《財經》：房地產泡沫研究《財經》：房地產泡沫研究20__年04月28日18:28《財經》雜志需求幻覺、升值想像推動了房地產投資與價格的過度膨脹并推高了經濟整體運行的成本。算總賬的時間將會到來□本刊特約研究員陸磊/文從去年至今關于房地產業是否過熱的討論始終未息。持“不過熱”論者總括而言有以下三大論點：第一從房地產作為消費品的角度看由于居者有其屋是一種起碼的剛性需求因而住宅需求在可預見的未來是十分旺盛的故房地產投資與公眾內在需求具有一致性不存在過熱；第二從房地產作為投資品的角度看由于土地和地段都屬于稀缺資源因而在經濟持續增長的背景下均衡價格持續上升是合理的于是投資房地產是發現均衡價格并完成套利的過程而不是偏離價值的投機過程；第三在當前的經濟高漲期能源、原材料價格迅速攀升推動了房地產建設成本因而房地產價格上漲是適度的成本推動過程。但是結合經濟學基本理念與中國的實際經濟運行上述貌似合理的推斷實際上都是站不住腳的。.需求幻覺.升值想像3．房地產泡沫推高經濟整體運行的成本4．銀行會不會再次成為中國最大的空置房地產持有者？1．需求幻覺20__年04月28日17:51《財經》雜志 對于某一產業是否過熱既不能簡單地以該產業的投資或銷售指標來衡量也不能用即期供給與需求間的缺口來衡量甚至不能用產業效益來衡量因為與一般商品不同房地產銷售往往結合了巨額信貸投入當期銷售與效益并不意味著最終效益實現卻可能轉變為大量的銀行呆賬。本文認為衡量的惟一標準是供給與潛在需求間的離差。房地產與一般商品不同它兼具耐用消費品和投資品的雙重特征。作為消費品它滿足的是公眾居住的需求；作為投資品它又具有資產價格波動（房產升、貶值所體現的資本損益）和生息（租金收入）的特點。因此衡量房地產需求不能簡單按照消費需求或投資需求進行二元劃分而是兩者的結合其依據是居民的可支配收入。同時由于房地產的投資品性質其均衡價格一般取決于消費者（投資者）未來預期收入這代表了消費者在一個時間段內對房產的實際支付能力；房地產收益取決于其他消費者的預期收入這代表了租金的高低即房地產的生息能力。在城鄉二元經濟差別沒有得到根本解決農村住房商品化尚未達到普遍程度的前提下房地產需求的基本預算約束是城鎮居民的可支配收入及其增長率。因此簡單地以中國13億多人口的所謂大市場來衡量房地產需求是不切實際的。根據《20__年國民經濟和社會發展統計公報》全國城鎮人口52373萬占40.53%農村人口76851萬占59.47%。因此我們的需求分析將主要立足于中國40%的城鎮人口。癥狀之一：住宅消費增長遠遠高于收入增長測算的20__年度潛在供求差額為4370億元！直觀地看住宅消費增長必須與居民可支配收入和儲蓄增長相適應否則必然是不可持續的。2000年以來住宅銷售額增長普遍地顯著高于城鎮居民人均可支配收入增長和城鄉居民儲蓄余額增長。在差距最小的20__年住宅銷售額高于居民收入增長9.7個百分點；在差距最大的2000年達到了45.5個百分點。住宅銷售增長速度的持續走高固然說明改革20多年來持續被壓抑的住宅需求迅速釋放但是這種釋放在缺乏同速率收入與儲蓄有效支撐的基礎上將必然導致巨大的需求缺口。那么缺口有多大？這需要就公眾的預期收入加以判斷。表二顯示了城鎮居民對當前物價和自身收入的判斷。特別值得關注的是20__年第四季度和20__年第一季度的居民未來收入判斷。上年第四季度居民預測下季收入增加的儲戶占比為25.9%收入減少的儲戶占比為5.9%；而今年第一季度預測下季收入增加的儲戶占比為23.2%預測收入減少的儲戶占比為6.4%分別下降了2.7個百分點和上升了0.5個百分點。