報證券研究報告閱讀正文之后的信息披露和法律聲明相關(guān)研究《PPT：盛夏的果實-2021年中期資本市》2021.06.20《盛夏的果實——2021年中期資本市場《精選層轉(zhuǎn)板可期，關(guān)注度有望提升》6.10根htseccomSS850517090005勛tseccomS0850520080001坤htseccomS850521070001:楊錦tseccom:余培儀mailypyhtseccom:王正鶴lwzhhtesccom核心結(jié)論：①投資時鐘和牛熊周期分析，市場4月低點是3-4年大底，基本面領(lǐng)先指標顯示反轉(zhuǎn)確立，參考歷史這次可能是淺V底。②曙光初現(xiàn)，基本面好轉(zhuǎn)支撐修復行情進二退一式墊高，擾動或源自通脹階段性高、盈利下修、海外波動。③19年開始的成長風格周期未完，今年穩(wěn)增長背景下行業(yè)輪番修復，4月下旬以來新基建占優(yōu)，消費的性價比正在上升。熊市寒冬已過。今年在錯綜復雜的內(nèi)外環(huán)境下，開年以來A股經(jīng)歷了四個月的持續(xù)下跌，隨后開始修復上漲。目前投資者對于四月底以來的上漲能持續(xù)多久、未來會否再次新低仍心存疑慮。結(jié)合宏觀經(jīng)濟周期、股市牛熊周期來看，當前市場已經(jīng)處在底部區(qū)域。宏觀經(jīng)濟周期方面，當前國內(nèi)穩(wěn)增長政策不斷加碼，這輪周期大概率進入衰退后期了，根據(jù)投資時鐘的大類資產(chǎn)輪動規(guī)律，股市有望企穩(wěn)抬升。牛熊周期來看，這輪調(diào)整時空已經(jīng)顯著，與過去5次歷史大底比，當前估值、風險溢價、股債收益比、破凈率等指標均已處于大的底部區(qū)域。歷史上市場反轉(zhuǎn)的信號是五大基本面指標中有三個企穩(wěn)，目前貨幣政策、財政政策指標已經(jīng)處于右側(cè)，制造業(yè)景氣度指標最低點大概率已出現(xiàn)在4月，5月汽車銷售數(shù)據(jù)也有企穩(wěn)跡象，據(jù)此，我們基本可以確年大周期的底部已經(jīng)出現(xiàn)，即熊市寒冬已過。春天曙光初現(xiàn)。這次市場底部形態(tài)如何演繹，我們還需結(jié)合基本面、政策力度和估值水平來進一步判斷。相比于2020年經(jīng)濟的V型反轉(zhuǎn)，這次經(jīng)濟修復的節(jié)奏更緩，我們測算2022年全A歸母凈利潤增速為6%，A股剔除金融為5%。這次政策力度中上，行業(yè)估值消化程度不及08、19年(深V底)，優(yōu)于16年(淺V底)，但在疫情影響下基本面回升或較為緩慢，因此股市的底部形態(tài)可能更像16年，在砸出深坑后，構(gòu)筑平緩的淺V型底部?；仡櫄v史，過去五次熊市見底后均有一波上漲行情。第一波修復行情走完，市場往往會再次回撤，背后的原因是“青黃不接”，基本面還不夠扎實。站在當下，考慮到這次疫情沖擊更復雜，企業(yè)和居民受損嚴重，這次基本面的回升或較為緩慢，且結(jié)合政策力度和估值水平來看市場底部或是淺V型，修復過程中出現(xiàn)進二退一式的波折可能也難免，擾動因素可能是國內(nèi)通脹回升、A股盈利下修以及美股進一步下跌。行穩(wěn)方能致遠。今年風格更像12年：從中長期的視角來看，信息技術(shù)革命和能源革命尚未走完，是成長風格大周期中的階段性再平衡，全年整體上價值略占優(yōu)，成長也有階段性占優(yōu)機會。借鑒歷史，穩(wěn)增長背景下，行業(yè)輪番修復。去年12月的中央經(jīng)濟工作會議的政策基調(diào)全面轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，且銀行地產(chǎn)估值創(chuàng)新低，當時我們把銀行地產(chǎn)作為第一梯隊。4月下旬開始首推新基建代表的成長，具體包括數(shù)字經(jīng)濟、低碳經(jīng)濟兩大領(lǐng)域，背后原因是政策支持且盈利相對更優(yōu)。未來可逐步重視消費：消費行業(yè)自21年2月以來已經(jīng)調(diào)整了較長時間，目前估值水平處于中低位，基金和外資配臵比例明顯下降。往后看，隨著疫情逐漸得控，穩(wěn)增長政策落地見效，經(jīng)濟將逐步企穩(wěn)回升，疊加三、四季度中秋、國慶假期對消費的拉動，消費投資價值將逐步提升，其中必須消費品類的食品、醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)等板塊性價比更高。風險提示：國內(nèi)疫情惡化影響國內(nèi)經(jīng)濟；美國經(jīng)濟硬著陸影響全球經(jīng)濟。策略研究策略半年報2閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 策略研究策略半年報3圖1模型改進后我國大類資產(chǎn)輪動更加明顯 7圖2我國已處于經(jīng)濟周期中的衰退后期 7 圖9基建投資累計同比在21年末已經(jīng)見底 10規(guī)模上升 10 圖162020年的3-5月工業(yè)企業(yè)利潤環(huán)比改善明顯超過季節(jié)性 11圖17今年4月以后的工業(yè)企業(yè)利潤增速預計也會超過平均值 11圖18上市公司利潤增速與工業(yè)企業(yè)利潤增速有較高的擬合度 11Q或為盈利同比增速低點 11圖20A股歷史上有四種底部形態(tài) 12 圖22豬價上行或?qū)⑼粕龂鴥?nèi)CPI 14 相關(guān)性強 15 比仍較低 16我國新能源車滲透率目前僅24% 16 策略研究策略半年報4 7圖34北上資金消費配臵比例降至低位(1) 18圖35北上資金消費配臵比例降至低位(2) 