目錄核心觀點 1摘要 1一、行業復盤：渠道為王，歷次變革皆是機遇 1（一）1990年前：零食行業方興未艾，以大流通為主 1（二）1990-2000年：外資涌入，帶動本土商超和品牌發展 1（三）2000-2010年：國內商超快速崛起，零食專營店滿足消費者多樣需求 1（四）2010-2018年：互聯網快遞齊發展，線上渠道成為消費者新選擇 2（五）2018年至今：消費流量轉移，零食專營渠道興起 3（六）休閑零食行業復盤小結 5二、量販零食的昨天、今天和明天：零食供應鏈效率再提升 6（一）商業模型：高坪效+高周轉+標準化實現單店擴張 6（二）開店空間：區域擴張加速，天花板超過5萬家 9（三）持續性：流量紅利有望持續3-4年 12（四）行業終局：區域割據，少數龍頭全國化布局 16三、公司分析：品類拓展與把握渠道變遷 19（一）大單品型：大單品占據心智，關鍵點在品類拓展與渠道深耕 20（二）產品矩陣型：聚焦優勢品類，關鍵點在優化制造能力并緊跟渠道變遷 26（三）零售型：品類豐富全面，關鍵點在感知消費趨勢并引領渠道變遷 30風險分析 33圖目錄圖表1：1990-2000年外資零食企業進入中國市場，帶動本土零食公司發展 1圖表2：21世紀后居民消費能力提升 2圖表3：商超快速崛起，為零食行業提供新渠道 2圖表4：2010年后物流快遞行業高速發展 2圖表5：零食銷售總額持續增長，線上渠道占比增加 2圖表6：三只松鼠營收曾達百億，但在2019年后下滑 3圖表7：良品鋪子線上渠道增長在2019年后放緩 3圖表8：疫情期間鹽津、甘源、勁仔銷售額保持高增速 3圖表9：量販零食店開店數量飛速增長（以零食很忙為例） 3圖表10：量販零食店和零食專營店的對比 4圖表11：量販零食店受一級市場各品牌融資 4圖表12：休閑零食行業五個階段總結 5圖表13：量販零食門店以高性價比的水飲產品作為引流 6圖表14：量販零食門店毛利率明顯低于傳統零食專營渠道 7圖表15：量販零食企業保持較快的選品上新速度 8圖表16：零食很忙加強供應鏈管理 8圖表17：零食很忙推行門店標準化評分機制 8圖表18：胖東來推出大量自有品牌的食飲產品并獲得好評 9圖表19：零食很忙已在烘焙、豆干等領域推出部分定制或自有產品 9圖表20：2011-2016年上海來伊份門店、人口、經濟情況 10圖表21：零食很忙在湖南個城市的門店分布、人口、經濟情況 11圖表22：預計全國量販零食天花板約5萬家 12圖表23：2017年后零食電商增速開始放緩，2020年線上收入轉為負增長 13圖表24：2017-2019年三只松鼠營收增長但利潤下滑 13圖表25：2017-2019年三只松鼠凈利率持續下滑 13圖表26：三只松鼠雙十一線上銷售額在2017年開始放緩，2018年轉而發力線下 14圖表27：鹽津鋪子店中島模式示意圖 14圖表28：鹽津鋪子店中島在2018-2020年加速投放 15圖表29：2020年后鹽津優化直營KA賣場數量 15圖表30：2018年至20年下半年鹽津處于店中島模式紅利期 15圖表31：2019年起鹽津進入渠道紅利的利潤釋放期 15圖表32：2017年后鹽津銷售費用率持續下降 16圖表33：2020年后鹽津銷售人員數量持續下降 16圖表34：老婆大人在21年暫停浙江省內所有區域加盟 16圖表35：零食很忙在長沙岳陽等地市場已經飽和 16圖表36：頭部企業差異化區域擴張，盡量避開其他企業基地市場 17圖表37：來伊份門店集中在上海和江蘇 18圖表38：良品鋪子門店分布集中在華中區域 18圖表39：2022年末國內連鎖便利店分布 18圖表40：零售型公司一般周轉率相對較高、凈利率相對較低 19圖表41：自主制造零食企業生產和銷售團隊體系情況 20圖表42：洽洽瓜子占比在65%以上，堅果為第二成長曲線 20圖表43：洽洽全國化程度較高，各區域相對均勻 20圖表44：洽洽在包裝瓜子市場市占率目前約50%以上 21圖表45：洽洽在混合堅果市占率反超沃隆 21圖表46：公司推出藍袋風味瓜子實現品類創新升級 21圖表47：第二成長曲線堅果持續放量增長 21圖表48：洽洽食品股價走勢復盤 22圖表49：公司調味面制品占比近六成，蔬菜制品近四成 23圖表50：衛龍全國化布局成熟，單一區域均低于20% 23圖表51：公司調味面制品市占率超過第二到第五名之和 23圖表52：公司辣味休閑蔬菜市占率超過第二到第五名之和 23圖表53：精裝款辣條收入增速持續高于經典包裝款 