證券研究報告|2023年07月03日銅行業專題銅行業專題復盤美聯儲降息周期的銅價行業研究·專題報告投資評級：買入(維持評級)5312ngluanguosencomcnS400013177mcnS80003請請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 ◆銅價主要靠供需基本面驅動?銅價漲跌與美聯儲加息降息沒有直接因果關系。很多情況下，美聯儲的利率決策是數據依賴型的，依賴于周度或月度的就業、通脹等經濟數據，正常情況下的加息和降息路徑都是漸進式的。不斷的加息過程本身反映的就是就業數據強勁、通脹高企，屬于經濟景氣周期，此時的銅價往往呈上漲態勢。降息過程反映的是相反的情況，僅依靠單次或幾次降勢，因此降息過程中銅價往往呈下跌趨勢。?雖然從去年年中以來，銅價受美聯儲利率政策影響顯著，但決定銅價運行重心的仍然是供需基本面。在2000-2003年的降息周期，銅價與利率水平變動亦步亦趨，但在后兩次降息周期中則有所錯位，如2008年和2019年開啟降息周期后，銅價仍然運行堅挺甚至創新高，反映的是中國銅需求在2002年超過美國，并在2009年在全球占比超過30%之后，國內經濟力在擴大。◆降息不一定導致銅價大幅下跌?2007-2008年、2019-2020年降息周期，銅價出現大幅下跌，是因為發生了風險事件，即2008年的金融危機以及2020年的新冠疫情擴散。?2001-2003年、1990-1992年降息周期，銅價出現大幅下跌，是因為當時歐美發達經濟體是全球銅需求的主力：1990年中國銅需求占全球僅6%，同期歐洲+美國占全球54%；2001年中國銅需求占全球15%，同期歐洲+美國占全球48%，因此銅價更多反映的是歐美經濟基本面。到了2022年，中國銅需求已經占全球54%，即使考慮國內消耗的銅最終以電器、線纜國外，粗略假設這部分占國內需求1/3，則中國國內銅需求仍可占全球36%。國內銅需求的增長可以抵消大部分國外需求的減量。?隨著全球銅礦山品位下滑，以及除開采外的其他成本增加，全球銅礦山成本重心長周期是上移趨勢，2008年金融危機銅價觸及75分位線，2015年大宗商品熊市底部觸及75分位線，2020年一季度疫情擴散期間觸及90分位線。2022年7月份美國通脹高企引發市場恐慌時，銅價跌至7000美元/噸，未觸及到90分位線(6300美元/噸附近)。因此降息期間如果不發生大的風險事件，銅價很難深跌。◆相關標的?回溯過去20多年，中資企業曾借助2008年金融危機以及2016年大宗商品熊市底部附近逆周期收購了一批優質銅礦項目，自此以后這類機會就比較少了，大型在產銅礦山更加稀缺。相關標的：紫金礦業、洛陽鉬業、金誠信。◆風險提示?受美聯儲貨幣政策影響，加息時間更久、終端利率更高對大宗商品價格的抑制風險；歐美等發達經濟體大幅衰退風險；能源、原材料價格大幅上行，導致相關上市公司成本抬升，盈利能力下降的風險。請請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 12,00014.0美國:聯邦基金目標利率現貨結算價:LME銅12.010,00010.0 12,00014.0美國:聯邦基金目標利率現貨結算價:LME銅12.010,00010.08,0008.06,0006.0◆1990年以來美聯儲四次降息周期?四次降息的時間周期呈縮短趨勢，降息次數和降息幅度均逐漸減少，每一輪降息前的利率高點逐次下降。每輪降息周期時間呈縮短趨勢，可能與每輪降息期間發生的事件有關，008年、2019-2020年降息周期分別發生了金融危機和新冠疫情擴散，為應對危機，美聯儲減少了降息間隔、增加了每次降息的幅度。?從大趨勢看，加息周期對應銅價上漲，降息周期對應銅價下跌，但僅以這個規律無法指導中短期交易，因為每輪降息的背景不同，全球銅市場的供需基本面不同，銅價變動與利資料可獲得性，我們選擇后三次降息周期來分析。圖：1990年以來美聯儲四次降息周期概覽表：美國聯邦基金目標利率時間區間時長降息次數降息幅度1990.7-1992.92年2個月186.75%2001.1-2003.62年5個月135.50%2007.9-2008.121年3個月105.00%2019.7-2020.38個月51.25%資料來源：iFinD、國信證券經濟研究所整理4,0004.02,0002.00.00請請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 2001-2003年美聯儲降息 ◆2001-2003年美聯儲降息：GDP件。?