PAGE5PAGE股票價格為什么會漲跌證券研究的基本思想與路徑目前國內各證券研究所相對比較成熟的證券分析理論包括：申銀萬國證券研究所的預期差理論（所有的估值理論基礎均是DDM模型）安信證券的流動性理論技術分析和其他此次申萬培訓均圍繞其理論前提“預期差”展開，而預期差理論的基礎是我們經常使用的絕對估值DDM模型，并且所有復雜的模型均是在DDM基礎上延伸開的。一．證券研究的核心問題是定價1．證券研究的核心問題是金融產品的定價企業融資與購并業務的核心是金融產品的定價，證券投資業務的核心是金融產品的定價定價是一個金融問題（不是會計問題）（我理解以DDM為代表的各種DCF估值方法都是金融問題，而不是簡單的會計，需要在會計的基礎上調整為我們能夠理解的金融語言）。公司研究的核心是股票定價，而策略研究的核心是大勢研判，三大任務是大勢研判、主題策劃和資產配置。如何理解定價是一個金融問題（不是會計問題）：會計處理方法的改變不應該影響股價，會計利潤與金融利潤不同，如可利用交易型金融資產操縱利潤，但不改變金融利潤。股票價格算不出來：理解股票價格計算過程更重要的是理解股票價格形成原理，以思考資本市場中的各種現象。（這點很重要，在做絕對估值的過程中，重要的是對方法的運用和對假設條件及結果的理解，這樣才有利于分析不同行業和不同公司估值的差異）。絕對價值法：對DDM的理解是絕對估值的基礎，很多方法均在DDM的方法上演繹出來。相對價值法PE、PB都是在絕對估值的基礎上演化出來的。資產價值法；把會計準則下的財務報表翻譯成金融概念下的會計報表，如房地產估值中的RNAV法即為資產價值法。2．價格是如何產生與改變的供求改變交易改變價格套利需求人們預期改變估值改變實體經濟運行變化產生信息供求改變交易改變價格套利需求人們預期改變估值改變實體經濟運行變化產生信息套利收益套利成本套利風險套利收益套利成本套利風險宏觀經濟研究行業研究研究上市公司研究對現金流的預期對價值的評估心理與行為心理與行為注：上圖既適用個股分析也適用大盤分析估值是一個主觀的過程，估值結論不同，才會產生交易。上圖說明股票價格發生變化的過程：首先是通過基本面分析發現實體經濟發生了一系列新變化即產生信息，在此信息的基礎上分析師開始改變對現金流的預期和對價值的評估，從而使得人們的預期和估值得以改變，分析師將這種預期和估值改變告訴市場的時候會產生套利需求，從而影響市場供求關系，人們在交易中改變了價格。3．價格是如何形成的金融產品的價格=價值+套利限制+市場情緒+其他（上市公司市場投資者）價值：由金融產品未來能夠帶來的現金決定（數量與風險，人們預期中的）套利限制：由金融市場的效率決定（規模、流動性、制度）市場情緒：由人的行為心理決定套利限制與市場情緒對價格的影響可能為正、可能為負看到的是價格，看不到的是價值價格是你付出的，價值是你得到的人們的估值為何發生改變：上市公司利用關聯交易粉飾報表：如利用關聯方交易，關聯方收購時多支付的溢價沖減資本公積，以減少股東權益，使得OE提高。高ROE易于通過證監會的審核。上市公司信息披露會導致不同的人收到信息的時間不同，信息幫助人形成或改變預期，改變對現金流的判斷，改變對現金流風險的評價。分析師的主要任務是在產生信息和人們預期改變之間尋找預期差4．股價主要是人們對未來預期的反映決定股票價格的核心要素是價值，價值是由股票未來能夠帶來的現金流決定（數量與風險），沒有人能夠知道未來的現金流是多少，這只能是今天的投資人的一個預期。股票價格實際上是由人們在今天的預期構成的。個股股價：是人們對上市公司未來預期的反映大盤指數：是人們對經濟形勢未來預期的反映我們關心的不是基本面有沒有變化，而是人們對基本面的預期有沒有變化以及人們對基本面的預期會不會發生變化。基本規則：只有人們對未來的預期才能構成股票推薦的理由，過去的信息不能構成推薦理由，人盡皆知的信息不能構成推薦理由。對股票推薦的理由一定是基于未來的信息。5．股票估值的核心理論—DDM模型現金流D1、D2是未來的，貼現率R是未來的，估值的結果是現在的，BETA與經營杠桿和財務杠桿有關；資本成本是由資金來源還是資金運用決定，金融學上是由資金運用決定的。（后幾天的培訓將重點講解如何利用DDM模型和在此基礎上的復雜模型）。6．