資本結構理論

.一、什么是資本結構？

定義：公司的資金來源中負債與凈資產，或者股東權益的對比關系。杠桿作用：企業舉債如何影響企業經營？這是一個來自現實的思考！.二、早期的資本結構理論觀點：債務越多，公司價值越大。理由：債務成本低于股權成本，負債越多，公司資本的加權平均成本就越低，公司價值就越大。凈收入解釋（NetIncomeApproach,NI）資本成本%RsRaRd040%60%100%負債率公司價值100%負債率0圖：凈收入解釋下的資本結構與公司價值關系.二、早期的資本結構理論觀點：資本結構與公司價值無關。理由：假如債務成本是一個常數，公司負債越多，股東風險就越大，權益成本就越高，加權平均成本就是一個常數（變化不大）。因此，資本結構與公司價值無關。決定公司價值最根本的因素是凈營業收入。凈營業收入解釋（NetOperatingIncomeApproach,NOI）資本成本RsRaRd負債率0公司價值V負債率圖：凈營業收入解釋下的資本結構與公司價值的關系.二、早期的資本結構理論觀點：債務增加對公司是有利的，但必須適度。理由：負債過多，資本成本總體增大。傳統解釋.三、MM理論一：無稅推定莫迪利亞尼-米勒1956年，美國的莫迪利亞尼教授和米勒教授合寫《資本成本、公司財務與投資管理》一文，探討了資本結構與公司價值的關系。為此榮獲諾貝爾經濟學獎。.三、MM理論一：無稅推定MM理論的主要假設前提（1）公司在無稅收環境下運營。（2）存在高度完善的資本市場。（3）企業的經營風險可以用EBIT的標準差來衡量，有相同經營風險的企業即處于同類風險等級。（4）企業和個人的負債利率為無風險利率。（5）不論個人和企業舉債沒有規模約束。（6）投資者對企業未來EBIT的估計完全相同，即投資者對公司未來收益和這些收益風險的預期是不變的。（7）企業各期的息稅前利潤不變，各期形成等額年金流，企業為0增長。.三、MM理論一：無稅推定MM理論與資本結構無關說內涵：在該理論假設下，公司的價值與其資本結構無關。因此，公司的價值取決于它的實際資產，而非各類債權、股權的市場價值。（1）命題一：無論公司有無負債，其價值等于公司所有資產的預期收益額除以適于該公司風險等級的報酬率。命題一認為，當不考慮公司稅時，企業的價值是由它的實際資產決定的，而不取決于這些資產的取得形式，即企業的價值與資本結構無關。命題一還認為，用一個適合于企業風險等級的綜合資本成本率，將企業的息稅前利潤（EBIT）資本化，可以確定企業的價值。.三、MM理論一：無稅推定MM理論與資本結構無關說命題一用公式表示如下：式中，V代表公司價值；代表有負債企業的價值；代表無負債企業的價值；為有負債公司的資本加權平均資本成本；為無負債公司的普通股必要報酬率。表明：①企業價值V獨立于其負債比率，即企業不能通過改變資本結構達到改變公司價值的目的；②有負債企業的綜合資本成本率與資本結構無關，它等于同風險等級的沒有負債企業的權益資本成本率；③

和的高低視公司的經營風險而定。.三、MM理論一：無稅推定MM理論與資本結構無關說需要證明負債公司加權平均資本成本等于無負債公司股東權益成本。.三、MM理論一：無稅推定MM理論與資本結構無關說（2）命題二：資本結構與資本成本內容是：有負債公司的權益成本（）等于同一風險等級中無負債公司的權益成本（）加上風險溢價。命題二的含義是：①負債企業股東權益成本隨著債務融資額的增加而上升；②便宜的負債帶給公司的利益會被股東權益成本的上升所抵消，最后使負債公司的平均資本成本等于無負債公司的權益資本成本；③結果是公司資本結構和資本成本的變化與公司價值無關。.三、MM理論一：無稅推定MM理論與資本結構無關說

