上市公司財務困境預警研究——基于ST長運的案例（上）【摘要】近幾年，上市公司問題已經越來越受到人們的關注，其中上市公司財務困境的問題更加突出。但財務困境確是財務金融領域中相對生僻的課題。對于財務困境研究的文獻倒也并非完全鮮見，筆者在正文中的文獻回顧和概念分析中作了比較完整的整理和闡述。

我國學者通常認為我國ST上市公司就是陷入財務困境的公司，因此本文的重點研究對象也是ST公司。對于財務困境的研究方面有很多，但財務困境預警研究是最具實用性的。如今，在這方面的研究已經十分發達，有許多復雜的模型，但這些模型和方法并不適合廣大的信息使用者。因此本文力求使用最簡單的單元趨勢分析來預測公司財務困境，并使用Z-模型進行驗證。

本文的研究對于預測上市公司發生財務困境的可能性有一定的借鑒意義和參考價值，尤其可以滿足那些對財務知識沒有深入了解的信息使用者的需求。

關鍵詞：財務困境，預警，上市公司，ST

Abstract

Inrecentyears,thelistedcorporationproblemshasbeensubjectedtopeople‘sconcernmoreandmore,andmeanwhile,thefinancialdistressproblemoflistedcorporationismoreoutstanding.However,financedistressisreallyuncommontopicinthefinancialrealm.Theliteraturesoffinancialdistressarealsonotcompletelyfresh,andImadeamorecompleteandelaboratesortinginthetext.

ThedomesticscholarsalwaysregardtheSTcompaniesasthecompanysufferingfinancialdistress,andtherefore,thetextualpointresearchobjectisalsoSTcompanies.Therearealotofresearchingaspectsinfinancialdistress,andhowever,thefinancialdistresswarningmodelismostpractical.Nowadays,thisresearchingaspectisquiteflourishingandtherearemanycomplicatedmodels.Butthesemodelsandmethodsareunsuitableforthenumerousinformationusers.Thereby,thistextintroducesthesimplestmodel,unittrendanalysis,topredictthecompanyfinancialdistress,anduseZ-Scoremodeltocarryonverification.

Thisresearchishelpfulforthepredictionoffinancialdistress,andespecially,itcanmeettheneedoftheinformationuserswithoutthoroughunderstandingtofinancialknowledge.

Keywords:financialdistress,prediction,listedcorporation,ST

目錄

摘要……………i

Abstract……………………ii

第一章緒論1

第一節選題的背景1

第二節研究財務困境的意義1

第三節關于財務困境研究的文獻回顧2

第二章財務困境概論3

第一節財務困境的概念3

一、國外學者的觀點3

二、國內學者的觀點3

三、本文的界定3

第二節財務困境形成的過程及其原因3

一、國外學者的觀點4

二、國內學者的觀點4

三、本文的界定5

第三節財務困境的征兆5

第四節財務困境的預警及其模型介紹6

第五節財務困境的脫困途徑及其方法7

第三章案例研究9

第一節公司簡介9

第二節公司對財務困境的預警10

一、財務預警的資料來源10

二、原始財務比率的選取10

三、財務比率的趨勢分析11

四、Z-模型驗證19

五、非財務指標的預警20

第四章結束語22

一、全文總結22

二、研究的局限性22

參考文獻23

第一章緒論

第一節選題的背景

隨著我國加入WTO，我國企業將面臨著更大的機遇與挑戰。一方面，中小企業要應對外國跨國公司的激烈競爭，另一方面，大型企業想要走出國門做大做強。面對經濟全球化的沖擊、面對外國公司的搶攤威脅、面對知識經濟帶來的競爭壓力，傳統財務理論中持續經營假設逐漸松動，企業面臨的不確定性日益增大。在這種趨勢之下，對公司的經營和財務上的控制提出了較高的。上市公司作為我國公司的先鋒隊伍，應該為其他公司做出示范。然而，在即使沒有國外競爭的情況下，我國也有許多上市公司因種種原因而陷入財務困境以至退市或破產。事實上，企業陷入困境是一個逐步惡化的過程，這通常從財務上可以看出來。因此，建立財務預警系統就可使經營者及時發現企業財務管理中存在的問題，預知財務困境的征兆，及早采取防范措施，最大限度的減少財務損失。

