第十章目標資本結構第一頁，共五十七頁。1993年，可口可樂公司的實際銷售收入比1992年增長了6.8%，而同期凈利潤卻增長了30.8%；Phillips石油公司的銷售收入增長了3.2%，而凈利潤卻增長了35%；ArcherDanielsMidland(阿徹丹尼爾斯米德蘭)公司的銷售收入增長了6.3%，而凈利潤增長了12.7%；Chevron石油公司銷售收入下降了3.6%，而凈利潤則下降了19.4%。第二頁，共五十七頁。為什么銷售收入的變動會導致凈利潤和普通股股東可得收益發生更大幅度的變動？如果能將這種變動分解為與經營政策相關的因素和與融資政策相關的因素，將對公司制定經營戰略和經營計劃非常有意義，也對財務部門制定融資政策非常有意義。第三頁，共五十七頁。本章從考慮使用別人的錢這個籌資的中心議題開始，區分公司所面臨的兩種類型的風險——經營風險和財務風險，隨后介紹經營杠桿、財務杠桿及聯合杠桿及其度量，并分析這些杠桿對公司收益和風險的影響。第四頁，共五十七頁。一、經營風險從理論上講，企業在其經營中必然存在一定的風險即經營風險，定義為公司預期未來息稅前利潤（EBIT）或經營利潤的不確定性。可用預期EBIT的標準差來度量（也經常用基本收益能力比率BEP—EBIT/總資產的標準差來衡量）。經營風險是決定公司資本結構的一個重要因素。第五頁，共五十七頁。影響經營風險的因素主要有；1、需求的變化。在其他條件不變的情況下，對企業的需求越穩定其經營風險越小。2、售價的變化。那些產品售價經常變化的企業要比同類的價格穩定企業承擔較高的經營風險。3、投入成本的變化。那些投入成本非常不穩定的企業面臨較高的經營風險。第六頁，共五十七頁。4、投入成本變化時，企業調整產出價格的能力。當其他條件不變時，相對于成本變化而調整產品價格的能力越強，則經營風險越小。5、固定成本的比重—經營杠桿。固定成本越高的企業，經營風險越大。 以上每一因素都部分地由企業的產業特性所決定，同時它們在一定程度上也是企業可以控制的。第七頁，共五十七頁。例如：企業A的固定成本6萬元，單位變動成本4元/臺，銷售價格8元/臺，銷售和息稅前收益概率分布如下：概率0.30.40.3銷售量（臺）300004000050000第八頁，共五十七頁。企業B銷售額及其概率分布與企業A相同，只是固定成本上升為10萬元，單位變動成本為3元/臺。比較AB兩企業的EBIT的標準差比較當銷售量為40000臺時，固定成本與總成本的比值結論：B企業經營風險大于A企業第九頁，共五十七頁。AB兩企業經營風險比較分析---盈虧平衡分析方法第十頁，共五十七頁。二、經營杠桿及其衡量在某一固定成本比重下，銷售量變動對利潤產生的作用，被稱為經營杠桿。經營杠桿的大小一般用經營杠桿系數來衡量。經營杠桿系數是企業計算利息和所得稅之前的盈余變動率與銷售額變動率之間的比率，計算公式；△EBIT/EBITDOL=△Q/Q第十一頁，共五十七頁。

式中：DOL

經營杠桿系數△EBIT息前稅前盈余變動額

EBIT變動前息前稅前盈余△Q銷售變動量

Q變動前銷售量為了便于應用又有兩種公式：公式一：

經營杠桿的高低反映企業經營風險的大小，而經營風險的大小取決于固定資產的投資。換言之，固定資產投資越多，固定成本越多，經營風險就越大。

第十二頁，共五十七頁。式中：DOLQ銷售額為Q時的經營杠桿系數

P產品單位售價

V產品單位變動成本

F總固定成本公式二：

S－VCDOLS=S－VC－F式中：DOLS銷售額為S時的經營杠桿系數

S銷售額

VC變動成本總額第十三頁，共五十七頁。例題一某產品單價為40元，單位變動成本為25元，固定成本總額為105000元。當產出量為8000個單位時，則納稅付息前利潤（EBIT）與經營杠桿分別為：

EBIT＝8000（40－25）－105000

＝15000元經營杠桿＝『8000（40－25）』÷『8000（40－25）－105000』

＝8倍第十四頁，共五十七頁。例題二某企業生產A產品，固定成本60萬元，變動成本率40%，當企業的銷售額分別是400萬元、200萬元、100萬元時經營杠桿系數分別為：

DOL400=（400－400×40%）/（400－

400×40%－

60）

=1.33DOL200=2DOL100=∞

請思考以上計算結果說明什麼問題?

