財務報表分析與證券投資

案例分析——

基于伊利股份(SH.600887)的財報分析

分析框架分析框架識別經濟特征（行業分析）

）識別公司戰略（公司分析）理解財務報表（財報分析）盈利性和風險分析01.識別經濟特征1.1識別行業經濟特征1.行業價值鏈(1)乳制品產業鏈乳制品行業是一個涉及農業、畜牧業、工業和服務業的特殊產業，具有較長的產業鏈，包括草原原生態、飼料、畜牧、物流、加工包裝、商品批發及零售、健康生活習慣培養、健康知知識傳播等諸多環節。(2)乳制品行業價值鏈產業鏈

各鏈節特征上游原奶供應缺乏優良品種；加工能力弱奶源區域分布不均，主要分布在北緯45°以北的中溫帶季風氣候區，包括華北、東北和西北草原地區，集中了全國70%以上的奶牛和牛奶；國產奶源供不應求，缺口較大；原奶收購價北低南高；奶站成為聯結奶農與加工企業的特殊利益體，具有一定的話語權與定價權；下游企業對此鏈節關注少，投入不夠中游生產加工產品主要有液體乳類、乳粉類、煉乳類、乳脂肪類、干酪類，其中液體乳類為主要品種；北部以生產常溫奶為主，南部以生產保鮮奶為主；產品差異化程度??；市場集中程度高，競爭能力不強；技術與設備差異不大，外資壟斷包裝材料供應下游

市場營銷、消費、廢棄物處理市場結構具有雙寡頭壟斷特征，各企業市場份額與其規模、品牌、營銷能力相關；國內乳制品行業市場份額很高，進口乳制品主要占據高端市場；高端產品消費以國內大中型城市居民為主需求

生活必需品，需求量大；對價格變動相對不敏感，需求彈性較??；需求對經濟周期相對不敏感；在一年中變動較平穩；在中國奶制品從2010年到2015年間，增速逐漸放緩，但乳制品增幅在10%以內，乳品消費平均每年增幅12.1%；隨著二胎政策推行，需求將大幅提高；供給

市場集中程度較高，眾多供應商提供奶源（農戶家庭散養、奶牛養殖小區和現代化牧場）在液體奶和酸奶上，國內呈雙寡頭特征；由于科技要求相對較低，準入門檻低生產

生產由勞動密集型向資本密集型轉變；上游牧場規?；a成為一大趨勢；奶牛存欄量顯著提升；生產安全性，奶源安全性保證，生產過程要求多次質檢，衛生要求較高

市場營銷

兩大寡頭品牌效應形成，市場接受度和認可度較高，兩大寡頭的相互競爭，有利于新產品的研發和市場推廣；以廣告投放、線上線下促銷活動為主，多元化廣告效應仍不可忽視；銷售渠道更加扁平化（電商）、多元化（營銷手段增加），零售網點仍然是主要銷售方式融資