而且，隨著中國證券市場的發展和日益規范化，上市公司的財務狀況成為股東、債權人、政府管理部門、證券分析人士乃至公司員工關心的主要問題，而“財務狀況異常的特別處理”作為中國證監會對財務狀況不好的上市公司的一種處置方式也因其重要影響性越來越受到關注，有必要對這一事件進行預測以防范投資風險。根據在客觀、公允基礎上披露的上市公司的財務報告，通過構造合理的預測模型，正確地預測企業財務困境，對于保護投資者和債權人的利益、經營者防范財務危機和政府管理部門監控上市公司質量及證券市場風險將具有重大的現實意義。

第二節研究財務困境的意義

(一)有利于上市公司的持續經營

財務困境對于公司而言是一個重大的打擊，一旦公司陷入財務困境，持續經營有時也會受到威脅。財務數據是公司經營的真實的數據反映，而它的相關比率分析更是公司最好的財務預警信息。如果能建立起公司的財務困境預警系統，那么會有助于上市公司及早發現問題，進而解決和控制問題，真正做到防患于未然。

(二)有利于證券監管部門的監管工作

為了提示投資者上市公司不同的財務風險，證券監管部門對連續虧損兩年的上市公司實行ST處理，對于連續三年虧損的上市公司實行暫停上市和退市制度。然而，這些都是根據上市公司的虧損狀況而定的，而且此時木已成舟。是否可以找出其他能有效反映出財務困境的財務指標呢？建立一套財務困境以及財務困境惡化預警系統，并找出判斷上市公司是否發生財務困境的關鍵性財務指標，這對于監管部門的事前監管有著重要的意義。

(三)有利于投資者的決策

現行的預虧、預警制度都是針對上市公司出現財務困境以后的相關措施，其發布與否以及發布的確切時間都取決于上市公司，上市公司調控的余地很大。一旦上市公司被ST處理，這已經是為時晚已，或許投資者已經遭受重大損失。投資者在進行投資決策時，更多的是需要一種事前信息。因此，若能建立一套財務困境、財務困境惡化預警及財務困境處理系統，對投資者的投資決策有著重要意義。

(四)有利于其他利益相關者的決策

上市公司的利益相關者還包括債權人，擔保人等。盡管上市公司現在擁有直接融資的渠道，但由于有諸多限制性條件，例如配售股份總數不超過本次配售股份前股本總額的百分之三十，最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于百分之六等等。所以間接融資仍然是上市公司融資的主要途徑。債權人在貸款之前和擔保人在提供擔保之前，總是很想了解上市公司發生財務困境的可能性，從而保障自己資金或公司經營的安全性。對于現在的中國市場而言，債權的流動性不強，使得一旦上市公司發生財務困境，債權人很可能不能回收這筆貸款而成為壞賬，從而擔保人也會因此而受牽連。所以研究財務困境對于上市公司的其他利益相關者也有重要的意義。

第三節關于財務困境研究的文獻回顧

財務困境研究始于二十世紀30年代，而在80年代以后才得到迅速發展。對于財務困境研究的方面主要集中于財務困境形成的原因，財務困境預警，財務困境成本和財務困境的脫困方法。國外在這方面的研究起步較早，我國相對而言起步較晚。

