金融學行為金融第1頁，共36頁，2023年，2月20日，星期四隨機漫步與有效市場假說股票價格的高低漲落是否有規律可循始終是投資者最為關心的事件之一。莫里斯·肯德爾（MauriceKendall）在1953年對這一命題進行了研究。他驚異地發現，股票價格的變化似乎是隨機的，即在任何一天它們都有可能上升或下跌，而不論過去的業績或價格如何變化。那些過去的數據提供不了任何方法來預測股票價格的升跌。第2頁，共36頁，2023年，2月20日，星期四股價的隨機變化正好表明了市場是正常運作或者說是有效的，而非無理性的如果人們確實找到了某種可預測股票價格未來變化的規律，就可以低買高賣賺取無限利潤，實際中不可能做到。任何可用于預測股票表現的信息一定已經在股價中被反映出來了。一旦有信息指出某種股票的價位被低估，便存在著一個賺錢的機會，投資者就會蜂擁而至購買該股票，從而促使股票價格立刻上升到正常的水平，投資者只能得到與股票風險相稱的合理收益率，而無法賺取超額收益。第3頁，共36頁，2023年，2月20日，星期四如果股票價格已經完全反映了所有已知的信息，則股票價格的進一步變化只能依賴于新信息的披露股票價格隨新的（不可預測的）信息的出現而變化是無法預測的，股票價格變化所表現的“隨機漫步（randomwalking）”特性，恰恰反映了股票市場的效率。第4頁，共36頁，2023年，2月20日，星期四有效市場假說的理論基礎投資者是理性的，因此投資者可以理性地評估資產價值即使有些投資者不是理性的，但由于他們的交易隨機產生，其交易會相互抵消，而不至于影響資產的價格即使投資者的非理性行為并非隨機而是具有相關性，他們在市場中將遇到理性的套利者，后者將消除前者對價格的影響。第5頁，共36頁，2023年，2月20日，星期四有效市場的分類市場上的信息的分類有效市場的分類第6頁，共36頁，2023年，2月20日，星期四信息分類第Ⅰ類信息范圍最廣，既包括有關公司、行業、國內及世界經濟的所有公開可用的信息，也包括個人、群體所能得到的所有私人的、內部信息第Ⅱ類信息是第Ⅰ類信息中已公布的公開可用的信息第Ⅲ類信息則是第Ⅱ類信息中從證券市場歷史交易數據中得到的信息第7頁，共36頁，2023年，2月20日，星期四有效市場的分類

弱式（weakform）有效市場弱式有效市場是指證券價格已經完全反映了從證券市場歷史交易數據中得到的信息（即第Ⅲ類信息）弱式有效市場意味著趨勢分析等技術分析手段對于了解證券價格的未來變化是沒有幫助的第8頁，共36頁，2023年，2月20日，星期四半強式（semi-strongform）有效市場證券價格已經完全反映了所有公開可用的信息（即第Ⅱ類信息）如果人們可以公開地得到這些信息，則分析這些信息對預測證券價格的未來變化也是無用的第9頁，共36頁，2023年，2月20日，星期四強式（strongform）有效市場證券價格已經完全反映了所有的有關信息，不僅包括歷史交易資料信息和所有公開可用的信息，而且包括僅為公司內部人掌握的內幕信息（即第Ⅰ類信息）在這種形式的假設下，內幕信息也會很快透露出來并迅速反映在證券價格的變化上。這一點在一個以機構投資者為主的證券市場上是可能做到的，因為機構投資者有強大的調研和分析能力，對他們而言，上市公司幾乎沒有什么秘密可言在一個以個人投資者為主的證券市場上，市場效率不可能有那么高第10頁，共36頁，2023年，2月20日，星期四有效市場假說對證券投資分析的意義有效市場和技術分析有效市場和基本分析有效市場和證券投資組合管理第11頁，共36頁，2023年，2月20日，星期四關于有效市場假說的實證研究運用自相關、操作試驗、過濾法則和相對強度檢驗等不同手段對證券價格時間序列的相關性進行研究從而驗證市場的弱式有效；運用事件研究方法對半強式有效市場進行檢驗；對內部人員的股票交易和專業投資機構的股票交易的盈利狀況進行分析從而檢驗市場的強式有效。從國外的實證研究結果來看，早期的研究對弱式有效市場和半強式有效市場假設給予了較充分的肯定，但對強式有效市場假設的支持則明顯不足第12頁，共36頁，2023年，2月20日，星期四關于有效市場假說的實證研究小公司效應或規模效應（small-firmeffectorsizeeffect）日歷效應(calendareffect)贏家—輸家效應（winner-losereffect）第13頁，共36頁，2023年，2月20日，星期四行為金融理論行為金融理論主要是將心理學尤其是行為科學的理論融入到金融學中，從微觀個體行為以及產生這種行為的更深層次的心理、社會等動因來解釋、研究和預測資本市場的現象和問題的一門學科行為金融學研究的內容主要包括以下3方面：一是將心理學、社會學和其他認知科學的成果與傳統經濟學和金融學相互融合，并應用到金融證券市場的微觀過程中；二是試圖解釋金融證券市場的各種“異象”及其發生機理；三是研究投資者的有限理性及各種認知偏差的深層次原因第14頁，共36頁，2023年，2月20日，星期四行為金融的發展階段早期階段。