對短期融資需求較高行業所處行業風險較小，可以進行較大的股權、債務融資在中國，奶制品行業還處在高速發展階段，公司現金流充足，但仍然需要外部融資從事經營活動。2.經濟特征框架：（需求供給生產市場營銷融資）供給時間政府部門/機構事件2013/5/30國務院常委會議進一步加強嬰幼兒奶粉質量安全工作2013/6/4工信部提高乳粉質量水平，提振社會消費信心行動方案2013/6/20九部委關于進一步加強嬰幼兒配方乳粉質量安全工作意見2013/7/1國家發改委反壟斷調查2013/9/28中國乳制品工業協會首批國產嬰幼兒配方乳粉新品發布會2014/1/22中國乳制品工業協會第二批國產嬰幼兒配方乳粉新品發布會2014/5/1國家質檢總局首批進口乳品境外生產企業注冊名單，41家2014/5/29食品藥品監管總局首批嬰幼兒配方乳粉生產企業及產品名錄82/132家2014/5/31國家質檢總局首批嬰幼兒配方乳粉進口商及產品相關信息，115個2014/6/31工信部乳業兼并重組方案2014/6/13中國乳制品工業協會第三批國產嬰幼兒配方乳粉新品發布會2015/3/2國務院辦公廳圍繞嬰幼兒配方乳粉等重點食品開展綜合治理繼續推進嬰幼兒配方乳粉企業兼并重組2015/4/24第十二屆全國人大審議通過新的《中華人民共和國食品安全法》于10.1正式實施，稱為史上最嚴食品安全法2015/12食品藥品監管總局《嬰幼兒配方乳粉產品配方注冊管理辦法(試行)》征求意見稿也于近期發布政治分析（Political）政府部門對食品安全、特別是嬰幼兒奶粉質量的重視宏觀經濟分析（Economic）(1)從宏觀方面看，中國經濟面臨處于改革的深水區，經濟面臨下行壓力，國內經濟發展進入新常態。(2)國內人口總數持續增長、城鎮化率穩步提升、居民人均可支配收入逐年增加，將拉動對乳制品行業需求。（伊利股份2014年財報）社會文化分析（Social)(1)單獨二胎政策，生育率會有大幅提高，之后較小回落。

(2)消費觀念上，牛奶作為日常蛋白質主要來源的觀念深入人心，成為城鎮居民日常飲食的部分。技術環境分析（Technology）(1)國內電子商務、母嬰店等新興零售渠道蓬勃發展，更快捷的購物方式有效提升了乳制品的市場滲透率。(2)奶粉行業技術含量主要體現在設備的先進性上，屬于隨設備帶技術的生產模式。因此奶粉行業的準入門檻重要的一點是體現在資金投入上，國內的中高檔品牌奶粉主要采用國外進口設備，產品質量方面有較大保障。中國乳制品行業發展趨勢（1）從復蘇轉向持續增長；（2）液態奶中的UHT仍然是“主力”；（3）高端產品從種類和規模上發展迅速；（4）新品種的創造研發不斷增加02.公司戰略分析1.公司簡介內蒙古伊利實業集團股份有限公司（InnerMongoliaYiliIndustrialGroupCo.,Ltd.）（股票代碼：SH.600887）是一家主要經營液體乳及乳制品和混合飼料制造業務的公司。該公司是國家八部委首批確定的全國151家農業產業化龍頭企業之一，在荷蘭合作銀行發布的“2015年度全球乳業排名”中，伊利蟬聯全球乳業10強。公司下設液態奶、冷飲、奶粉、酸奶和原奶五大事業部，（可以分別舉例）所屬企業八十多個，生產”伊利”牌雪糕、冰淇淋、奶粉、酸奶等1000多種產品，均通過了國家綠色食品發展中心的綠色食品認證。2014年伊利股份十大股東股東名稱持股數(萬股)持股比例股份性質增減變化呼和浩特投資有限責任公司28,526.549.31%流通A股-潘剛11,804.333.85%流通A股-香港中央結算有限公司6,587.432.15%流通A股-全國社?；鹨涣闼慕M合4,639.991.51%流通A股5.69%趙成霞4,204.511.37%流通A股-劉春海4,165.411.36%流通A股-胡利平3,967.031.29%流通A股-全國社?；鹞辶闳M合3,960.001.29%流通A股-中國人壽保險股份有限公司-分紅-個人分紅-005L-FH002滬3,779.931.23%流通A股-UBSAG3,418.691.12%流通A股-2.公司的產品與服務性質（1）產品銷售：產品差異化戰略A.針對特定的細分市場（液體奶、酸奶、奶粉）