早在1966年，W.H.Beaver就在美國的雜志“JournalofAccountingResearch”上發表了名為“FinancialRatiosasPredictorsofFailure”文章。他使用財務困境公司的現金流量、資產負債率、流動比率、營運資本與總資產比率等比例的均值與非財務困境公司的同期指標均值進行差異的比較分析，發現越臨近財務困境的發生，其差異越大。1968年Altman提出了多元線性的判別方法，與單元的模型相比，有較高的效率。學者們通常稱該模型為Z模型。1977年他又與Haldeman、Narayanan提出了ZETA模型，而且此模型的預測效率又高于Z模型。1980年Ohlson則是首先應用Logistic回歸函數預測；最近的研究有Coats和Fant的神經網絡模型、Lindsay和Campbell的混沌理論模型、Charitou和Trigeorgis的期權理論模型等。但這些發展起來的預測理論的理解和操作都十分復雜，有時不具有可操作性，在實際操作中對于財務困境預測還是使用一些較簡單的方法。他們在研究預測方法時也提出了對財務困境的定義、特點和形成原因等。

我國學者在此方面的研究始于90年代，1999年陳靜首次以上市公司為樣本來進行財務困境研究。她選取1998年27家ST公司和27家非ST公司作為樣本進行實證分析驗證。結果表明在公司被ST處理前一年的預測效率較高，離此日越遠準確率越低。在2000年，張玲抽取120家上市公司，其中60家公司的數據用作預測模型，另外60家公司作為檢驗，發現模型有超前四年的預測結果。其他的還有陳肇榮、吳世農等學者的相關研究。

第二章財務困境概論

第一節財務困境的概念

財務困境又稱為“財務危機”或“財務問題”，最嚴重的則是“財務失敗”或“破產”。自從二十世紀30年代起，國內外學者對于財務困境的研究已經積累了豐富的資料和研究成果。然而，從相關文獻中我們可以發現，對于財務困境的概念沒有一個較高的統一，理論界人士在這方面的認識也存在較大分歧。但是，從總體上來說，財務困境公司都會表現出現金流量嚴重不足，無償債能力，無盈利能力等現象。所以，根據具體的研究內容，各個學者便會界定出各種各樣的財務困境概念。

一、國外學者的觀點

Beaver將財務困境定義為“企業不能償付到期債務”，包括破產、債務違約、銀行透支或無力支付優先股股利。

Carmichael把財務困境定義為公司履行義務時受阻，具體表現為流動性不足、權益不足、債務拖欠或資金不足等四種形式。

Deakin認為財務困境公司是那些“已經破產，無償債能力或者為了債權人的利益而被清算的企業”。

Blum認為財務困境公司面臨如下事件：“不能償付到期債務，進入破產程序或者與債權人達成明確的減少債務的協定”。

二、國內學者的觀點

1998年3月16日中國證券監督管理委員會頒布了證監交字［1998］6號文件《關于上市公司狀況異常期間的股票特別處理方式的通知》，要求證券交易所應對“財務狀況異常”或“其他異常狀況”的上市公司實行股票交易的特別處理。因此我國出現了一大批以ST作為界定財務困境公司的標志的學者，如陳靜、張玲、吳世農等。這也就是說，一旦上市公司被特別處理了，那么該公司就已經陷入財務困境。

然而，這種定義方法有其局限性。因為財務困境最主要的標志是現金流不足，而上市公司被特別處理的標準是盈利能力，所以ST公司也只是盈利方面出了問題，并不意味著其現金流不足以償還到期債務或促成違約。其實還應深入分析ST公司的現金流情況，才能真正判斷其是否確實陷入了財務困境。

三、本文的界定

本文將財務困境公司定義為現金流不足的ST公司。它的財務困境事項包括：

企業虧損和現金流嚴重不足事項。

無力償還到期債務，具有違約風險，資不抵債等事項。

破產事項。這里的破產包括清算、資產重組、債務重組等。

而且以上三種財務困境事項構成了逐步嚴重的三種財務困境的狀態，從虧損，現金流不足直到破產。這是財務困境公司不同階段面臨的情況。

第二節財務困境形成的過程及其原因

自從1998年我國證券市場實施ST制度以來，許多上市公司被紛紛戴上ST的帽子。面對如此浩浩蕩蕩的脫困大軍，究竟如何才能預防財務困境和走出財務困境？為了找到預防和解決的方法，我們就十分有必要對財務困境形成的過程和原因進行研究。李秉成博士對次已經做過了系統地分析和總結。