因此假定20%的城鎮居民在20__年新購置住房結合表二顯示的人均可支配收入及其增長水平扣除食品、衣著、交通和醫療等必要開支我們大致可以估算居民的年度住房開支占總收入的50%以下。因此我們可以作如下推算：20__年年度居民住房總開支預測值為4930億元。必須說明的是這一測算是全國城鎮居民住房開支的上限金額：一方面我們假定居民可支配收入增長10%另一方面我們設定居民收入的50%用于買房實際情形必然低于該指標。但是表二顯示的數據是20—年1?12月銷售給個人的商品房銷售額為7092.8億元比上年增長35.8%；20―年1?2月又實現銷售額578.8億元比上年同期增長60.1%。結合20__年1?2月完成土地開發面積58.5%和住宅施工面積44.1%的高增長（見表三）今年面向個人的商品房銷售必然增速超過30%達到9300億元左右。此時潛在供求差額就體現出來：一共可能達到9300億元-4930億元=4370億元。而這一缺口說明了在總量上的有效需求存在不足問題。癥狀之二：空置面積持續增加從商品房的施工、竣工和銷售面積比較看其需求缺口上限為30.74億平方米需求缺口下限為2.71億平方米；而住宅需求缺口上限為22.64億平方米下限為1.56億平方米只有存在供小于求的產品才會出現投資增長和價格攀升這是經濟學的基本規律。一旦供大于求而伴之以持續的投資膨脹和價格上漲恐怕最保守的觀察家也必須承認過熱和泡沫的存在。表三說明了供求間的現實缺口。2000年至20__年間歷年一致性地存在商品房施工面積大于竣工面積、竣工面積又大于銷售面積的情形。我們可以把竣工與銷售面積之間的差額定義為空置面積因此累計到20__年2月總計50個月間新增住宅空置面積達1.56億平方米占竣工住宅面積（10.18億平方米）的15.3%。同時我們也可以發現在建面積在近幾年持續保持擴大趨勢累計已經高達28.03億平方米。因此我們可以認定從商品房的施工、竣工和銷售面積比較看其需求缺口上限為30.74億平方米需求缺口下限為2.71億平方米；而住宅需求缺口上限為22.64億平方米下限為1.56億平方米。上限與下限之間的差額是一個“或然量”即可能爛尾也可能銷售的商品房存量。隨著時間的推移空置或施工越久的商品房成為鬼樓的概率越高。我們認為缺口下限是一個保守估計因為我們僅僅分析了2000年以來的數據此前的空置商品房還不在研究之列。問題并非如此簡單。一般房地產消費都結合以住房按揭貸款。20__年底個人住房按揭貸款余額11779.74億元同比增長42.46%比上年新增3510.79億元。如果今年新增4370億元住房按揭貸款在時間趨勢上屬于正常范圍。另外根據中國人民銀行統計截至20__年2月我國城鄉居民人民幣儲蓄存款余額達到11.06萬億元新增本外幣儲蓄存款為6831億元似乎足以應對新增住房信貸。但是其中的兩個結構性風險是必須考慮的。一是存貸款增幅配比風險。儲蓄存款增幅在20%左右而住房按揭貸款在40%以上房地產開發投資完成額的增幅在30%左右20__年1至2月達到了近兩年來創紀錄的50.2%。這就形成了一個財務鏈條：在居民可支配收入增長與GDP增長基本接近的情況下房地產開發投資增長需要接近40%的按揭貸款速度加以維持而信貸增長必須依靠相應的儲蓄存款增長維持。如表四所示20__年個人住房按揭貸款占居民儲蓄存款余額為11%如果兩個指標分別按40%和20%的速率增長則到20__年個人住房貸款比重會接近40%。