☆第十五頁，共五十七頁。第十六頁，共五十七頁。公司的經營杠桿度越大，經營利潤對銷售收入變動就越敏感。因此，經營杠桿度反映了公司所面臨的經營風險程度。同時，隨著銷售收入超過公司保本點并保持增長，經營杠桿度呈下降趨勢。即銷售水平越高，經營杠桿度越低。因此，增加絕對規模和經營利潤水平能減輕公司所面臨的經營風險。同時，如果企業預計未來銷售收入增長前景很好，則增加經營杠桿度是有利的決策。第十七頁，共五十七頁。三、財務風險和財務杠桿財務風險是指全部資本中債務資本比率的變化帶來的風險，是財務杠桿作用的結果，是由普通股股東承擔的附加風險。財務杠桿是指債務對投資者的影響。財務杠桿作用的大小通常用財務杠桿系數來表示。財務杠桿系數的計算公式：

△EPS/EPSDFL=

△EBIT/EBIT第十八頁，共五十七頁。式中：

DFL

財務杠桿系數

△EPS普通股每股收益變動額

EPS變動前的普通股每股收益△EBIT息稅前盈余變動額

EBIT變動前的息稅前盈余。上述公式還可推導為：

EBITDFL=EBIT-I式中：I債務利息第十九頁，共五十七頁。財務杠桿所代表的基本含義為：當納稅付息前利潤變動1％時，每股收益的變動幅度。接上例，EBIT＝15000元，如果該企業的利息費用為5000元，則該企業的財務杠桿為：財務杠桿={15000/(15000-5000)}=1.5倍第二十頁，共五十七頁。財務杠桿的作用（一）財務杠桿對公司股東權益收益率（ROE）的影響。ROE是應用最為廣泛的衡量財務業績的統一尺度它定義為：財務杠桿作用的增大通常使ROE增加。第二十一頁，共五十七頁。首先，將稅后利潤寫成：第二十二頁，共五十七頁。第二十三頁，共五十七頁。這個修正后的ROE表達式令人一目了然，它清楚地表明，財務杠桿對ROE的影響依賴于ROIC相對于i′的大小。當ROIC>i′時，則以D/E度量的財務杠桿使ROE增加。反之，若ROIC<i′，財務杠桿使ROE減少。因此，當公司發展態勢良好時，杠桿作用使財務業績獲得改善；當發展態勢欠佳時，杠桿使財務業績變糟。第二十四頁，共五十七頁。（二）財務杠桿對股東收益風險的影響

下例表明，杠桿有可能使預期收益增加，同時也使收益的風險增加。它顯示了對應于三個ROIC值，ROE是如何隨杠桿作用而變化的，假定稅后利息率為4%。這三個ROIC值分別是繁榮狀況下的28%、一般狀況下的12%和衰退狀況下的-4%。我們將ROE的可能值的范圍作為衡量風險的適宜尺度。這有兩個理由：首先，較大的可能結果范圍意味著公司在將獲得多少ROE方面有較大的不確定性；其次，較大的可能結果范圍意味著較大的破產概率。利用上述ROE的修正公式，我們可以計算出不同杠桿時各經濟狀況下的ROE。第二十五頁，共五十七頁。不同杠桿在不同經濟狀況下的ROE

稅后利息率ROIC繁榮ROIC一般ROIC衰退4%28%12%-4%D/EROE繁榮ROE一般ROE衰退028.00%12.00%-4.00%100%52.00%20.00%-12.00%200%76.00%28.00%-20.00%300%100.00%36.00%-28.00%400%124.00%44.00%-36.00%第二十六頁，共五十七頁。第二十七頁，共五十七頁。從表及圖中，可以看到，隨著杠桿的加大，ROE的波動范圍也相應加大，公司在獲得多大的ROE方面隨杠桿使用的增加而更具不確定性：波動范圍D/E=032.00%D/E=100%64.00%D/E=200%96.00%D/E=300%128.00%D/E=400%160.00%第二十八頁，共五十七頁。四、總杠桿作用通常把經營杠桿和財務杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用。總杠桿作用的程度，可用總杠桿系數（DTL）表示，它是經營杠桿系數和財務杠桿系數的乘積，計算公式為：

