我國如何開展PE

一、PE-FOFs的發(fā)展歷史

PE-FOFs于上個世紀80年代發(fā)源于自美國，當時美國市場上有數(shù)千只PE基金,這些基金投資于不同地域、不同行業(yè)，也大多具有不同風格和風險收益特征。如何在適當?shù)臅r機挑選適合的基金進入，繼而進行投后的跟蹤、管理，這需要豐富的專業(yè)知識、經(jīng)驗和時間投入。因此,把基金的管理交給專業(yè)機構便順理成章了，PE-FOFs因此應運而生。到目前，PE-FOFs現(xiàn)在已經(jīng)成為全球私募股權投資基金市場的重要組成部分。據(jù)統(tǒng)計，2006年全球私募股權投資基金資產總額的38％由FOF管理，這一比例是第二大資金來源——公共養(yǎng)老金的兩倍。2005年之后，外資PE-FOFs逐漸出現(xiàn)在中國市場，且數(shù)量不斷增加。數(shù)據(jù)顯示，目前在中國設立代表處的外資PE-FOF有20多家，這些外資PE-FOF多擁有雄厚的資金和豐富的基金管理經(jīng)驗，主要投資于在中國市場上活躍的頂級PE基金管理人。

二、PE-FOFs的運作機理與條款示例

私募基金的基金一般采用有限合伙制的形式以約定有限合伙人和一般合伙人的權利義務，從而實現(xiàn)將從有限合伙人那里募集的資本投向從事直接私募股權投資的基金，并進行多元化的組合基金基金管理。這些被投資的基金一般包括風險投資基金、私募股權投資基金、并購投資夾層基金和不良資產基金等等，其中風險投資基金、私募股權投資基金、并購投資為最主流的基金類型。下圖展示了PE-FOFs從其客戶即投資人或LP那里募集資金，然后將資金投資于不同的PE基金，或者從PE二級市場上承接基金份額。PE-FOFs投資的基金分別有不同的基金管理公司作為GP進行管理，這些基金按照自己的投資領域、風格、行業(yè)投資于實業(yè)公司，并通過IPO、尋求兼并等方式實現(xiàn)退出獲利。當這些基金返還資本或償付利潤時，PE-FOFs也開始向其LP進行相應地返還資本或償付利潤。PE-FOFs獲利的主要形式是收取固定管理費和超額業(yè)績管理費。但需要注意的是，由于PE基金的固定管理費是按照已投入資本定期收取的，而私募股權投資的一般在3-5年才能退出并逐步確認收益，PE基金的內部收益率-時間曲線也呈現(xiàn)通常基金的J曲線形態(tài)。另外，在較成熟的國外資本市場中，PE-FOFs一般的存續(xù)期都在十年以上。PE-FOFs的通常形式包括有限合伙、信托計劃或集合理財計劃，參與的主體主要包括GP、LP及托管銀行，有時也會包括募資中介機構等。PE-FOFs通過合伙協(xié)議約定簽約各方的權利義務，以下是一個常見的PE-FOFs條款示例：

三、PE-FOFs的特點及優(yōu)勢

無論從實際運營情況或者研究結論來看，PE基金的平均業(yè)績都優(yōu)于股票基金和債券基金，但PE基金往往也存在以下的問題：

1、業(yè)內優(yōu)秀的基金往往相對封閉，要么不對公眾開放，要么最低資本金要求高，對新的投資人非常挑剔，普通投資人難以獲得與最佳私募股權合伙人溝通的渠道與合作的機會；

2、單一的PE基金投資缺乏多元化，行業(yè)、地域或主權風險較為集中；

3、一般的PE基金的最低投資金額偏高，例如歐洲優(yōu)秀的PE基金的最低投資金額越1000萬歐元，我國境內優(yōu)秀的人民幣PE基金也需要約700萬為起點；