B.針對特定的消費者群體液態奶UHT：純牛奶

兒童成長牛奶：QQ星

高端型：金典安慕希

功能型：舒化奶早餐奶谷粒多

乳飲料：優酸乳味可滋冷飲

冰工廠巧樂茲奶粉

嬰幼兒：嬰幼兒配方奶粉金領冠兒童奶片

成年人：成年人配方奶粉

中老年人：伊利欣活

酸奶

兒童酸奶：伊利兒童酸奶

功能酸奶：伊利每益添暢輕

酸奶飲料：大果粒（1）液態奶液態奶大類可以分為兩個品類：常溫奶和低溫奶。常溫奶（UHT奶）和低溫奶（巴氏殺菌乳）。常溫奶市場主要以伊利、蒙牛為主導，兩個品牌的市場份額超過70%，成為市場集中度最高的品類。低溫奶市場主要以地方性品牌為主導。（2）酸奶酸奶大致可以分為三個品類：第一類是滿足營養需求的基礎酸奶；第二類是滿足美味休閑的大果粒谷物酸奶；第三類是健康功能酸奶。其中，基礎酸奶的市場規模占60%以上，而果粒（谷物）酸奶和功能型酸奶市場占有率要低一些。（3）奶粉酸奶可以分為嬰幼兒奶粉和成人奶粉兩大類。其中，成人奶粉也可以分為普通配方和功能強化配方奶粉，還可以按照不同年齡和性別分別劃分。不過，整個奶粉市場還是以嬰幼兒奶粉為主導，成人奶粉的市場份額比較小，而且增長態勢不算太好。

伊利股份蒙牛乳業發展模式傳統發展模式反向發展模式內容先建奶牛場，再建廠，打好基礎再發展先建市場后建廠，先依靠其他企業生產，創立自己的品牌特點保持對產業鏈大力投入，確保各個環節相互協調發展“杠鈴式”企業，兩頭（研發銷售）在內，中間（生產加工）在外（2）伊利股份vs蒙牛乳業①發展模式：大相徑庭

伊利股份蒙牛乳業營銷方式利用事件進行營銷，樹立品牌形象、為了能讓消費者接受，衡量營銷效果，具體分析市場情況制定營銷戰略。“圓心·衛星”營銷理論。特點使事件營銷環環相扣，形成連續完整的過程，才能不斷地提升品牌、強化品牌；其次是用廣告配合，讓事件引起的品牌效果完全展現出來。將市場劃分成若干區域，以總經銷商為圓心、分銷商為半徑，循環運作，形成穩定高效的營銷網絡。營銷策略促銷策略產品策略②營銷策略：各顯其能伊利股份vs蒙牛乳業

2.公司產品與服務性質(3)產品質量：而從營養成分看出，伊利的各個營養成分含量較其他品牌偏高，綜合評價較好。對消費者提供了消費導向的同時，也會增加伊利純牛奶的銷量，有利于公司業績的提升。

識別公司戰略3.公司的商業模式（1）價值鏈中一體化程度①縱向一體化戰略：“農戶+奶聯社”通過加大自建奶源、推廣奶聯社的方法實現在產業鏈上向上延伸和完善。

識別公司戰略3.公司的商業模式（2）地區分散化程度國內市場：伊利在2005-2011年期間，在國內密集建廠，如今國內布局已較完善。

識別公司戰略3.公司的商業模式（3）地區分散化程度國際市場：伊利股份從2012-2015年期間，積極加快“走出去”步伐，加快海外建廠與擴展。2012年12月新建新西蘭年產47000噸嬰兒奶粉項目2013年7月與美國DFA簽署諒解備忘彔，擬在戰略采購、牧場服務等斱面建立戰略合作兲系2013年11月與意大利斯嘉達公司（SterilgardaAlimentiS.p.A）達成戰略合作伙伴兲系2014年2月與荷蘭瓦赫寧根大學及研究中心在荷蘭合作成立研収中心2014年8月與SGS（瑞士通用公證行）、LRQA（英國勞氏質量認證有限公司）和Intertek（英國天祥集團）達成戰略合作，升級伊利全球質量安全管理保障體系