18年新冠沖擊后消費復蘇滯后于工業(yè) 19 策略研究策略半年報5表目錄表1改進模型框架下經(jīng)濟周期各階段大類資產(chǎn)表現(xiàn) 7表22005年以來滬深300上漲區(qū)間和下跌區(qū)間時空對比 8表3歷史五輪熊市底部估值水平對比 8 表5對比歷史看市場底部形態(tài) 12表6第一波修復行情后往往會有回踩(以上證指數(shù)刻畫) 14表7第一波修復行情后往往會有回踩(以滬深300刻畫) 14表8消費類行業(yè)估值和盈利情況 18基金配臵情況 18策略研究策略半年報6閱讀正文之后的信息披露和法律聲明們曾做過定性判斷，“未來A股或類似過去中國房市、美股：長牛由小牛熊構(gòu)成，每3-4年出現(xiàn)一次調(diào)整，2022年是長牛中的休整”、“如果股票型基金指數(shù)三年年化收益率回歸05-21年均值，22年跌幅為-6%”，詳見《曲則全，枉則直——2022年中國資本市場展期大幅調(diào)整后A股底部特征已經(jīng)出現(xiàn)，市場反轉(zhuǎn)信號已明確，如果把熊市下跌比喻成寒冬，市場已經(jīng)跨過冬天進入春天，曙光初現(xiàn)，不過進入類似火熱夏天的牛市還需要時間。今年在錯綜復雜的內(nèi)外環(huán)境下，開年以來A股經(jīng)歷了四個月的持續(xù)下跌，上證綜指從年初的3652點持續(xù)下滑至今年4月27日最低的2863點，最大跌幅22%，隨后開始修復上漲。目前投資者對于四月底以來的上漲能持續(xù)多久、未來會否再次新低仍心存疑慮。盡管短期來看市場漲跌的預判很難，但大周期的位臵分析相對容易，這就好比，預判某天的天氣很難，而對季節(jié)的定位分析相對容易。如果以一輪經(jīng)濟周期和牛熊周期的視角來看，我們認為A股在經(jīng)歷了本次下跌后，3-4年大周期的底部已經(jīng)出現(xiàn)，即熊市寒冬已過。經(jīng)濟周期視角：投資時鐘進入衰退后期，該時期股市往往企穩(wěn)回升。宏觀經(jīng)濟周期是股市運行的大背景，在經(jīng)濟周期的不同階段股市會出現(xiàn)牛熊的周期輪回。我們曾在《荀玉根講策略：少即是多》一書中借助改進版的投資時鐘分析，大類資產(chǎn)輪動順序為債牛-股牛-商品牛-現(xiàn)金牛，投資時鐘走完一圈需要三年半左右，其中股市往往在經(jīng)濟進入滯脹期和衰退前期時下跌，并在衰退后期開始企穩(wěn)。衰退后期的標志是宏觀政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，這時雖然基本面仍在下行，但政策逐漸加碼，投資者對經(jīng)濟復蘇開始恢復信心。改進版投資時鐘過去歷史的驗證數(shù)據(jù)詳見表1。去年底我們在《曲則全，枉則直——2022年中國資本市場展望-20211211》、《展望22年：我們的三個特別判斷-20211219》等報告中指出，A股將類似于美股，3-4年左右將出現(xiàn)一次下跌，背后原因是經(jīng)濟周期進入滯脹期+衰退前期。本次A股的急跌源于美聯(lián)儲加息升溫、俄烏沖突、國內(nèi)疫情反彈等多個因素共振，但背后核心邏輯還是在于經(jīng)濟周期。用實際GDP當季同比的兩年年化增速來衡量，剔除基數(shù)效應后我國的經(jīng)濟增速在21Q2達到5.5%的高點后便開始邊際下滑至21Q4的5.2%，而同期的PPI同比增速則從8.8%上升至10.3%，因此21年下半年投資時鐘處于滯脹期；而到了22Q1時我國經(jīng)濟和此時屬于投資時鐘當中的衰退前期。21年下半年以來股市的持續(xù)調(diào)整，背后原因正是投資時鐘進入了滯脹期和衰退前期。而目前，國內(nèi)穩(wěn)增長政策正不斷加碼，尤其4月29日中央政治局會議更明確了堅持5.5%左右的經(jīng)濟增速目標不動搖，525全國穩(wěn)住經(jīng)濟大盤會議就穩(wěn)住經(jīng)濟一攬子政策做出全面部署。貨幣政策方面，央行分別于21/7、21/12、22/4月三次宣布降準，存款準備金率從12.50%降至11.25%。央行還于22/1、22/5下調(diào)5年期以上LPR共20bps。此外，根據(jù)證券日報援引克而瑞地產(chǎn)研究中心的統(tǒng)計，截至22/05/26，今年已經(jīng)有約120個城市放寬購房政策，多地降低首付比例、發(fā)放購房補貼、鼓勵多胎家庭購房等。隨著政策的持續(xù)推出和落地，這輪周期大概率已進入政策發(fā)力托底經(jīng)濟的衰退后期了，根據(jù)投資時鐘的大類資產(chǎn)輪動規(guī)律，股市在該階段往往企穩(wěn)抬升。策略研究策略半年報7閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖1模型改進后我國大類資產(chǎn)輪動更加明顯平均資產(chǎn)表現(xiàn)(對應指數(shù)年化漲跌幅，%)(以中債總?cè)珒r指數(shù)刻畫)(以萬得全A刻畫)(以南華商品指數(shù)刻畫)衰退前期(①)②)5-123復蘇后期(④)過熱期(⑤)滯脹前期(⑥)0滯脹后期(⑦)圖2我國已處于經(jīng)濟周期中的衰退后期/03/06/09/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0/03/06/09/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/12過熱復蘇1510550020衰退滯脹 GDP不變價當季同比-兩年年化(%，左軸)PPI當月同比(%，右軸)資料來源：Wind，海通證券研究所，截至2022/06/17圖3投資時鐘不同階段對應A股走勢/01/04/07/1020/0120/0420/0720/1021/0121/04/01/04/07/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/04330028002300800滬深300(標準化)創(chuàng)業(yè)板指(標準化)過熱衰退復蘇滯脹過熱衰退復蘇滯脹 資料來源：Wind，海通證券研究所，截至2022/06/17牛熊周期視角：本次A股調(diào)整時空顯著，估值已經(jīng)處于底部區(qū)域。