(jià)。相較而言，次高端白酒業(yè)績(jī)和市值波動(dòng)性在回調(diào)期間均較大，同時(shí)在復(fù)蘇階段次高端價(jià)格帶業(yè)績(jī)和市值均表現(xiàn)出較大彈性。3.2“金融去杠桿+中美貿(mào)易戰(zhàn)”期間具備α的個(gè)股：順鑫農(nóng)業(yè)3.2.1順鑫農(nóng)業(yè)：全國(guó)化紅利釋放+估值低位，2018年順鑫農(nóng)業(yè)實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊2018年順鑫農(nóng)業(yè)股價(jià)+66.82%，表現(xiàn)領(lǐng)先申萬(wàn)白酒指數(shù)90.25pcts，是當(dāng)年板塊唯一股價(jià)年度漲跌幅為正的個(gè)股。2017-2019年，公司營(yíng)收增速分別為+4.79%、+2.90%、+23.40%，其中白酒主業(yè)營(yíng)收增速分別為+23.96%、+43.82%、+10.90%，2017-2019年白酒業(yè)務(wù)營(yíng)收增速較板塊整體分別-4.17pcts、+18.35pcts、-5.34pcts。2018年公司白酒主業(yè)增長(zhǎng)表現(xiàn)顯著優(yōu)于板塊整體，當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)增速高達(dá)69.78%遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，公司2012年開(kāi)始的全國(guó)化渠道建設(shè)進(jìn)入收獲期，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迎來(lái)爆發(fā)節(jié)點(diǎn)。結(jié)合公司基本面和估值的表現(xiàn)，我們認(rèn)為2018年順鑫農(nóng)業(yè)股價(jià)的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)主要源于：1、白酒主業(yè)渠道全國(guó)化紅利釋放催動(dòng)業(yè)績(jī)超預(yù)期高增；2、估值處于偏低水位且與板塊整體形成剪刀差而帶來(lái)的“戴維斯雙擊”機(jī)會(huì)。2012年開(kāi)始在完成了北京基地市場(chǎng)的精耕后，牛欄山開(kāi)始走上渠道全國(guó)化之路，從2012-2015年的“1+4+5”戰(zhàn)略到2015年之后提出的“2+6+2”戰(zhàn)略再到2018年提出的“1+4+N”戰(zhàn)略，牛欄山憑借白牛二的強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)品力和“一區(qū)一總代”的廠商共贏渠道模式穩(wěn)步推進(jìn)全國(guó)化。2015年外阜市場(chǎng)已經(jīng)貢獻(xiàn)牛欄山過(guò)半的酒業(yè)營(yíng)收，至2018年牛欄山億元以上升級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到22個(gè)，外阜地區(qū)貢獻(xiàn)營(yíng)收比例已經(jīng)達(dá)到62%，泛全國(guó)化布局成果突出。外阜地區(qū)的匯量增長(zhǎng)以及長(zhǎng)三角、珠三角等新興市場(chǎng)的迅猛發(fā)展為牛欄山的加速增長(zhǎng)貢獻(xiàn)強(qiáng)勁動(dòng)力，帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)。2017年11月3日-2018年1月12日，白酒板塊PE-TTM由29X提升至34X，然而同期順鑫農(nóng)業(yè)PE-TTM維持在25X附近，處于10年維度的18.97%分位，相較而言申萬(wàn)白酒指數(shù)PE-TTM處于10年維度的84.68%分位，基本面向好之下順鑫農(nóng)業(yè)估值性?xún)r(jià)比凸顯，迎來(lái)戴維斯雙擊。四、2020年：“新冠疫情”導(dǎo)致的行業(yè)回調(diào)4.1“新冠疫情”期間：消費(fèi)場(chǎng)景階段性受限，行業(yè)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇大勢(shì)不改2019年12月8日官方通報(bào)首例不明肺炎病例，2020年1月中旬開(kāi)始春節(jié)前后新冠疫情在國(guó)內(nèi)爆發(fā)，1-2月份疫情防控形勢(shì)嚴(yán)峻，春節(jié)期間的宴席、聚餐等白酒消費(fèi)場(chǎng)景缺失，需求端短期承壓之下板塊景氣度走弱迎來(lái)一輪回調(diào)，3月份國(guó)內(nèi)疫情防控向好然而海外疫情開(kāi)始多國(guó)爆發(fā)，擔(dān)憂情緒再起，白酒板塊于3月份再度因海外新冠疫情爆發(fā)迎來(lái)一輪短期回調(diào)。