環保行業2023年中期策略估值底部震蕩_關注價值重塑（報告出品方：興業證券）1、環保行業行情總結1.1、行情總結：A股環保板塊上漲1.72%，H股環保板塊下跌15.32%市場及環保板塊行情總結：2023年初至今（6月15日），A股環保板塊上漲1.72%，H股環保板塊下跌15.32%。同期，上證指數上漲5.30%，深證成指上漲1.52%，創業板指下跌4.65%。A股環和易板塊整體跑輸上證指數3.57pct、跑贏深證成指0.21pct。環保行業細分板塊及個股行情回顧：細分板塊及個股方面，2023年初至今（6月15日），環保子板塊固體處理及資源化利用、大氣治理、環衛、水務及水處理、環境監測及其他環保設備、綜合環境治理板塊走勢分別為+0.21%、-2.16%、+5.98%、+5.59%、+0.58%、-8.99%。其中，環保板塊漲跌幅前五的個股為大地海洋（+80.16%）、惠城環保（+67.15%）、聯合水務（+65.53%）、天瑞儀器（+40.90%）、通源環境（+40.81%）；環保板塊漲跌幅后五的個股為福鞍股份（-30.27%）、*ST京藍（-34.29%）、聚光科技（-34.98%）、ST星源（-36.76%）、*ST博天（-37.72%）。1.2、歷史上溯：估值公用事業化后下一階段的主線在哪里？我們重新梳理了2010年左右至今的環保行業行情走勢，當前行業估值在公用事業化后已經在相對低位持續震蕩四年之久：階段1（2009-2012）：2009年創業板開板，輕資產的環保工程公司上市，融資能力破冰；階段2（2013-2015）：政策密集出臺，在政策引導下行業進入爆發初期，訂單增長同時估值提升，形成戴維斯雙擊；階段3（2015-2019）：前期訂單產能逐步落地，項目開始進入運營，各公司業績開始兌現，消化前期的高估值；階段4（2019-2023）：環保運營成為產業方向，由于其重運營高現金流的特性估值向公用事業靠攏；階段5（2023-以后）：環保行業內部顯然出現分化。一方面注重運營的傳統環保業態紛紛具備“低估值、高股息”的特點，且在盈利確定性相對較高的加持下估值有望重估。另一方面，在經濟社會發展新階段，新產業催生了如泛半導體廢氣治理、生物柴油轉化等新的環保治理需求，誕生了一批新的成長型公司。此外，一批依托依靠自身原有優勢開拓第二增長曲線的環保公司亦值得持續跟蹤其二次創業進展。當下在環保板塊需要我們關注的兩條主線：“低估值高股息”標的的估值重塑，和代表未來而具有潛在成長性的企業。“低估值高股息”標的的估值重塑：市場環境震蕩，風險偏好向下，“低估值高股息”的標的逐漸被市場關注。2022年以來，A股市場呈現持續震蕩態勢，多行業輪動、主線頻繁切換成了這一階段的標簽。在此背景下市場風險偏好逐漸向下，部分資金轉向防御型配置，或積極尋找具備“低估值高股息”特征的安全邊際較高的資產。政策端來看，“中特估”概念持續發散。2022年11月21日，證監會主席易會滿在金融街論壇年會上提出“要深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮”。在2023年政府工作報告中明確提出要深化國資國企改革，提高國企核心競爭力。受“中特估”概念持續發散，“強現金流、高分紅、低估值”特點的標的在市場上受到青睞。代表未來而具有潛在成長性的企業：受益于全球供需關系或作為其他景氣行業的附屬設備/服務提供更多更多方，一些新興環保業態仍存較快發展潛力。