在此期間，2001年全球銅供需格局最差，供應端受上一年高價格刺激增長，需求端快速回落，供應過剩，庫存大幅累積，銅價大幅跌至過去15年最低點。隨后在2002-2003年銅供給端因虧損收縮，需求端經歷2002年弱復蘇后，迎來2003年發達經濟體和新興經濟體同時復蘇，尤其是中國的大宗需求爆發，供需大幅好轉，銅價開啟了一輪牛市，直到2008年圖：2001-2003年美聯儲降息7.07.0現貨結算價:LME銅現貨結算價:LME銅6.02,200首次降息6.02,200經濟體GDP增為防止經濟進一步5.02,0004.02002年的銅市場供需雙弱：2001年價格下跌導致超過80萬4.0噸礦山產能減產，2002年全球銅產量下滑1.9%；需求端發達經濟體復蘇疲弱，全年銅需求增速僅0.7%，呈現高庫存、供需雙弱格局，銅價低位震蕩。1,8003.01,6002.01,4001.01,4001.0市場熊市，一度跌至1365美元/噸(過去10年增，美國經濟景氣度續高位，銅供需出現缺口，在1999年6月-0.01999/012001/072002/012002/071,2002004/012003/010.01999/012001/072002/012002/071,2002004/012003/012003/07請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 6美國:GDP:2012價:支出法:當季同比歐盟27國:GDP:2015價:當季同比23.4%23.3%25.0%中國國外GDP:不變價:當季同比10.0%8.7%7.4%4.7%3.9%1.8%0.8%19971998199 6美國:GDP:2012價:支出法:當季同比歐盟27國:GDP:2015價:當季同比23.4%23.3%25.0%中國國外GDP:不變價:當季同比10.0%8.7%7.4%4.7%3.9%1.8%0.8%1997199819992000200120022003-0.8%0.7%5.1%20.5%11.00520.0%415.0%39.0010.0%25.0%0.0%7.00-5.0%0-5.8%-10.0%5.00-1◆2001-2003年美聯儲降息的銅基本面?2000年中國銅需求僅占全球12%，其他亞洲國家占24%，歐洲占31%，美國占20%。中國銅需求雖然增速快，但基數低，對全球銅需求的影響比較小。但2000年以后中國銅需求的變平衡。是由于歐美經濟增速顯著下滑，而前一年的高銅價刺激了供給端釋放所致；2002年歐美經濟弱復蘇，銅2003年下半年開始全球經濟增速顯著好轉，而供給端受低銅價影響沒有明顯釋放產量，開始出現缺口，供需缺口在2004年進一步放大到100萬噸以上。圖：全球銅供需平衡(萬噸)圖：國內外銅需求變化圖：國內外部分經濟體圖：全球銅供需平衡(萬噸)圖：國內外銅需求變化1600155015001450140013501300125012001150供需平衡(右)供供應需求54473525-26-34871997199819992000200120022003100806040200請請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容美國:聯邦基金目標利率現貨結算價:LME銅美國:聯邦基金目標利率現貨結算價:LME銅500個基點，至0- ◆2007-2008年美聯儲降息：工業品牛市尾聲的降息?2001年中國加入WTO后，以及國內城鎮化建設和重工業化建設，對大宗商品需求大增，恰逢歐美主要經濟體在2003年后復蘇，形成共振，銅價迎來一輪長時間的上漲行情。?2007年2月開始，國外多家金融機構公告因美國房地產次級抵押貸款業務而遭受巨大損失，美聯儲通過向金融系統注資等多種方式挽救次貸危機，并在2007年9月首次降息50BP。圖：2007-2008年美聯儲降息6.05.04.03.02.01.00.0漲至歷史最高位附近次加息：2003-2004.6-2006.6將基準發次月首次響0個基WTO，國內城鎮化建設和重工業化高速推主要力量9,5008,5007,5006,5005,5004,5003,5002,5002004/052004/112005/052005/112006/052006/112007/052007/112008/052008/112009/05請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容美國:GDP:2012價:支出法:當季同比歐盟27國:GDP:2015價:當季同比GDP:不變價:當季同比420-2-4-美國:GDP:2012價:支出法:當季同比歐盟27國:GDP:2015價:當季同比GDP:不變價:當季同比420-2-4-6300250200150100500-50-100-150 150100500-50-100-150-200◆2007-2008年美聯儲降息時的銅基本面：講中國需求的故事?2000年的時候，中國銅需求僅占全球12%，歐洲占31%，美國占20%。