這一方面意味著銀行必須壓縮其他形式的信貸；另一方面考慮到住房貸款期限一般為10年?30年因此可預計到20__年當前發放的貸款僅僅完成了一個較小比例的償還。即使認定所有公眾的信用達到最高等級我們同樣有理由懷疑跨時風險造成的財務可持續性問題。二是人群風險。上述分析把公眾作為無差異人群實行統一研究。而事實上即使在5億多城鎮居民中真正“既具備住房需求有能夠支付住房價格”的最終有效需求者數量是一個未經實證的數字。即使考慮到我國的城鎮化和農村剩余勞動力向城市的持續轉移過程但顯然存在收入結構差距導致的有效需求者數量不足問題這將導致房地產需求的人群風險。首先從住宅消費看住宅供給與需求人群之間的有效需求缺口已經充分暴露。就全國的情況看根據中國社會科學院的測算標準1999年中國中等收入階層比重為15%這兩年正以每年1%的速度上升20__年達到19%。法國巴黎百富勤公司的研究部門將中國的“中產階層”定義為：人均年收入2.5萬至3萬元、家庭年收入為7.5萬至10萬元受過高等教育、參與企業決策和管理、從事腦力勞動的專業技術人員及“白領”。符合上述標準的人數占中國總人口的比例約為13.5%。可以說不斷成長的中等收入階層是我國商品房消費和投資的主力。如果中等收入階層按每年1%的速度增長這意味著我國每年有1300萬人進入一般商品住宅市場以人均新增住宅面積需求40平方米計算新增住宅應該在52000萬平方米左右。但是20__年住宅施工面積為98.1萬平方米；僅20__年前2個月施工面積又增加了41763.3萬平方米。供大于求的面積預計肯定在一半以上。這是商品房供求硬缺口導致的基本需求不足的風險故20__年空置商品住宅突破1億平方米是一個不難理解的事實（而我們前面的測算是到20__年2月為1.56億平方米）。其次從居民住宅投資看收入差距導致的最終需求壓力將在今后若干年逐漸暴露。真正存在住宅投資需求的都是中高收入階層名噪一時的溫州炒房團就很能說明問題。這里的矛盾在于當前的中高收入階層預期進入中高收入階層的人群在迅速擴大因而可以在即期投資住房在未來依靠住房增值獲利。問題是誰能保證這一過程的平滑性同時誰能確認該過程的速率高于住房開發的速率。以人均城鎮居民可支配收入增幅和總量居全國領先水平的江蘇省為例該省20__年人均收入達到了9262元比上年增長13.2%增幅居全國第二位、華東第一位。但是按家庭人均可支配收入高低進行分組60%家庭的人均可支配收入水平低于全省平均水平大部分家庭的人均可支配收入的增長幅度低于全省平均水平其中收入最高組的家庭人均可支配收入為24568元比上年增長21.3%最低組的家庭人均可支配收入水平為2478元比上年下降5.8%高低收入之比為9.9：1與20__年的7.7：1相比差距進一步拉大。統計資料進一步顯示20__年全省城鎮年工薪收入在1.2萬元以下的從業人數占全部從業人數比重達60.2%這部分從業人員所得報酬是大部分城鎮家庭收入的主要來源。面對江蘇省收入分配格局的典型意義我們可以得出如下結論：商品房作為一種資產很可能陷入上個世紀90年代中國股票市場從高漲走向持續低迷的怪圈：公眾都預期中國經濟將持續快速增長同時能上市的企業股票相對屬于經濟的優質資產上市額度又屬于稀缺資源那么股票不漲似乎是不合天理的事情。可是不合天理的事情依然發生了：進入股票市場的公眾始終沒有超過1億人于是資產只能在緩慢膨脹的中高收入階層內部轉手而不是轉移到一個與國民經濟增長速度相一致的中低收入階層手中。