請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明桂林三金（002275.SZ）200新股定價報告醫藥行業具備細分市場優勢的中藥類OTC企業暫無評級投資要點：合理價格：18.25-21.90元1、公司在喉口類疾病和抗泌尿系統感染的中藥用藥領域處于領先地位公司具備技術、品牌和渠道優勢，包括：（1）在民族藥物生產方面的技術積淀較為雄厚；（2）公司注重品牌建設，品牌價值日益提升；（3）公司擁有較為完善的銷售渠道，對渠道的控制力較強。2、公司未來3年將平穩增長西瓜霜噴劑、西瓜霜潤喉片和三金片提價完成后銷量的恢復速度是判斷公司成長性的關鍵，由于產品所處市場競爭激烈，我們認為銷量將逐步恢復；而公司的二線產品眩暈寧和腦脈康雖然增長較快，但基數小，短期內貢獻有限，因此我們預期2008-2011年營業收入、凈利潤CAGR分別達到15.17%、17.87%，將保持平穩增長。3、公司業績預測與市場價格定位預計2009年-2011年EPS分別為0.73、0.85和0.99元，給予2009年25-30倍市盈率，對應股價區間為18.25-21.90元；我們認為市場在半年內將按2010年EPS進行估值，若給予25倍市盈率，對應股價為21.25元；DCF法（WACC=8.13，g=1%）估值為20.78元。綜合絕對和相對估值方法，我們認為公司合理價值為18.25-21.90元，其發行價落在該區間內，沒有給出一級市場認購者足夠的利潤空間，雖然由于市場情緒問題，上市首日股價可能被大幅炒高至25-30元甚至更高，但除非醫藥行業和相關公司股價大幅上漲，否則公司股價如到此價位，估值水平將明顯高于行業平均以及同類公司估值水平，所以我們提醒投資者注意防范短期波動風險。4、風險因素產品安全性問題；原料不足；產品大幅度降價。主要財務指標(百萬元,元)2007A2008A2009E2010E2011E銷售收入(百萬元)893.0986.21146.71313.71506.4EBITDA(百萬元)318.1359.1449.7524.5605.0凈利潤249.2273.7332.3386.2448.2全面灘薄EPS(元)0.610.670.730.850.99PE(X)32.429.527.023.320.1EV/EBITDA(X)24.822.218.515.512.9PB(X)4.33.7ROIC26.87%28.83%18.17%18.22%18.28%總資產周轉率0.930.880.710.590.59數據來源：公司數據中國銀河證券研究所分析師李鷹鵬：liyingpeng@：（8610）66568483市場數據 時間2009.07.05發行價格(元)19.80上證指數2959.36發行股數（萬股）4600發行后總股本（萬股）45400預計募集資金（億元）9.11預計上市時間2009年7主承銷商招商證券 公司新股定價/醫藥行業請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。目錄TOC\o"1-3"\t"0_[一、]_銀河_大標題,1,1_[(一)]_銀河_標題一,2"一、發行人概況與發行方案 1（一）發行人簡介與發行前后股本變化 1（二）發行人主營業務介紹與分析 2（三）募集資金計劃簡介 2二、關鍵假設和敏感性分析 3三、公司估值分析 4（一）相對估值分析 4（二）絕對估值分析 5（三）投資建議和評級 5四、公司業務結構清楚，主營業務突出 6（一）三金片和西瓜霜是主要的收益來源 6（二）產品提價結束后銷量能否順利恢復是公司未來成長的關鍵 7（三）公司將保持在口腔咽喉市場用藥的領先地位 7（四）公司在抗感染中藥市場仍有發展空間 10（五）心腦血管用藥和其它二線產品平穩增長 11五、公司具有技術、品牌和渠道網絡優勢 13（一）主導產品具有技術優勢 13（二）品牌建設效果顯著 13（三）擁有完善穩固的銷售渠道 14六、風險因素 14插圖目錄 18表格目錄 18PAGE18請務必閱讀正文后的免責聲明部分一、發行人概況與發行方案（一）發行人簡介與發行前后股本變化1、發行人簡介發行人系于2001年12月26日經廣西壯族自治區人民政府批準，由“桂林三金藥業集團有限責任公司”2、發行人控股股東及實際控制人簡介發行人控股股東為桂林三金集團股份有限公司，持有發行人277,440,000股股份，占發行人總股本的68%，2008年三金集團實現營業收入100208.70萬元，凈利潤18345.55萬元。金科創投是三金集團的第一大股東，持股比例45.90%，鄒節明先生持有其32.10%的股權。鄒節明先生是公司的實際控制人，發行前鄒先生直接持有桂林三金41,072,806股股份，占總股本的10.07%，通過其自身及親屬直接間接合計持有桂林三金44.53%股權。圖1：桂林三金上市前的股權結構資料來源：招股說明書中國銀河證券研究所3、本次發行情況公司本次公開發行4600萬股，發行價格19.80元，發行后總股本45400萬股。