除經(jīng)濟周期外，從股市的牛熊周期看，滬深300本輪調(diào)整時空已經(jīng)比較明顯。05年來滬深300經(jīng)歷了4輪完整的調(diào)整周期，除了08年金融危機背景下的調(diào)整外，歷次下跌持續(xù)時間約12個月左右，最大跌幅約30%-45%(詳見表2)。本輪滬深300下跌已持續(xù)14.4個月 (21/02-22/04)，最大跌幅達37%，對比歷史這次調(diào)整時空已經(jīng)顯著。綜合估值、風險溢價、股債收益比等指標，與過去5輪牛熊周期的大底比，04/27A策略研究策略半年報8閱讀正文之后的信息披露和法律聲明底部階段風險溢價率和股債收益比的最高值。502520全部A股PE(TTM，倍)均值+1倍標準差均值-1倍標準差/01/07/01/07/01/07/01/07/01/07/01/07/01/0720/0120/0721/0121/0722/01股低點時各大指標均已處于大的底部區(qū)域：歷史上5次市場大底對應的全部A股底部階段風險溢價率和股債收益比的最高值。502520全部A股PE(TTM，倍)均值+1倍標準差均值-1倍標準差/01/07/01/07/01/07/01/07/01/07/01/07/01/0720/0120/0721/0121/0722/01間數(shù)(月)(%)(月)(%)數(shù)/6-2007/1010-2008/118598-2013/6.5/////6-2015/66-2016/2/2-2018/11-2019/1/1-2021/22-2022/4表3歷史五輪熊市底部估值水平對比低點點位全部A股PE(TTM,倍)A股風險溢價率益比A破凈率5/6/6%9%8/10/2845%/12/4.88%6/1/27%9/1/4.57%93-2/4/274.03.53.02.52.0值均值+1倍標準差均值-1倍標準差/01/07/01/07/01/07/01/07/01/07/01/07/01/0720/0120/0721/0121/0722/01策略研究策略半年報9圖6A股風險溢價率情況/01/07/01/07/01/07/01/07/01/01/07/01/07/01/07/01/07/01/07/01/07/01/0720/0120/0721/0121/0722/01逆向排序-1均值+1倍標準差均值-1倍標準差012345圖7A股股債收益比情況/01/07/01/07/01/07/01/01/07/01/07/01/07/01/07/01/07/01/07/01/0720/0120/0721/0121/0722/010.20.4逆0.6排序0.8均值+1倍標準差 均值-1倍標準差 資料來源：Wind，海通證券研究所，截至22/06/17領(lǐng)先指標：歷史上市場反轉(zhuǎn)的信號是五大基本面指標中有三個企穩(wěn)，目前市場反轉(zhuǎn)基本可以確認。我們在《反彈到反轉(zhuǎn)需要啥條件？-20220504》中提出，根據(jù)05、08、12、16、19年幾次市場見底的經(jīng)驗總結(jié)，市場反轉(zhuǎn)的信號是五大基本面指標中有三個企穩(wěn)，五大指標分別是社融存量/貸款余額/M2同比(反映貨幣政策)、基建投資累計同比(反映財政政策)、PMI/PMI新訂單(反映制造業(yè))、商品房銷售面積累計同比(早周期行業(yè))、汽車銷量累計同比(早周期行業(yè))。目前第一、二類指標已經(jīng)處于右側(cè)，第三類指標最低點已出現(xiàn)在4月，第四類指標目前也有企穩(wěn)跡象。具體來看，貨幣指標方面，社融存量同21年10月的10.0%，22年5月社融存量同比已升至10.5%；M2同比的低的低點是21年11月的-0.2%，22年5月為8.2%。制造業(yè)指標方面，疫情影響下今年4月制造業(yè)PMI下滑至47.4%，PMI新訂單下滑至42.6%，隨著各地復工復產(chǎn)的穩(wěn)步推進，5月制造業(yè)PMI已回升至49.6%，PMI新訂單回升至48.2%。早周期行業(yè)指標方面，5月汽車銷售累計同比增速與4月基本持平，但當月同比增速已從4月的-47.6%明顯回升至5月的-12.6%，可見汽車銷售增速也已有企穩(wěn)跡象，而地產(chǎn)方面5月商品房銷售累計同比依然在下滑中。綜合來看，五大基本面指標中目前已有三類已經(jīng)回升，汽車銷售數(shù)據(jù)也有企穩(wěn)跡象，據(jù)此，我們基本可以確認股指4月下旬的低點就是最低點。領(lǐng)先指標類型指(13/6/24)/27各項貸款余額同比05/0508/06社融規(guī)模存量同比///M2同比04/1008/11財政政策基建投資累計同比05/0508/0212/02PMI新訂單05/0708/1112/08PMI指數(shù)PMI新訂單05/0708/1112/08造業(yè)景氣度16/0219/014.