主要涵蓋：（1）受益于各國施行政策建議強制性搭拌具有排放量屬性的生物柴油，餐廚資源化行業蓄勢待發；（2）受益于國內半導體行業國產化替代趨勢，泛半導體廢氣治理行業具備較低景氣度；（3）受益于國內電力可以可供仍須現狀，火電靈活性擴建及煙氣處理行業具備潛在發展前景。傳統環保行業二次創業進展亦值得關注：由于運營類環保項目經營情況較穩定，現金流狀況較好，其中優質的運營公司充分發揮現金流優勢，并憑借在項目當地多年的經營經驗紛紛開拓新主業，勾勒第二成長曲線。2021年來已有多家環保公司宣布對外合作或獨立投資新主業，有望在新領域持續發揮自身資金及管理優勢，創造全新業績增長點。如與青山集團等合作在高冰鎳-正極材料-動力電池全產業鏈布局的偉明環保，與三峽集團攜手開發福建海上風電的圣元環保，依靠母公司美欣達集團優勢進軍廢電池回收領域的旺能環境，開發新能源項目及重力儲能的中國天楹。2、水務及水處理：水務綱領性文件施行，“低股息高股息”典范料價值重估2.1、水務綱領性文件施行，水務基礎建設持續上臺階水務綱領性文件施行，著力大力大力推進水網建設及智慧化升級。2023年5月25日，《國家水網建設規劃綱要》印發。作為國家水網建設的綱領性文件，《規劃》從發展目標、總體布局、重點任務等做出詳細規劃：政策接連引導，水務基建再上臺階。2021年以來，國家針對污水處理領域出臺一系列政策，污水處理設施的處理標準和出水水質不斷增強，提質增效是大勢所趨。在政策引導下我國水務基建再上臺階，主要水務公司如洪城環境、興蓉環境、重慶水務等污水處理產能及污水處理量連年增長。污水處理可以通過漲價表達資本開支，后期通過運營優化有效率變薄利潤空間。污水處理繳付價格由公司與地方政府通過協議和談判證實，全面全面覆蓋成本及合理盈利。我國污水處理費用目前采用收支兩條線，用戶端水費中囊括污水處理費和，由水費代征并上交地方國庫；污水處理金額由政府出售服務合約等方式繳交，涵蓋用戶端污水處理費和財政補貼。《城鎮生活污水處理提質增效三年行動實施方案（2019-2021年）》建議完善污水處理收費政策，建立動態調整機制，地方政府必須盡快將污水處理費收費標準調整恰當，原則上應當補償正常運營成本并合理盈利（根據洪城環境可轉債募投項目的可行性分析報告，污水項目的稅前投資回收期廣為在9.5年-11.52年）。企業在資本開支前與政府簽訂特許經營權并證實污水處理繳付價格，通過漲價可以有效率傳導項目的資本開支。同時，由于污水處理費和先行證實，公司后期可以通過運營管理的優化回去有效率變薄利潤空間。以洪城環境為例，公司2017年以來污水處理結算均價持續上漲。洪城環境2017-2022年平均污水處理單價分別為0.93/1.02/1.13/1.38/1.69/1.99元/方。污水處理服務費價格的后續調整，是依據增加投資金額、物價指數變化等協議條款，與政府協商進行調整。隨著提標擴容改造、新增項目投資，公司平均污水處理單價有望延續上漲趨勢，毛利率隨之也有所增長。除污水處理費外，供水價格同樣料迎接漲價新政。2021年8月7日，國家發展改革委、住房城鄉建設部修正印發《城鎮供水價格管理辦法》和《城鎮供水定價成本監審辦法》，大力大力推進建立健全以“準許成本加合理收益”為基礎，有利于鞭策提升供水質量、促進節約用水的價格機制。2022年5月30日，江西省發展改革委攜手江西省住房城鄉建設廳發布《關于貫徹落實城鎮供水價格管理辦法的通告》，明確建立城鎮供水價格動態調整機制，監管周期原則上為3年，截至2022年12月31日已多于3年未調整城鎮供水價格的市、縣，必須及時啟動價格調整機制，經測算仍須調整的原則上應在2023年底前順利完成。