公司期股市場

一、公司期股模式機理分析

股票期股是公司約定被授予人將其薪酬的一部分按約定價格購買本公司股的行為，被授予人在公司規定的期限以后可將其持有的期股逐步變現。期股計劃機理主要從以下兩方面分析。

期股數量上的激勵-約束機制分析

期股欲要達到約束和激勵被授予人、減低委托代理成本的目的，根據產權理論和契約理論，就必須讓被授予人擁有公司剩余價值索取權和承擔相應風險。因此期股資金來源應與公司利潤相聯系。期股所用資金是被授予人薪酬的組成部分，所以該部分費用應從稅前利潤支付。假設公司在未支付期股費用前利潤總額為Πb,期股費用占Πb的比例為α，則公司在t年執行期股可支配費用額t為

t=t?α

公司在t年實現的利潤總額t為

t=t-t=t?

設期股行權價格為PP，則可提供的期股數量為

tt

PSPS

期權是被授予人薪酬的組成部分，其在被授予人薪酬中所占比重越大，則激勵-約束效果就越顯著，可見公司實行年薪制是期股計劃的前提條件。而設計的期股方案具有可變現性則提供了期股在被授予人薪酬中所占比重較大的可能性。因此，期股在薪酬中所占比例及其流動性以及行權價格等是期股方案設計中關鍵問題。期股在被授予人薪酬中所占比重大小由公司董事會根據公司具體情況決定。

設i先生年薪為Wi，現金在薪酬中所占比例為k，個人所得稅率為r，則i先生在t年得到的現金薪酬i為

i=W0）i?k?

期股數量為

i

i

式中θ為被授予人綜合測評系數，由崗位重要性、學歷、工齡和司齡綜合確定，φ為被授予人考評系數。從和可以看出，由于公司利潤的不確定性以及被授予人工作努力程度的差異，導致了被授予人獲得期股數量的動態、不確定性，通過期股計劃手段，對被授予人形成不同的激勵-約束作用。

期股價格上的激勵-約束機制分析

設期股等待期為N，在N=0時公司授予A先生期股數量為Q，行權價格為Ps；在N+1時公司股票二級市場為PN+t，rN+t為貼現率，則有：

當PN+t>P?N+t時，A先生獲得了超過計劃薪酬的收入，即風險薪酬收入。在N=0年A先生獲得的風險薪酬收入SS為

SS=?QS

當PN+t<P?N+t時，A先生N=0年沒有得到計劃薪酬，即出現了薪酬收入損失Ds

DS=?QS

由和式可以看出，期股計劃通過價格機制對被授予人形成長期激勵-約束作用。

綜上分析，由于股票二級市場價格和公司利潤的不確定性以及被授予人工作的努力程度差異，通過期股計劃手段，導致了被授予人的薪酬收入的動態、不確定性。

期股計劃是從股票價格和股票數量兩方面鼓勵被授予人努力工作爭取獲得超過計劃薪酬收入的激勵作用，同時又具有著經營不善承擔個人經濟損失的約束作用。期股計劃除了具有期權對被授予人的激勵作用外，還具有對被授予人的約束作用。因此，期股計劃的機理是既有激勵作用又有約束作用，既有近期又有長期的激勵-約束作用，是放在被授予人頭上的一把“雙刃劍”。期股計劃是激勵與約束、近期與長期、質與量的對立統一的辯證統一體。對此期股計劃對資產所有者、債權人來講較為有利，其風險與被授予人共同承擔，實現了資產所有者與經營者利益的一致性，可有效改善委托者與代理者之間的信息非對稱問題，有利于降低委托代理成本。期股對我國國有企業深化改革具有特別意義，是解決國有企業經營者激勵-約束機制可供選擇的較好方式。

二、期股股票來源對期股計劃影響分析

期股股票來源于二級市場。如果期股股票來源于二級市場，且行權價格等于市場價格，則實施期股計劃對公司原有股東利益不發生直接影響。由于我國資本市場尚處于發展階段，股票價格與其價值背離現象較為經常，即使在成熟的資本市場，股票價格也總是圍繞股票價值上下波動。如果行權價格高于股票價值，被授予人利益受到損害，若行權價格低于股票價值，則給被授予人帶來額外收益，起不到期股的激勵、約束作用。因此，期股股票來源于二級市場對技術提出較高要求，在不成熟的資本市場中使用難度較大。

期股股票來源于增發新股。期股股票來源于增發新股時，若期股行權價格P大于行權時每股凈資產值AN，且公司凈利潤增長速度大于股本擴張速度，則公司股票價格上漲，被授予人和原有股東都從中收益，實現了利益的一致性。如果期股行權價格Pa大于每股凈資產值An，但公司效益增長速度小于股本擴張速度，此時可能出現二級市場價格PN+1大于行權價格Pa，但小于行權時的二級市場價格Pn=0，既An<PN+1<PN=0，該種情況被授予人仍獲得了超過計劃薪酬的收益，而原有股東資產價值下降，被授予人和原有股東利益產生背離現象。由此可見采用增發新股方式，行權價格在理論上應盡可能與當時的二級市場價格接近，以達到對被授予人的激勵-約束作用和原有股東受益的目的。當股票二級市場價格與其自身價值差較大時，為了保護被授予人的利益，期股行權價格應取二級市場價格和其真實投資價值的比值。