24圖表54：2018-2021年公司蔬菜制品收入高速增長 24圖表55：勁仔魚制品占比約七成，第二成長曲線培育中 24圖表56：勁仔全國化程度較高，西北和東北較弱 24圖表57：公司連續多年穩居即食魚類零食銷量第一 24圖表58：公司大包裝和散裝放量增長 24圖表59：勁仔小包裝到大包裝的全面升級 25圖表60：公司產品品類較多，單品類占比相對較低 26圖表61：公司轉型后直營KA占比持續下滑 26圖表62：2011年后國內連鎖零售超市門店數量開始下滑 27圖表63：2018財年后沃爾瑪國內門店數量開始下滑 27圖表64：鹽津鋪子戰略轉型效果持續兌現 27圖表65：鹽津鋪子股價走勢復盤 28圖表66：公司生產“老三樣”“新三樣”等多種品類 28圖表67：公司經銷模式中以KA商超為主 28圖表68：國內會員店數量持續增長 29圖表69：抖音快手電商GMV在2019年后高速增長 29圖表70：甘源將銷售組織架構調整為八大事業部 29圖表71：甘源食品股價走勢復盤 30圖表72：來伊份收入在2009-2012年高速增長 30圖表73：2012年-2015年來伊份門店數出現下滑 30圖表74：良品鋪子線上和線下收入情況 31圖表75：2022年良品線上和線下收入相當 31圖表76：良品全渠道會員數量已超1.3億人 31圖表77：良品會員銷售收入占比超過60% 31圖表78：三只松鼠2019年后線上收入下滑 32圖表79：三只松鼠線下收入占比持續提升 32圖表80：堅果品類占三只松鼠營收的一半以上 32圖表81：2022年三只松鼠淘系和京東系粉絲合計超1.17億 32一、行業復盤：渠道為王，歷次變革皆是機遇休閑食品行業賽道發展時間相對短，規模大，競爭格局較為分散。消費者需求更加可選，零食企業對渠道的依賴很明顯。國內的休閑食品行業發展大致可以分為五個階段：（一）1990年前：零食行業方興未艾，以大流通為主1990（二）1990-2000年：外資涌入，帶動本土商超和品牌發展在中國的招商引資下，沃爾瑪、家樂福為代表的國外大型綜合超市進駐中國，為中國消費者帶來了全新的零售業態。在國外的大型綜合超市跑馬圈地、布局全國的同時，其先進的經營理念也帶動了一部分地區性國內超市的發展。許多外資品牌看到了中國零食市場巨大的發展空間，紛紛來華投資建廠，以便搶占份額。如德芙（99、樂事（93、好麗友（95）圖表1：1990-2000年外資零食企業進入中國市場，帶動本土零食公司發展資料來源：（三）2000-2010年：國內商超快速崛起，零食專營店滿足消費者多樣需求21零食專營店在消費者多樣零食需求的刺激下迅速發展，2006年成立的良品鋪子、2002年成立的來伊份等依靠新渠道崛起的中小企業在2010年左右快速拓店，實現了快速發展。良品鋪子、來伊份等零食專營店業態的價值在于流量匯聚。線下渠道的零食品牌很分散，但是渠道本身離消費者更近。良品鋪子利用這一優勢在商超附近開店，實現了客群的精準分流，通過流量匯聚完成了消費者教育。但是由于供應鏈內上游廠商分散化以及下游零售渠道區域化，線下渠道難以出現具有大規模的全國品牌。后因為電商平臺的崛起，下游零售渠道區域化的問題得以解決，使得一部分零食專營店也享受到了線上渠道紅利。圖表2：21世紀后居民消費能力提升 圖表3：商超快速崛起，為零食行業提供新渠道資料來源：國家統計局， 資料來源：無屆創新資本微信公眾號，（四）2010-2018年：互聯網快遞齊發展，線上渠道成為消費者新選擇2010圖表4：2010年后物流快遞行業高速發展 圖表5：零食銷售總額持續增長，線上渠道占比增加資料來源：國家統計局， 資料來源：Euromonitor，線下時代的產品宣傳多數是靠貨柜陳列和營銷廣告，但在線上卻變成了流量為王，這也給予一部分本身不太知名的規模較小企業成長發展空間。例如三只松鼠、百草味等不太出名的小品牌利用線上流量一夜爆火，上一階段的零食專營店也搭上了電商順風車。但是這些線上品牌未能將產品的生產環節握在自己手中，多采用代行業深度報告工貼牌的方式進行銷售。后隨著線上紅利的褪去，流量費用的上漲，三只松鼠等公司線上渠道均出現增速放緩或下降趨勢。圖表6：三只松鼠營收曾達百億，但在2019年后下滑 圖表7：良品鋪子線上渠道增長在2019年后放緩資料來源：公司公告， 資料來源：，（五）2018年至今：消費流量轉移，零食專營渠道興起2019年底爆發的新冠疫情影響，線下零食店的客流也受到很大程度沖擊。疫情期間，抖音快手等短視頻直播平臺成為了新的線上銷售平臺。