表1：發行前后股本變化情況類別本次發行前本次發行后數量（萬股）比例（%）數量（萬股）比例（%）有限售條件的股份004172091.89境內一般法人持股27744682774461.11境內自然人持股13056321305628.76機構配售股份009202.03無限售條件的股份－－36808.11股份總數4080010045400100資料來源：WIND中國銀河證券研究所（二）發行人主營業務介紹與分析桂林三金主要從事咽喉口腔用藥系列、抗泌尿系感染用藥系列及心腦血管用藥系列中成藥產品的研究、生產與銷售，以及其他天然藥物和生物制劑等的研究開發。主要產品為西瓜霜潤喉片、桂林西瓜霜、西瓜霜清咽含片、三金片和腦脈泰膠囊等。發行人及其下屬子公司現擁有注冊中藥品種194余種，涉及片、膠囊、顆粒、噴霧、散劑等11種劑型；其中國家基本藥物品種42個，自主開發的擁有獨立知識產權的品種39個，列入《國家基本醫療保險和工傷保險藥品目錄》的品種60個，國家中藥保護品種20個（其中19個為獨家保護品種）。公司在咽喉、口腔用藥和泌尿系統用藥方面已形成較強的專業優勢和市場優勢，西瓜霜系列產品的年銷售量超過29億片，居國內喉口類中成藥市場第一位，年銷售收入超過4億元，居國內喉口類中成藥市場第二位；三金片系列產品年銷售量超過18億片，年銷售收入將近4億元，市場占有率居國內抗泌尿系感染中成藥市場的第一位。（三）募集資金計劃簡介本次發行共募集資金9.11億元，扣除發行費用后，將按輕重緩急順序投入10個項目。公司募集項目主要分為三大類，合計需6.34億元。第一類是主要投向，目的是解決三個過億品種的產能瓶頸，三金片的產能將在23億片/年的基礎上新增30億片/年的產能，西瓜霜潤喉片的產能將在39億片/年的基礎上新增50億片/年或桂林西瓜霜含片30億片/年的產能，桂林西瓜霜將在2,977萬支/年的基礎上新增6,000萬支的產能；第二類是心腦血管新產品（腦脈泰膠囊和眩暈寧片）產業化；第三類是支撐項目。本次發行的實際募股資金量超過項目的資金需求量，桂林三金擬將富余的募股資金主要用于補充募投項目建設和生產所需要的流動資金（約2.02億元）；其余部分則將用于補充發行人實際經營所需的流動資金、償還銀行貸款。截至目前發行人尚有短期銀行貸款1.77億元，償還部分銀行貸款有利于發行人降低財務成本。表2：募集資金項目表序號項目名稱現有年產能新增年產能投資總額（萬元）1特色中藥三金片技術改造工程23億片30億片7,980.192西瓜霜潤喉片等特色中藥含片技術改造工程39億片西瓜霜潤喉片50億片或桂林西瓜霜含片（薄膜衣片30億片）6,500.073桂林西瓜霜等特色中藥散劑技術改造工程2977萬支150噸，折合6000萬支6,580.824腦脈泰等中藥膠囊劑特色產品產業化小批量生產腦脈康膠囊10億粒；抗癆膠囊1500萬粒；三金膠囊1500萬粒7,800.165西瓜霜中藥提取綜合車間二期技改項目0大孔樹脂吸附年處理3000噸藥材提取液量；二氧化碳超臨界萃取年處理100噸藥材提取量；超濾年處理1000噸藥材提取液量5,650.306現代中藥原料GAP基地建設項目0種植面積將達10000畝，年產積雪草1500噸4,200.317中藥新藥舒咽清噴霧劑產業化項目0100噸舒咽清噴霧劑（合500萬支）5,300.018特色中藥眩暈寧產業化項目小批量生產眩暈寧顆粒劑150噸，片劑4億支6,800.379三金現代化倉儲及物流基地建設項目7,500.2010國家級三金技術中心擴建項目5,100.10合計63,412.53資料來源：招股說明書中國銀河證券研究所二、關鍵假設和敏感性分析表3：營業收入增長預測萬元2002002002009E2010E2011E主營業務合計79690.989261.498565.4114622.8131318.1150593.8增長率6.60%12.01%10.42%16.29%14.57%14.68%其中：西瓜霜系列合計31981.334040.540209.046336.852370.259242.5增長率2.12%6.44%18.12%15.24%13.02%13.12%三金片系列合計33794.238901.039918.146880.553905.161983.4增長率13.43%15.11%2.61%17.44%14.98%14.99%心腦血管藥和其它產品合計13915.516319.818438.321405.425042.829368.0增長率1.98%17.28%12.98%16.09%16.99%17.27%其它業務合計94.343.450.450.050.050.0增長率178.11%-53.92%16.09%-0.83%0.00%0.00%合計79785.289304.898615.8114672.8131368.1150643.8增長率6.68%11