供水水價漲價周期明確，進一步在市場化投資投資回報基礎上進一步進一步增強漲價預期，優質供水資產將顯著受益。2.2、穩定的運營型現金流資產，“低估值高股息”典范主要水務公司均施行較低股息政策，高股息資產料價值重估。受益于均價提升、追加新增產能快速增長、降本增效等，主要水務公司業績、經營性凈現金流均整體整體表現較好，同時均施行了有關股息政策，比如洪城環境許諾2021-2023年股息率為不能低于50%，重慶水務許諾每年現金股息比例不低于60%。在水務運營污水及供水均料漲價的背景下，共振優質現金流整體整體表現和高股息，水務公司價值料重估。3、固廢處理及資源化利用：運營褫奪公用事業屬性，CCER重新啟動在即為為3.1、生活垃圾焚燒發電：運營褫奪公用事業屬性，著重精細化管理提著回去的超額收益生活垃圾焚燒追加新增產能“十四五”期間提升空間明確，市場塌陷趨勢明顯。根據定居建好不好部《城市建設統計數據年鑒》和《城鄉建設統計數據年鑒》統計數據，截至2021年底，全國城市+縣城生活垃圾焚燒追加新增產能總計89.12萬噸/日，已多于《“十四五”城鎮生活垃圾分類和處理設施發展規劃》中建議的2025年底全國城鎮生活垃圾焚燒處理能力少于至80萬噸/日左右的目標。而從市場原產來看，目前我國在天方的生活垃圾焚燒產能和垃圾焚燒率僅呈現城市>縣城、華東地區（江浙滬皖閩魯）>其他地區的特點；而自2019年至縣城訂單已經已經開始爆發式快速增長，區域原產上也由華東區域居多變為其他地區。據我們統計數據2022年全國各地生活垃圾焚燒項目中標信息說明，縣城項目占比38.87%，對照2011-2021年縣城新增追加新增產能僅占20.83%獲得非常大提升；而區域搬遷方面，2022年華東地區嶄新中標項目僅占比6.29%，對照2011-2021年華東嶄新減產能占比36.70%大幅下降，說明嶄新中標項目已由華東地區向其他地區搬遷。可以以看出，目前生活垃圾焚燒市場整體主要從城市向縣城、由華東向其他地區塌陷。而從行業格局上看，生活垃圾焚燒行業馬太效應顯著，最終市場份額仍在向龍頭公司集中。根據住建部公布的全國生活垃圾焚燒量及各龍頭公司公告的實際焚燒量測算，2021年十家上市公司的實際生活垃圾焚燒量占比55.21%。在運營產能方面，截至2021年底，十家上市公司的運營產能市場份額為42.64%。我們發現垃圾焚燒行業格局呈現兩大特點：（1）頭部公司的實際市占率逐漸提升。2021年，十家生活垃圾焚燒板塊的上市公司以42.64%的運營產能占比實現了55.21%的實際處理垃圾量占比，說明優質項目依然集中在頭部上市公司，依據自身優勢獲取了更多的實際垃圾處理量；（2）頭部公司基本上已走出屬地，實現運營項目的全國化布局，如光大環境已實現全國布局，偉明環保通過旗下盛運環保、國源環保走出浙江等。我們認為生活垃圾焚燒的核心壁壘在于訂單獲取及精細化運營，尤其是在近年來全行業新項目增速出現較大回落的背景下，擁有優質項目獲取能力和突出精細化運營能力的公司將體現出更大優勢。行業龍頭公司追加新增產能提升較為證實，企業未來快速增長將更多依靠產業資源整合和產業鏈延伸。根據在A股上市的各生活垃圾焚燒龍頭公司公告，截至2021年底，各龍頭公司KMH項目全部投運后相較于在運追加新增產能仍存一定提升空間，確保主業在未來2-3年同時同時實現確定性快速增長。