早周期-汽車汽車銷量累計同比05/0209/0112/01早周期早周期-地產(chǎn)比比黃色底紋為市場底出現(xiàn)時已經(jīng)見底企穩(wěn)的領(lǐng)先指標閱讀正文之后的信息披露和法律聲明策略研究策略半年報10閱讀正文之后的信息披露和法律聲明/01/01/03/05/07/09/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/05987M2同比(%)8000700060005000400030002000800070006000500040003000200002022022年2021年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月汽車銷量當月同比(%，左軸)汽車銷量累計同比(%，右軸)4003002000-1000000-10-30-5018/1219/0219/0419/0619/0819/1019/1220/0220/0420/0620/0820/1020/1221/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/04資料來源：Wind，海通證券研究所40246804024680220/0220/0420/0620/0820/1020/1221/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0400-10-20-306055504540353025PMI)PMI新訂單(%)19/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0500806040200-20-40-6040018/1219/0219/0419/0640018/1219/0219/0419/0619/0819/1019/1220/0220/0420/0620/0820/1020/1221/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0430大中城市商品房成交面積月同比(%，右軸)30020000-100資料來源：Wind，海通證券研究所我們在前文提出，從投資時鐘和牛熊周期兩個視角來看市場底部已經(jīng)明確，三大領(lǐng)先指標的企穩(wěn)也明確了反轉(zhuǎn)的信號，但這次市場底部形態(tài)如何演繹，我們還需結(jié)合基本面、政策力度和估值水平來進一步判斷。基本面恢復中，宏觀經(jīng)濟和企業(yè)盈利淺V修復。定性來看，相比于2020年經(jīng)濟的PMI9.6%，5月PMI雖然回升，但修復程度較小，且依舊在收縮區(qū)間。就全年節(jié)奏而言，由于21Q3的低基數(shù)效應疊加疫后穩(wěn)增長政策繼續(xù)發(fā)力，我們認為今年Q2便是全年盈利同比增速低點。上市公司每個季度的利潤增速可以用更加高頻的工業(yè)企業(yè)利潤來跟蹤和擬合，歷史上工業(yè)企業(yè)利潤的單月環(huán)比增速具閱讀正文之后的信息披露和法律聲明05/0305/1206/0907/0608/0308/1209/09/06/03/12/09/06/03/12/09/06/0305/0305/1206/0907/0608/0308/1209/09/06/03/12/09/06/03/12/09/06/03/12/09/0620/0320/1221/0922/0620/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/12備明顯且較為穩(wěn)定的季節(jié)性規(guī)律。參考2020年，20年1-2月工業(yè)企業(yè)利潤環(huán)比明顯弱于季節(jié)性后(背后的原因是疫情沖擊)，之后3個月盈利的環(huán)比改善均明顯強于季節(jié)性 (背后的原因是前值低基數(shù)或者經(jīng)濟本身修復動能較強)。我們假設(shè)今年4月之后的4個月(22年5-8月)企業(yè)盈利改善的環(huán)比均會強于正常的季節(jié)性(以歷次環(huán)比的最大值作為假設(shè))，據(jù)此我們測算22Q2A股剔除金融單季度歸母凈利潤增速約為-10%，考慮金融后的全部A股增速為0%左右。在前述環(huán)比測算的基礎(chǔ)上，我們假設(shè)今年8月以后工業(yè)企業(yè)利潤的月度環(huán)比增速回歸正常的季節(jié)性，據(jù)此測算2022年全A歸母凈利潤增4947454341制造業(yè)PMI(%)T=2020年2月T=2022年4月T-2T-1T+2T-2T-1T+2T工業(yè)企業(yè)利潤環(huán)比季節(jié)性規(guī)律80%60%40%20% 0%-20%-40%-60%2020年1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月速有較高的擬合度A股剔除金融歸母凈利潤累計同比(%)工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比(%)00-50200-10-20-30-40-50工業(yè)企業(yè)利潤單月同比增速(%)T=2020年2月T=2022年4月T-2T-1TT+1T+2工業(yè)企業(yè)利潤環(huán)比季節(jié)性規(guī)律20222022年80%60%40%20% 0%-20%-40%-60%1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月全部A股歸母凈利潤累計同比(%)全部A股(非金融)歸母凈利潤累計同比(%)4000-20-40本輪底部形態(tài)更可能是平緩的淺V型。回顧2000年以來歷次市場底的筑就過程，可以發(fā)現(xiàn)市場底大致分為U型、深V型、淺V型、W型。不同的底部形態(tài)對應不同的市場反轉(zhuǎn)路徑、速度和幅度，政策強度和估值水平是決定底部形態(tài)的兩股力量。