4、PE基金鎖定期一般為5-10年長，流動性差，提前退出需要按合伙協(xié)議承擔折價；

5、PE基金管理缺乏透明度，信息披露相對于公募基金不足；

6、呈現(xiàn)典型的J曲線效應，前期IRR很低。作為專業(yè)化管理PE基金組合的PE-FOFs則可以通過以下方式克服上述的問題：1、PE-FOF的GP一般是領先的金融機構且長期活躍于該領域，同優(yōu)秀的基金及其管理人保持著良好關系，從而提供了投資渠道。能夠與業(yè)內領先的PE基金普通合伙人及其項目流進行有效合作；2、PE-FOF可以經(jīng)營多元化私募股權組合，涵蓋不同私募股權領域和區(qū)域，從而有限地降低IRR的波動。下圖顯示的是國際上著名的PE-FOFs管理人合眾集團的IRR波動率-投資的PE數(shù)量基金曲線，顯而易見的是，隨著投資的PE基金數(shù)量增加，IRR的波動率逐漸降低；3、由于投資PE-FOFs的風險較一般的PE基金有所降低，部分PE-FOFs產品最低原始投資金額可降為100萬元，適合部分為符合PE基金認購條件但對投資PE產品存在需求的投資人；4、實力較雄厚的PE-FOFs可以提供按月認購和贖回的靈活性，大大增強流動性；5、PE-FOFs的GP一般擁有較強大的中后臺，可以向LP提供每月投資清單和年度報表。另外，LP也可以獲得的GP的行業(yè)研究和投資資訊支持；6、PE-FOFs的資產可以通過落實二次市場和直接投資階段建倉的策略，為投資人節(jié)約大量交易費用，有效降低建倉成本。另外，由于PE-FOFs的GP是通過募集的第三方的資金進行投資并獲取管理費，無需消耗太多GP自身的資本金，所以GP的資本收益率更高。同時，出于風險資本限額管理的需要，作為GP的金融機構也更樂于開展這類業(yè)務。

四、對我國金融機構發(fā)展PE-FOFs業(yè)務的建議

由于PE-FOFs更能貼合客戶的多樣化投資需求，能帶來并留住更多的高端客戶，能夠克服客戶投資PE基金的若干主要不足，消耗較少的金融機構的自有資本并帶來更高的ROE，筆者預計未來PE-FOFs將在我國得到長足發(fā)展，并建議我國的金融機構應盡早規(guī)劃、提早部署并發(fā)展PE-FOFs業(yè)務，主要發(fā)展手段有：

1、增強識別、選擇優(yōu)秀基金的能力歐洲著名另類投資研究機構Preqin對歐美1995-2004的PE基金投資績效的研究結果顯示：如果投資者錯過了前25%的PE基金，那么投資PE基金的10年投資的IRR可能會從最高的30%跌至最低的-4%左右，最大差距為34%。其次，如果某GP管理的一支基金屬于前25%，那么該GP下一支基金仍屬于前25%的概率為45%，屬于前50%的概率為73%。所以，識別并選擇優(yōu)秀基金的能力，是開展PE-FOFs業(yè)務成功與否的前提條件，也是最重要的條件。

2、組合配置FOF的資產的能力組合能力體現(xiàn)為對客戶需求的匹配能力，合理地配置資產可有效降低PE-FOFs的IRR波動。按照LP的需求，優(yōu)秀的PE-FOFs可以選擇在投資歐美市場的領先科技企業(yè)的同時，也把握亞太其他新興市場的投資機遇，也可以把握若干新興戰(zhàn)略產業(yè)騰飛的良機，實現(xiàn)資本增值。

3、客戶個性化銷售、配置資產的能力在精準定義、分類、并數(shù)量化組合不同地區(qū)、不同行業(yè)、不同周期的投資的基礎上，PE-FOFS可以通過深入理解客戶的需求進而組合、切割不同的期限、行業(yè)及投資額度，實現(xiàn)將合適的產品推薦給合適的客戶的策略。由于客戶的需求能夠被更好地滿足，金融機構的銷售渠道將會在銷售的過程中拓展深度及廣度，并形成與產品的互相促進。

4、卓越的投后管理能力PE-FOF管理人作為LP的武器并不是被動的，例如最簡單的方式是公布不再投資于某基金的后續(xù)基金，失去著名的FOF投資對基金是一個重大的市場打擊，基金不僅需要重新回到市場募集資金，而且面臨著市場的巨大質疑。另外，在基金的存續(xù)期