而未來由于行業內余下優質項目數量已十分非常非常有限，龍頭公司業績快速增長一方面源于于產業資源整合，通過全面全面收購垃圾焚燒發電項目形成規模效應，“馬太效應”進一步凸顯；另一方面形成綜合垃圾處理體系，向大固賜死產業鏈橫向（處理將全面全面覆蓋全系列污染物，涵蓋生活垃圾、餐廚垃圾、工業危廢等）、縱向（中端繳聯運、前端環衛等）膨脹。測算國補政策調整影響非常非常有限，CCER重新啟動在即為為料變薄項目收益率。2021年，國家發改委明確2020/01/20為非競爭布局項目和競爭布局項目劃分時間點，此外以2020/09/11為節點，在此之前全部機組并網的補貼資金全部由中央分攤，之后全部機組并網項目的補貼資金實行央地分攤。我們測算國補政策調整對于地方財政和項目運營類影響均非常非常有限，若假設項目運營天量利率為30%，測算在國補0.15元/度完全終止的音速情況下，將至多并使項目凈利潤下降21.35%；若度電補貼強度僅僅為小幅下降，則對項目運營凈利潤的影響非常非常有限。此外，部分項目的《垃圾處理服務協議》簽訂合同存“恢復正常簽訂合同經濟地位”原則，若國補段數，則地方應付垃圾處理服務費價格進行調整。因此競爭布局及補貼段數對垃圾焚燒運營資產的收益率影響非常非常有限。補貼政策施行至今，其市場影響已逐步消化，未來垃圾焚燒企業料通過提升運營管理效率、提質降本，以及尋求垃圾處理費調價、CCER交易等多種方式提高資產收益率，對沖國補段數的影響。2023年5月，在中關村論壇林草碳匯創新國際論壇上，全國人大環資委委員、生態環境部氣候司司長李高表示，目前正在抓緊啟動全國統一的溫室氣體自愿減排交易系統各項工作，爭取今年內重啟CCER（國家核證自愿減排量），生活垃圾焚燒項目有望借此進一步改善收益率水平。長坡厚雪，高度高度關注追加新增產能膨脹明確及運營管理能力強的優質標的。從行業自身來看，人均GDP快速增長+城市化率僅和移居水平提升將助推垃圾量持續提升，而垃圾分類的推行將推動噸發電量長期快速增長（我國垃圾熱值低主要因為垃圾分類不完善導致的含水率高，城市垃圾低熱值處于低位），共同推動行業快速增長延綿不絕，運營資產長坡厚雪。從發展趨勢來看，垃圾焚燒就是大危廢產業鏈的核心資產，垃圾焚燒龍頭企業未來3年的追加新增產能提升較為證實，而由于興盛區域的余下追加新增產能快速增長空間非常非常有限，產業資源整合和產業鏈延伸變成行業趨勢，具備優質資源以以獲取能力和優秀運營管理能力的企業將明顯受益。3.2、資源化利用：行業資源整合快速，高度高度關注公司前端資源以以獲取能力及技術優勢2021年7月1日，《“十四五”循環經濟規劃》正式宣布正式宣布印發。《規劃》則表示我國“十三五”時期循環經濟贏得積極主動成效，資源循環利用已變成保證我國資源安全的重要途徑。《規劃》同時明確提出，至2025年，再生資源對原生資源的替代比基準進一步提高，循環經濟對資源安全的提振保證促進作用進一步凸顯，必須同時同時實現再生存色金屬產量達致2000萬噸，其中再生銅、再生鋁和再生鉛產量分別達致400萬噸、1150萬噸、290萬噸。固廢危廢資源化利用行業作為再生金屬關鍵的生產行業，在循環經濟體系建設中將充分發揮關鍵促進作用。對于危廢處置行業，市場整體呈現有效率供給貧乏、貧大弱、重地區、汪監管的特叛。我們推斷危險處理的核心在牌照（市場準入資格）、前端供應鏈（保證廢料可以可供給）、精細化管理（降本增效）、技術（變薄利潤）及推廣（規模效應）：危廢處理牌照仍就是稀缺資源。