當政策力度較強、估值水平較低時，基本面回升較快，政策底-業(yè)績底的時間差較短，市場反轉(zhuǎn)策略研究策略半年報12閱讀正文之后的信息披露和法律聲明的速度和幅度也更大，如08、19年市場整體和行業(yè)估值都很低，08年以“四萬億”為代表的政策力度很強，19年股市政策定位高度前所未有，推動市場構(gòu)筑了深V底部。而政策力度不足，估值消化程度不高時，市場磨底時間更長，底部情況更為復雜，如05年估值低+較弱政策，形成了U型底；12-13年估值中低+較弱政策，且在13年銀行間資金面緊缺的影響下形成后角更低的W型底；16年估值中等+溫和政策，構(gòu)筑淺V型底部，詳見《對比歷史，這次可能是淺V底-20220605》。0000數(shù)數(shù)年10月深V型底W型底05年下半年深V型底04/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/01股整體及細分行業(yè)估值處臨近兩輪牛熊周期中歷史分位，并以分位低于20%行業(yè)占比來衡量估值消化程度。本輪整體估值較低但行業(yè)估值消化不如19年充分，更類似12年。EPBPEPB%、63%(61%、57%)，接近12年低點處的行業(yè)估值消化程度(63%、68%)。政策方面，本輪政策力度僅次于08年，但受疫情影響政策見效較慢。去年12月中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)全面穩(wěn)增長開始，今年3月的金穩(wěn)委會議、4月的中央財經(jīng)委會議都要求實施積極的宏觀政策，4月29日政治局會議更明確了堅持5.5%左右的經(jīng)濟增速目標不動搖。5月23日國常會進一步部署穩(wěn)經(jīng)濟一攬子措施，推動經(jīng)濟回歸正常軌道。5月25日李克強總理在全國穩(wěn)住經(jīng)濟大盤會議上強調(diào)穩(wěn)經(jīng)濟各項政策要盡快落地見效。貨幣、財政、地產(chǎn)政策均發(fā)力，預計工業(yè)增加值同比低點為4-5月，基本面滯后政策底5-6個月，對比歷史，這一輪穩(wěn)增長政策的力度大約位于中上水平。綜合來看，這次政策力度中上，行業(yè)估值消化程度不及08、19年(深V底)，優(yōu)于16年(淺V底)，但在疫情影響下基本面回升較為艱難，因此股市的底部形態(tài)可能更像16年，在砸出深坑后，構(gòu)筑平緩的淺V型底部。表5對比歷史看市場底部形態(tài)基本面滯后政策底(疫情干擾)策力度弱強弱中數(shù)位數(shù)低于20%的行業(yè)底部形態(tài)W型春天仍可能有倒春寒?；仡櫄v史，過去五次熊市見底后均有一波上漲行情。如果以策略研究策略半年報13閱讀正文之后的信息披露和法律聲明上證指數(shù)(滬深300指數(shù))來刻畫，過去五次第一波修復行情中指數(shù)平均上漲時間為79天(72天)，平均漲幅為25.3%(28.3%)；以前一輪牛市高點來衡量第一波上漲的幅度，平均修復熊市0.30(0.38)左右的跌幅，而以熊市下跌中最近高點來衡量第一波上漲的歷次熊市見底后第一波修復行情走完，市場往往會再次回撤，平均來看熊市后第一波上漲回踩時大約會回吐前期漲幅的0.6-0.7，背后的原因其實就是“青黃不接”，基本面還不夠扎實。牛市孕育期基本面還未改善甚至還在回落后期，市場的上漲主要源自政策寬松，情緒修復，由于這一階段宏觀基本面仍在下行，企業(yè)盈利增速往往還在回落找底中，詳見《借鑒前五次，看底部第一波修復-20220612》。站在當下，考慮到這次疫情沖擊更復雜，企業(yè)和居民受損嚴重，這次基本面的回升較為艱難，且結(jié)合政策力度和估值水平來看市場底部或是淺V型，修復過程中出現(xiàn)進二退一式的波折可能也難免，擾動因素可能是國內(nèi)通脹回升、A股盈利下修以及未來美股進一步下跌。①豬價、糧價上行或推高國內(nèi)CPI。從歷史規(guī)律看，國內(nèi)CPI與豬肉價格高度相關(guān)，當前占CPI權(quán)重約2.4%，是影響后者非常重要的分項。我們?nèi)ツ晏岢瞿芊蹦肛i存欄已在21年7月開始去化進程，今年年中有望迎來豬價拐點。目前豬價已上行至15.9元/千克，較今年低點上漲31%，正逐漸驗證我們的判斷。結(jié)合養(yǎng)殖戶虧損情況和能繁母豬存欄量變化，我們認為豬價“W底”的右側(cè)低點可能已經(jīng)出現(xiàn)，下半年豬價繼續(xù)回升或?qū)⑼苿覥PI上行。此外，氣候和俄烏沖突影響下，今年全球農(nóng)產(chǎn)品價格也在大漲。海外農(nóng)產(chǎn)品價格上行疊加國內(nèi)疫情對春耕的擾動，我國糧價易漲難跌。盡管糧價上行對CPI的直接拉動作用較弱，但間接來看，作為飼料的糧食價格上漲會推升生豬養(yǎng)殖成本，進而影響豬肉價格，這將會對CPI產(chǎn)生更明顯的作用，根據(jù)Wind一致預期，6月我國CPI當月同比將達2.4%、7月為2.4%。②A股盈利預測下修或觸發(fā)調(diào)整。我們在《盈利預測下修如何影響股市？-20220602》中提出盈利預測大幅下修時的市場表現(xiàn)與估值水平有關(guān)。參考2020年，在新冠疫情沖擊后7-10月全部A股Wind一致預期凈利潤下修7.3%，此前市場經(jīng)過一波大漲后估值處在中高位，盈利下修期間萬得全A震蕩下跌6.4%。今年1-5月全部A股預期凈利潤總額已經(jīng)下修6.6%，明顯超過歷史平分位、PB處36%分位，較22/04時的低點有明顯的修復，如果未來盈利預測PMI49.6%，隨著穩(wěn)增長政策的發(fā)力見效，盈利下修的空間并不會很大。③未來美股進一步下跌可能將對A股產(chǎn)生擾動。