傳統電商向興趣電商發展。抖音、快手電商和傳統淘系電商的區別是抖快電商屬于興趣型電商，淘系電商屬于貨架型電商。在線下缺失的“沖動性消費”在抖快興趣性電商中得以彌補。鹽津鋪子、勁仔食品、甘源食品等小體量公司抓住時機，加大在興趣電商和私域流量的布局，實現了疫情期間線上渠道收入增速的顯著提升。作為鹽津鋪子、勁仔食品、甘源食品的終端銷售平臺，新興的量販零食店以“單價低、品類多、環境好、2021201750家店，2022年末增長至2000家，收入體量突破60億，呈現幾何增長趨勢。圖表8：疫情期間鹽津、甘源、勁仔銷售額保持高增速 圖表9：量販零食店開店數量飛速增（以零食很忙為例）資料來源：公司公告， 資料來源：公司官網，量販零食店以散裝產品切入，多樣品類滿足消費者多樣需求。散裝食品對于品牌的要求相對低，但是終端零售場景要求更高。量販零食店的門店面積和SKU數量要遠遠大于初代零食專賣店，并且產品品類不斷迭代，拓寬了消費品類。從需求端來看，目前量販零食店的散裝產品平均價格較低。更親民的價格使得消費者更愿意消費“非剛需”的零食產品。隨著電商的發展，零食的價格、品類、性價比全方位透明，量販零食店于價格上比電商平臺和零食專營店更占優勢，于方便程度上也更占優勢，自然贏得了更多消費者的選擇。圖表10：量販零食店和零食專營店的對比良品鋪子等零食專營店零食很忙等量販零食店售賣商業模式OEM代工+終端渠道零售選品采購+自建渠道端產品品牌自主品牌甘源、勁仔等細分頭部品牌SKU數量1500+1600+品類布局散裝、袋裝零食水飲+零食門店面積60平米左右100平米左右品牌定位中高端性價比門店選址綜合體、商圈、高端社區社區、商圈門店數量3000+2000+直營加盟比例3成直營絕大部分加盟門店終端銷售額約200萬/年約360萬/年資料來源：公司公告，量販零食折扣店紅極一時，受到一級市場青睞，各品牌紛紛融資。量販零食店售賣的商品主打性價比，折扣力度很高，受到了消費者的歡迎。折扣業態能為消費者帶來物美價廉的商品，這在后疫情時代消費者謹慎的消費習慣相契合，具有很廣闊的前景，也獲得了投資方的看好。圖表11：量販零食店受一級市場各品牌融資公司名稱融資金額總部投資方趙一鳴零食1.5億江西黑蟻資本、良品鋪子零食很忙2.4億長沙紅杉中國、高榕資本、啟承資本、明越資本零食有鳴數千萬成都凱輝基金、青檀資本、云麓資本零食魔琺千萬元成都優康寶貝資料來源：投中網，（六）休閑零食行業復盤小結在休閑食品行業發展的不同階段，每一次的變革都有不同的催化因素，譬如外資進入、內資商超崛起、電商發展、物流快遞成本降低、疫情使得消費回歸社區和性價比等，但是每一次都有渠道和供應鏈的綜合變化。從最初的大流通到最新的量販零食，以銷定產、終端反饋到生產的節奏加快，工廠端和銷售方直接對話，供應鏈效率大大提升，經銷商層級減少，從多級經銷商向直銷發展，銷售環節逐步縮短。每一次渠道紅利的爆發，大多數被當時體量較小、新興的公司享受最多，但具有足夠品牌力的公司也能穿越周期。復盤每一次渠道紅利的爆發，最容易享受的其實是當時體量較小，較為新興的公司，比如電商崛起時候發展起來的三只松鼠、百草味，現階段量販零食渠道下有代表性的鹽津鋪子、勁仔食品、甘源食品。因為這些較小體量公司不需要受到原有價盤體系的束縛，對經銷商方面的顧慮較少，可以更無拘束地嘗試新渠道、新模式。在品類上給消費者樹立較強心智的公司，盡管對新渠道的接受度較慢，但憑借較強的品牌力，調整后產品形態、做好渠道區隔后，也能在新渠道上實現增量，例如洽洽、衛龍。圖表12：休閑零食行業五個階段總結資料來源：二、量販零食的昨天、今天和明天：零食供應鏈效率再提升（一）商業模型：高坪效+高周轉+標準化實現單店擴張單店特征：高性價比與高周轉實現高坪效，標準化程度高，門店易擴張。量販零食店的主打賣點是高性價20%CEO500151078倍，通過降低毛利率提升客單數從而提高坪效。圖表13：量販零食門店以高性價比的水飲產品作為引流資料來源：大眾點評，小紅書，高客流和高復購是支撐坪效的關鍵。30-40元左右，門店20%50-7045%以上，量販零食店的性價200-300單，可能4-5圖表14：量販零食門店毛利率明顯低于傳統零食專營渠道資料來源：公司公告，零食很忙官網，零食優選官網，浪潮新消費，零售顧事，量販零食坪效低于萬店茶飲小吃巨頭，初始投入較高。