因此一方面我們不能用少數經濟中心城市的住房價格暴漲的個案以偏概全地分析全國情形；另一方面也不應該忽視證券市場的教訓。2.升值想像 20__年04月28日18:10《財經》雜志房地產升值是包括公眾、開發商和金融機構在內各方的一致性預期。作為投資公眾必然把房地產價格升值空間與儲蓄存款、股票或基金等金融資產進行比較；金融機構在發放房地產開發貸款和住房按揭貸款時也必然考慮所抵押房產的未來價值。因此在整個過程中各方都預期價格存在一個不斷抬升的空間。但問題是任何資產的升值必須與均衡價格相一致否則就是價格泡沫。癥狀之三：房產投資“市盈率”過高除北京和杭州外其他主要城市的房屋銷售價格均高于房屋租賃價格漲幅平均后形成全國2.9個百分點的差異。這是一個危險信號與若干年前曾經十分高漲的股票市場一樣在當前住宅投資上住宅的“市盈率”膨脹已經是不爭的事實。住宅價格及其上漲代表了資本利得住宅的出租收入可以類似地認為是利潤。價格與租金的比就是房地產的市盈率。房產租賃價格波動十分顯著從2000年?20一年私有住宅租賃價格指數從121.1回到100左右再漲至120.1。但是從20__年35個大中城市數據看除北京和杭州外絕大多數城市房屋銷售價格高于租賃價格如上海銷售價格指數為129.1租賃價格指數為102.3青島、南京、寧波等沿海城市均顯示了相同的狀況。以北京為例根據《20__年北京國民經濟和社會發展統計公報》北京市20__年銷售商品住宅1771.1萬平方米增長10.4%實現銷售額789.2億元增長10.1%；平均房價為每平方米4456元。以一套100平方米的住宅計算總價在45萬元左右。考慮到20%的首付款和5.04%的按揭利率月還款為2400元左右。因此月租金3000元成為房產出租、20年收回使用權的盈虧平衡點。但是能夠支付該租金的至少必須是年可支配收入在40000元以上者且房產所有者必須以放棄20年的使用權為代價。在某些房價奇高的地區已經存在房產租金無法抵補購房者月供的局面。于是公眾的房地產投資必然陷入過去若干年股票投資相同的困境：按照20倍的市盈率看房產投資幾乎必然是一種虧損的投資；如果指望持續的房價上漲并變現則投機、泡沫堆積直至最后的破裂是完全可以預期的結局。據統計除北京和杭州外其他主要城市的房屋銷售價格均高于房屋租賃價格漲幅平均后形成全國2.9個百分點的差異。這是一個危險信號：租賃價格與銷售價格的背離意味著資產價格與資產贏利率的背離也就意味著投機泡沫的醞釀。如果購房者立足于房價上漲轉手獲利則二手房價格必須高于一手房。從表五顯示的2000年?20一年住宅價格指數和私房交易價格指數看我們可以發現一個危險的信號：住宅價格指數高于私房交易價格指數2.5個百分點這說明房產投資者通過轉手住房的資本利得增幅低于購買價格漲幅。通俗地說二級市場價格走勢低于一級市場價格增長因而我們很難想象一級市場價格上漲趨勢是可持續的。癥狀之四：投資與價格的雙重膨脹9%的GDP和收入增長、接近20%的儲蓄存款增長是無法承載持續的高達30%以上房地產投資增長的即使這種高速增長的投資是對以往低水平住宅欠賬的集中償還在持續走高的商品房供給下一方面出現了潛在需求無法拖動供給的局面另一方面客觀存在持續的空置商品房數量上升的格局于是開發商不斷推動投資和價格增長變成其維持高利潤的惟一渠道。其內在機理非常簡單：既然不能保證商品房的銷售率則只要通過各種手段造勢以維持價格上漲預期則相應的投資成本不難收回。舉個例子如果房產價格上漲20%則即使銷售率下降10%開發商依然可以獲得相當的利潤增長。因此開發商推動泡沫形成的內在動力是與生俱來的。