.93%10.43%16.28%14.56%14.67%數據來源：招股說明書中國銀河證券研究所表4：毛利率變化假設萬元2002002002009E2010E2011E主營業務合計73.31%72.68%74.30%74.90%75.24%75.58%其中：西瓜霜系列合計70.47%73.79%77.07%77.41%77.44%77.47%三金片系列合計83.72%85.94%86.69%86.78%86.88%86.98%心腦血管藥和其它產品合計54.56%38.75%41.45%43.45%45.60%47.72%其它業務合計79.15%78.10%82.34%82.34%82.34%82.34%合計70.16%72.68%74.31%74.90%75.25%75.58%營業成本/營業收入29.84%27.32%25.69%25.10%24.75%24.42%數據來源：招股說明書中國銀河證券研究所表5：敏感性分析2009E2010E2011E每股收益（元）0.730.850.95營業收入增長率＋10%0.810.941.09－10%0.660.770.89毛利率＋1％0.750.871.02－1％0.710.830.96數據來源：中國銀河證券研究所三、公司估值分析 （一）相對估值分析1、同類公司對比我們選取部分重點公司以及醫藥行業平均估值水平進行對比。我們認為：A股醫藥類公司的估值水平與成長性密切相關，重點公司的2009、2010年平均預測市盈率略高于醫藥行業平均市盈率（整體法，剔除虧損），反映出市場對有競爭優勢公司的認可；經過前期的上漲，目前OTC類公司的市盈率已經與醫藥類公司的平均市盈率接近，而部分規模大、市場預期成長性偏低的公司市盈率總體偏低，反映市場對成長的偏好。表6：A股13家重點上市公司估值情況證券代碼證券簡稱EPS（元）PE（X）預測凈利潤增長率（%）2008A2009E2010E2008A2009E2010E2009E2010E600664哈藥股份0.690.740.8920.118.815.76.71%20.22%000999三九醫藥0.540.760.9029.320.817.529.37%21.06%600062雙鶴藥業0.801.101.3030.021.918.437.15%18.73%000028一致藥業0.540.760.9035.225.021.040.97%18.93%600276恒瑞醫藥0.681.081.3458.89%24.16%600511國藥股份0.400.520.6643.834.126.928.47%26.96%600557康緣藥業0.440.510.6032.62%16.84%600196復星醫藥0.560.520.6126.027.923.9-6.98%16.70%002252上海萊士0.650.840.9328.68%10.93%600993馬應龍0.490.820.8745.226.725.169.07%6.37%600161天壇生物0.270.430.5582.752.641.157.40%27.91%600750江中藥業0.440.550.6434.127.323.425.00%16.36%可對比公司平均值（算術平均）0.540.720.8539.2028.8924.2732.53%18.76%醫藥行業平均市盈率91.935.727.6（算術平均，剔除虧損）醫藥行業平均市盈率35.626.821.2（整體法，剔除虧損））002275桂林三金0.600.730.8532.827.023.329.3721.06數據來源：wind資訊中國銀河證券研究所（附注：數據截至2009年６月30日，恒瑞醫藥、康緣藥業、華蘭生物、國藥股份2008年業績做了除權處理；天壇生物的業績預測已經考慮收購成都蓉生因素）2、市盈率法估值我們預測公司2009、2010、2011年的收入分別為11.47、13.14、15.06億元，凈利潤分別為3.23、3.86、4.48億元，2008-2011年收入和利潤的復合增速分別為15.17%、17.87%，EPS分別為0.73、0.85、0.99元。桂林三金在質地上并不遜于同類公司，且成長潛力猶在，我們認為可以給予2009年25-30倍PE，對應價格為18.25-21.90元，而且，我們判斷在6個月內，市場即可能按照2010年的預測EPS估值，若仍給予25倍PE，屆時公司合理價值21.25元。（二）絕對估值分析我們采用DCF法（WACC=8.13%，g=1%）得到的合理估值結果為20.78元，對應2009、2010、2011年28.4、24.4、21.0倍市盈率。（三）投資建議和評級綜合絕對和相對估值方法，我們認為公司合理價值為18.25-21.90元，其發行價落在該區間內，沒有給出一級市場認購者足夠的利潤空間，雖然由于市場情緒問題，上市首日股價可能被大幅炒高至25-30元甚至更高，但除非醫藥行業和相關公司股價大幅上漲，否則公司股價如到此價位，估值水平將明顯高于行業平均以及同類公司估值水平，所以我們提醒投資者注意防范短期波動風險。