2014年8月為新西蘭奶粉項目追加投資，追加投資金額2,223.7萬新西蘭元（約人民幣11,463.17萬元）2014年11月與美國DFA在堪薩斯州合資建設年產8萬噸奶粉工廠2014年11月新建新西蘭超高溫滅菌奶項目，項目投資金額為9,240萬新西蘭元（約人民幣46,200萬元）2014年11月新建新西蘭生牛乳深加工項目投資，預計投資金額為4,020萬新西蘭元（約人民幣20,100萬元）2014年11月新建新西蘭嬰幼兒配斱乳粉包裝項目，項目投資金額為6,640萬新西蘭元（約人民幣33,200萬元）2014年11月新建新西蘭年產56000噸奶粉項目投資2015年3月與荷蘭瓦赫寧根大學針對“食品安全早期預警系統”及“母乳數據庫”等內容簽署重要合作協議2015年9月在習近平主席對美國事訪問期間，中美食品智慧谷應運而生，由伊利集團主導實施。伊利全球織網計劃03.財務報表分析3.1資產負債表分析負債和所有者權益

將伊利和蒙牛兩家規模相當的公司對比可以看出，在奶制品行業中，負債和所有者權益的比值，在1：1處上下浮動，也就是說公司都傾向于一半使用債權融資，一半使用股權融資。下圖為伊利和蒙牛兩公司近五年的資產負債率對比從圖中可以看出伊利由2010年傾向于由債權融資，到2014年對兩種融資方式同等偏好。伊利蒙牛作為中國奶制品行業的兩輛馬車，都有逐漸趨同的融資方式。降低債務融資，減少了伊利的違約風險，有利于伊利的平穩發展。3.2.1無息負債2014年伊利集團經營性負債7,709,828,186元，分配性負債為1，878，766，697元，無息負債總計為9，588，594，883元，有息負債為11,084,149,441.57元，無息負債在總負債中所占的比例為46.38%,可以看出伊利的管理層，很會白占用別人的錢賺錢。對比同規模的蒙牛集團，2014年其無息負債為5,352,939,000元，在總負債中的占比為23.70%。再對比光明乳業，2014年其無息負債為3,041,747,722元，占總負債7,683,569,260元的比例為39.59%。同行業中，伊利占用別人的錢比例最高，從這個方面可以看出伊利的品牌效應和管理層能力。3.2.2專項應付款

2014年伊利的專項應付款由101,724,400.63元增加到176,599,665.67元，增長了76.61%，同時期光明乳業的專項應付款幾乎沒有變化。因為專項應付款是政府投入的一種“良性債務”，所以對伊利集團無疑于是利好消息。從2014年伊利的負債中我們可以看到，伊利的預收款項從3,347,153,719.73元變為了2,163,040,733.44元，減少了百分之35.38%，我們懷疑其可能會出現財務造假，將預收賬款大幅減少，從而做高利潤額。公司給出的解釋為2015年的春節在2月份，2014年的春節在1月份，所以2014年底經銷商進行囤貨的較少，而2013年底，經銷商進行囤貨的較多，所以2013年預收賬款高于2014年預收賬款。為了證實解釋的真偽，先進行同行業間的比較，光明乳業的預收賬款從748,733,090元減少為506,196,840元，減少幅度為32.39%，與伊利的減少幅度類似，說明伊利可能沒有說謊。再進行時間序列的比較，如下圖。3.2.3預收賬款

從時間序列上可以看出類似的規律，因為2013年的春節在2月份，所以2012年的預收賬款比2011年也減少了很多，從這兩方面應該可以說明預收賬款減少是正常的現象，反映了銷售環節在過年提前囤貨的趨勢。3.2.4短期借款