DTL=DOL*DFLQ（P-V）

=Q（P-V）-F-IS-VC=S-VC-F-I第二十九頁，共五十七頁。企業總風險企業總風險，又稱為企業的綜合風險，是由經營風險與財務風險共同作用形成的。企業總風險為經營風險與財務風險的乘積：

總風險＝（經營風險）（財務風險）接上例，企業總風險為：

總風險＝（8）（1.5）＝12倍

即：如果企業的銷售量發生波動，必然引起企業最終的獲利水平比如每股收益發生波動，且每股收益波動是銷售量波動的12倍。第三十頁，共五十七頁。經濟條件政治和社會環境市場結構公司競爭地位銷售額息稅前利潤每股收益+10%+26%+31%-10%-26%-31%經濟風險營業風險經營風險財務風險減去變動與固定成本減去利息與所得稅企業風險因素分析第三十一頁，共五十七頁。企業風險與杠桿分析營業杠桿財務杠桿綜合杠桿

產銷量（最初變量）

息稅前利潤（中間變量）

每股收益（最終結果）第三十二頁，共五十七頁。如何管理經營風險與財務風險？總杠桿作用的意義：能夠估計出銷售額變動對每股收益造成的影響；

杠桿較高時，一定高度關注銷售量的變化及其趨勢。一旦收益下降，企業的最終報酬水平將受到致命打擊。它使我們看到了經營杠桿與財務杠桿之間的相互關系。

經營杠桿與財務杠桿的搭配不要“高、高”搭配，而應當“高、低”搭配，即：高（低）經營杠桿搭配低（高）財務杠桿，從而實現風險的最佳控制。第三十三頁，共五十七頁。關于經營風險和財務風險的總結

公司所面臨的全部風險可以通過在不同程度上聯系經營杠桿度和財務杠桿度來進行管理。各種杠桿度的知識可以幫助財務管理者了解公司承受的全部風險的適當水平。如果某些特定的行業或企業具有較高的固有的經營風險，則降低財務風險將能夠降低由于銷售收入變化所帶來的額外的收益波動。第三十四頁，共五十七頁。案例：美國西部航空公司債務比率偏高的公司，在受到不景氣的經濟沖擊時，其緊張與不安是顯而易見的，美國西部航空公司－－全美第九大航空公司，1989年有＄993,40萬的營業收入以及＄20,00萬盈余．由于公司在總成本中有高的固定營業費用，即營業杠桿較高，而且其還利用高的財務杠桿來運轉．1989年底，公司長期債務總額達＄625,00萬．而股東權益只有$96,00萬.第三十五頁，共五十七頁。1990年的前幾個月，其推行一種以增加貸款來擴展業務的策略．到了8月，海灣戰爭爆發，燃料價格在兩個月內從每加侖60美分漲到90美分，這一未能預期的價格上升，使其營業杠桿達到前所未有的程度，這是半可變成本，因為航班的消耗是固定的，不與客人的人數有關．因此，燃料成本不隨營業收入的變化而變．第三十六頁，共五十七頁。由于先前的債務，獲利期望隨著海灣戰爭而下降．1990年每股可獲得$1的預期，跌到$0.24的損失,1991年由原來的預期$1.21,跌到$0.17．戰爭沒有很快結束，股東開始拋售股票，使其每股價格從$9.00跌到$5.57．對公司來說，由發行新股來降低財務杠桿的可能性不存在，財務狀況從此一路走低，1991年中期，其提出破產申請．*請思考：公司財務管理人員從本案例得到什么啟示？第三十七頁，共五十七頁。哈莫達公式美國芝加哥教授羅伯特·哈莫達將CAPM與稅后MM模型相結合導出舉債企業的股本成本率的計算公式：

KSL=KRF+?u(KM–KRF)+?u(KM–KRF)(1-T)(D/S

)

?u是企業不使用財務杠桿的情況下所具有的?系數

第三十八頁，共五十七頁。哈莫達公式把使用財務杠桿的企業期望收益率分成三部分：

KRF：補償了股東資本的時間價值；

?u(KM–KRF)：反映經營風險報酬；

?u(KM–KRF))(1-T)(D/S

)：反映財務風險報酬；第三十九頁，共五十七頁。哈莫達公式應用哈莫達公式還可以用于分析財務杠桿對企業?系數的影響。將哈莫達公式代入CAPM中，得到：

?L=?u〔1+(1-T)(D/S

)〕

結論：在CAPM和MM假設條件下，企業的由?L來度量的市場風險取決于在?u中反映出來的經營風險和在杠桿率D/S中反映出來的財務風險。第四十頁，共五十七頁。將上述公式代入資本資產定價模型：第四十一頁，共五十七頁。