1月14日開(kāi)始申萬(wàn)白酒指數(shù)開(kāi)始回調(diào)，至2月3日受?chē)?guó)內(nèi)疫情爆發(fā)導(dǎo)致的首輪回調(diào)中申萬(wàn)白酒指數(shù)回調(diào)14.40%，同期上證指數(shù)回調(diào)11.84%。而后2月3日至3月初隨著國(guó)內(nèi)疫情得到較好控制，板塊迅速修復(fù)。3月6日開(kāi)始，海外美國(guó)等地疫情爆發(fā)，板塊再次開(kāi)啟一輪回調(diào)，直至3月19日申萬(wàn)白酒指數(shù)回調(diào)17.93%，同期上證指數(shù)回調(diào)12.03%。3月18日，國(guó)內(nèi)新增本土確診首次實(shí)現(xiàn)零報(bào)告，至19日湖北以外省份連續(xù)7天零新增，復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序開(kāi)啟，一系列貨幣、財(cái)政刺激政策加速推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和消費(fèi)回暖，白酒板塊開(kāi)啟一輪持續(xù)近4個(gè)月的反彈。3月19日至7月15日，申萬(wàn)白酒指數(shù)上漲87.58%，同期上證指數(shù)上漲24.39%，白酒板塊反彈幅度領(lǐng)先上證指數(shù)63.19pcts。4.1.1新冠疫情期間需求環(huán)境的變化：場(chǎng)景階段受限，消費(fèi)信心持續(xù)較強(qiáng)從“2020年新冠疫情”對(duì)當(dāng)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)的影響來(lái)看，2020Q1疫情對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)造成明顯沖擊，Q1季度GDP增速由2019Q4的+5.80%環(huán)比下降12.70pcts至-6.90%，而后Q2開(kāi)始經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)復(fù)蘇，直至Q4季度經(jīng)濟(jì)增速恢復(fù)至疫情前水平。消費(fèi)者信心指數(shù)來(lái)看，短期的疫情并未對(duì)消費(fèi)者信心指數(shù)造成明顯沖擊，2020Q1消費(fèi)者信心指數(shù)僅小幅回落2.70至122.50，疫情最嚴(yán)重時(shí)期國(guó)內(nèi)消費(fèi)者信心指數(shù)仍處于歷史較高水位。2020Q2消費(fèi)者信心指數(shù)降低至114.90的階段性低位，而后進(jìn)入Q3隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇消費(fèi)者信心指數(shù)開(kāi)始快速企穩(wěn)回升，2020年底恢復(fù)至年初水平。從本次新冠疫情對(duì)消費(fèi)和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響來(lái)看，Q1短期的疫情雖然導(dǎo)致了階段的GDP增速大幅回落，但是并未對(duì)消費(fèi)者信心指數(shù)造成明顯沖擊，消費(fèi)對(duì)宏觀環(huán)境短期波動(dòng)的抗性依然較強(qiáng)。對(duì)比前幾輪調(diào)整中兩個(gè)指數(shù)的波動(dòng)節(jié)奏來(lái)看，本次新冠疫情期間消費(fèi)者信心指數(shù)滯后于GDP增速一個(gè)季度觸底，我們預(yù)計(jì)與以下兩個(gè)因素有關(guān)：①對(duì)比2003年的非典疫情來(lái)看，本輪新冠疫情持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，且國(guó)內(nèi)疫情控住后海外疫情大范圍的爆發(fā)給國(guó)內(nèi)疫情防控帶來(lái)持續(xù)的不確定性，對(duì)消費(fèi)者信心的恢復(fù)有影響；②對(duì)比2008年金融危機(jī)來(lái)看，本次新冠疫情之后雖然也有一系列的貨幣和財(cái)政政策的刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下刺激政策均較為溫和，GDP增速的回升節(jié)奏相對(duì)平緩。