四、公司業務結構清楚，主營業務突出（一）三金片和西瓜霜是主要的收益來源1、兩大系列產品貢獻了收入的絕大部分2008年，三金片系列和西瓜霜系列產品合計實現收8.01億元，占公司收入總額的81.25%，約貢獻毛利的90%；而心腦血管病用藥等二線和其它產品短期內難以占據主導地位，因此公司主營業務非常突出，未來3年內公司業績和成長性仍取決于主營產業的增長情況。圖2：主要產品貢獻公司收入80%以上資料來源：招股說明書中國銀河證券研究所2、兩大產品系列的毛利率高于公司整體毛利率，且呈提升趨勢三金片系列和西瓜霜系列的毛利率較高，2008年毛利率分別高達86.69%和77.07%，高于公司整體的74.31%的毛利率，也高于多數同類公司的毛利率，在提價完全到位之后，毛利率將進一步提升。圖3：公司主要產品毛利率呈現提升趨勢資料來源：招股說明書中國銀河證券研究所（二）產品提價結束后銷量能否順利恢復是公司未來成長的關鍵1、提價對主要產品的銷量造成負面影響公司產品自2007年開始提價，2007年提價幅度較小，對銷量影響不是很大，但2008年再次提價后產品銷量下滑較為明顯，具體來說：1）西瓜霜潤喉片2008年提價50%，銷量下降了18%；2）三金片在2007年提價20%，銷量增加1.91%，2008年再次提高了供貨價30%，銷量下降12.5%；3）桂林西瓜霜2007年1月提價15%，銷量仍然提升了22.80%，2008年3月再次提價35%，銷量下降了3.98%。表7：公司主要產品的提價情況單位：元藥品名稱200620072008西瓜霜潤喉片20s1.661.662.30西瓜霜潤喉片24s1.991.992.77（1.99）西瓜霜潤喉片48s3.983.985.53（3.98）桂林西瓜霜4.244.246.03（5.68）三金片36s7.137.1310.16（9.57）三金片54s111111三金片72s13.6813.6819.81（13.68）資料來源：招股說明書中國銀河證券研究所2、我們預計主要產品的銷量將逐步恢復隨著市場對產品漲價逐步適應以及市場的自然增長，我們預計銷量會逐步恢復，但由于市場競爭較為激烈，加上2008年提價尚未完全落實到位，我們認為除桂林西瓜霜外，其余產品短期內恢復到漲價前水平及增速的難度較大，更可能是逐步回升。具體而言，我們預計西瓜霜潤喉片2009年銷量增長5%，2010年增長10%；桂林西瓜霜2009年銷量增長4.15%（恢復到2007年水平），2010年增長15%；三金片2009年基本持平，2010年增長15%。（三）公司將保持在口腔咽喉市場用藥的領先地位1、口腔咽喉用藥市場廣闊，競爭激烈由于咽喉口腔疾病屬常見病和多發病，發病人群廣，且慢性咽喉炎等疾病尚難徹底根治，這就使咽喉口腔用藥擁有龐大的消費群體與廣闊的市場發展空間，咽喉口腔用藥已成為繼胃藥、感冒藥之后，位居第三的百姓常見消費藥。統計顯示，咽喉藥市場大約有20億元的市場容量，且以年均10%~20%的速度在增長。從生產制造的角度來看，喉口類用藥的進入門檻較低，資金和技術壁壘較弱。在不同的區域市場，針對消費者的多樣化需求，存在著區域性的喉口類競爭品種，構成數量眾多的中小型競爭企業。從市場競爭的角度來看，日益成熟化和集中度高的競爭，帶來了相對較高的市場壁壘，廣告投放費用和終端的爭奪，成為眾多產品爭相逾越的高壁壘。由于門檻較低，口腔咽喉用藥市場競爭日趨激烈。目前，除排名前列的金嗓子、西瓜霜、草珊瑚外，慢咽舒檸顆粒、華素片和吳太咽炎片等品種通過市場細分也占據了過半的市場份額。表8：2007年口腔咽喉用藥前三位的基本情況序號產品名稱產品市場份額產品年銷售額生產企業1金嗓子喉片24%4.7億元廣西金嗓子有限責任公司2三金西瓜霜系列產品20%3.98億元桂林三金藥業股份有限公司3復方草珊瑚含片10%1.92億元江中藥業股份有限公司資料來源：招股說明書中國銀河證券研究所2、西瓜霜系列產品在口腔咽喉用藥市場占據優勢（1）西瓜霜系列產品保持領先地位公司以三金西瓜霜為代表的咽喉口腔類藥品，以療效為先導，以專業對癥為定位，瞄準細分人群，仍可繼續保持一級市場和品牌領先效應。西瓜霜系列產品（包括西瓜霜潤喉片、桂林西瓜霜（噴劑、膠囊、含片）及西瓜霜清咽含片）是公司的主打產品之一，銷售區域遍布全國，就銷售量而言，2007年約為29億片（支），超過金嗓子喉片（約為22億片），在治療口腔咽喉類用藥市場中處于第一位；就銷售額而言，2008年約為4.02億元，在治療口腔咽喉類用藥市場占有率約為20%左右，居第二位。三金西瓜霜系列產品擁有不同處方、不同劑型、不同特點的西瓜霜產品，形成了產品的多維梯隊結構陣容，其中桂林西瓜霜和西瓜霜潤喉片目前處于成長期并開始進入成熟期，西瓜霜清咽含片、舒咽清噴霧劑等分別處于導入期、成長期的其他三金西瓜霜產品梯隊發展良好，從而保障三金西瓜霜系列產品的較高市場占有率與可持續發展。