到了2010年，中國銅需求占全球達到38%，歐洲占20%，美國占9%。在此期間，中國引領了全球銅需求擴張，如在2008年和2009年，國外經濟體遭受金融危機沖擊，銅需求大幅縮水時，國內銅需求仍在穩步增長。，歐美國家經濟在2003年下半年開始復蘇，中國GDP增速也穩步站在10%以上，需求端的爆發，是構礎。◆供需持續存在缺口，庫存下降，期貨結構強?2003-2007年，全球精煉銅供需缺口總共達到137萬噸，全球銅庫存持續維持在低位，倫敦銅期貨合約很多時候呈現了較大的BACK結構。圖：國內外銅需求變化YOY(萬噸)圖：部分經濟體GDP增速(%)圖：低庫存+高升貼水127中國127中國8867757392011200320042005-10-19-35-43-782001200220062007200820093857619-19815.0013.0011.009.007.005.00LME銅(現貨/三個月):升貼水LME銅:庫存:合計 600,000.00500,000.00400,000.00300,000.00200,000.00100,000.000.00-250請請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容美國:聯邦基金目標利率現貨結算價:LME銅月首次降息：是一次鷹派降息，鮑威爾將此次降息定義為“中周期調整”而非趨美國:聯邦基金目標利率現貨結算價:LME銅月首次降息：是一次鷹派降息，鮑威爾將此次降息定義為“中周期調整”而非趨低于市場預期的50BP。 ◆2019-2020年美聯儲降息：?2016年-2019年是一輪包括銅在內的大宗商品牛市，在此之前的2012-2015年，全球大宗商品持續陰跌長達4年，到了2015年底，銅價跌至銅礦山75%成本分位線，部分高成本礦山，供給端出清。需求端，2017-2018年歐美發達經濟體增長強勁，新興國家經濟增速企穩，拉動銅的需求。這是2016-2018年銅價上漲的基礎。?2018年中美貿易摩擦始于3月份并不斷擴大化，6月15日特朗普宣布對來自中國500億美元商品加征25%關稅后，銅價隨即暴跌。2019年一季度銅價反彈主因中美貿易摩擦緩和以及繼續下滑，銅價持續低迷，直到2020年一季度新冠疫情蔓延引發銅價暴跌。圖：2019-2020年美聯儲降息3.02.52.01.51.00.50.0美貿易摩擦不會擴大化，銅價在6月7日漲至的最高點。然而隨著6月15日特朗普宣布對來自2015年12月首就業息2月末次加息：加息儲下調今明兩年通脹預期8,5008,0007,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0002015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/12請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 此次降息期間的銅基本面：短缺市場，需求走弱 ◆2018-2019年全球銅市場：供需有缺口+去庫存，但需求增速在2018年H1見頂H018年Q2拐頭向下。反映到銅的平衡表，2018年是“供給增速正常+需求增速高”，2019年則是“供需雙弱”。由于存在供需缺口，2018年和2019年全球銅庫存持續下降。但隨著2018年Q2之后全球經濟增速下滑及中美貿易摩擦升級，普遍擔憂銅的需求端，因此銅價在2018年Q2之后也拐頭向“需求決定價格方向，供給決定價格彈性”的特點。?2019年雖然在降息，但降息的原因是美聯儲觀察到經濟增長動能走弱、貿易摩擦的不確定性以及通脹偏弱，這些因素對于工業品價格本身就是利空，且美聯儲的降息節奏并未超表：2018-2019全球精銅供需平衡表(萬噸)精銅產量產量增速精銅需求量需求量增速供需平衡2018Q15933.1%5392.6%542018Q25841.6%6244.2%-402018Q35810.3%6192.2%-372018Q45963.7%5872.2%92018年23552.2%23692.8%-14Q582-1.8%530-1.6%522019Q2583-0.2%608-2.6%-242019