一、國外學者的觀點

JohnArgenti通過案例研究和理論分析，提出了企業失敗的八項原因和四項失敗癥狀。八項原因包括：企業管理差；會計信息不足或會計信息系統存在缺失；企業對經營環境的變化不能采取恰當的應對措施；制約公司對環境變化做出反應的因素；過度經營；開發大項目；高杠桿經營；常見的經營風險。四項失敗癥狀包括：財務比率征兆；創造性會計；非財務癥狀；清算前數月表現出的癥狀。JohnArgenti對企業失敗的原因也分為不同層次，企業管理差是企業失敗的根本原因。

SubhashSharma等人在JohnArgenti的研究基礎上建立了企業失敗過程的模型。并認為企業企業管理差導致戰略規劃或實施的錯誤，進一步導致業績指標的惡化；同時，不可預測事件即不可抗力也可能導致企業業績指標惡化。若無正確的應對措施或采用無效的應行動的話，企業最終的結果將會是破產。

1980年，鄧?布拉德公司對企業破產原因的調查認為，“缺乏管理經驗，靠不可靠的經驗，徹底的管理無能是倒閉企業中94％企業的倒閉原因”。此項調查結論也說明了管理問題是企業失敗的根源。

圖1SubhashSharma的企業失敗過程模型

總而言之，外國學者普遍認為管理差是財務困境形成的根本原因，財務困境的不斷惡化也是從次開始。

二、國內學者的觀點

1999年，杜勝利提出“A記分”法來分析企業風險。該法將影響企業風險的因素分為三類：(1)經營缺點，包括管理活動不深入、管理技能不全面、被動的管理班子、財務經理不夠強、無過程預算控制、無視現金開支計劃、無成本監督系統董事長兼任總經理、總經理獨斷專行、應變能力低是個方面；企業在經營上犯的錯誤，包括高杠桿負債經營、缺乏資本的過頭經營、過大風險項目三個方面；破產征兆，包括財務危機信號、被迫做假賬、經營秩序混亂、管理停頓四個方面。這三類因素的邏輯關系說明了企業破產不是突發的，而是一個過程，其起點是經營缺點，然后發生經營錯誤，出現征兆，終點是破產。

2000年，周首華等人提出財務預警分析中的“四階段癥狀”：第一階段是潛伏期，特征是盲目擴張、無效市場營銷、疏于風險管理、缺乏有效的管理制度、企業資源分配不當、無視環境的重大變化；第二階段是發作期，特征是自有資本不足、過分依賴外部資金、利息負擔重、缺乏會計的預警作用、債務拖延償付；第三階段是惡化期，特征是經營者無心經營業務和專心財務周轉、資金周轉困難、債務到期違約不支付；第四階段是實現期，特征是資不抵債、喪失償付能力，宣布破產。

圖2財務困境形成過程

概括來說，國內學者也傾向于認為財務困境的根本原因是管理和經營上的問題。而且若對財務困境處理不當會不斷惡化，很可能連企業的持續經營也受到威脅。

三、本文的界定

財務困境是一個逐步惡化過程，而且是由某些特殊的成因引發的。本文將財務困境的成因歸納為以下幾點：

企業經營管理的水平低下。企業內部的經營管理水平直接影響企業的競爭力、融投資決策、戰略規劃等等。若企業管理水平差，就會出現盲目投資、高負債經營、運用成本居高不下、急功近利的高速擴張等現象。一旦出了較大的差池，企業很容易陷入財務困境。

企業內部控制機制缺失。內部控制機制是一整套系統，它包括會計、審計、預算、績效評估等等。如果該機制缺失或運行無效的話，也很難保證計劃的正確實施和經營的正常進行，也因此有財務困境的風險。