（2）西瓜霜潤喉片平穩增長西瓜霜潤喉片位居公司銷售額第二位，2008年銷售23.3億片，銷售收入2.06億元，毛利率77.90%。我們認為該產品門檻較低，處于激烈競爭中，已經逐步進入成熟期，提價后銷量恢復速度會比較慢，綜合考慮價格和銷量因素，預計未來將保持平穩增長。圖4：西瓜霜潤喉片將平穩增長資料來源：招股說明書中國銀河證券研究所（3）桂林西瓜霜前景看好桂林西瓜霜是公司的第三大億元品種，2008年銷售3155.2萬支，銷售收入1.53億元，毛利率79.22%。在西瓜霜系列產品中，我們最為看好桂林西瓜霜的前景，主要理由是該產品對口腔潰瘍的良好療效，以及該市場的競爭激烈程度較低，我們認為這也是該產品在提價后銷量下降較少的主要原因。預計該產品銷量恢復會比較迅速，且恢復后有能力保持15%的增長。圖5：桂林西瓜霜前景看好資料來源：招股說明書中國銀河證券研究所（4）西瓜霜系列的其它產品值得關注我們較為看好其中的西瓜霜清咽含片和舒咽清噴霧劑，前者處于導入期，2008年銷售收入已經達到4167萬元，同比增長56.51%，毛利率65.57%；后者屬于新產品投產項目，競爭者較少。二者與其它西瓜霜產品構成了發展良好的產品梯隊。預計兩種產品均有望保持20%的收入增速。圖6：西瓜霜清咽含片增速較快資料來源：招股說明書中國銀河證券研究所3、西瓜霜系列保持增長綜合考慮，我們認為：受益于銷量恢復增長以及提價后的毛利率提升，西瓜霜系列的收入及貢獻利潤均將提升。預計未來3年該系列產品銷售收入的復合增長率為13.79%，2011年達到5.92億元，毛利率則由2008年的77.07%提升到77.47%。圖7：西瓜霜系列產品保持增長資料來源：招股說明書中國銀河證券研究所（四）公司在抗感染中藥市場仍有發展空間1、抗感染中藥市場仍有上升空間（1）泌尿系統感染發病率高，潛在市場較大泌尿系統感染在感染性疾病中僅次于呼吸道系統感染，其發病率占人口的0.91%，占女性人口的2.05%，女性發病率顯著高于男性，約為8:1，但在65歲以后，男性發病率迅速上升，未婚女青年尿感的發病率為1.2%，已婚女性的發病率增至5%，中國老年人患尿路感染等泌尿系統疾病的比率為15%～20%，前列腺病癥、輕度淋病病癥與尿路感染部分病癥相同，而且尿路感染治療用藥對這兩種疾病都有一定的治療作用。隨著我國城市化進程的加快和人口的逐步老齡化，我國泌尿系統疾病的發病率呈現提升的態勢，另外，飲食因素、性觀念改變以及人們重視程度不夠、目前青壯年男性工作壓力大生活節奏快、長期處于亞健康狀態等也是發病率提升的重要因素。（2）加強抗生素管理利好抗感染中藥如果考慮癥狀相近的疾病，估計抗感染中藥市場容量約50億，其中，抗泌尿系統感染中成藥所屬的祛濕通淋市場規模約11～15億。對于泌尿系感染的治療，化學藥物抗菌力強，見效快，目前化學藥約占80%的市場份額。但我國OTC非處方藥管理政策的實施，有效抑制了抗菌素的濫用，而且很多患者對化學藥的毒副作用和抗藥性有所戒懼，因此，中成藥也占據了治療尿路感染市場比較可觀的份額，且擁有較大的上升空間和潛力。2、三金片市場優勢較為明顯（1）三金片保持并擴大治療尿路感染的中成藥第一品牌的地位三金片目前在治療尿路感染中成藥市場占有率超過30%，居第１位，2008年銷售額約４個億。該藥是國家中藥保護品種、國家醫保目錄甲類品種，價格在同類產品中處于較低的水平，具有良好的性價比優勢，并且通過多年的傳播與推廣建立了廣泛的品牌知名度和美譽度，近十年來一直是治療尿路感染中成藥第一品牌，品牌優勢相當穩固并呈現進一步擴大的趨勢。（2）三金片的主要競爭性產品多為地區強勢品種三金片為全國性品牌，主要競爭性產品區域性特征較強。在某些區域市場，寧泌泰、尿感寧、八正合劑、熱淋清、東泰清淋顆粒等五大產品在零售和醫院渠道擁有局部優勢，系三金片在該區域的強勢競爭品牌。但這些產品中僅有寧必泰膠囊銷售收入超過1億元。表9：主要抗泌尿系統感染類中成藥情況序號產品名稱產品市場份額產品年銷售額生產企業1三金片33%4.6億元桂林三金藥業股份有限公司2寧泌泰膠囊8.6%1.2億元貴州新天藥業3復方石韋片5.8%0.8億元承德頸復康藥業集團有限公司4尿感寧4.3%0.6億元浙江正大青春寶藥業資料來源：招股說明書中國銀河證券研究所3、銷量回升和市場擴大利好三金片我們預計三金皮提價完成后銷量也將逐步恢復，亦受益于提價后的毛利率提升。三金片已完成了治療前列腺炎的臨床研究工作，有望在短期內進入前列腺疾病用藥市場，同時，不排除進入基本藥物目錄并因此擴大銷售的可能，市場有望擴大。從另外一個角度考慮，如果進入基本藥物目錄后藥品降價，公司已經完成的提價也對公司的利潤有很大的保障作用。預計三金片系列未來3年銷售收入的復合增長率為15.80%，2011年達到6.20億元，毛利率則由2008年的86.69%提升到86.98%。