例1假設企業u是一個?u=1.5和具有10萬美圓資本（S=10萬美圓）的未使用財務杠桿的企業。現在正在考慮以債務取代2萬美圓的股本。如果KRF=10%，KM=15%，T=34%，則企業的現行未負債股本的要求收益率為：第四十二頁，共五十七頁。由于該企業無負債，所以經營風險報酬率是7.5%。如果用2萬美圓的負債取代股本，根據MM模型，其新的價值為：第四十三頁，共五十七頁。其股本價值為：106,800-20,000=86,800根據哈莫達公式，企業股本成本將上升到：第四十四頁，共五十七頁。我們可以使用哈莫達公式來求負債企業的貝塔系數：我們也能在資本資產定價模型中用?L=1.728來驗證K=18.64%第四十五頁，共五十七頁。例2：已知A公司的資本結構：2/3S，1/3D，

?L=1.5，KRF=8%，KM=15%，T=40%。現有一研發項目資金來源采取保守態度：90%S，10%D。若該項目?u與公司其他資產?u相同，按新的籌資結構90%S，10%D，其股東要求收益率是多少？若公司認為新項目的風險高于公司現有風險，他們找到一家專門從事研發項目的公司。這家公司從事的項目與公司計劃項目風險水平相近，資本結構為80%S，20%D，T=35%，?L=1.6。根據上述信息計算A公司在新項目的投資中股東的要求收益率。（新項目融資仍為90%S，10%D）第四十六頁，共五十七頁。五、目標資本結構預測（一）融資的每股收益分析一般方法是以分析每股收益的變化來衡量，判斷資本結構合理與否。采用方法為融資的每股收益分析方法，即EBIT—EPS分析法。EBIT—EPS無差異點：為兩種或多種不同的資本結構產生相同的EPS的EBIT水平。（EBIT-I）（1-T）EPS=N

參照§9.4例題的數據，計算普通股和負債的無差異點。第四十七頁，共五十七頁。2.25135萬EBITEPS普通股融資負債融資第四十八頁，共五十七頁。（二）目標資本結構的確定（逐步測試法）公司的目標資本結構又稱為最佳資本結構。公司目標資本結構是可使公司的總價值最高，而不一定是每股收益最大的資本結構。公司總價值最大的資本結構下公司的資本成本也是最低的。（EBIT-I)(1-T)S=Ks第四十九頁，共五十七頁。式中：EBIT息前稅前盈余

I年利息額

T公司所得稅率

Ks益資本的成本采用資本資產定價模型計算：

Ks=Rf+?(Rm-Rf)式中：Rf無風險報酬率

?

股票的貝他系數

Rm平均風險股票必要報酬率第五十頁，共五十七頁。公司的資本成本，則應用綜合資本成本（Kw）來表示，公式為：Kw=Kd(D/V)(1-T)+Ks(S/V)式中：Kb—稅前的債務資本成本例：某公司年息稅前盈余為500萬元，資金全部為普通股資本組成，股票帳面價值2000萬元，所得稅率40%。該公司認為目前的資本結構不夠合理，準備用發行債券購回部分股票的辦法予以調整。經咨詢調查，目前的債務利率和權益資本的成本情況如下表所示：第五十一頁，共五十七頁。不同債務水平對公司債務資本成本和權益資本成本的影響債券的市場價值B（百萬元）稅前債務資本成本Kb股票?值?無風險報酬率RF平均風險股票必要報酬率RM權益資本的成本KS0246810——10%10%12%14%16%1.201.251.301.401.552.1010%10%10%10%10%10%14%14%14%14%14%14%14.8%15%15.2%15.6%16.2%18.4%第五十二頁，共五十七頁。債券的市場價值D（百萬元）股票的市場價值S公司的市場價值V稅前債務成本Kd權益成本Ks綜合資本成本Kw024681020.2719.2018.1616.4614.3711.0920.2721.2022.1622.4622.3721.09-----10%10%12%14%16%14.8%