企業外部經營環境的惡化。經營環境對企業的運行有時產生很巨大的影響。比如在經濟學上將經濟分為衰退、蕭條、復蘇和繁榮，在經濟大蕭條的時候，有許多企業陷入財務困境，這是企業本身無法控制的。再如去年全球油價不斷創新高，使得不少航空公司陷入財務困境。這些不可抗力，有時可通過預期將其化解，但有時是大勢所趨，并無法規避。

大股東的“抽血”。在中國證券市場上，很多上市公司的大股東將上市公司作為“提款機”，通過大額的債務擔保等手段，把上市公司的資金置換出來，進行“抽血”。在ST公司的年報中，可以發現應收大股東的資金數額之大已達到觸目驚心的地步。這也使上市公司從財務困境中難以自拔。

企業家信托責任的缺失。有時并非管理者能力不夠，也不是外部環境惡化或大股東“抽血”，而是如郎咸平教授所說的企業家信托責任的缺失。所謂信托責任是指受托人對委托人/受益人負有的嚴格按委托人意愿管理財產的責任。在中國的上市公司中有相當一大部分是從國有企業改制而來的，企業的資產其實就是國有資產。一類企業家故意不全心全意經營企業，而享受自己的安逸生活，認為這本來就是國家的資產，和我無關。另一類則更是變本加厲，故意將企業做垮，想通過杠桿收購將國有資產變為己有。這一系列信托責任缺失的行為很容易使企業陷入財務困境。

綜上所述，財務困境的成因有內在的因素也有外在的因素。知道了財務困境形成的原因，我們就可以對癥下藥，從而從根本上解決財務困境。

第三節財務困境的征兆

在真正陷入財務困境之前，企業往往會表現出一些征兆。研究這些征兆對于建立起有效的財務困境預警系統有著重大的意義。本文將財務困境的征兆歸納為以下幾點：

長期虧損或微利

本文之前已經說過，虧損并不意味著就企業就陷入了財務困境，但這是企業陷入財務困境之前的預兆。幾乎所有的財務困境公司都要經歷長期的虧損或微利。利潤是一個綜合性的指標，企業的一切經營活動最終將表現在利潤當中。利潤同時又是企業的生命來源，只有靠此企業才能不斷地發展和持續經營。企業短期虧損可以通過前期積累的資金或直接、間接融資渡過難關。然而，長期虧損必然會蠶食自由資金，并且很難再從外部獲得資金。這使得企業陷入內憂外患的境地，從財務困境的深淵中難以自拔。

現金流嚴重不足

判斷企業是否陷入財務困境的最主要的標志之一就是現金流。而且引發財務困境的根本原因就是一定時期內企業的現金流出量大于現金流入量，以至企業不能按時償還到期債務。同時，資金不足還會導致企業經營難以為繼，簡單的再生產也無法維持。這樣企業將處于危險的境地。

財務狀況不斷惡化

財務困境的征兆還表現在某些財務項目和財務比率不同于非財務困境企業。而且研究此征兆十分有利于建立起財務困境預警系統。例如，Beaver認為財務困境企業的現金流與總負債比率、凈收入與總資產比率、總負債與總資產比率、運營資本與總資產比率、流動比率、非信用間隔六個比率的均值與非財務困境企業存在差異，并且隨著失敗的臨近，差異增大。陳靜比較ST公司與非ST公司的資產負債率、凈資產收益率、總資產收益率、流動比率4個指標的平均值，也發現他們之間有較大的差異。財務困境企業隨著財務資源的逐漸減少，企業財務狀況開始惡化。一般表現在以下幾方面：償債能力指標惡化，如資產負債率大幅提高，而利息保障倍數、流動比率及速動比率等卻下滑，低于市場平均值；由于利潤下滑甚至出現虧損，有關企業盈利能力的指標開始惡化，銷售毛利率、凈資產收益率及總資產報酬率呈現不同程度的下降趨勢；由于銷售收入不斷下降，企業成長性指標開始惡化，如銷售增值率、資產增值率、凈利潤增長率等出現負增長；資產營運狀況指標不佳，如應收賬款周轉率、存貨周轉率及流動資產周轉率等都下降明顯。而且，財務比率的分析是上市公司利益相關者進行決策的重要依據，如果財務比率開始惡化，上市公司的利益相關者會袖手旁觀甚至雪上加霜，紛紛上門催款。如此一來，可能加速財務困境的發生。