命題二證明：由命題一知，且=+D.三、MM理論一：無稅推定MM理論與資本結構無關說

.四、MM理論二：賦稅的影響稅收是客觀存在的，莫迪格利亞尼和米勒對原有模型進行了修正。基本結論是：在公司稅的影響下，負債會因利息的減稅效應而增加公司價值。（1）命題一：負債公司的價值等于相同風險但無負債公司的價值加上負債的節稅利益。節稅利益等于公司稅率乘以負債額。公司的價值模型為：式中，T為公司稅率；D為公司負債。.四、MM理論二：賦稅的影響命題一的含義是：①當公司負債后，負債利息可以計入成本，由此形成節稅利益。②節稅利益增加了公司的收益和價值。這部分節稅利益的價值相當于節稅額的現值。③結果：公司負債越多，公司價值越大。當公司目標為公司價值最大化時，公司的最佳資本結構應該是100%負債。負債企業增加的價值為：

如果公司負債是永久的，那么公司每年有一筆等額節稅利益流入，這筆永久的等額資金流的現值就是負債企業的價值增加值。.四、MM理論二：賦稅的影響（2）命題二：負債企業的權益資本成本率（）等于同一風險等級中無負債企業的權益資本成本率（）加上一定的風險報酬率。用公式表示如下：在賦稅條件下，當負債比率增加時，股東面臨財務風險所要求增加的風險報酬的程度小于無稅條件下風險報酬的增加程度，即在賦稅條件下公司允許更大的負債規模。.四、MM理論二：賦稅的影響在上圖中我們可以看到負債杠桿對公司價值的影響。如果公司負債100%，那么企業價值會達到最大，而資本成本最小。.四、MM理論二：賦稅的影響命題二的證明：

.五、MM理論三：考慮財務困境的影響

——MM修正模型及其理論

財務杠桿的收益效應與風險效應并存，但兩者并非線性關系。負債風險表現為：1．破產成本破產成本可分為直接成本和間接成本。（1）直接成本破產的直接成本一般是指企業為進行破產清算時發生的各種費用，包括：①支付給律師、注冊會計師和拍賣商等機構的費用；②公司資產清算時的資產清算價值小于資產實際經濟價值的差額；③因財務危機直接導致的可計值的經濟損失，企業破產難以在短期內了結，在此期間發生的企業資產貶值損失，如企業設備不能得到充分使用、存貨商品積壓不能及時處理等。.五、MM理論三：考慮財務困境的影響

——MM修正模型及其理論

財務杠桿的收益效應與風險效應并存，但兩者并非線性關系。負債風險表現為：我國企業破產的一般程序如下：①提出破產申請。②受理破產申請。③債權申報登記。④債權人會議。⑤和解整頓。⑥破產宣告和清算。破產清償順序是：破產財產優先支付破產費用——破產企業所欠職工工資和勞動保險費用——破產企業所欠稅款——破產債權。.五、MM理論三：考慮財務困境的影響

——MM修正模型及其理論

財務杠桿的收益效應與風險效應并存，但兩者并非線性關系。負債風險表現為：1．破產成本破產成本可分為直接成本和間接成本。（2）間接成本財務危機不一定必然導致企業破產，只要企業能夠堅持支付債務利息和到期債務就可以了。間接成本表現為：①股東及其代理人“合謀”短期利益。②顧客、供貨商和資金提供者的避險行為選擇。.五、MM理論三：考慮財務困境的影響

——MM修正模型及其理論

財務杠桿的收益效應與風險效應并存，但兩者并非線性關系。負債風險表現為：2．代理成本（1）股東與債權人的“代理”關系。相對于債權人，股東是企業“圈內人”，股權人在自身利益驅動下會借助企業經理人損害債權人的利益。表現在：①在企業原有負債的基礎上企業進一步發行大量債券，企業老債權人風險加大。②當企業負債比例很高時，股東更傾向投資于高風險項目。.五、MM理論三：考慮財務困境的影響