與其他連鎖業態對比看，量販零食業態的標準化程度較高，由于零食產品主要為通貨，不具有差異化，門店的非標性主要體現在店鋪形象、貨架管理、門店服務等方面，業態標準化程度較高，但量販零食業態的門店模型更大，門店面積、門店員工數均高于蜜雪冰城、絕味鴨脖等萬店連鎖，初始投入門檻也明顯高于餐飲小吃。從日客單數看，零食很忙與蜜雪冰城的日客單數遠高于其他品類，均為性價比特點，其門店也均多位于下沉市場，具有較高相似性。從坪效角度，零食很忙坪效約3-4萬元/年，高于傳統零食店、高端零食店，且標準化程度較高，具備擴張潛力，根據趙一鳴零食披露，截止23265%制勝要素：供應鏈效率+選品能力+終端門店服務。總部直采是量販零食提升供應鏈效率的關鍵一環。KA商超賣場，量販零食店免去進OEM模式，且受限于電商物流的運輸速凍、覆蓋范行業深度報告圖表15：量販零食企業保持較快的選品上新速度量販企業門店數目基地市場SKU數目選品及上新情況零食很忙2000+湖南1600+每月5次上新/下架好想來1200+江蘇1800+月度更新約150個SKU趙一鳴1200+江西2000+每月更新100+種新品老婆大人1000+浙江3000每月保證100款以上產品的更新糖巢1200+福建3000+-零食有鳴1200+四川--資料來源：各公司官網，食品商，渠道調研，80000m242252022年全20235月宣布佛山倉落地開倉，覆3150圖表16：零食很忙加強供應鏈管理 圖表17：零食很忙推行門店標準化評分機制資料來源：零食很忙官網， 資料來源：零食很忙公眾號，2019年正式推行門店標準化機制，投入高人力高成本，門店的形象、產品、+80分的加盟商會開除其加盟資格；與此同時，評分95分以上的門店也會享受當月配送費減免、開多店的利好政策。既幫助加盟商提升門店經營質量，形成統一的門店經營標準，同時也起到增強消費者信任的作用。量販零食的商業模式天然需要行業深度報告圖表18：胖東來推出大量自有品牌的食飲產品并獲得好評資料來源：小紅書，90年代就推出食品10CEO30%以上，胖東來在食品飲料領域的自有品牌同樣收獲了諸多好評。圖表19：零食很忙已在烘焙、豆干等領域推出部分定制或自有產品資料來源：零食很忙公眾號，小紅書，（二）開店空間：區域擴張加速，天花板超過5萬家下沉市場消費升級，量販零食店具備消費力支撐。休閑零食具備較強的可選消費屬性，在經濟實力較強的區域消費量較大，一方面體現在購買單價，一方面體現在消費頻次，零食專營店因此在高線城市最先出現，如行業深度報告2011960圖表20：2011-2016年上海來伊份門店、人口、經濟情況2011A2012A2013A2014A2015A2016H1來伊份上海門店數9601018997101910371043上海常住人口（萬人）235623992448246724582467門店密度（萬人/店）2.52.42.52.42.42.4上海城鎮居民人均可支配收入362304018844878488415296257692單店收入（萬元）151139153149182101客單價（元）485964696776日客單數866565597473資料來源：國家統計局，來伊份招股書，當前全國人均可支配收入水平與2014年的上海相當，量販零食具備全國化的消費力支撐。2022年全國城鎮居民人均可支配收入的中位數為45123元，全國城鎮居民人均可支配收入平均數為49283元，與上海在2013-201420142.4萬人/60-70元/人，考慮到量販零食店主打性價比，客單價低于來伊份，量販零食具備全國化推廣的消費基礎，預計其門店密度有2-3萬人/家。零食很忙門店密度與人均可支配收入的相關性較弱，在下沉市場具有旺盛生命力。以零食很忙為例，拆分其當前湖南省內門店分布，長沙市門店數量和人口門店密度均在省內明顯領先其他地級市，主要系其人均可支配收入水平遠超其他地級市且零食消費成熟。在長沙市之外，湖南其他地級市零食很忙的人口門店密度與人均GDP水平在湖2022363194928345123元，可見零食很忙為代表的量販零食深入貼合下沉市場消費趨勢，在下沉市場具有旺盛的生命力，其門店密度受人均可支配收入下滑的影響較小。