從月度社零同比增速和消費(fèi)者信心指數(shù)變化趨勢(shì)來(lái)看，2020年2月疫情攻堅(jiān)階段消費(fèi)者信心指數(shù)出現(xiàn)回落，但仍處于118.90的較高水平，3月份隨國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)明朗消費(fèi)者信心指數(shù)迅速反彈，但是后續(xù)海外疫情帶來(lái)的不確定性使得消費(fèi)者信心指數(shù)再度承壓，直至進(jìn)入下半年隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)確定性增強(qiáng)，消費(fèi)者信心指數(shù)重新回升至歷史高位。社零數(shù)據(jù)方面，2020Q1消費(fèi)場(chǎng)景的缺失導(dǎo)致社零同比出現(xiàn)下滑，其中2月份疫情較為嚴(yán)重時(shí)期消費(fèi)受限之下社零出現(xiàn)單月同比-20.50%的較大跌幅，進(jìn)入3月份隨著限制的逐步放開(kāi)消費(fèi)迅速恢復(fù)，下半年逐步恢復(fù)正增長(zhǎng)。相比之下，煙酒消費(fèi)對(duì)疫情造成的沖擊表現(xiàn)出更強(qiáng)的抗性，2020年2月受限于消費(fèi)場(chǎng)景，煙酒零售額出現(xiàn)單月-15.70%的同比較大跌幅，但是4月份開(kāi)始煙酒零售增速便迅速恢復(fù)至疫情前水平，2020年下半年旺季期間煙酒消費(fèi)存在一定的回補(bǔ)和報(bào)復(fù)性消費(fèi)，2020年6月、9月、12月白酒消費(fèi)旺季煙酒零售額均出現(xiàn)顯著高于疫情前的同比增幅。4.1.2新冠疫情對(duì)上市酒企業(yè)績(jī)的影響：季度回落后重回結(jié)構(gòu)復(fù)蘇從上市酒企業(yè)績(jī)端表現(xiàn)來(lái)看，2020H1上市酒企收入、利潤(rùn)增速在新冠疫情的沖擊下承壓，至下半年隨著經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)的復(fù)蘇，白酒消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)、需求回暖之下板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊俜磸棥?020Q1上市白酒企業(yè)整體收入增速+1.05%，環(huán)比2019Q4降低12.10pcts，增速同比2019Q1降低21.21pcts，2020Q2開(kāi)始隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的有序推進(jìn)，白酒消費(fèi)場(chǎng)景陸續(xù)恢復(fù)，酒企收入增速環(huán)比平穩(wěn)回升。利潤(rùn)端來(lái)看，2020Q1區(qū)域龍頭和三四線白酒歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，2020Q2次高端和區(qū)域龍頭利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)。2020Q1上市白酒企業(yè)整體歸母凈利潤(rùn)+9.05%，增速同比2019Q1下降18.82pcts，環(huán)比2019Q4提升5.07pcts。2020Q2板塊整體歸母凈利潤(rùn)增速環(huán)比下滑2.81pcts，同比降低15.86pcts。2020Q3開(kāi)始隨著需求恢復(fù)，基本面向好之下板塊營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)增速回升。分價(jià)格帶來(lái)看，2020Q1“新冠疫情”沖擊之下各價(jià)格帶收入增速環(huán)比變動(dòng)：一線高端（-5.07pcts）、區(qū)域龍頭（-7.39pcts）、三四線（-24.38pcts）、次高端（-26.34pcts）。次高端和區(qū)域龍頭收入增速于Q1、Q2連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)，2020Q1僅有一線高端維持正增長(zhǎng)。