——MM修正模型及其理論

財務杠桿的收益效應與風險效應并存，但兩者并非線性關系。負債風險表現為：債權人保護：設立債權保護的若干條款，這些帶有約束性的保護債權人的條款在一定程度上約束了企業經營的自由度，可能使企業喪失投資機會和融資機會，導致機會損失和降低企業運營效率。效率降低和監督成本的存在提高了負債成本從而降低了負債利益，這就是代理成本。.五、MM理論三：考慮財務困境的影響

——MM修正模型及其理論

保護性條款一般涵蓋如下內容：①有關營運資本的保護條款。②有關股利和股票回購方面的限制性條款。③有關資本支出的限制性條款。④有關限制其它債務的規定。⑤其它條款，如限制擔保條款、或有負債限制條款、并購限制條款、高層管理人工薪的限制、對公司高級管理人在貸款期內必須就職于該企業的限制性規定、對公司高級管理人進行人身保險的規定等。

.五、MM理論三：考慮財務困境的影響

——MM修正模型及其理論

財務杠桿的收益效應與風險效應并存，但兩者并非線性關系。負債風險表現為：2．代理成本（2）股東與經理人的代理關系代理成本表現為：①不理性投資決策；②不適度股利政策；③不適度融資政策；④監督成本。.五、MM理論三：考慮財務困境的影響

——MM修正模型及其理論

財務杠桿的收益效應與風險效應并存，但兩者并非線性關系。負債風險表現為：３．喪失未來融資的靈活性在公司目標資本結構前提下，如果公司用盡了債務融資額度，當公司面臨有利的投資機會時只有兩種選擇，一是突破目標資本結構，企業面臨財務風險暴露；二是發行新股，但發行新股成本高，包括發行費、發行的時間成本以及不能在市場中以合理的價格或有利于企業的價格發行股票。.五、MM理論三：考慮財務困境的影響

——MM修正模型及其理論

財務杠桿的收益效應與風險效應并存，但兩者并非線性關系。負債風險表現為：負債容量也被稱為儲備負債能力，公司的儲備負債能力的價值體現在兩個方面：①儲備負債的節稅利益。儲備負債的節稅利益的現值進一步增加了投資項目的凈現值，從而增加了企業價值。（潛在利益）②增強了公司的社會信用度。儲備負債能力下穩健的公司資本結構使企業具備了隨時舉債融資的能力，且可能獲得優惠的貸款，降低企業平均資本成本，實現企業價值增值。（現實利益）.五、MM理論三：考慮財務困境的影響

——MM修正模型及其理論

權衡理論的內容盡管代理成本和財務危機成本期望值很難準確計算出來，但它們的確客觀存在。這時企業價值與負債杠桿間的關系如下：這里，PV（FCC）為財務危機成本期望值的現值；PV（AC）為代理成本現值。.五、MM理論三：考慮財務困境的影響

——MM修正模型及其理論

權衡理論的內容左圖中，A點之前，負債的節稅利益起支配作用。超過A點后，財務危機成本和代理成本的作用顯著增強，抵消節稅利益。超過B點后，財務危機成本和代理成本對公司價值的侵蝕作用超過了公司負債的節稅利益，公司價值下降。從圖上看，B點為最佳負債規模。.五、MM理論三：考慮財務困境的影響

——MM修正模型及其理論

權衡理論的內容權衡模型的含義和政策主張：（1）當節稅利益與財務危機成本和代理成本相互平衡時所對應的負債量為最佳負債規模。（2）在其它條件不變的情況下，資產收益波動大的企業與資產收益波動小的企業相比負債規模小。（3）有形資產比重大的企業，如擁有不動產和標準生產機械的企業，比擁有無形資產的企業容納更多的負債，因為財務危機成本不僅取決于財務危機發生的概率，還取決于財務危機發生后的資產狀況。（4）高賦稅企業比低賦稅企業能容納更多的負債，因為高賦稅企業的節稅利益大。.五、MM理論三：考慮財務困境的影響