行業深度報告城市GDP城鎮居民人均可支城市GDP城鎮居民人均可支（萬人）門店數（家）人口門店密度（元）配收入（元）（萬人/家）長沙市1307456519010424582.28岳陽市93654420685021403.58婁底市5106536715376963.92益陽市5259738075379794.80懷化市4135734168452875.20湘潭市9970246922270515.30邵陽市40341351776421155.58衡陽市61973438886581155.72株洲市9328454862387675.78永州市4664737201514836.20張家界市3833331150150246.27郴州市6413242386464726.44湘西自治州3193531412246376.65常德市7711840494521786.68湖南整體735984730166041502資料來源：國家統計局，零食很忙官網，湖南作為零食很忙、零食優選、戴永紅等頭部量販零食企業的發源地，量販零食業態發展最為成熟。當前60006604應門店密度約1.1萬人/家店。5萬家。根據量販零食市場接受度和經濟發展水平，將全國省份劃分為五類，5萬家。城鎮居民人 人口量城鎮居民人 人口量門店密度天花板門店區域 均可支配收 預期滲透率及理由 （萬人）（萬人/家）數（家）湖南、江西、四川 45000左右 最高，頭部量販零食企業起 195061.216255江蘇浙江廣東、60000左右 較高，人均可支配收入高、 319371.817743入（元）源地，零食消費習慣強福建 消費能力強安徽山東西北、東北、西南

42000左右 較高，頭部量販企業拓張方190402.5190402.57616309365618742000左右 較低，消費能力適中，消費習慣偏弱最低，人均收入偏低，與南等其他省份 低于

方省份的消費習慣、零售業態差異大

35654 10 3565總計 137073 2.7 51366資料來源：國家統計局，各公司官網，測算（三）持續性：流量紅利有望持續3-4年隨著各大量販零食企業宣布省外擴張，市場擔心量販零食渠道快速陷入激烈競爭的價格戰，門店利潤壓縮51.33-4倍擴張空間，全國范圍內門店競爭激烈程度有限。其次，參考零食線上流量紅利周期和店中島模式流量紅利周期，預計量販零食流量紅利將維持3-4年。5-8年，201220172020年見頂。隨著互聯網浪潮來臨，淘寶天貓等電商平臺在創立早期會主動邀請知名品牌商入駐，優惠力度較大，線上零食品牌充分享受互聯網流量紅利，跟隨淘寶京東等電商平臺一起高速增長。三只松鼠、百草味、良品鋪子等公司乘平臺上升期，迅速提升自己的品牌知名度，三只松鼠憑借低價策略、爆款引流、雙十一戰役等方式成為線上零食201220149.2201644.2圖表23：2017年后零食電商增速開始放緩，2020年線上收入轉為負增長資料來源：公司公告，201830%2017-2019年三只松鼠收入保持增長，但在行業競爭加劇下，公司凈利率開始下滑，201945.3%，但銷售費用率高增57.3%21.4%圖表24：2017-2019年三只松鼠營收增長但利潤下滑 圖表25：2017-2019年三只松鼠凈利率持續下滑 資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，從促銷力度較大的雙十一銷售額同樣可以看到，三只松鼠雙十一銷售額在2012-2016年保持每年翻倍以上的超高速增長，至2017年增速放緩，隨后線上進入激烈的價格戰時期，公司轉而開始發力線下業務。2018年三只松鼠董事長宣布“線上銷售的紅利已經到達一個節點，所以我們要轉變為線上造貨、立體賣貨”，并提出“三只松鼠聯盟小店”模式，并在同年入駐阿里巴巴零售通和京東新通路平臺。2020圖表26：三只松鼠雙十一線上銷售額在2017年開始放緩，2018年轉而發力線下資料來源：三只松鼠官網，鹽津設計新穎時尚的店中島，享受商超流量紅利。2017年-2019年先后推出“金鋪子”零食店logo、增加視頻音樂豐富SKU圖表27：鹽津鋪子店中島模式示意圖資料來源：食品板，中科財經，32017年鹽津開始嘗試店中島，2018-2020年各品牌都在投放店中島加大了超市內部競爭，2021年中紅利結束。2018年開始投放店中島，并開始全20002019年推出雙島模式并加速投放，2019-2021500020205000800020202021年商超渠道進一步受到社區團購、直播電商等新興渠道分流，公司開始進入轉型期。公司在2021KA賣場數量，用定量裝產品布局傳統渠道，用不同產品組合覆蓋全渠道。圖表28：鹽津鋪子店中島在2018-2020年加速投放 圖表29：2020年后鹽津優化直營KA賣場數量資料來源：公司公告，英為財情， 資料來源：公司公告，2019-2020年為店中島模式的利潤釋放期。2017-20182019年迎2019Q2840%2020Q1-Q3受益于101%/93%/148%2021年后，商超渠道受21年上半年增加銷售費用投入但未能取得較好效果，21Q2單季度收入和利潤增速均出現下滑。21KA轉由經銷商負責，2022年公司銷售人員數量和銷售費用均出現同比下滑，而銷售人員人均創收快速提升。圖表30：2018年至20年下半年鹽津處于店中島模式紅利期