EN=0

r+rc

期股股票來源于國有股轉讓。我國目前國有股和法人股尚不能完全上市流通，而期股又是被授予人薪酬的組成部分，如果期股來源于國有股或法人股轉讓，必須在公司內部設計一個變現機制，以使被授予人具有可支配的穩定現金流。為解決期股變現問題，可以在公司內部設立一個“期股帳戶”，期股股票來源于國有股或法人股轉讓。由于期股僅在“期股帳戶”內部轉讓，每股凈資產值是確定行權價格的主要依據，即

Ps=An

期股帳戶的運作機理為：將Q01國有股或法人股轉讓到公司期股帳戶，在沒有行權前期所有權仍屬原有股東。在N=0時，每股凈資產值為0,期股行權價格Pn=0，購買期股資金為W0。行權后期股帳戶內，國有股或法人股由c1減少到Qc0。

W0

0

行權后原有股東得到了W0的股權轉讓資金，由于轉讓價格等于每股凈資產值，因而國有股或法人股資產沒有由于股權轉讓而受到損失。通過股權轉讓國有資產一方面得到保值，另一方面由實物資產轉變為貨幣資產，即國有資產部分得到了變現。為了保證被授予人的利益，滿足一定條件的期股要具有隨時變現的性質。因此，購買期股的資金W0要鎖定在期股帳戶內，所有權歸國家或法人。

W0

0

被授予人將其薪酬的一部分W0，以傾向資金購買國有股或法人股，0的資產所有權屬被授予人，行權后將c2，c≤0，若總股本QN-0=QN+1,且在N+1時間內在沒有發生分紅情況下每股凈資產值為n+t。被授予人變現后，其股票帳戶傾向資金增加了0股票帳戶股票增加了0股，而貨幣資金養活了N+t可由下式表示

N+1=0+△N+1

N+t是N=0到N+t過程中每股凈資產值的增加額，其由資本公積金、公益金和未分配利潤構成。由此可見被授予人在期股變現過程中，國有資產沒有受到損失，相反得到了N+t增值。

綜上分析，把國有股權作為期股股票來源，在行權價格等于每股凈資產值條件下，國有資產不會發生流失現象，相反得到了保值和增值，且部分得到了變現，可實現所有者、經營者、債權人和國家等的多贏結局。

三、公司實施期股計劃需要解決的關鍵問題

首先需要妥善解決好股票的來源。實行期權，首要的一條是公司可以根據期權計劃隨時應管理人員的要求以約定的價格向其出售公司股票，這就要求上市公司庫存有一定的股票或者可以隨時增發或回購。國外的經理股票期權計劃所需的股票來源一般有三個途徑：一是公司發行新股，即在公司發行的新股中預留一部分作為實施ESO計劃的股票來源，這是最通行的方式；二是通過留存股票賬戶回購股票，公司將回購的股票放入留存股票賬戶，根據ESO或其他長期激勵方式的需要，在未來時間再次出售；三是由原大股東出讓一部分股權用于ESO計劃。但是，由于我國公司法明確規定公司不允許存在庫存股。我國目前只能采取定向增發和大股東讓利的形式，也就是說要么向證監會申請增發實施期權的股票數目，要么由大股東從二級市場上購得一定數量的股票，根據業績把利益讓渡給管理者，后種方法在目前是最為可行的方法。

其次需要科學制定期權的行權價格。西方國家的期權制度是在十分發達的經營者市場基礎上建立起來的。經營者作為一種十分獨特的資源在頻繁的交易中形成了相對穩定的價格。正是由于經營者價格比較容易確定，所以在確定工資和年度獎金后，可預期的企業股份認購權的多少大體上也可以確定。也就是說，在靜態下，企業經營者的總體價格是可以衡量的，行權價格也就比較容易確定。而從目前我國情況來看，由于缺乏經營者市場，經營者的價格無從確定。若完全由投資人來確定，難免會高估或低估。行權價格的確定也多以目前的股票價格為基礎，由于現在我國股票市場尚未完善與規范，因此難免出現經營者聯合他人操縱股票價格而牟利的情況。在這方面，可以利用目前在西方國家已經被普遍接受的ESOVA評價方法：以企業調整后的利潤減去企業資產與資金成本的乘積后的數值，作為對經營者業績的評價，消除人為因素的影響，以此確定經營者期權數量與行權價格。

在現代公司中資產所有者和經營者一般是分離的，兩者是委托人與代理人之間的關系，而產權理論研究表明：當所有者與經營者分離時，所有者利益與經營者利益并不會自然趨于一致，這種利益沖突總是存在的。經營管理人員是公司可用資源的管理者，對公司的發展具有現場決策權，作為一個理性的經濟人，其決策行為取決于自身的效用函數，