圖8：三金片系列產品保持較快增長資料來源：招股說明書中國銀河證券研究所（五）心腦血管用藥和其它二線產品平穩增長1、眩暈寧和腦脈康將實現產業化生產這兩種產品定位于心腦血管市場，且定位較為獨特，有機會分享該市場的快速成長，本次募集資金項目達產后，可望成為公司未來的重要增長點。（1）眩暈寧快速增長三金牌眩暈寧目標市場定位于治療由椎基底供血不足、血壓異常引起的眩暈癥市場。“眩暈”病因多種多樣，眩暈治療的同類品種大約100來個，較為強勢品牌有西比靈、都可喜、敏使郎等化學藥。但是，由于治療范圍限制，以及患者服藥的耐受性較差，西藥難以堅持服用，中藥產品存在較大的發展空間。2008年該產品在廣西，北京，上海三地以學術推廣方式啟動銷售，計劃09年在全國范圍推廣，未來有望迅速放量。表10：眩暈寧的主要競爭性產品品名生產企業規格服用方法是否醫保養血清腦顆粒天津天士力制藥股份有限公司4g*10袋1袋/次，3次/天是強力定眩片陜西漢王藥業有限責任公司0.35g*36片4～6粒/次，3次/天是全天麻膠囊貴州神奇第二制藥有限公司0.5g×242-6粒/次，3次/天是資料來源：招股說明書中國銀河證券研究所（2）腦脈康是未來開發的重點三金腦脈泰膠囊市場是定位于中風預防用藥領域的中成藥品種，主要用于缺血性小中風、中風早期與恢復期以及血管性老年癡呆的防治。產品已獲國家發明專利，被列為國家中藥保護品種、國家基本藥物、國家社保乙類品種，并且已被國家科技部列為重點推廣產品。目前，該產品處于市場導入期，是三金未來重點開發的處方藥品種，且有望轉為OTC品種，依靠廣告和營銷團隊的支持而放量。表11：腦脈康的主要競爭產品品名生產廠家規格日服量是否醫保步長腦心通膠囊咸陽步長制藥有限公司0.4g/粒*36粒4粒/次，12粒/日否溶栓膠囊山西中遠遠威藥業有限公司0.25g/粒*36粒2-3粒/次，6-9粒/日否心腦舒通膠囊吉林敖東洮南藥業股份有限公司0.15g*30粒/盒2-3粒/次，3次/日是通心絡膠囊石家莊以嶺藥業股份有限公司0.38*30粒2-4粒/次，3次/日是血府逐瘀膠囊天津宏仁堂藥業有限公司0.4g*24粒/盒6粒/次，12粒/日是資料來源：招股說明書中國銀河證券研究所（3）心腦血管用藥有望成為公司的明星業務我們預計心腦血管用藥的未來3年的復合增速39.68%，2011年收入可望達到9433.6萬元。圖9：心腦血管用藥有望成為公司未來的重要增長點資料來源：招股意向書中國銀河證券研究所2、其它產品平穩增長公司還有其它玉葉解毒顆粒、復方田七胃痛膠囊、蛤蚧定喘膠囊等多種產品，總體看多為普藥，單品銷售額低，毛利率較低。我們判斷這些產品將平穩增長，如果其中有產品進入基本藥物目錄，可能會增加銷量，但因事先未予提價，價格上會受到影響，所以總體而言，其它產品將平穩增長，預計未來3年復合增長率10%，2011年銷售收入達到19934.4萬元。圖10：公司其它產品平穩增長資料來源：招股意向書中國銀河證券研究所五、公司具有技術、品牌和渠道網絡優勢公司的競爭力主要體現品牌和渠道優勢，我們認為這些優勢足以支持我們對公司的預測及對公司未來發展的判斷。（一）主導產品具有技術優勢公司具有30多年的西瓜霜系列產品、三金片系列產品的生產歷史，技術積淀深厚。例如：公司的西瓜霜原料霜生產新工藝、以廣西傳統壯族、瑤族用藥經驗和中醫藥理論為基礎創新發展而成的三金片配方是公司多年來能在喉口類、泌尿類中成藥市場占領先地位的重要因素。三金片研制曾獲1978年全國科學技術大會重大科技成果獎，桂林西瓜霜與西瓜霜潤喉片的研制曾獲1995年國家科技進步三等獎。（二）品牌建設效果顯著通過多年的市場運作和銷售拓展，保持了較高的市場知名度和美譽度，從而有力地帶動了企業品牌知名度的提升。其中，三金片遙遙領先于其它同類競爭產品，牢牢保持抗泌尿系感染中成藥品牌的領先地位，三金西瓜霜作為國內口腔用藥領域第一梯隊的領軍品牌，市場認知度一直保持平穩態勢，其療效確切、價格適中、購買方便的特點，為產品和企業的品牌帶來極高的美譽度，受到了廣大消費者的持久青睞。1999年，“三金”商標也被國家工商局商標局認定為“馳名商標”。2005年，公司三金牌西瓜霜系列產品、三金片被評為廣西名牌產品。廣告投放對于品牌建設起到了重要作用，公司每年央視和地方衛視、平面等廣告投入費用占銷售費用的50%以上。圖11：桂林三金的廣告投放力度很大資料來源：招股說明書中國銀河證券研究所（三）擁有完善穩固的銷售渠道公司擁有完善的銷售渠道，銷售網絡層次鮮明、效率突出；已建立了一支經驗豐富、市場開拓能力突出的一流銷售隊伍，為公司客戶規模及銷售網絡不斷壯大完善提供有利保障；目前已與500多家經銷商、2300多家二級甲等以上的醫院和21000余家藥店建立了長期穩定的客戶關系。六、風險因素產品安全性問題；原料不足；產品大幅度降價。