圖表31：2019年起鹽津進入渠道紅利的利潤釋放期 資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，圖表32：2017年后鹽津銷售費用率持續下降 圖表33：2020年后鹽津銷售人員數量持續下降資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，量販零食的紅利周期介于零食電商和店中島之間，流量紅利有望持續3-4年。考慮到量販零食店對供應鏈的優化邏輯與零食電商類似，商超店中島模式僅是在商超渠道內進行產品組合優化和管理升級，對渠道效率的提升程度不及量販零食店和零食電商，因此預計量販零食渠道紅利周期將會長于店中島模式。零食電商紅利跟隨國內移動互聯網產業大周期而產生，持續時間較長，預計量販零食紅利周期將短于零食電商紅利。結合當前量販零食門店的擴張速度和門店分布，預計量販零食流量紅利有望持續至2025年。（四）行業終局：區域割據，少數龍頭全國化布局頭部量販零食公司的基地市場逐步飽和，差異化省外擴張已經開啟。浙江起步較早的老婆大人在省內門店2021228月的公開演講曾提到零食很忙在長沙、岳陽等地市場已經基本飽和，公司擴張重心轉向江西等省份。圖表34：老婆大人在21年暫停浙江省內所有區域加盟 圖表35：零食很忙在長沙岳陽等地市場已經飽和資料來源：老婆大人公眾號， 資料來源：食品商援引零食很忙品牌總監曹朦演講，當前量販零食空白區域尚多，龍頭擴張具有一定差異性，區域割據格局或將出現。由于當前量販零食的空白區域較多，多家頭部企業開店目標積極，零食很忙2023年計劃開店1000家，零食有鳴宣布2023年目標為全3500家，202616000家。頭部量販零食企業的區域擴張會盡量避開其他企業的基地市圖表36：頭部企業差異化區域擴張，盡量避開其他企業基地市場資料來源：零食有鳴官網，趙一鳴官網，SKU數量眾多，尤其對于散裝品類，不同區域的口味偏好具有一定差異性并且存在區域特色品類，如北方口味偏咸、湖500公里會出現規模不經濟，尤其性價比產品對運輸半徑將更加敏感，本土企業在門店、采購、物流等方面上具有先發優勢，從而降低運輸成本。跨區域擴張需要隨之搭建全國供應鏈體系，且迅速適應當地選品特點并搶占優質門店，對量販企業的運營能力要求較高，預計只有少數龍頭可能實現全國化布局。傳統零食專營店未能完成全國化擴張，區域屬性較強。傳統零食專營龍頭企業如來伊份、良品鋪子尚未完42%35%，良品鋪子門店集中分46%，異地擴張的進展相對緩慢，區域性特征明顯，主要原因系傳統零食專營門店在空白區域的差異化競爭優勢并不突出，消費者認知較弱，習慣培育時間長，且高端零食需要當地的消費能力較強，導致異地擴張的閉店率相對較高，擴店速度較慢。圖表37：來伊份門店集中在上海和江蘇 圖表38：良品鋪子門店分布集中在華中區域資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，便利店亦呈現區域性特征，但出現超級龍頭。考慮量販零食店未來可能會增加更多高頻必需品類，其定位3萬家，遠遠超過其他常規便利店品牌（不考慮加油站特通渠道的昆侖好客和易捷202230008家，1100030200013家。國內便利店格局呈現較強的區域性，未完成全國化擴張，如廣東天福便利店、湖南芙蓉興盛、四川紅旗、浙江31.54375000圖表39：2022年末國內連鎖便利店分布資料來源：中國連鎖經營協會，三、公司分析：品類拓展與把握渠道變遷生產策略的不同帶來營銷策略的差異，不同的零食生產廠家由于進入市場時間、資產輕重等因素采取了不同的策略，成為了不同類型的零食公司。現在市場上的主流休閑零公司可以分為大單品型、產品矩陣型和零售型三個類別，其中大單品型如洽洽食品、衛龍和勁仔食品，產品矩陣型如鹽津鋪子和甘源食品，零售型如三只松鼠、良品鋪子和來伊份。不同品類的公司對應著不同的發展路徑，其成長因素也有所不同，本節重點分析不同品類公司成長的關鍵因素以及未來發展策略重點。