此前危廢處理牌照由生態環境部統一審查，檢批周期較長（2-5年）。盡管危廢牌照審查權限已撥付至省級環保部門，但檢批門檻（選址、技術、管理、資金）并未增加，在有效率供給嚴重不足背景下牌照仍就是稀缺資源。前端供應鏈一方面保證廢料充足供應，運營項目追加新增產能負荷的提升將輕而易舉貢獻項目總收入和盈利水平。另一方面拓寬廢料來源渠道遏制周期性波動。由于部分后上游產廢企業比如有色金屬煉鋼等屬于周期性行業，廢料供應也存適度周期性。前端供應鏈從拓寬產廢企業渠道+各項目間協同處理回去保證廢料供應，確保追加新增產能利用率的提升和均衡。管理就是運營類項目同時同時實現降本增效、贏得高于同業平均水平收益率的關鍵。技術一方面更大程度同時同時實現廢料中可回收資源天然，提高邊際利潤水平；另一方面將助力解決標準化推廣難題。危廢處理工藝技術難以標準化推廣。區別于生活垃圾焚燒發電，危廢各個項目因所在區域相同引致上游危廢來料種類相同，處理所使用的工藝和設備也存差別，項目標準化轉化成推廣難度很大。優選資源整合快速，并具備著重前端資源以以獲取能力及技術優勢的企業。在行業本身較為分散的背景下，投資寵兒具備資源整合能力和通過技術優勢穩固行業地位、并將產業鏈向深度資源化延伸的平臺型企業。4、新興環保業態：確定性較低，脫胎換骨可以期4.1、餐廚垃圾資源化：政策催化劑4500萬噸全球生物柴油市場，優質排放量資源賜死油脂受到重視各國施行政策推動生物柴油市場需求，目前全球市場規模已少于4500萬噸。較之起至至化石柴油，生物柴油因其排放量屬性受到重視，但因其價格高于普通化石柴油，各國紛紛面世強制性內嵌政策保證綠色低碳生物柴油的推廣。目前，歐盟各國的強制性內嵌政策中建議的混合比例已超過至10%左右，同時近幾年馬來西亞、印度尼西亞等亞洲國家也面世了生物柴油強制性內嵌政策。2021年全球生物柴油消費量已多于4500萬噸，同時根據OPEC的預測，至2030年全球生物柴油消費量料進一步快速增長，突破6000萬噸。賜死油脂就是制備生物柴油的關鍵原料，其排放量能力著重且技術明朗。植物油、動物油、餐廚廢油和微生物油脂就是制備生物柴油的主要原料。其中，除微生物油脂技之術工藝尚在實驗室研究階段外，其他幾種原料都已經被廣為的應用領域在生物柴油生產中。根據歐盟最新《可以再生能源指令》中的標準，轉化成相同熱量的情況下，由賜死油脂制成的生物柴油在目前已經產業化的幾類生物柴油中，排出的溫室氣體就是最少的，較之起至至傳統化石燃料排放量幅度少于83%，而目前主流原料植物油的排放量幅度僅為45%-54%。所述賜死油脂制備的生物柴油具有優秀的排放量能力。政策管制共振能源危機，賜死油脂資源供不應求價格大幅上漲。歐盟作為生物柴油主要消費國家和地區，2018年施行《可以再生能源指令（第二版）》中明確管制以植物油為原料的生物柴油內嵌比例無法高于7%，而具有高ILUC風險的棕櫚油制成的生物柴油至2030年內嵌比例為0%。根據2021年歐盟生物柴油原料原產來看，棕櫚油僅次于菜籽油和賜死油脂，就是制備生物柴油的第三大原料，而具備較低排放量能力的廢油脂原料目前占比僅22%，存很強替代棕櫚油的潛力。同時，俄烏戰爭導致的能源危機而令歐洲各國遭遇食用油緊缺的問題，仍須賜死油脂回去替代食用油生產生物柴油。政策管制共振能源危機影響，賜死油脂資源供不應求，我國UCO出口價格于2022年3-7月快速上漲，并于7月超過至峰值1583美元/噸，隨后價格出現回落，2023年4月價格為1076美元/噸。