我們認(rèn)為不同價(jià)格帶酒企業(yè)績(jī)?cè)谝咔橄率苡绊懖煌饕幸韵聨追矫嬖颍孩賰r(jià)格帶所處的發(fā)展階段；②價(jià)格帶主要消費(fèi)場(chǎng)景；③各價(jià)格帶酒企的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。2020Q1一線高端白酒主要消費(fèi)場(chǎng)景為送禮和商務(wù)宴請(qǐng)，時(shí)間節(jié)點(diǎn)相對(duì)靠前，因此受疫情影響最小；次高端、區(qū)域龍頭白酒在春節(jié)前后主要以家宴、婚喜宴、走親訪友等聚會(huì)場(chǎng)景消費(fèi)為主，時(shí)間節(jié)點(diǎn)與疫情攻堅(jiān)階段重合度較高，消費(fèi)場(chǎng)景缺失最為嚴(yán)重，因而出現(xiàn)較為明顯的下滑。此外，一線高端白酒競(jìng)爭(zhēng)格局成熟，酒企發(fā)展亦較為成熟，總體而言一線高端相較于處于成長(zhǎng)期和價(jià)格帶擴(kuò)張階段的次高端酒企抗干擾能力更強(qiáng)。4.1.3新冠疫情對(duì)上市酒企股價(jià)的影響：高端抗跌特性凸顯，修復(fù)階段次高端彰顯彈性進(jìn)一步分析“新冠疫情”對(duì)上市酒企市值的影響。從節(jié)奏角度，1月13日隨著國(guó)務(wù)院和國(guó)家衛(wèi)健委對(duì)疫情防控提出進(jìn)一步政策和措施，春節(jié)旺季期間白酒消費(fèi)因而出現(xiàn)較大不確定性，板塊開(kāi)始回調(diào)。一線高端和區(qū)域龍頭于1月13日開(kāi)啟回調(diào)，而后是次高端，最后于1月20日隨著新冠疫情“人傳人”被證實(shí)三四線白酒亦開(kāi)始回調(diào)。2月初隨著國(guó)內(nèi)疫情管控釋放積極信號(hào)板塊各價(jià)位帶止跌反彈，3月初海外疫情形勢(shì)的惡化再度使得白酒板塊承壓，至3月18日國(guó)內(nèi)首次實(shí)現(xiàn)零新增，疫情對(duì)白酒板塊的影響消退。3月19日一線高端、次高端、三四線白酒市值率先迎來(lái)拐點(diǎn)開(kāi)始觸底反彈，而后3月23日區(qū)域龍頭亦開(kāi)始觸底反彈。從回調(diào)的幅度來(lái)看，2020年年初因國(guó)內(nèi)和海外疫情爆發(fā)導(dǎo)致的回調(diào)幅度從大到小依次為：區(qū)域龍頭（-32.68%）、次高端（-21.42%）、三四線（-16.84%）、一線高端（-16.54%）；反彈幅度來(lái)看，3月下旬開(kāi)始至7月中旬各價(jià)格帶反彈幅度由大到小依次為：次高端（+120.68%）、一線高端（+87.31%）、區(qū)域龍頭（+84.33%）、三四線（+57.03%）。進(jìn)一步結(jié)合反彈幅度和節(jié)奏來(lái)看，3月下旬至4月底一線高端反彈幅度領(lǐng)先其余價(jià)格帶，5月中旬開(kāi)始次高端漲幅領(lǐng)先其余價(jià)格帶。4.2“新冠疫情”期間具備α的個(gè)股：酒鬼酒、山西汾酒2020年行業(yè)處于2015年開(kāi)始的一輪結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇期，2015年開(kāi)始，隨著居民收支水平的不斷提升和中高收入人群的不斷壯大，大眾消費(fèi)升級(jí)和商務(wù)消費(fèi)升級(jí)成為高端、次高端白酒需求擴(kuò)容的新引擎，推動(dòng)白酒行業(yè)開(kāi)啟新一輪景氣向上階段。2018-2019年，隨著批價(jià)的穩(wěn)步提升，茅臺(tái)、五糧液、國(guó)窖先后將出廠價(jià)提至800元以上，次高端價(jià)位價(jià)格天花板被再度打開(kāi)，次高端酒企再度迎來(lái)全國(guó)化擴(kuò)張的機(jī)遇期。其中，山西汾酒和酒鬼酒憑借一系列機(jī)制和銷(xiāo)售模式上的創(chuàng)新，在2020年疫情干擾下取得領(lǐng)先行業(yè)整體的經(jīng)營(yíng)成果。4.2.1酒鬼酒：中糧賦能管理，內(nèi)參銷(xiāo)售公司創(chuàng)新銷(xiāo)售打法，高舉高打順勢(shì)加速全國(guó)化2020年酒鬼酒股價(jià)+338.27%，表現(xiàn)領(lǐng)先申萬(wàn)白酒指數(shù)241.84pcts。2019-2021年公司營(yíng)收增速分別為+27.38%、+20.79%、+86.97%，營(yíng)收增速分別領(lǐng)先板塊整體11.15pcts、14.21pcts、68.13pcts。