20世紀經濟學巨匠凱恩斯（Keynes）是最早強調心理預期在投資決策中作用的經濟學家，他基于心理預期最早提出股市的“選美”理論巴倫（Burrell）則是現代意義上行為金融理論的最早研究者，在其1951年的《以實驗方法進行投資研究的可能性》論文中，他開拓了應用實驗將投資模型與人的心理行為特征相結合的金融新領域后來的巴曼（Bauman）和斯諾維奇（Slovic）等人繼續進行了一些人類決策過程的心理學研究第15頁，共36頁，2023年，2月20日，星期四心理學行為金融階段以特維斯基（Tversky）和卡尼曼（Kahneman）為代表，他們共同提出了“期望理論（prospecttheory）”，使之成為行為金融研究中的代表學說但是當時的行為金融的研究還沒有引起足夠重視，一方面是因為此時EMH風行一時，另一方面是因為人們普遍認為研究人的心理和情緒對于金融研究來說是不科學的第16頁，共36頁，2023年，2月20日，星期四金融學行為金融階段從20世紀80年代中期至今。隨著證券市場不斷發現的異常現象引起金融學界的注意，大量的證據表明許多金融理論還不完善。再加上期望理論得到廣泛認可和經驗求證，所以這個時期的行為金融取得了突破性的進展與上個時期相比，這個時期的行為金融理論研究主要是對證券市場的異象加以解釋，同時注重把心理學的研究成果和投資決策結合起來此外，各種基于行為金融理念的模型也在這一時期大量出現，其中比較著名的有BPT模型、BAPM模型、BSV模型、DHS模型和HS模型等第17頁，共36頁，2023年，2月20日，星期四行為金融對有效市場假說的質疑第一、投資者的行為并非都是理性的行為有效市場假說最先受到爭議的地方就是關于投資者“理性”的假設。這一假設認為人們的決策是建立在理性預期(rationalexpectation)、風險厭惡（riskaversion）、效用函數最大化以及不斷更新決策知識等假設之上的。但大量的心理學研究表明人們的實際投資決策并非如此。例如，人們并非總是風險厭惡的，人們常常過分相信自己的判斷，人們常常借住一些不相關的資訊來買賣證券，等等。基于以上實證觀察中發現的投資者行為特點，行為金融學認為應該用現實世界中投資者的真實行為模式來取代投資者“理性行為”的假設，即以“有限理性（boundedrational）”來取代“理性（rational）”。第18頁，共36頁，2023年，2月20日，星期四第二、投資者的非理性行為并非隨機發生的有效市場假說的第二條假設認為：即使有一些非理性的投資者存在，但由于這些非理性的投資者的交易都是隨機的，所以自然而然也就彼此抵消掉但行為金融的研究表明，非理性投資者的決策并不完全是隨機的，他們常常會朝著同一個方向，所以不見得會彼此抵消。而且，當這些非理性的投資者的行為“社會化”或大家都聽信相同的謠言時，相互模仿來進行交易時，這種現象會更加的明顯因此，由這些認知偏差導致的對理性決策的偏離是系統性的，并不能因為統計平均而消除。第19頁，共36頁，2023年，2月20日，星期四第三、套利是受到限制的有效市場假說的最為放松的假設認為，即使投資者的非理性行為并非隨機而且是具有相關性的，但套利的力量仍可讓市場恢復效率，即在套利和市場競爭的作用下，理性交易者（套利者）會很迅速地消除非理性交易者（噪聲交易者）引起的價格偏離現象。因此，從長期來看，價格的偏離只是短期的現象，非理性交易者將成為市場的輸家并最終被淘汰出局。市場中將只有理性的投資者能夠幸存下來，證券市場的投資行為也將由理性投資者主宰第20頁，共36頁，2023年，2月20日，星期四行為金融理論認為實踐中套利的作用并不像有效市場假說認為的那樣有效，套利實際上是受到限制的，行為金融學將此稱為“套利限制（limitsofarbitrage）”。套利之所以會受到限制，一方面是因為實踐中套利本身是具有風險的，另一方面是因為進行套利活動會受到實施成本（implementationcosts）的影響第21頁，共36頁，2023年，2月20日，星期四行為金融理論對投資者有限理性的考察投資者的認知偏差投資者的偏好選擇第22頁，共36頁，2023年，2月20日，星期四（一）投資者的認知偏差啟發式偏差（heuristicbias）“啟發式偏差”是指由于不可能收集和綜合所有的因素和現象，投資者通常使用簡單的或有限的啟發法（heuristic）來做出決定，換句話說，投資者往往依據“經驗法則”來進行投資決策。