從圖中可以看出，伊利的短期借款額在14年暴漲，在14年的年報中伊利的短期借款額為8,071,984,146.06元，13年僅為約40億，暴漲了97.55%，從前些年的數據來看，伊利的短期借款比較穩定，財務穩健，14年突然暴增，董事會給出的解釋是：“本期分期付息到期還本的貸款增加所致。”但從伊利的負債中可以看出13年底長期借款才28.9萬，其他有息負債根本達不到使伊利暴增如此多的短期借款來還本，短期借款用途值得懷疑，伊利的風險性值得引起警覺。（后面聯系貨幣資金推測）3.2.5應付職工薪酬

伊利的平均職工薪酬為每年86957.21元，而光明乳業的平均職工薪酬達到了每年331325.8元，約為光明乳液平均職工工資的4倍。進一步分析利潤表。伊利的營業收入為光明乳業的2.67倍，但凈利潤卻為光明乳業的7.15倍，這跟光明乳液支付超高的職工薪酬有很大關系，光明乳液支付超高薪酬的背后必定有其原因或者不可告人的秘密（這里不做深究）。從這也可以側面反映出伊利股份的管理層在奶制品行業激烈的競爭中，對費用的控制能力較好。從圖中可以看出伊利的股權結構比較平穩，所有者權益總計逐步增加，2013年較2012年變化較大的原因是伊利股份在2013年1月以非公開發行股票的方式共募集資金人民幣503,865.34萬元。

3.3所有者權益對比內地上市的兩家乳制品企業，伊利的有形資產占總資產比例為37.92%，光明的有形資產占比為42.42%，所以大致可以說明，伊利的有形資產比重較輕，但是有形資產數額卻很大，風險性仍然不能忽視。同時，伊利的稅前利潤為有形資產的31.95%，明顯高于社會平均回報率。綜上，伊利屬于輕資產公司，風險相比光明較小。3.4.1資產輕重對比這三家公司的固定資產比率可以看出，伊利和光明的固定資產比率基本上沒有明顯變化，伊利維持在35%左右，而光明維持在31%左右，可以說明在內地上市的兩家乳制品企業的變化規律類似，固定資產比率相近，不存在異常情況。而蒙牛自2012年以后開始實行了輕資產戰略，增加了外包生產，比如其大量向騎士乳業，中鼎牧業等新三板企業購買原奶，減少了財務風險，但產品質量相比于伊利沒有絕對的保證。奶制品行業的第一看重的就是產品的質量問題。不能一味實行輕資產戰略，在減少自身風險的同時，更加關注質量顯得尤為重要。3.4.2應收款

從圖表中可以看出伊利的應收款占總資產的比例非常低，基本在2%左右，今年還有下降趨勢，可以看出伊利不存在賒銷問題，財務政策十分穩健。其他應收款科目也沒有明顯的增加。財務穩健性分析3.4.3貨幣資金從圖中可以看出，在近兩年伊利的貨幣資金始終同時大于有息負債和短期借款，財務政策十分穩健，不易有短期償債危機。但在2014年伊利借用了大量的短期負債來償還到期貸款的本金。意味著伊利的充足的貨幣資金可能是虛構的，或者被大股東移作他用，到期末時才轉回賬上。3.4.4非主業資產伊利作為制造業企業，貨幣資金充足，但從上圖可以看出，伊利并沒有把大量資金用于其他副業的投資，而是專注與奶制品行業，努力向海外擴張。從2012年開始，伊利股份在全球擴張，布局全球化戰略。從伊利的投資行為可以看出，伊利集團自身認定奶制品行業在未來仍然具有不俗的競爭力。3.4.5應收賬款2014年底應收賬款由2014年初的￥340,087,732.36增加到￥513,023,498.21，增加了50.85%，企業給出的解釋是：“應收賬款期末賬面價值較期初增加原因：主要是本期應收商超直營貨款以及飼料業務應收款增加所致?！保m然應收商超直營貨款是模糊的概念）但總的來說，在500多億的營業收入中，增加1億多的應收賬款無明顯影響。并且從下圖我們可以看出，公司采用經營性負債，實行OPM戰略。在產業中處于強勢地位，預收賬款+應付是一直大于應收+預付賬款+存貨的。存貨在最近五年全部采用加權平均法計價，沒有修改，存貨跌價準備的標準也統一。從伊利的資產負債表上我們可以看出，存貨由14年年初的￥3,682,902,752.63增加到了年底的￥5,008,246,399.60，增加了￥1,325,343,646.97，約36%?？梢钥闯?4年底存貨的增長率大幅超過了同期的營業成本增長幅度，從14年報表中。我們可以看到存貨中原材料的增加包含了10多億元，庫存商品增加了2個多億，這解釋了絕大部分存貨增加的原因。同時2013年的毛利率為28.67%，2014年增加到了32.54%，說明企業擴大生產量，增加自己的毛利率。庫存，毛利率同時增加，企業故意做高公司利潤意圖明顯。3.4.6存貨3.4.7生產性生物資產