在《自勝者強——再論美股對A股的影響-20220615》中我們提出，若未來美股進一步下跌，可能將在一定程度上對A股產(chǎn)生影響，在影響幅度上主要取決于未來美國經(jīng)濟的走向：若未來美國經(jīng)濟實現(xiàn)“軟著陸”，則美股的下跌空間也會相對有限，對A股的影響可以參考18Q4，擾動將相對較??；而若美國經(jīng)濟最終走向“硬著陸”，則美股的跌幅可能進一步走闊，對A股的影響也會更加明顯，具體可以借鑒20年2-3月，但這次對A股影響可能比當時小。目前從美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看本輪美股下跌尚屬于“軟著陸”背景，但在當下的高通脹環(huán)境下，往后看美聯(lián)儲緊縮使得美國經(jīng)濟“硬著陸”的可能性仍然存在。當?shù)貢r間6月15日時美聯(lián)儲已在議息會議上宣布上調(diào)基準利率75個BP，截至2022/06/15市場預期美聯(lián)儲在7月27日會議上加息75BP、9月21日會議上加息50BP的概率最大，而在未來美國通脹前景依然充滿不確定性的背景下，美聯(lián)儲后續(xù)的加息路徑或仍存在變數(shù)。策略研究策略半年報14復時間起點回撤時間(天)證指數(shù)修復后指數(shù)回撤年/6/6/9/20/12/5年/10/28/12/9/12/316年/12/4/2/18/6/253創(chuàng)新低年/1/27/4/15/5/2612年/1/4/4/8/3/195----復時間起點回撤時間(天)年/6/6/9/198年/12/9/12/319年/12/4/2/8/6/255創(chuàng)新低年6/2/29/4/13/5/26年/1/4/4/22/3/191-----圖21下半年豬價可能繼續(xù)上行生豬平均價(元/千克，左軸)(逆序)45405025205能繁母豬存欄同比(能繁母豬存欄同比(%，右軸，領(lǐng)先10個月)-60-40-2002040013/0414/0415/0416/0417/0418/0419/0420/0421/0422/04全部A股預測凈利潤總額(億元，左軸)560049000萬得全A5600490005400470005200450005000430004843000460041000440039000420037000400037000資料來源：Wind，海通證券研究所250200250200150100500-5076543210 生豬平均價同比(%，左軸)CPI當月同比(%，右軸) 15/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/01指標年份Q1Q2Q3Q4GDP當季同比(%)2020-6.420224.8---全A歸母凈利潤累計同比(%)202018-6.620223.50.545.5全A預測凈利潤總額下修幅度(%)2020-10.5-5.3-2.32022-6.6---資料來源：Wind，海通證券研究所，注：今年Q2-Q4為Wind一致預期閱讀正文之后的信息披露和法律聲明策略研究策略半年報15閱讀正文之后的信息披露和法律聲明美聯(lián)儲單次議息會議加息幅度預測(BP)2022年7月2022年9月8000040020022/03/0122/03/1022/03/1922/03/2822/04/0622/04/1522/04/2422/05/0322/05/1222/05/2122/05/3022/06/08資料來源：CME，海通證券研究所，截至2022/06/1632.5210.5043.532.5210.5043.52.51.50.50美美國聯(lián)邦基金目標利率(%，左軸)美國10年期國債收益率(%，右軸)資料來源：Wind，海通證券研究所，截至2022/06/16今年風格更像12年：成長大周期未完、今年是再平衡年。從風格的角度看，2019-21年A股成長風格已經(jīng)連續(xù)跑贏三年，而今年以來價值風格開始占優(yōu)，這種風格的切換是短期的小波折，還是類似16-18年那樣大風格切換的前奏？我們在《風格：今年更像12年還是16年？-20220505》中提出，影響風格的決定變量是盈利，而自上而下對盈利趨勢判斷的核心是要把握國家產(chǎn)業(yè)變遷的趨勢，19年以來A股成長占優(yōu)背后是我國新一輪的科技創(chuàng)新周期正在演化。目前來看我國仍處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵階段，經(jīng)濟發(fā)展的動能將趨勢性向科技創(chuàng)新轉(zhuǎn)換，其中數(shù)字經(jīng)濟和低碳經(jīng)濟均是高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手。因此，從中長期的視角來看，信息技術(shù)革命和能源革命尚未走完，如新能源車產(chǎn)業(yè)鏈仍處于滲透率加速提升的早期階段，5G產(chǎn)業(yè)鏈還處在行業(yè)應用快速拓展的階段，順應我國轉(zhuǎn)型方向的成長風格在盈利趨勢上仍占優(yōu)。因此在風格趨勢上今年實際與12年更為相似，是成長風格大周期中的階段性再平衡，結(jié)合盈利和市場環(huán)境來看今年全年將是價值略占優(yōu)。其實2012年時價值風格也并非一枝獨秀，全年來看滬深300漲8%、創(chuàng)業(yè)板指下跌2%，年度視角下價值僅略占優(yōu)。從行情節(jié)奏看，2012年1-3月價值風格明顯占優(yōu)，期間滬深300漲5%、創(chuàng)業(yè)板指跌7%；4-8月成長風格占優(yōu)，滬深300跌%；9-12月價值風格再次占優(yōu)，滬深300漲14%、創(chuàng)業(yè)板指漲1%。