Q35911.6%6200.2%-292019Q4592-0.6%6083.5%-162019年2348-0.3%2366-0.1%-18圖：全球銅顯性庫存(萬噸)18016014012010080604020012/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01圖：銅價與制造業PMI走勢高度吻合7,500.007,000.006,500.006,000.005,500.005,000.004,500.004,000.00現貨結算價:LME銅摩根大通:全球制造業PMI此處背離主因2019年Q1完全轉向55.0054.0053.0052.0051.0050.0049.00請請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1986/51987/51988/51989/51990/51991/51992/51993/51994/51995/51996/51997/51998/51999/52000/52001/52002/52003/52004/52005/52006/52007/52008/52009/52010/52011/52012/52013/52014/52015/52016/52017/52018/52019/52020/52021/52022/52023/5 3000LME3月銅電子盤月均價美國制造業PMIPMI4670110001000025006590006020008000557000150050600050001000454000第三次石海灣戰爭?402020年新冠疫情沖擊?美國經濟1986/51987/51988/51989/51990/51991/51992/51993/51994/51995/51996/51997/51998/51999/52000/52001/52002/52003/52004/52005/52006/52007/52008/52009/52010/52011/52012/52013/52014/52015/52016/52017/52018/52019/52020/52021/52022/52023/5 3000LME3月銅電子盤月均價美國制造業PMIPMI4670110001000025006590006020008000557000150050600050001000454000第三次石海灣戰爭?402020年新冠疫情沖擊?美國經濟911事件沖擊?500300035?2008年金融危機20000?銅價漲跌與美聯儲加息降息沒有直接因果關系。很多情況下，美聯儲的利率決策是數據依賴型的，依賴于周度或月度的就業、通脹等經濟數據，正常情況下的加息和降息路徑都是漸進式的。不斷的加息過程本身反映的就是就業數據強勁、通脹高企，屬于經濟景氣周期，此時的銅價往往呈上漲態勢。降息過程反映的是相反的情況，僅依靠單次或幾次降勢，因此降息過程中銅價往往呈下跌趨勢。?雖然從去年年中以來，銅價受美聯儲利率政策影響顯著，但決定銅價運行重心的仍然是供需基本面。在2000-2003年的降息周期，銅價與利率水平變動亦步亦趨。但在后兩次降息周期中則有所錯位，如2008年和2019年開啟降息周期后，銅價仍然運行堅挺甚至創新高，反映的是中國銅需求在2002年超過美國，并在2009年在全球占比超過30%之后，國內經濟力在擴大。圖：美國制造業圖：美國制造業PMI與銅價 其他亞洲國家(除中國)美國全球其他301000197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018301000究所整理請請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 12140001200010100008800066000440002 121400012000101000088000660004400022000?2007-2008年、2019-2020年降息周期，銅價出現大幅下跌，是因為發生了風險事件，即2008年的金融危機以及2020年的新冠疫情擴散。?2001-2003年、1990-1992年降息周期，銅價出現大幅下跌，是因為當時歐美發達經濟體是全球銅需求的主力：1990年中國銅需求占全球僅6%，同期歐洲+美國占全球54%；2001年中國銅需求占全球15%，同期歐洲+美國占全球48%，因此銅價更多反映的是歐美經濟基本面。到了2022年，中國銅需求已經占全球54%，即使考慮國內消耗的銅最終以電器、線纜外，粗略假設這部分占國內需求1/3，則中國國內銅需求仍可占全球36%。