10%大單品型和產品矩陣型20%-30%10%OEM代工，SKU20%5%以下。ROE權益乘數總資產周 歸母凈利毛利率ROE權益乘數總資產周 歸母凈利毛利率銷售費用 管理費用毛銷差轉率率率率洽洽食品19.41.70.814.2%32.0%10.2%5.7%21.8%鹽津鋪子30.02.31.310.4%34.7%15.8%7.1%18.9%甘源食品10.71.30.810.9%34.3%14.0%6.1%20.2%勁仔食品13.51.31.28.5%25.6%10.7%6.5%15.0%有友食品8.21.10.515.0%31.2%9.3%4.9%22.0%衛龍31.21.51.217.2%37.4%10.8%7.5%26.6%沃隆食品31.01.51.910.8%38.0%19.5%3.0%18.5%良品鋪子14.82.31.83.6%27.6%18.6%5.6%9.0%三只松鼠5.62.11.51.8%26.7%21.0%4.4%5.7%來伊份5.82.01.22.3%43.1%27.4%12.9%15.7%資料來源：各公司公告，；注：衛龍和沃隆食品為2021年數據，其他公司為2022年數據洽洽銷售團隊一枝獨秀，沃隆生產團隊人均創收領先。在銷售體系方面，洽洽的單經銷商創收和銷售人員100-200萬元/人之間，沃隆食品的生產團隊人均創收最高，洽洽僅次于沃隆，衛龍和勁仔的人均創收相對較低。營業 經銷商數 單經銷商收入 銷售人員銷售人均創 營業 經銷商數 單經銷商收入 銷售人員銷售人均創 銷售人均服務經銷商數生產 單生產員創收收入量（萬元）收（萬元）（家/人）人員（萬元）洽洽食品68.810705417728921.43575193衛龍46.318472249674791.94321107鹽津鋪子28.924838512262362.01834158甘源食品14.52923425032885.81243117勁仔食品14.62267543624046.31456100有友食品10.25891671715993.4667154沃隆食品11.1775872444543.2368301資料來源：各公司公告，；注：衛龍和沃隆食品為2021年數據，其他公司為2022年數據（一）大單品型：大單品占據心智，關鍵點在品類拓展與渠道深耕實現心智占領的品類龍頭。大單品型公司的典型特點是實現對細分零食賽道的心智占領，在其行業內有較202266%2108年204年期間，隨著消費者需求多樣化以及大單品“紅袋瓜子”增速放緩，洽洽嘗試步入產品多元化階段，曾推出了花生、薯201550%2017年推出每日堅果小黃袋產品，2212億元的大單品。圖表42：洽洽瓜子占比在65%以上，堅果為第二成長曲線 圖表43：洽洽全國化程度較高，各區域相對均勻資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，全國化較充分，持續推進渠道精耕。洽洽全國化程度較高，各區域收入相對均勻，僅北方區域營收略低。40-502-3100萬終201120行業深度報告的管理能力。2022年屋頂盒覆蓋終端近20萬，公司23年目標拓展至30萬，采用“貼奶戰術”進入更多社區店、水果店等新渠道，堅果品類渠道覆蓋度仍有提升空間。圖表44：洽洽在包裝瓜子市場市占率目前約50%以上 圖表45：洽洽在混合堅果市占率反超沃隆 資料來源：公司公告， 資料來源：沃隆食品招股書，圖表46：公司推出藍袋風味瓜子實現品類創新升級 圖表47：第二成長曲線堅果持續放量增長資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，第二成長曲線帶動估值和業績戴維斯雙擊。復盤洽洽食品股價走勢，公司在2011-2018年間業績增長乏力，估值水平同樣受到壓制，曾經嘗試果凍、調味品等業務未能成為公司第二成長曲線。直到2018年后，公司成功20年疫情期間居家消費刺激，2019-2020年走出戴維斯雙擊大行情。21年后受社區團購沖擊、終端需求走弱、原材料價格持續高企等影響，公司股價回調，目前已處于估值底部區域。行業深度報告圖表48：洽洽食品股價走勢復盤資料來源：公司公告，200120品和辣味休閑蔬菜行業的市占率均排名第一，均超過第2-5名企業的市場份額之和，其他辣條企業與衛龍差距較大，是當之無愧的行業龍頭。品類迭代創新，魔芋爽接力成長。