投資機會如何產生投資機會如何產生尋找錯誤定價—尋找預期差錯誤定價來自于預期差，當前股價P反映當前人們對未來的預期（D1、D2和R），如果投資人對未來的預期與人們對未來的預期不一致，并且投資人對未來的預期被人們所接受，那么投資機會就有可能產生。關鍵問題：你的預期要被市場所接受，如果接受了就會有市場機會。一致預期并不等于正確預期，到底哪個是正確預期其實我們很難知道，一致預期是交易后的結果，平均預期是數學結果。預期差的類別：理論基礎是DDM模型（我理解是根據預期變化調整DDM模型中代表現金流的D和代表風險評價的R）第一層面的預期差：我與大眾的不同第二層面的預期差：今天與昨天的不同預期差的第一指標：現金流預期差的第二指標：風險評價預期差的類別第一層面的預期差：我與大眾的不同（局部與整體）第二層嚴面的預期差：今天與昨天的不同（時間序列）預期差的第一指標：現金流12預期差的第二指標：風險評價34股票推薦要么來自于信息、要么來自于方法。二．股票價格為什么會漲跌股票價格為什么會漲跌：因為人們的預期在發生變化證券投資：必須觀察人們的預期1．預期變化則股價變化當人們對未來預期變化的時候也就是股價發生變化的時候股票價格的變動反映整體市場預期的變動，交易量的變化反映市場中單個投資者的預期變化。2．證券分析師的任務尋找大眾對未來的預期曲線與我的預期曲線是否存在差異，跟蹤大眾的預期曲線與實際曲線之間是否存在差異掌握超越于大眾的可靠的、有效的信息，減少信息不對稱，降低投資的不確定性，從而創造價值。尋找不同的現金流預期研究報告的核心邏輯：尋找不同的現金流預期信息信息結論：挖掘投資機會結論：挖掘投資機會改變投資風險的評價方法改變投資風險的評價方法信息：尋找不同的現金流預期方法：改變投資風險的評價結論：挖掘投資機會抓住預期差的前提是了解市場的一致預期如何了解一致預期？一致預期來自于買方，與盡量多的買方交流從價值角度出發，股票推薦的八種路徑：從信息角度和方法角度各四種預期差的類別第一層面的預期差：我與大眾的不同（局部與整體）第二層嚴面的預期差：今天與昨天的不同（時間序列）預期差的第一指標現金流12預期差的第二指標風險評價34短期推薦：預期差在短期內就能夠被市場所認識并反映長期推薦：預期差需要較長的時間才能被市場所認識策略研究是方法取勝而不是信息取勝3．分析師必須做的練習1）一句話推薦股票（八種路徑中的一種或者幾種）2）研究報告的各個分析點之間要有邏輯關系，并且符合金融邏輯和資產定價的邏輯，而不是辯證的邏輯。3）三句話或者五句話推薦股票（投資案件的格式），研究報告的投資案件五要素包括投資評級與估值、核心假設條件、我與大眾的不同（掌握比大眾更多的信息與數據、掌握比大眾更好的邏輯與方法）、股價表現的催化劑（催化劑是大眾接受預期的事件，與投資時間密切相關）、核心假定風險。4）撰寫研究報告：以價值為基礎，建議買入或者賣出的報告，必須指出預期差股價變動都有背后的驅動因素（價值、套利、情緒）禁止以下類別的研究報告通過某種估值方法計算出內在價值與當前股價背離而建議買賣當前估值水平在同類公司的區間中處于下上端而建議買賣沒有給出驅動因素而直接調整PE等相對指標。現金流預期信息與數據現金流預期信息與數據價值價值風險評價邏輯與方法風險評價邏輯與方法4．套利限制變化引起的股價變化套利限制：大小非解禁、高比例送股、新股上市、漲跌停板套利可消除價格與價值之間的差異，但套利有成本、也有風險套利收益套利成本：交易成本、持有成本、信息成本套利風險：不確定性即使有套利收益存在，人們可能會套利，也可能會放棄套利有效市場理論的假設：套利無成本、套利在瞬間完成現實中的股票市場：假設是不可能的，有效市場只是一種理想狀態；套利有成本，人們可能會放棄套利，套利是一個連續進行的過程一致預期存在，也不存在：雖然股價反映的是一致預期，但投資人是分散決策的，不存在一致。有效市場即不存在，也存在：尤如開車中的平均速度、物理學中的海平面，雖然不存在但卻是人們不能忽略的重要指標。在任何時點上，市場有效的概率極低，因此預期差在絕大部分的情況下存在。5．市場情緒變化也會引起股價變化：、市場是有情緒的案例：封閉基金的折價交易之謎市場情緒：非理性投資與噪音交易，在投資過程中，投資人的行為是有情緒的而且是非理性的。非理性的情緒左右人的決策行為：如沉淀成本干預決定行為、心理帳戶賭徒盈利效、過度自信與反應不足等。風險決策中的非理性行為：人在贏利時偏保守，在賠錢時偏激進如何看統計數據：預期最差的時候即為股市的底部，而不是在經濟出現