今年1-4月，受益于穩(wěn)增長政策發(fā)力的基建、地產(chǎn)等傳統(tǒng)板塊首先占優(yōu)，價值風格的收益已經(jīng)較為明顯，結(jié)合穩(wěn)增長路徑下的行業(yè)輪動規(guī)律，成長階段性占優(yōu)正在展開。策略研究策略半年報16閱讀正文之后的信息披露和法律聲明0%20200%、石油核能風、光、水能生物燃料80%60%40%20%0%4%4%6%81%70% 5%6%3%88%4% 國國資料來源：IEA，海通證券研究所30%25%20%15%10% % %-5%20/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/05資料來源：Wind，海通證券研究所借鑒歷史，穩(wěn)增長背景下，行業(yè)輪番修復。今年在疫情沖擊下，經(jīng)濟下行壓力較大，穩(wěn)增長政策正逐漸發(fā)力?；仡櫄v史，與當前相似的情形分別是09年(金融危機沖擊后穩(wěn)增長政策發(fā)力)、20年(新冠疫情沖擊后穩(wěn)增長政策發(fā)力)，這兩次穩(wěn)增長路徑下均出現(xiàn)了明顯的行業(yè)輪動：09年從基建到消費再到科技；20年從新基建到中游制造再到消費，都出現(xiàn)了3個階段不同行業(yè)領(lǐng)漲的特征，行業(yè)輪動背后的核心原因是政策支持和業(yè)績相對更優(yōu)，詳見《穩(wěn)增長路徑下的行業(yè)輪動——借鑒09和20年-20220516》。去年12月的中央經(jīng)濟工作會議的政策基調(diào)全面轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，且銀行地產(chǎn)估值創(chuàng)新低，當時我們把銀行地產(chǎn)作為第一梯隊。2022年4月下旬開始首推新基建代表的成長，詳見《行業(yè)鐘擺行至何處？-20220419》、《科技基建很迫切——安全視角下行業(yè)機會系由-20220515》。往后看，隨著疫情逐漸得控，穩(wěn)增長政策落地見效，經(jīng)濟也將逐步企穩(wěn)回升，疊加三、四季度中秋、國慶假期對消費的拉動，未來可逐步重視消費。4月下旬來新基建占優(yōu)。4月下旬以來，我們開始看好以新基建為代表的成長，具體包括數(shù)字經(jīng)濟、低碳經(jīng)濟兩大領(lǐng)域。中長期來看，經(jīng)濟增長動力將從注重數(shù)量的要素投入加速轉(zhuǎn)變?yōu)樽⒅刭|(zhì)量的創(chuàng)新驅(qū)動，數(shù)字經(jīng)濟和低碳經(jīng)濟正是高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手。當前發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟已是國家戰(zhàn)略，習總書記文章提出要不斷做強做優(yōu)做大我國數(shù)字經(jīng)濟，今年1月國務(wù)院印發(fā)的《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃》明確提出到25年數(shù)字經(jīng)濟核心產(chǎn)業(yè)增加值規(guī)模占GDP比重要提升至10%，若“十四五”期間(2021-2025年)我國名義GDP保持7.5%左右的增長，則數(shù)字經(jīng)濟核心產(chǎn)業(yè)增加值CAGR將達14.1%。低碳經(jīng)濟方面，雙碳政策將在未來幾年持續(xù)推進。自習總書記20年9月提出“雙碳目標”以來，碳達峰、碳中和工作成為了政策部署的重點。隨后《“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃》等政策規(guī)劃陸續(xù)出爐，要求大力推廣光伏風電等清潔能源，加快能源轉(zhuǎn)型。短期來看，低碳經(jīng)濟和數(shù)字經(jīng)濟領(lǐng)域新基建是短期穩(wěn)增長和中長期經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的平衡點，是當前穩(wěn)增長政策明顯發(fā)力的方向，盈利相對更優(yōu)。政策方面，4月26日中央財經(jīng)委會議明確要求加強綠色低碳能源基地、分布式電網(wǎng)、云計算、人工智能平臺、寬帶基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)等領(lǐng)域的基建建設(shè)。低碳經(jīng)濟中，政策支持下風光大基地建設(shè)提速，根據(jù)海通電新分析師預測，22年我國風電、光伏新增裝機量增速有望達50%，隨著風電光伏裝機量的提升，儲能和特高壓的新需求也將持續(xù)向好。數(shù)字經(jīng)濟中，“東數(shù)西算”全面鋪開，5G規(guī)?；瘧谜崴?，云計算、數(shù)據(jù)中心等領(lǐng)域基建正提速，我們測算我國數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域投資將達5278億元。