國內銅需求的增長可以抵消大部分國外需求的減量。?隨著全球銅礦山品位下滑，以及除開采外的其他成本增加，全球銅礦山成本重心長周期是上移趨勢，2008年金融危機銅價觸及75分位線，2015年大宗商品熊市底部觸及75分位線，2020年一季度疫情擴散期間觸及90分位線。2022年7月份美國通脹高企引發市場恐慌時，銅價跌至7000美元/噸，未觸及到90分位線(6300美元/噸附近)。因此降息期間如果不發生大的風險事件，銅價很難深跌。圖：四輪降息周期的金銅比價圖：全球銅礦山成本分位(C1成本+維持開支)美國:聯邦基金目標利率金銅比價請請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 運行重心上移，反映的是資源稀缺性 ?銅價底部和運行重心上移是趨勢：1999-2002年熊市的底部區間是1300-1400美元/噸，2008年金融危機銅價底部是2700美元/噸，2015年全球大宗商品熊市底部是4300美元/噸，新冠疫情擴散引起恐慌時的銅價底部是4700美元/噸。?與鋁對比，凸顯銅的資源稀缺性。鋁是資源瓶頸極小的大宗商品，銅的靜態可采年限在40年左右，鋁在100年以上。銅礦占金屬銅的價值量在90%附近，鋁土礦占金屬鋁的價值量銅的價值量主要在礦端，鋁的價值量主要體現在冶煉端，因此銅是資源屬性的商品，鋁是能源屬性的商品。?在本世紀初的幾年，銅和鋁的價格非常接近甚至一度等同，但近些年來銅鋁比價基本在3倍以上。隨著全球銅礦山品位下滑，成本曲線整體上移，反映的是銅礦資源的稀缺性逐漸圖：銅和鋁的價格變動(美元/噸)12,00010,0008,0006,0004,0002,0000現貨結算價:現貨結算價:LME銅現貨結算價:LME鋁銅鋁比值5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.0019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022圖：全球銅礦山品位下滑130.00%120.00%110.00%100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%1.231.231.191.231.231.19 1.111.131.141.11.051.051.031.051.041.010.970.97 0.920.870.850.890.90.870.890.810.970.60.750.720.690.670.650.650.620.570.55請請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容相關標的相關標的◆股票價格往往先于商品價格觸底反彈格與相關上市公司標的股價走勢，上漲趨勢中，股價往往先于商品價格見頂；下跌趨勢中，股價往往先于商品價格觸底反彈，如2008年四季度、2015年年底、2020年3月份，股價，率先反彈。◆大型的在產銅礦山稀缺性凸顯–回溯過去20多年，中資企業曾借助2008年金融危機以及2016年大宗商品熊市底部附近逆周期收購了一批優質銅礦項目，自此以后這類機會就比較少了，大型在產銅礦山更加稀缺。相關標的：紫金礦業、洛陽鉬業、金誠信。請請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 ◆全球范圍內擁有一批世界級高品質礦產資源，快速成長為金屬礦業行業全球化企業?紫金礦業在全球范圍內從事銅、金、鋅等基本金屬礦產資源和新能源礦產資源勘查與開發，適度延伸冶煉加工及貿易金融等業務，擁有較為完整的產業鏈。公司在全球境外項目布局國家達到?公司擁有雄厚的資源儲備，銅資源量7372萬噸，金資源量3117噸，鋅(鉛)資源量1118萬噸，碳酸鋰當量1215萬噸，其中銅礦權益儲量相當于中國總儲量92%左右，金礦權益儲量相當于中國總儲量40%左右。近年來，公司銅礦產能呈現爆發式增長態勢，金礦產能持續提升，鋅礦具備國內領先優勢，且碳酸鋰產能有望在較短時間內建成可有效抵御不同金屬價格輪動的風險。◆核心礦產品產量?2022年，公司礦產金產量56.4噸，同比+18.76%；礦產銅產量87.7萬噸(包含卡莫阿權益產量15.0萬噸)，同比+48.72%，公司新增礦產銅約29萬噸，增量貢獻約占全球當，全球第4大鉛鋅生產企業。◆逆周期并購發力，連續并購助力中長期成長性?