依賴“啟發法”做出的投資決策有可能是正確的結論，但如果所遺漏的因素和現象很重要，那么信息的缺損就會導致產生判斷與估計上的嚴重偏差。具體來說，啟發式偏差包括可得性偏差、代表性偏差、錨定與調整偏差。第23頁，共36頁，2023年，2月20日，星期四“可得性偏差”是指人們往往根據一個客體或事件在知覺或記憶中的可得性程度來評估其出現概率，容易被知覺到或回想起的被認為更容易出現，其主觀概率就會被夸大而事件刺激的頻率、新異性、生動性也會影響到其可獲得性程度，進而影響到其在個體心目中的主觀概率。有研究發現，由于1929年股市大崩盤的痛苦記憶，美國的許多投資者一直擔心再次蒙受巨大損失，從而高估股價下跌的概率，一直不敢入市，結果指數卻一漲再漲，等到股價漲到很高時，人們才發現自己已經失去了很好的投資機會。第24頁，共36頁，2023年，2月20日，星期四“代表性偏差”是指人們在對不確定事件進行判斷時，往往根據該事物與一個典型事物的相似程度而對它歸類，如果其愈有代表性，則被判斷為出現的概率也就愈高。例如，對于一個成功的選擇了四只好股票的證券分析師，人們會認為他是有才干的，因為四項成功不是一個平庸分析師的代表特征代表性偏差還表明人們往往信奉“小數規則”，即不管樣本容量多小，人們總認為它能反映總體。這種“小數法則”往往造成高估未發生事件出現的概率。第25頁，共36頁，2023年，2月20日，星期四“錨定”是指人們趨向于把對將來的估計和過去已有的估計相聯系，即人們形成估計時，經常先始于某值（可能是任意的），然而相對于此值做出“調整”。但是這種調整經常是不充分的第26頁，共36頁，2023年，2月20日，星期四過度自信（overconfidence）和樂觀主義(optimism)“過度自信”是指人們在決策中總是傾向于過高估計自己的判斷力和決策力，進而容易忽視客觀情況變化造成決策失誤的可能性。心理學研究表明，如果人們稱對某事抱有90％的把握時，那么成功的概率大約只有70％。人們的這種過度自信的傾向可以部分地歸結為其他兩種認知偏差：自我歸因（self-attribution）和后見之明(hindsight)。第27頁，共36頁，2023年，2月20日，星期四保守主義（conservatism）和證實偏差(confirmationbias)“保守主義”是指在一定的環境下人們在面臨新的信息時，不愿意理性地更改他們的現有觀念或信念“保守主義”似乎與“代表性偏差”矛盾，其實兩者實際上是統一的，它們分別對應于人們對信息的過度反應和反應不足。如果人們認為新信息具備典型性，他們就會高估新信息所包含的內容，出現“代表性偏差”；反之，如果人們認為新信息不具備代表性，則他們會忽略新信息，出現“保守主義”。第28頁，共36頁，2023年，2月20日，星期四“證實偏差”則比“保守主義”更進一步，它是指一旦人們已經形成一個信念，他們就會以一種偏見的態度來看待隨后的證據，并盡可能證明這個信念是正確的，有時甚至將另外的不利證據也看作是對該信念的支持。證實偏差會導致有效幻覺(IllusionofValidity)的心理傾向，即個人做決策時，會傾向于尋找對他們的決策有利的經驗和證據，而不會去找不利的部份。例如，投資者在購買了某只股票之后，就會避免去看與該股有關的不好消息，而喜歡去搜尋與該股有關的正面消息。第29頁，共36頁，2023年，2月20日，星期四神奇式的思考(magicalthinking)和準神奇式的思考(quasi-magicalthinking)“神奇式的思考”是指人們將不相關的行為或事件誤以為是有關聯的，結果把不相關的事情當作是成功或失敗的原因，進而強化了自己對不相關事件的信念。例如投資者在使用一種新的投資分析方法買入股票后，正好趕上牛市的來臨，獲利大增，他們就會把投資的獲利歸功于使用了這種方法，進而對這種方法深信不疑，傾向于下次再次使用這種方法。第30頁，共36頁，2023年，2月20日，星期四“準神奇式的思考”是用來描述這樣一種情形，即個人認為他可以做出某些實際行為來改變既定的事實或者說改變歷史。如個人覺得在某種程度上保留損失的東西可以扭轉他們已經損失的事實。再如當股票已被明顯的高估時，投資者會認為如果自己繼續持有，則股票還會繼續上漲。第31頁，共36頁，2023年，2月20日，星期四（二）投資者的偏好選擇展望理論框架依賴模糊厭惡（ambiguityaversion）和熟悉偏好（preferencefor