一個奶牛在生長的過程中，經過犢牛期，吃奶2個月后斷奶，稱為斷乳期，開始飼喂精料和草，之后在生長的過程中經歷育成期（3-14月）和青年期（15月以后），奶牛就開始配種（14-24月），一般24月齡開始產犢，就進入了泌乳期，在三個泌乳月之內讓其受孕，產奶300天后就進入2-3個月的干奶期，待產。也就是說青年牛經過差不多一年之后就會成為了泌乳牛。生物資產為造假高發區，我們將通過這點來推斷伊利的生物資產是否造假。通過分析伊利的資產負債表，其青年牛和泌乳牛的轉換符合我們的奶牛生長周期。證明伊利的生物資產正常。認識奶牛生長期：11年購入大量奶牛，使生物資產大增。12年畫紅線部分基本相等，符合我們的奶牛周期。說明生物資產沒有造假。13年畫紅線部分也基本相等，符合我們的奶牛周期。說明生物資產沒有造假3.4.8遞延所得稅資產明顯可以看出稅務局認定的利潤和公司自己認定的凈利潤的比例在2013年逐漸出現大幅度的上升，跟我們上述分析得到的結論相同，公司存在大幅度調節利潤的情況，這點值得引起我們的警惕。3.5.1現金流量表1.三種活動現金流組合分析：

根據課上所講，“+-+”說明企業是快速成長的企業，但有資金鏈斷裂的可能；“+--”時，如果可持續，就是成長奶牛式企業。

從上表可以看出，三種活動現金流的組合以“+-+”和“+--”為主，但并不是持續的“+--”，說明伊利股份屬于快速成長型企業，但存在資金鏈斷裂的可能。經營活動現金流凈額分析經營活動現金流與應付賬款的對比：從上表看出，公司每年的經營活動現金凈流量都大于0，且呈現出逐年增長的趨勢，但是其增長主要是因為應付賬款的增加，盡管應付賬款多說明公司的地位強，但公司還是存在負債經營的情況，有很大的風險。3.5.2現金流量表3.5.3現金流量表投資活動現金流凈額分析：除了2009年和2013年，其余年份的購買固定資產、無形資產等資本性支出的現金流均高于經營活動現金流凈額，說明企業持續借錢維持投資行為。營業成本各項占營業收入比重間20072008200920102011201220132014