基于對未來均衡價格持續看漲的一致性預期20__年以來的房地產投資和價格走勢出現了持續的上漲趨勢。從投資看表六顯示20__年各月全國房地產開發投資完成額基本保持在30%的增長幅度以上20__年1月至2月再次達到50.2%的增長新高。從價格看表五說明了20__年各季度全國房屋銷售價格指數在105左右而住宅價格指數在第四季度達到107。根據有關部門的解釋當前的房地產投資增長遠遠低于1991年?1993年超過100%的投資增長因而不算過熱；同時房價漲幅低于GDP的增長速度因而也不算過熱。兩個值得思考的問題隨之產生。第一當前的房地產投資增幅能否與1991年?1993年的經濟過熱相提并論。當時是兩位數的經濟增長與兩位數的通貨膨脹（1994年?1995年的通脹率分別為24.1%和17.1%）并存除非我們試圖重溫惡性通脹否則前后的對比是沒有意義的。更有說服力的比較恐怕還是把房地產投資與GDP增長、收入增長和儲蓄增長并列思考因為這才真正體現了國家的承受力和公眾的潛在購買力。顯然9%的GDP和收入增長、接近20%的儲蓄存款增長是無法承載持續的高達30%以上房地產投資增長的即使這種高速增長的投資是對以往低水平住宅欠賬的集中償還。表六說明了房地產投資膨脹的歷史軌跡。2000年至20__年是房地產投資的領先周期其增長率分別高于全國固定資產投資增長率9.8、11.6和4.5個百分點。進入20__年隨著原材料、能源和工業投資加速房地產投資與固定資產投資同時進入了大躍進時代：20__年比20__年上升10個百分點20__年前2個月再次擴張50%以上。同時我們還可以發現房地產投資占固定資產投資的比重呈不斷上升趨勢從2000年到20__年2月該比重由20.2%上升到30.3%全國投資轉向房地產開發的趨勢十分明顯。表五則在住房價格膨脹上透露了兩個信息。一方面住宅價格漲幅在7%左右遠遠高于我國的通貨膨脹雖然低于GDP增長但名義量與GDP等實際變量進行對比不能說是很有意義的事情。應該且能夠與GDP增幅并列比較的是住宅銷售增長率和投資增長率。顯然在20__年兩者分別達到50%和30%以上其缺口是不言而喻的；而住房價格高于通貨膨脹率的趨勢是從2000年以來一直存在的：2000年至20__年分別為1.4、1.2、4.4和5.8個百分點處于持續上升通道。因此即使我們不能認定全國是否存在通貨膨脹而房地產投資與價格膨脹卻是顯而易見的。癥狀之五：土地投機地價上漲與土地囤積同步則土地投機泡沫必然趨于爆裂土地炒作是房地產是否過熱的晴雨表。觀察土地投資依然要看土地價格與開發情況。若地價上漲高于房價上漲則投機性高于投資性。這一判斷來源于對房地產價格的整體預期。只有預期房價上漲社會投資才會聚集于土地投資從而推動地價上漲并進而加速房價上升。在這樣一個循環中泡沫實現了擴展與延伸。通過對表五住房價格指數與土地交易價格指數的對比可以發現除2000年外20―年?20—年地價上漲都在房價之上；表七則顯示了幾個主要城市地價上漲的基本狀況。反之若地價上漲低于房價則反應了對房價走勢預期的審慎。但是歷史數據并不支持這種審慎。從地價與房價的關系看數據不支持一種流行的觀點：地價上漲導致房產開發成本高故房價上漲。恰恰相反2000年房產開發步入快速發展通道之初全國商品房價格指數為.2住房價格指數為.8而土地價格指數僅為100.5。在隨后的20__年起出現了地價增幅持續高于房價的現象。因此首先是房產投資與價格預期推動了地價的上漲和土地投機。地價上漲本不足為奇因為土地資源是有限的。