財務預測表12：桂林三金財務預測表資產負債表2007A2008A2009E2010E2011E利潤表（百萬元）2007A2008A2009E2010E2011E貨幣資金379.6306.1675.2850.61171.3營業收入893.0986.21146.71313.71506.4應收票據220.7356.7414.7475.1544.8營業成本244.0253.4287.8325.2367.8應收賬款55.464.274.685.598.0營業稅金及附加12.714.717.119.622.5預付款項15.428.336.946.657.7銷售費用265.5306.2356.1407.9467.7其他應收款8.15.56.47.38.4管理費用76.777.088.399.8113.0存貨58.046.452.759.567.3財務費用4.87.30.70.00.0其他流動資產0.00.00.00.00.0資產減值損失0.30.20.00.00.0長期股權投資4.33.63.63.63.6公允價值變動收益0.00.00.00.00.0固定資產294.3284.9492.5620.0658.5投資收益0.0-0.6-0.5-0.5-0.5在建工程3.71.5249.6185.5102.8匯兌收益0.00.00.00.00.0工程物資0.00.00.00.00.0營業利潤289.2326.7396.2460.6534.9無形資產27.452.247.041.836.5營業外收支凈額8.60.81.51.51.5長期待攤費用0.91.21.11.00.8稅前利潤297.8327.6397.7462.1536.4資產總計1078.81165.82055.32377.52750.8減：所得稅48.353.564.975.487.6短期借款179.0177.00.00.00.0凈利潤249.5274.1332.8386.7448.8應付票據0.00.00.00.00.0歸屬于母公司的凈利潤249.2273.7332.3386.2448.2應付賬款45.035.940.245.451.4少數股東損益0.30.40.40.50.6預收款項23.648.871.798.0128.1基本每股收益0.610.670.730.850.99應付職工薪酬33.125.325.325.325.3稀釋每股收益0.610.670.730.850.99應交稅費23.940.040.040.040.0財務指標2007A2008A2009E2010E2011E其他應付款35.841.741.741.741.7成長性其他流動負債0.00.00.00.00.0營收增長率11.9%10.4%16.3%14.6%14.7%長期借款0.00.00.00.00.0EBIT增長率28.0%13.8%18.7%16.0%16.1%預計負債0.00.00.00.00.0凈利潤增長率27.9%9.9%21.4%16.2%16.1%負債合計349.6378.6232.5267.6308.0盈利性股東權益合計729.3787.11822.92109.92442.8銷售毛利率72.7%74.3%74.9%75.2%75.6%現金流量表2007A2008A2009E2010E2011E銷售凈利率27.9%27.8%29.0%29.4%29.8%凈利潤249.5274.1332.8386.7448.8ROE34.2%34.8%18.2%18.3%18.3%折舊與攤銷銷23.924.252.363.469.6ROIC26.87%28.83%18.17%18.22%18.28%經營活動現金流164.4191.0342.1397.0457.1估值倍數投資活動現金流-9.8-34.3-498.2-122.0-20.5PE32.429.527.023.320.1融資活動現金流17.4-232.5525.3-99.7-115.9P/S9.08.27.86.86.0現金凈變動172.0-75.9369.2175.4320.7P/B11.110.34.94.33.7期初現金余額197.4379.6306.1675.2850.6股息收益率1.8%2.7%1.9%1.1%1.3%期末現金余額369.4303.7675.2850.61171.3EV/EBITDA24.822.218.515.512.9資料來源：招股意向書中國銀河證券研究所