2008年推出后一直火爆的單品“大面筋”20102018（106g大面筋、78g大辣棒、50g小辣棒、60g豆皮）40%2016KA2019-2022201820201810.8%提升至2236.6%，拉動公司整體增長，22圖表49：公司調味面制品占比近六成，蔬菜制品近四成 圖表50：衛龍全國化布局成熟，單一區域均低于20%資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，渠道全國化布局較充分，多種模式推動渠道下沉。與洽洽類似，衛龍的全國化布局已經較為充分，單一區10%20%休閑營銷總部和大流通總部改為面制品部、菜制品部、KA事業部、海外市場部、電商市場部，面制品和菜制2022年衛龍及時做出調整，暫停合伙人制度。公司轉而調整戰略，通過“高線城市輔銷，低線城市助銷”的定制化戰略。在一、二線城市設立銷售辦事處及內部銷售集團，通過促進經銷商更好地服務于連鎖商超、商場、便利店、大型零售店等零售終端；在低線城市中，加強對擁有強大當地資源的經銷商的經銷網絡管理，給予優質經銷商費用上的20221830592735000個零售終端，在休閑零食公司中覆蓋終端數量領先。圖表51：公司調味面制品市占率超過第二到第五名之和 圖表52：公司辣味休閑蔬菜市占率超過第二到第五名之和資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，圖表53：精裝款辣條收入增速持續高于經典包裝款 圖表54：2018-2021年公司蔬菜制品收入高速增長資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，22710.262022圖表55：勁仔魚制品占比約七成，第二成長曲線培育中 圖表56：勁仔全國化程度較高，西北和東北較弱資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，圖表57：公司連續多年穩居即食魚類零食銷量第一 圖表58：公司大包裝和散裝放量增長資料來源：公司公眾號， 資料來源：公司公告，大包裝拓寬渠道，萬店陳列打造優質終端。與衛龍辣條從透明裝到精裝白袋的升級過程類似，公司2021年以來用“大包裝”推動整盒裝、袋裝產品銷售，不斷推進線下傳統流通渠道、現代渠道和線上渠道立體式全KA/CVS1-25-10元價格帶，20224.476%，30%，大包裝仍在快速放量期，同時公司持續推進“萬店陳列”計劃，渠道端仍有較大拓展空間。圖表59：勁仔小包裝到大包裝的全面升級資料來源：公司官網，公司公告，（二）產品矩陣型：聚焦優勢品類，關鍵點在優化制造能力并緊跟渠道變遷產品矩陣型公司的典型特點是以較多品類組成矩陣，不局限于單一品類，單品類的體量相對較小，如鹽津鋪子、甘源食品。產品矩陣型公司由于品類較多且自主制造，其需要根據不同品類表現及時進行優化調整，汰換相對弱勢品類，快速跟進和增加優勢品類，因此關鍵點是優化制造能力、緊跟渠道變遷。20052017年2021年以來公司加強品類優化，持續聚焦六大核心品類：三大（辣鹵零食/深海零食/烘焙）、兩中（薯片/魔芋）、一小（果干），其中辣鹵零食包括休閑豆制品、休閑魔芋、肉禽蛋制品等，公司全力打磨供應鏈，降低生產成本。圖表60：公司產品品類較多，單品類占比相對較低 圖表61：公司轉型后直營KA占比持續下滑 資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，早期依靠商超，轉型后全渠道發展，最先擁抱量販零食。公司早期以“商超主導+經銷輔助”為渠道策略，2021KAKA轉為經銷商運營，經銷收入占比持續提升。量販零食業2022年零食很忙已經超越沃爾瑪成為鹽津鋪子第一大客戶，20222圖表62：年后國內連鎖零售超市門店數量開始下滑 圖表63：2018財年后沃爾瑪國內門店數量開始下滑資料來源：國家統計局， 資料來源：沃爾瑪公告，圖表64：鹽津鋪子戰略轉型效果持續兌現資料來源：公司公告，靈活抓取渠道變遷，高成長性凸顯。公司通過店中島模式抓住商超紅利，2017年推出“金鋪子”店中島，2018年推出“藍寶石”店中島，2019-2020年的實現業績和估值的戴維斯雙擊。受商超流量下滑影響，2021年公司業績下滑，同時快速推進戰略轉型。2022年公司全渠道轉型成果兌現，同時迎來量販零食紅利，公司業績逐季改善并多次超市場預期，再次走出上漲行情。行業深度報告圖表65：鹽津鋪子股價走勢復盤資料來源：公司公告，2006年新增堅果仁和谷物產品。2022年河南工廠