2015年開(kāi)始中糧集團(tuán)成為酒鬼酒實(shí)控人，結(jié)束酒鬼酒實(shí)控人不穩(wěn)定的時(shí)代，2018年酒鬼酒正式劃入中糧旗下專(zhuān)業(yè)運(yùn)營(yíng)酒類(lèi)業(yè)務(wù)的管理平臺(tái)中糧酒業(yè)，同年中糧酒業(yè)董事長(zhǎng)王浩加入酒鬼酒，自此中糧開(kāi)始全面賦能酒鬼酒復(fù)興，適逢行業(yè)次高端價(jià)位帶新一輪擴(kuò)容機(jī)遇來(lái)臨，酒鬼酒乘勢(shì)騰飛，進(jìn)入業(yè)績(jī)加速釋放期，2020年即使在疫情擾動(dòng)下業(yè)績(jī)和股價(jià)表現(xiàn)仍顯著領(lǐng)先板塊整體。綜合行業(yè)和公司自身因素，我們認(rèn)為2020年酒鬼酒業(yè)績(jī)和股價(jià)表現(xiàn)領(lǐng)先行業(yè)主要源于：1、行業(yè)層面2017年開(kāi)始次高端迎來(lái)新一輪加速成長(zhǎng)期；2、公司層面中糧酒業(yè)入主酒鬼賦能管理，內(nèi)參銷(xiāo)售公司成立助力酒鬼全國(guó)化，推動(dòng)業(yè)績(jī)高增。2017年開(kāi)始的一輪次高端擴(kuò)容為酒鬼酒的加速?gòu)?fù)興創(chuàng)造了適宜的行業(yè)環(huán)境。據(jù)佳釀網(wǎng)報(bào)道，2017-2020年次高端白酒整體規(guī)模從300億增長(zhǎng)至700億，且仍在持續(xù)快速擴(kuò)容。相較于2009-2012年由政商消費(fèi)和逐利資本驅(qū)動(dòng)的首輪次高端擴(kuò)容期而言，2017年開(kāi)始的第二輪次高端價(jià)位帶擴(kuò)容的基礎(chǔ)更加扎實(shí)。具體而言，本輪次高端價(jià)位帶的擴(kuò)容上有高端提價(jià)拉動(dòng)，下有大眾消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)，價(jià)格帶擴(kuò)容的動(dòng)力與上輪擴(kuò)容存在本質(zhì)區(qū)別，需求結(jié)構(gòu)上，消費(fèi)能力提升帶來(lái)的商務(wù)和大眾消費(fèi)的普遍升級(jí)較此前的政商消費(fèi)虛高更加穩(wěn)固。2018年開(kāi)始，隨著中糧酒業(yè)入主賦能管理，酒鬼酒創(chuàng)新銷(xiāo)售模式助力深度全國(guó)化，推動(dòng)業(yè)績(jī)加速釋放。2018年12月26日，湖南內(nèi)參銷(xiāo)售有限責(zé)任公司在長(zhǎng)沙成立，全國(guó)30多位高端白酒“億元大商”共同注資參與，據(jù)搜狐酒業(yè)報(bào)道，內(nèi)參酒銷(xiāo)售公司總經(jīng)理王哲表示，經(jīng)銷(xiāo)商入股非常積極，遠(yuǎn)超預(yù)期。內(nèi)參銷(xiāo)售公司是酒鬼酒內(nèi)參品牌加速全國(guó)化、加速放量的重要載體，也成為酒鬼酒發(fā)展中的重要里程碑。通過(guò)成立獨(dú)立的內(nèi)參酒銷(xiāo)售公司，酒鬼酒成功將渠道與公司的利益深度綁定，并在央企背書(shū)下給予內(nèi)參品牌的運(yùn)營(yíng)以充分的靈活度，以此激發(fā)內(nèi)參運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)和經(jīng)銷(xiāo)商的積極性。4.2.2山西汾酒：試點(diǎn)國(guó)改，引入戰(zhàn)投，落地激勵(lì)，機(jī)制優(yōu)化助力汾酒乘勢(shì)騰飛2020年山西汾酒股價(jià)+321.23%，表現(xiàn)領(lǐng)先申萬(wàn)白酒指數(shù)224.80pcts。2019-2021年公司營(yíng)收增速分別為+25.79%、+17.63%、+42.75%，營(yíng)收增速分別領(lǐng)先板塊整體9.55pcts、11.06pcts、24.91pcts。2017年在李秋喜董事長(zhǎng)的帶領(lǐng)下，汾酒集團(tuán)勇為國(guó)改排頭兵，作為山西省國(guó)改試點(diǎn)單位與省國(guó)資委簽署《2017年度經(jīng)營(yíng)目標(biāo)考核責(zé)任書(shū)》、《三年任期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)考核責(zé)任書(shū)》（后文簡(jiǎn)稱(chēng)“責(zé)