逆周期并購是公司一以貫之的核心發展戰略，2022年公司頻頻出手收購多個項目：①收購新疆烏恰縣薩瓦亞爾頓金礦；②收購山東海域金礦30%權益；③收購蘇里南◆公司年初發布三年(2023-2025年)規劃和2030年發展目標綱要。?2023-2025年部分礦種主要產量規劃目標：礦產銅2023年產量95萬噸，同比+10.5%，2025年產量117萬噸，年復合增長約11%；礦產金2023年產量72噸，同比+28.6%，90噸，年復合增長約17%；碳酸鋰2023年產量0.3萬噸，2025年產量將達到12萬噸。◆鋰資源布局異軍突起，“兩湖一礦”格局形成?公司于2021年10月收購阿根廷3Q鋰鹽湖項目，總資源量約763萬噸LCE；項目一期年產2萬噸電池級碳酸鋰項目預計將于2023年底建成投產。?公司于2022年4月收購西藏拉果錯鋰鹽湖70%股權，該鹽湖碳酸鋰備案資源量約216萬噸；項目一期年產2萬噸電池級氫氧化鋰項目預計將于2023年底建成投產。?公司于2022年6月收購湖南厚道礦業，獲得湖南道縣湘源銣鋰多金屬礦，項目一期30萬噸/年已建成投產，項目二期500萬噸/年工程正積極推進。制的“兩湖一礦”資源量已超過1000萬噸LCE，遠景規劃的年產能有望達到12-15萬噸LCE。請請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 紫金礦業核心礦產品的產量及預測 圖：公司礦產銅產量及預測140礦產銅產量(萬噸)14012010080604020020152016201720182019202020212022202320242025國信證券經濟研究所整理◆公司銅礦權益資源量7372萬噸，權益儲量3209萬噸，相當于中國銅礦儲量(3494.79萬噸)的92%。公司是中國最大的礦產銅生產企業，也是全球頭部銅礦生產企業中增長最多、最快的企業。◆2021年以剛果(金)卡莫阿-卡庫拉銅礦、塞爾維亞佩吉銅金礦、西藏巨龍銅礦三大世界級銅礦相繼建成投產，未來仍具有極大的擴產潛能，使公司銅礦產能呈現爆發式增長態勢。其中，剛果(金)卡莫阿-卡庫拉銅礦二期工程及部程有望新增年20萬噸銅金屬產能。◆公司加快大規模地下開采崩落法項目工程建設，黑龍江銅山銅礦、福建紫金山羅卜嶺銅(鉬)礦、塞爾維亞博爾銅業JM銅礦、塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅金礦下帶礦等4個地下大型斑巖型礦床崩落法采礦的實施，有望形成年20萬噸以上圖：公司礦產金產量及預測90礦產金產量(噸)9080706050403020020152016201720182019202020212022202320242025國信證券經濟研究所整理◆公司金礦權益資源量3117噸，權益儲量1191噸，相當于中國金礦儲量(2964.37噸)的40%。公司是中國最大的礦產金上市公司，2022年礦產金產量相當于國內總產量(295.4噸)◆考慮到公司持續發力,并購多項金礦項目，公司黃金資源。◆公司完成系列金礦項目的并購之后，預計將新增：①新疆薩瓦亞爾頓金礦70%股權，規劃年產金產能約2.76噸；海域金礦30%股權，規劃年產金產能15-20噸，預計將，公司將新增5-6噸黃金權益產量；③蘇里南Rosebel金礦95%股權，在產，年產金能達8噸以上；④招金礦業20%股權，按照招金礦業目前年產金產能20噸來權益產能可以再增加4噸左右。圖：公司礦產鋅產量及預測45礦產鋅產量(萬噸)4540353025205020152016201720182019202020212022202320242025國信證券經濟研究所整理◆公司鋅(鉛)礦權益資源量1118萬噸，權益儲量480萬噸，相當于中國鋅(鉛)礦總儲量(4422.90萬噸)的11%。公司是中國最大的礦產鋅生產企業，2022年礦產鋅產量相當于國萬噸)的13%。◆公司礦產鋅始終保持國內領先優勢。未來增量部分主要體現在紫金鋅業烏拉根鉛鋅礦改擴建工程、俄羅斯圖瓦龍興后產能爬坡等。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容15 洛陽鉬業-擁有全球頂級銅鈷礦山 ◆逆周期擴張，深耕海外礦山資源市場?公司在2013年出資8.2億美元收購澳大利亞北帕克斯銅金礦80%礦權，尤其是2015年之后在大宗商品5年熊市底部逆周期發力，2016年以15億美元收購英美資源的巴西鈮2017年先后以總共37.86億美元收購TenkeFungurume銅鈷礦80%礦權，成為了真正的國際化礦業集團。?2018年出資5.18億美元收購IXM100%股權，實現了向金屬貿易業務的延伸，2019年參股華越鎳鈷30%股權，初步布局新能源金屬鎳，2020年以5.5億美元獲得Kisanfu銅，并于2021年與邦普時代簽訂框架協議，邦普時代以1.375億美元獲得KFM控股25%的股權。