營業收入100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%

總營業成本99.5%109.6%97.3%98.0%96.0%96.2%94.7%92.9%

營業成本74.1%73.2%64.9%69.7%70.7%70.3%71.3%67.5%

其他營業成本0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%

營業稅金及附加0.4%0.6%0.4%0.3%0.6%0.6%0.5%0.3%

銷售費用20.2%25.5%26.7%22.9%19.5%18.5%17.9%18.7%

管理費用4.6%8.8%4.9%5.1%5.3%6.7%5.0%5.9%

財務費用0.2%0.1%0.1%-0.1%-0.1%0.1%-0.1%0.3%

資產減值損失0.1%1.4%0.3%0.0%0.1%0.0%0.1%0.3%

營業成本占比分析3.6.1利潤表：

成本費用部分管理費用各項目明細項目2014年發生額占比2013年發生額占比增長率職工薪酬￥1,581,460,061.8250.00%￥1,043,584,338.4243.63%51.54%折舊修理費￥657,792,369.5820.79%￥612,476,932.8125.61%7.40%差旅費￥132,539,955.824.19%￥107,602,493.294.50%23.18%物耗、勞保費￥50,929,065.721.61%￥46,724,565.201.95%9.00%辦公租賃費￥180,170,781.095.70%￥87,838,942.463.67%105.11%咨詢審計費￥70,089,076.642.22%￥42,837,941.001.79%63.61%無形資產攤銷￥23,122,925.360.73%￥22,878,550.350.96%1.07%稅費￥157,350,573.454.97%￥139,033,842.355.81%13.17%研發支出￥69,558,702.592.20%￥56,196,689.342.35%23.78%生物資產損失￥40,795,381.071.29%￥54,197,373.892.27%-24.73%其他￥199,421,654.356.30%￥178,459,334.377.46%11.75%合計￥3,163,230,547.49100.00%￥2,391,831,003.48100.00%32.25%3.6.2管理費用分析：從上面的兩表看出，管理費用中，職工薪酬和折舊修理費是主要費用，并且從總體上看，14年的管理費用較13年有大幅上漲，漲幅為32.25%，而營業收入較上年只有12.94%的增長率。且其中職工薪酬大幅上漲，漲幅超過50%，從人員構成表可以發現，職工人數變動很小，那基本可以確定管理費用中職工薪酬的大幅增加就是因為漲工資。雖然年報中寫到“公司確定了基于崗位、績效、能力、市場四個維度的“4P”付薪理念”，但不管怎么說，都不應該一下漲這么多。另外一個異常的地方是辦公租賃費用今年也大幅上漲，公司在年報中的解釋是“會計估計變更導致的低值易耗品攤銷使得辦公租賃費增加”2014年2013年專業構成類別專業構成人數專業構成人數生產人員22,41822,557銷售人員14,31513,802技術人員12,41611,957財務人員1,5961,627行政人員8,4338,696合計59,17858,639同比增長率時間20072008200920102011201220132014營業收入16.77%11.87%12.30%21.96%26.25%12.12%13.78%12.94%管理費用31.87%116.58%-37.82%27.70%29.58%42.57%-14.87%32.25%以06年為基準的增長率時間20072008200920102011201220132014營業收入16.77%30.63%46.71%78.92%125.89%153.27%188.18%225.45%管理費用31.87%185.60%77.58%126.76%193.84%318.94%256.63%371.65%3.6.2管理費用分析：以下兩表為管理費用的歷史對比：結合以上兩表可以看出，該公司的管理費用增長比例總是高于營業收入的增長比例，因此可以認為這是一個異常點。說明公司的管理費用控制出現了問題。銷售費用明細項目2014年發生額占比2013年發生額占比增長率職工薪酬￥1,830,278,344.5418.17%￥1,494,624,702.9517.49%22.46%折舊修理費￥62,697,784.000.62%￥85,106,568.481.00%-26.33%差旅費￥226,470,553.052.25%￥176,980,299.982.07%27.96%物耗勞保費￥22,899,606.450.23%￥36,716,408.460.43%-37.63%辦公租賃費￥563,434,656.585.59%￥257,555,436.323.01%118.76%廣告宣傳費￥4,637,946,596.4146.04%￥3,917,285,066.5845.84%18.40%裝卸運輸費￥2,679,133,659.0526.59%￥2,494,031,492.4629.18%7.42%其他￥51,689,660.540.51%￥83,772,751.670.98%-38.30%合計￥10,074,550,860.62100.00%￥8,546,072,726.90100.00%17.89%3.6.3銷售費用分析：3.6.3銷售費用分析：