第四節財務困境的預警及其模型介紹

財務困境預警是為了達到防患于未然而采取的措施。關于這方面的研究起源于20世紀30年代，但并沒有實質性的結果。直到20世紀60年代，Beaver和Altman發表了他們對財務困境預警模型的研究，此后該研究才得到長足的發展。總結起來，基于財務指標的研究方法有以下幾種：

單變量分析法

單變量分析法是指以某個重要的變量作為排序變量，讓樣本數據根據該變量以一定的順序排列，選擇最佳判定點對財務困境進行分析。最佳判定點是指誤判率最小的變量值。根據樣本數據，如果樣本公司的變量值大于或小于最佳判定點，則可斷定為財務困境公司，反之亦然。

多變量分析法

多變量分析法是通過建立多元函數來分析預測企業財務困境，因此多變量分析法也稱作多元函數分析法。在諸多多元模型中，1968年Altman提出的“Z-模型”最具代表性和影響力。該模型的具體公式

其中：=營運資本/總資產；=留存收益/總資產；=息稅前收益/總資產；

=權益的市場價值/總負債的市場價值；=銷售額/總資產。

根據Z值的分布，Z在以下的企業存在嚴重的財務困境，破產的概率很高；Z值介于和之間的企業可能破產也可能不破產；Z值在以上的企業財務狀況良好，破產可能性極小。

Logistic模型

Logistic模型建立在Logistic回歸之上，根據樣本數據估計出各參數值，經一定的數學推導運算求得財務困境公司陷入困境的概率。20世紀70年代末以來許多學者在財務困境預測的研究中使用該方法，比較著名的有Martin在1977年的研究和Ohlson在1980年的研究。

人工神經網絡模型

人工神經網絡是在對人腦組織結構和運行機制的認識理解基礎之上模擬其結構和智能行為的一種工程系統。Luther將采用遺傳算法的神經網絡模型與Logistic回歸模型進行比較，結果證明神經網絡的預測準確率要高于Logistic模型。

然而，新興的財務困境預警模型對于一般的信息使用者來說，理解和使用都存在著很大的障礙，而且一些數據的收集十分困難。例如“Z-模型”中需要負債的市場價值，但我國不存在債權債務交易的公開市場，只能使用賬面價值代替，使得模型的準確性大打折扣。

不過，隨著上市公司信息披露制度的不斷完善，可獲得的財務指標逐漸增多。反映企業財務狀況的指標分為盈利能力指標、流動性與償還能力指標、資產管理效率指標、成長性指標和資本結構與財務扛桿指標。從我國滬深兩市上市公司可獲得數據的指標共有25個。這些指標可以較全面的體現一個上市公司的財務狀況。其實，上市公司的利益相關者可以通過分析這些指標的趨勢進行預測分析，這部分內容會下面案例分析中提及。

表1上市公司財務比率

盈利能力指標流動性及償還能力指標資產管理效率指標成長性指標資本結構與財務杠桿指標資產凈利潤率資產報酬率凈資產報酬率銷售凈利潤率主營業務利潤率每股收益流動比率速動比率營運資本與總資產比率營運資本與主營業務收入比利息保障倍數總資產周轉率存貨周轉率應收賬款周轉率固定資產周轉率平均負債成本盈利增長指數Log(固定資產總額)總資產增長率主營業務收入增長率留成利潤比留存收益與總資產比每股凈資產增長率資產負債率產權比率

第五節財務困境的脫困途徑及其方法

對