稱(百萬噸)(%)(萬噸)(百萬噸)(%)(萬噸)礦石處理量(百萬許可證/采礦權鉬鎢鉬鎢鉬鐵鉬礦412.18412.18451.392.754102953942.04.16.74432.487102.53202.539606269101391.4725.52 40.36\4.5\\\銅49.4NPM金金49.424g/t99噸28g/t88噸4年銀49.42.01g/t0.13噸54.91噸TFM銅鈷礦銅銅.2902451.0806.41725.5年4-13年鈷.245.1149.33鈮鈮42.9241.2017KFM資料來源:公司公告，鈮429.22429.22724978.9527.80.25\\\\40.652235.89\\\\\.6年\\\磷磷銅鈷鈷請請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 洛陽鉬業-重點項目加速推進，迎來產量釋放期 ◆TFM混合礦項目和KFM項目即將放量?過去幾年是公司的項目建設年，主要發力TFM混合礦項目及開發KFM項目。年內兩個項目先后投產，預計兩個項目達產后，TFM銅鈷礦將增加銅年均產量20萬噸、鈷年均產量1.7萬噸，KFM將增加銅年均產量9萬噸、鈷年均產量3萬噸，公司銅鈷產能將實現大幅度提升。待TFM混合礦項目以及KFM項目投產并完全達產后，洛陽鉬業鈷產能將公司成為全球最大的鈷生產商。◆TFM權益金達成共識，為公司在剛果(金)長遠發展作鋪墊?由于權益金談判問題，公司位于剛果金的礦山銅、鈷產品從下半年開始銷量顯著低于產量，2022年全年TFM銅產量25.4萬噸，銷量僅13萬噸，TFM鈷產量2.03萬噸，銷量在年末形成13.6萬噸銅庫存和1.1萬噸鈷庫存。?今年4月18日，洛陽鉬業與剛果(金)國家礦業公司(Gécamines)就TFM權益金問題達成共識，為公司重點項目放量掃清障礙，TFM生產的銅產品及累積的庫存已恢復正常圖：公司在剛果(金)銅擴產規劃(萬噸)圖：公司在剛果(金)鈷擴產規劃(噸)資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 金誠信-礦山服務和礦山資源雙輪驅動 ◆礦山服務做大做精?礦山服務行業市場空間巨大，公司憑借技術優勢以及優秀的服務表現，得到了國際大型礦業公司的廣泛認可，海外業務進一步擴展。公司深耕大型礦山開發服務優質賽道，形成了獨特的技術優勢，在深度資源開發和自然崩落法等方面處于國內行業前列。同時，公司戰略規劃清晰，明確以“大市場、大業主、大項目”為市場策略，形，公司在礦山服務領域的高增速或可持續。◆銅礦和磷礦資源可期?礦山資源前景廣闊。近年公司先后并購了剛果(金)Dikulushi銅礦、剛果(金)Lonshi銅礦、兩岔河磷礦，參股Cordoba礦業公司，目前已擁有資源儲量銅106萬噸，銀249噸，金7噸，磷礦石1920萬噸(品位32.65%)。銅礦方面，Dikulushi項目2022年計劃生產銅精礦含銅(當量)約5000噸，完全達產后可提升至1萬噸。Lonshi銅礦預計2023年底建成投產，項目達產后年產約4萬噸銅，目前進展順利。磷礦方面，公司持股90%的兩岔河磷礦計劃采用分區地下開采，其中南部采區年生產規模30萬噸，部采區生產規模50萬噸，建設期3年。資源板塊的發展為公司打造第二成長曲線，公司業績彈性可期。表：公司銅礦產銷量預估(萬噸)銷量20212022Ehi01140044Matias.220155利預測23E24E2025E價格，元/噸成本，元/噸080請請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 資建議與估值 ◆股票價格往往先于商品價格觸底反彈格與相關上市公司標的股價走勢，上漲趨勢中，股價往往先于商品價格見頂；下跌趨勢中，股價往往先于商品價格觸底反彈，如2008年四季度、2015年年底、2020年3月份，股價，率先反彈。◆大型的在產銅礦山稀缺性凸顯–回溯過去20多年，中資企業曾借助2008年金融危機以及2016年大宗商品熊市底部附近逆周期收購了一批優質銅礦項目，自此以后這類機會就比較少了，大型在產銅礦山更加稀缺。相關標的：紫金礦業、洛陽鉬業、金誠信。簡稱股價(6月30日)總市值(百萬元)20222023E2024E202520222023E2024E2025E.SH0.760.911.101.4515.012.510.37.8294,932.SH陽鉬業5.330.280.510.660.6719