但是在地價上漲的同時是土地囤積或閑置數量的持續攀升則土地投機必然進入泡沫隨時破裂的危險期。表八說明從2000年開始歷年的土地購置面積均大于土地開發面積這反映了土地的囤積或閑置。而閑置數量在4年內連續擴張從最初的近5000萬平方米增長到20__年底的1.6億多平方米增長了兩倍多。截至20__年2月囤積或閑置的土地總量達到4.3億平方米。其中可能存在兩種情況。一方面囤積體現為開發商的待價而沽；另一方面閑置與拋荒體現了資金鏈條的斷裂。無論是哪種情況都最終落實為稀缺的土地資源浪費和國民經濟因投機導致的損失。3．房地產泡沫推高經濟整體運行的成本 20__年04月28日18:13《財經》雜志房地產投資占全國固定資產投資比重不斷上升這就不能不讓我們研究房地產投資對經濟整體運行的影響。就20__年頭2個月的原材料購進價格上漲情況看黑色金屬和農產品價格依然居于前兩位價格漲幅都超過了15%。從居民消費價格指數構成看食品和居住價格上漲居前兩位漲幅分別超過8%和4%；而衣著、家用品、交通和通信價格卻在下降。當前整體經濟存在過熱傾向直接或間接地與房地產快速增長有關。從直接因素看房地產投資的過快增長對投資品形成了需求拉上型膨脹并進而形成對其他所有行業的成本推動。20__年以來中國的鋼材消費量達到世界的25%、水泥消費量占世界的50%由此形成了新一輪投資高潮。房地產業與建筑業相結合是資本密集型部門對能源、原材料和土地等生產要素的需求較大因此上年的鋼鐵、能源和原材料巨額投資與房地產的迅猛成長有較大的內在關聯。一種說法是上游鋼材和砂土等原料漲價造成了對房地產價格的沖擊因而是一種成本推動；并且即使在鋼材等投資品價格上漲超過20%的情形下住房價格不到10%的漲幅畢竟是溫和的。這是一種缺乏經濟學基本常識的判斷。成本推動必須是外生沖擊比如上世紀70年代中東石油危機導致的美國經濟滯脹當前石油價格上漲可能對汽車消費的沖擊等。而中國的鋼鐵、能源和原材料消費價格上漲完全是因為經濟增長內生需求導致的只能是一種需求拉上的膨脹。因此房地產投資與需求的雙重膨脹是因原材料價格走高是果而不是相反。同時房地產需求膨脹導致的投資品價格上漲必然延伸到實體經濟的各個部門：鋼鐵、土地和原材料價格上漲將直接意味著各制造業和服務業企業投入的成本上揚由此形成全面的通貨膨脹。此外從間接因素看房地產擴張形成的土地圈占降低了農產品播種面積間接推動了農產品生產和加工成本。土地價格是農產品生產的機會成本。據國家統計公報20__年中國凈減少耕地253.7萬公頃（3805.5萬畝）其中全年建設占用耕地22.9萬公頃。盡管建設占用耕地在絕對值上并不起眼但建設占用耕地一般屬于城郊或平原地帶的高產農田。此類耕地的流失直接造成農產品有效播種面積的下降并推動農產品產量下降、成本上升。主流觀點把農產品價格上升歸結為播種面積減少和自然災害影響。而受災耕地僅減少5萬公頃小于建設圈占土地的1／4。因此引起農產品價格上漲的主要原因是高產耕地播種面積下降而高產耕地減少的主要原因是建設用地建設用地的主要用途是各類房地產開發。對于農業而言房地產開發圈占土地就不再是需求拉上而是成本推動型沖擊。從各方信息看土地開發圈占的基本是城郊好地而非山野荒地那么要實現同樣的產量必然需要在農田、水利等一系列環節增加開支。因此20—年?20―年間房地產投資過熱與農產品價格上漲將不是兩個孤立發生的現象。4．銀行會不會再次成為中國最大的空置房地產持有者？20__年04月28日18:24《財經》雜志由于中國在經濟轉軌時期形成的