——MM修正模型及其理論

不對稱信息理論梅耶斯（StewartMyers）的“不對稱信息理論”認為，經理人有更多的關于企業經營和發展的信息，而且所有參與者具有相同信息的假設是不成立的，這些研究成果對公司經理人決策公司財務結構產生著巨大影響。.五、MM理論三：考慮財務困境的影響

——MM修正模型及其理論

不對稱信息理論不對稱信息理論的含義和政策主張：（1）經營境況和前景看好的企業傾向于負債融資，公司股東可盡享企業價值增值的利益；（2）經營境況和前景不好的企業傾向于股權融資，使新老股東分攤可能的損失；（3）投資者獲知公司將發行新股時，投資者會把這個信息看成是壞消息而拋售股票，引起股價下跌，使公司融資成本增大；（4）唐納森（Donaldson）觀察到的“先內后外，先債后股”的融資順序是有道理的，因此需要企業將相當數額的留存收益用做公積金累積，降低負債率以保持企業的“儲備舉債能力”。.六、影響公司資本結構的因素分析

１．行業效應大量研究表明，同一國家不同行業間的資本結構差異較大。未來投資機會大的高成長性行業，如制藥、電子及計算機行業的負債水平較低；有形資產比重大的行業，如房地產、建筑和標準機械行業的負債水平較高。進一步的解釋：未來投資機會好成長性高的行業通過保守負債以儲備舉債能力，當面臨投資獲利機會時能夠及時把握；財務危機的成本不僅在于破產概率，還在于財務危機發生后的資產狀況，如破產公司的清算價值。下面是美國1997年主要行業負債率資料.

1997年美國部分行業資本結構比率%（平均數）項目房屋建筑旅館及房地產機場金屬紙業制藥和化學電子計算機管理服務健康服務債務占資產市場價值的比例60.255.438.829.128.24.89.19.612.315.2資料來源:StephenA.Ross等《公司理財》第16章，第325頁，機械工業出版社2000年版。.六、影響公司資本結構的因素分析

２．公司經營環境和經濟周期狀況當公司經營環境較好，宏觀經濟處于上升周期時，面臨發展機會的公司會采納更激進的融資政策，較多地使用負債。經濟成長性好，公司預期收益穩定增長的概率大，公司發生財務危機的可能性小，公司經理人和股東的融資傾向高。反之，在公司經營環境不好和經濟處于衰退周期時，公司應較少負債。.六、影響公司資本結構的因素分析

３．公司控制權的考慮公司發行新股，公司的股權結構就會發生變化，為了保持公司原有的權利結構，當公司需求外部資本時，公司管理人一般首先選擇債務融資。只有當公司經營出現潛在危機時，公司管理人考慮到不能進一步舉債使公司雪上加霜，不得已選擇發行新股。然而公司管理人還會考慮到公司未來重組時他們的地位，一般來說公司負債比例小，管理層被接管的可能更大，這就需要權衡和判斷。.六、影響公司資本結構的因素分析

４．管理者的風險觀管理者對待風險的態度不外乎有三類：激進型、保守型和中庸型。不同類型的管理者對待收益-風險關系的價值判斷存在差異。公司管理層的外在目標是公司股價最大化，但在實際操作時常常是趨于保守型的融資選擇。.七、總結：資本結構理論與管理決策實踐

１．資本結構的變化影響公司價值。２．根據權衡理論，理論上的最佳資本結構就是負債節稅利益等于財務危機成本和代理成本時的負債水平。３．公司自由現金流和管理層對未來資金流風險度的價值取向決定了公司追加負債的規模。４．影響資本結構決策的因素還有行業效應、公司經營環境和經濟周期狀況、公司控制權和管理者的風險態度等，所以最佳資本結構的決定是多種因素綜合權衡的結果。５．在實際工作中，經驗和理論判斷比計量分析更重要。.七、總結：資本結構理論與管理決策實踐