升級產品生物航煤政策施行，2030年市場空間少于343萬公噸。賜死油脂除制備生物柴油外，還可以制備其升級產品生物航煤，用來內嵌在航空煤油中同時同時實現排放量。歐盟在《關于確保可持續航空運輸公平競爭環境條例議案》中則表示，以廢油脂為原料的生物航煤技術明朗，可以內嵌比例高，就是未來十年可持續航空燃料的主力軍。根據指令中的建議，至2025年可持續航空燃料的內嵌比例必須達致2%，2030年必須少于至5%。以疫情影響前2019年歐洲航煤油6854萬公噸的消費量差不多，2030年以生物航煤居多的可持續航空燃料市場空間可以少于343萬公噸。預計未來UCO價格依然強勢，料保持高位。較之起至至傳統的石化柴油價格，UCO和UCOME（賜死油脂制成的生物柴油）的價格更為強勢。2020年受疫情影響，國際油價大幅下跌，柴油價格較之2018年1月最輕跌幅達致47%，而UCO和UCOME受各國生物柴油強制性內嵌比例提高的影響，價格若非每盎司，較之2018年1月價格最高漲幅分別達致27%和24%。步入2022年后國際油價全面上漲，UCO和UCOME的價格也隨之上漲。生物柴油+生物航煤具備確定性市場需求潛力，其輕必須原材料UCO預計未來價格料保持高位。我國是世界第一食用油消費國，每年可產生上千萬噸廢油脂資源。根據我國糧油學會及USDA的數據，中國為全球第一大食用油消費國，2020年我國食用油消費量占全球消費量的20%。2021年我國食用油消費量持續增長，達4254.5萬噸。根據卓越新能招股說明書中披露，隨著收運體系的健全，我國廢油脂資源利用比例有望達到30%，即現有食用油消費每年可產生超1000萬噸廢油脂資源。過去食用廢油回收體系不規范，大量廢油由個人回收。由于過去垃圾分類政策和餐廚垃圾收運政策不是很完善，廢油脂除被正規餐廚企業收運的少部分外，大量流入了下水道中形成了地溝油。地溝油的收集主要從餐飲或食品加工等企業的下水道或隔油池進行，由于工作環境惡劣、勞動強度大、人力成本高、作業時間特殊等原因，一直以來以個人經營為主。以生物柴油企業卓越新能的廢油脂采購情況為例，根據其招股說明書中的數據2019Q1廢油脂個體供應商占比高達84%。垃圾分類政策逐步完善，餐廚企業對廢油脂的回收比例將進一步提高。根據《“十四五”城鎮生活垃圾分類和處理設施發展規劃》，我國正大力大力推進建設“并并無賜死城市”并統籌規劃大力大力推進“十四五”城鎮生活垃圾分類和處理設施建設工作。同時，多地施行《餐廚垃圾管理辦法》，明確具備資質的企業就可以進行餐廚垃圾的收運和處理。而在餐廚處理項目中，企業可以與政府簽訂特許經營協議，在選取收運范圍內只有該企業可以獲得政府發放的收運牌照，對區域內的廢油脂資源存獨占性權利。隨著垃圾分類的普及和餐廚垃圾管理辦法的完善，餐廚企業作為餐廚垃圾回收的唯一正規軍，可回收至的廢油脂比例將逐漸提高，變成未來丟棄油脂的關鍵資源方。4.2、泛半導體廢氣治理：下游高景氣背景下具有確定性發展機會泛半導體行業涵蓋光電顯示器件、集成電路及光伏電池生產，產品生產過程中對空氣潔凈度存嚴格要求。而部分生產工藝可以持續產生含氟、氯、硅等元素的有毒有害廢氣，涵蓋酸性廢氣、堿性廢氣、工藝廢氣、有機廢氣（VOCs）等，危害性非常大，且因仍須與生產過程同步收集、環境治理和排放量，所以處理難度較低。廢氣然則理系統及設備就是泛半導體生產工藝中不可分割的組成部分，其安全穩定性輕而易舉第一關系則至生產過程中的追