DCF估值與合理估值表13：桂林三金DCF折現模型單位（萬元）2008A2009E2010E2011E2012E2013E2014E2015E2016E2017E2018EEBIT33485.039743.346111.753536.957262.361053.265153.169594.074412.379649.585352.8所得稅5466.06487.67527.28739.39347.49966.210635.511360.412146.913001.813932.8NOPLAT24644.628019.033255.738584.544797.647914.951087.054517.658233.662265.466647.6營運資金凈變動-11547.4-11321.9-5710.5-5728.4-6609.1-3030.9-3109.2-3431.8-3791.1-4192.3-4641.7資本支出1171.2-49769.2-12146.5-2000.0-2000.0-2000.0-2000.0-2000.0-2000.0-2000.0-2000.0自由現金流20291.9-16994.227052.443147.950211.653549.556839.660347.464113.568174.172565.9WACC8.13%Ke12.5%20.78永續增長率g永續增長率1%Kd0.0%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%終值34530.5t15.0%加權資本成本WACC6.63%23.9725.1626.5628.2330.26企業價值848809.3Rf4.5%7.13%22.1823.1624.3025.6427.24非核心資產價值98489.2E(Rm)14.5%7.63%20.6421.4522.3923.4824.76債務價值1331.85Rm－Rf10.0%8.13%19.3019.9820.7821.6522.69股權價值847477.4D/A0.2%8.63%18.1218.6919.3420.0920.95股本（萬股）45400.0E/A99.8%9.13%17.0717.5618.1118.7419.45每股價值（元）20.77Beta0.809.63%16.1416.5617.0317.5618.16資料來源：中國銀河證券研究所

公司戰略與競爭力分析公司基本情況介紹桂林三金主要從事咽喉口腔用藥系列、抗泌尿系感染用藥系列及心腦血管用藥系列中成藥產品的研究、生產與銷售，以及其他天然藥物和生物制劑等的研究開發。主要產品為西瓜霜潤喉片、桂林西瓜霜、西瓜霜清咽含片、三金片和腦脈泰膠囊等。發行人及其下屬子公司現擁有注冊中藥品種194余種，涉及片、膠囊、顆粒、噴霧、散劑等11種劑型；其中國家基本藥物品種42個，自主開發的擁有獨立知識產權的品種39個，列入《國家基本醫療保險和工傷保險藥品目錄》的品種60個，國家中藥保護品種20個（其中19個為獨家保護品種）。公司在咽喉、口腔用藥和泌尿系統用藥方面已形成較強的專業優勢和市場優勢，西瓜霜系列產品的年銷售量超過29億片，居國內喉口類中成藥市場第一位，年銷售收入超過4億元，居國內喉口類中成藥市場第二位，三金片系列產品年銷售量超過18億片，年銷售收入將近4億元，市場占有率居國內抗泌尿系感染中成藥市場的第一位。預計2009-2011年的主營業務收入分別為114672.75、131368.08、150643.82萬元，凈利潤分別為33234.44、38618.56、44823.69萬元，每股收益分別為：0.73、0.85、0.99元，2008-2011年收入和利潤的CAGR為15.17%和17.87%。綜合絕對估值和相對估值方法，我們認為公司上市后的合理估值是18.25–21.90元。表14：公司戰略分析SWOT評價總分值4優勢具有品牌優勢和較為穩固的銷售渠道4劣勢規模尚小4機會市場容量仍在擴大，三金片有進入基本藥物目錄可能4+威脅競爭激烈，市場占有率進一步提升的難度較大3資料來源：招股意向書中國銀河證券研究所（注：分值1－5，越高越好）表15：公司競爭力分析波特“五力”評價總分值3+供應商力量供應者較為分散，談判力量較弱3+新進入壁壘OTC產品的進入壁壘較低。3客戶力量客戶以患者、醫生、醫院為主，談判力量較強。3替代產品較多。包括化學藥和中藥3競爭對手競爭對手較多，且部分對手實力強勁。3+資料來源：招股意向書中國銀河證券研究所（注：分值1－5，越高越好；＋表示未來好轉，－號表示未來變差）

插圖目錄TOC\h\z\t"5銀河_圖表標題,1"\c"圖表"圖1：桂林三金上市前的股權結構 1圖2：主要產品貢獻公司收入80%以上 6圖3：公司主要產品毛利率呈現提升趨勢 6圖4：西瓜霜潤喉片將平穩增長 8圖5：桂林西瓜霜前景看好 9圖6：西瓜霜清咽含片增速較快 9圖7：西瓜霜系列產品保持增長 10圖8：三金片系列產品保持較快增長 11圖9：心腦血管用藥有望成為公司未來的重要增長點 12圖10：公司其它產品平穩增長 13圖11：桂林三金的廣告投放力度很大 14表格目錄TOC\h\z\t"6銀河_表格標題,1"\c"表格"表1：發行前后股本變化情況 2表2：募集資金項目表 3表3：營業收入增長預測 3表4：毛利率變化假設 4表5：敏感性分析 4表6：A股13家重點上市公司估值情況 5表7：公司主要產品的提價情況 7表8：2007年口腔咽喉用藥前三位的基本情況 8表9：主要抗泌尿系統感染類中成藥情況 11表10：眩暈寧的主要競爭性產品 12表11：腦脈康的主要競爭產品