從上表可以看出，銷售費用中，職工薪酬、廣告宣傳費和裝卸運輸費占了很大比重，尤其是廣告宣傳費，占比達到46.04%，說明公司的產品很依賴于宣傳。并且銷售費用合計的增幅為17.89%，同樣高于營業收入的增幅12.94%，可見市場的競爭是很激烈的，公司不得不增加這方面的投入來維持產品的市場占有度。另外對于辦公租賃費用的大幅增加，公司在年報中的解釋是“會計估計變更導致的低值易耗品攤銷使得辦公租賃費增加”。3.6.4毛利潤200920102011201220132014新希望毛利率(%)10.448.517.115.365.885.93伊利毛利率(%)35.1330.2729.2829.7328.6732.54光明毛利率(%)37.5534.533.4535.1234.7534.61從毛利率上來看，伊利公司30%左右的毛利率明顯領先于新希望公司，但與光明公司相比，光明公司的毛利率略高于伊利公司。那我們對比營業利潤率。

營業利潤率

光明乳業伊利股份2008-5.89%-4.77%20090.20%1.35%20102.49%2.04%20112.05%3.26%20122.58%3.85%20133.84%5.57%20143.42%8.14%20151.49%8.89%

二者總體趨勢相近，但伊利明顯在08年后逐年增長且增幅大于光明，光明卻在13年達到3.84%后產生壓力，小幅回落。3.6.5營業利潤率3.6.5營業利潤率對比分析1、營業利潤率上漲原因分析200920102011201220132014伊利總營業收入(億元)243296374419477544光明總營業收入(億元)79.495.7118138163204光明20072008200920102011201220132014銷售費用29.11%31.52%31.11%28.53%27.54%27.68%27.06%26.81%管理費用3.42%6.29%3.46%2.93%3.01%3.20%2.97%2.85%銷售費用(元)26.71%22.95%19.47%18.52%17.89%18.51%管理費用(元)4.90%5.13%5.26%6.69%5.01%5.81%伊利200920102011201220132014營業利潤率2.74%2.04%4.66%3.85%5.57%8.06%由于上表中費用并無顯著變化，對于伊利公司營業利潤率從09年到13年的上漲，應該與成本的下降無關，也與公司費用控制無關。13年中到14年處原料奶價格是上升，并在14年后半年小幅下降，最后在15年初大幅下降，因此14年營業利潤的上漲應該與原料價格下降毫無關系。營業利潤率的上升是由于牛奶售價的提升。由于伊利公司的定價能力比較強，并且在12到13年處于奶荒時期，市場份額是不會下降，并且有上升的趨勢，這也能從12年到13年存貨的減少，預收賬款的增加，應收賬款的減少等跡象中看出。因此最后我們認為伊利公司營業利潤率的上升確實是因為主營業務的影響，是實質上的提高。2、發現的問題收入、成本同比增長200920102011201220132014伊利總營業收入(億元)243296374419477544光明總營業收入(億元)79.495.7118138163204從圖中可以看出，總營業收入、營業收入的增長基本穩定，但是營業成本在2014年的增長有大幅變化，因此導致總營業成本的增長有小幅下降。并且13年公司經營計劃14年實現540億營業總收入，最后實際總收入為544億。與之前分析相同，我們懷疑公司14年可能有操縱成本，增加利潤的嫌疑。3、公司對于營業收入、營業成本的解釋13年14年同樣，這說明了企業有通過加大生產，降低單位產品的成本，從而提高毛利率，虛增本期利潤的嫌疑。從公司的報表中我們也能看出一些端倪。13年主營業務增長57.18億元，成本增長45.13億元；14年主營業務增長60.32億元，然而成本才增長21.49億元，因此我們認為存在操縱成本的嫌疑。那么我們又看