資本結構管理框圖資本結構理論對公司財務決策的作用可用右面的流程圖加以描述.八、資料：中、日、美三國資本結構

關系的比較

資本結構差異原因：①融資制度差異；②資本市場的發育程度；③經濟發展戰略導向。

1．我國的情況與發達國家甚至發展中國家相比，我國上市公司長期負債和總負債水平較低，而所有者權益占總資產的比例較高。我國上市公司平均資產負債率自1997年后就一直穩定在5%-47%

左右，變化甚微。從行業來看，各個行業的資本結構有明顯的差異。.八、資料：中、日、美三國資本結構

關系的比較

我們對03年12月31日前上市的1248家上市公司的資產負債率進行簡單的統計分析，結果見下表。行業資產負債平均值資產負最大值資產負債最小值資產負債大于70%資產負債70—20%資產負債小于20%電子行業43.1284.962.9967911紡織服裝39.1469.848.7905510化工40.4479.029.349611建材建筑47.8377.0510.63442交通運輸36.5278.348.823410地產52.6978.1532.465300能源電力31.5158.121.1704312釀酒食品35.2265.639.850298農林牧漁39.2169.9115.090304輕工制造44.3579.799.34577商貿旅游45.6877.3811.313815冶金42.1180.666.22443醫藥39.6581.715.351645重工制造43.1578.8912.964927綜合45.4276.3411.2161126表：2003年我國上市公司按照行業分類資產負債率對比表.八、資料：中、日、美三國資本結構

關系的比較

從上表可看到，在這15個行業中，不同行業的資本結構差別很大。平均資本結構在31.51%—52.69%間波動，最高與最低資本結構相差21個百分點。其中能源電力的平均資產負債率最低，為31.51%，地產平均負債率最高，為52.69%，其中有釀酒食品（35.22%）、交通運輸（36.52%）、服裝紡織（39.14%）、農林牧漁（39.21%）、醫藥（39.65%）等行業的平均負債率遠遠低于平均水平。說明：上表平均資產負債率非加權平均值，總體水平偏低。.八、資料：中、日、美三國資本結構

關系的比較

下面我們看看國外的情況表:美、日、德三國企業資金來源結構對比（占融資總額的%）國別美國日本德國內源資金753462外源資金256626自資本市場1373自金融機構125923其他0012外源資金合計256638注：美國為1944—1990年的平均數，日本和德國為1970—1985年的平均數。資料來源：李揚，“我國資本市場的若干問題探討”，載《中國證券報》1997.12.15。.MM理論：考慮個人所得稅的影響

——米勒模型（略）

在美國金融學會上，米勒提出了一個把公司所得稅和個人所得稅都包括在內的模型，估算負債杠桿對公司價值的影響。米勒模型的內容及含義設：為公司稅率；為個人股票所得稅（為加權平均的股利和資本利得稅率。）；為債券所得稅；MM理論的所有假設不變，在考慮公司和個人所得稅的情況下，無負債企業的公司價值為：上式中，分子表明無負債企業的收入在扣除公司所得稅和投資者的股本所得稅后的公司凈利。這些課稅會降低無負債企業的價值。.MM理論：考慮個人所得稅的影響

——米勒模型

米勒模型下的幾種情形：（1）代表負債所帶來的公司價值的增加額，它相當于僅考慮公司稅時MM模型中的TD。（2）如果忽略所有稅收===0，與MM無公司稅時的情形相同。（3）如果忽略了個人所得稅==0，與MM公司稅模型相同。（4）如果股票和債券收益的個人所得稅率相等=，與MM公司稅模型相同。（5）如果，