策略研究策略半年報17閱讀正文之后的信息披露和法律聲明風電新增裝機(萬千瓦，左軸)同比增長(%，右軸)20080200700060004000300020000-50-50201720182019202020212022E0080006000400020000我國云計算市場規(guī)模(億元，左軸)40CAGR=36.8%算市場規(guī)模增速(%，右軸)CAGR=36.8% 201720182019202020212022E2023E2024E2025E圖31光伏新增裝機量高速增長900080007000600050004000300020000光伏新增裝機(萬千瓦，左軸)同比增長(%，右軸)201720182019202020212022E4000-20-40-60我國數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模(億元，左軸)我國數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模(億元，左軸)增速(%，右軸)增速=27.8%300050250040200030150020100002013201420152016201720182019202020212022E4000350050007060消費類行業(yè)性價比正逐漸上升。上文我們分析過，銀行地產(chǎn)、新基建和消費呈輪動關(guān)系，此前銀行地產(chǎn)經(jīng)歷了一波上漲，新基建目前也修復了較多，而消費中代表性的食品為充分，我們認為消費的性價比將逐步提升，具體有三個原因：第一，部分消費行業(yè)估值已經(jīng)處于歷史低位。截至2022/6/17大消費板塊PE為28.8B費估值處于歷史中等水平。但從盈利估值匹配度看，以22年Wind一致預期歸母凈利增PEG醫(yī)藥、家電、輕工等行業(yè)的PE/PB估值均處在歷史低位，農(nóng)業(yè)和社服的PB估值較低；同時，除了白酒之外，其他消費類行業(yè)的PEG均小于等于1倍。第二，消費行業(yè)基金和外資倉位已明顯下降。22Q1基金重倉股中大消費板塊持有市值占比為35.6%，處于13年以來31.5%分位，相對滬深300的超配比例僅為8.0%，處于13年以來5.2%分位，可見基金在大消費板塊的倉位已經(jīng)大幅下降。細分行業(yè)中，食品、醫(yī)藥、家電、農(nóng)業(yè)等行業(yè)基金超配比例均處于13年以來30%分位左右及以下。同時，北上資金持股中消費行業(yè)占比也降到了歷史低位。截至2022/6/17北上資金持股中白酒市值占比相對滬深300超配1.1個百分點，處于16年以來9.0%分位，醫(yī)藥超配比例/分位數(shù)為1.4個百分點/0.6%，家電為3.5個百分點/8.7%，農(nóng)業(yè)為-0.7%個百分點/3.3%。策略研究策略半年報18表8消費類行業(yè)估值和盈利情況業(yè)當前值(倍) (%) (%))22Q1同比預期同比大消費28.858.33.6737.1-6.936.60.7938.683.59.0679.926.332.360.13.641.7-17.238.20.84品加工24.62.13.3311.222.9家用電器14.931.42.5825.811.019.10.78牧漁121.5100.03.4752.7-186.1虧-商貿(mào)零售29.863.82.3569.9-14.538.20.78造25.636.21.9728.3-41.6紡織服飾19.76.71.7210.411.019.71.00社會服務(wù)83.086.43.3222.1-135.2虧-美容護理45.772.65.5390.8-21.655.50.8235.599.92.4670.5-18.2表9消費類行業(yè)基金配臵情況業(yè)基金重倉股中行業(yè)市值占比(%)22Q113年來分位數(shù)13年來均值相對滬深300超配(百分點)13年來分位數(shù)13年來均值大消費35.631.539.58.05.217.3醫(yī)藥生物醫(yī)藥生物12.126.313.92.85.27.2家用電器1.710.54.3-1.415.70.1牧漁0.234.20.8造社社會服務(wù)0.60.70.71.40.43.2-0.3.716/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0416/0716/1017/0117/016/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/04))北上資金持倉相對滬深300超配比例(百分點)北北上資金持倉相對滬深300超配比例(百分點)白酒(左軸)食品加工(右軸)0.4醫(yī)藥生物(左軸)白酒(左軸)食品加工(右軸)0.415.015.00.20.510.0.00.0.055.05-0.2-0.5-0.200.0-0.00.0-0.4第三，參考2020年，消費基本面或在三季度后半段復蘇。目前消費估值和倉位均處于歷史較低位，那么對于未來消費基本面何時回升，我們認為可以對比參考2020年疫情：20年疫情沖擊之下，國內(nèi)社零當月同比從2019/12的8%大幅下滑至2020/02的-20.5%。為了穩(wěn)增長，消費刺激政策開始發(fā)力，2020/2/28國家發(fā)改委等23部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于促進消費擴容提質(zhì)加快形成強大國內(nèi)市場的實施意見》，此后各部門陸續(xù)推出多項政策。但是消費復蘇節(jié)奏受疫情影響較大，4月8日武漢正式解除離漢通道管控，4月底全國疫情進入常態(tài)化防控階段，8月進入動態(tài)清零階段。8月社零當月同比才轉(zhuǎn)為正增長，滯后于工業(yè)增加值當月同比4個月，直到11月消費才實現(xiàn)5%的較高增速。再看今年，2022/04社零當月同比從2022/02的6.7%下滑至-11.1%，工業(yè)增加值當閱讀正文之后的信息披露和法律聲明策略研究策略半年報19閱讀正文之后的信息披露和法律聲明00-10-20-30-40限額以上企業(yè)商品零售總額當月同比(%)糧油與食品藥品整體00-10-20-30月同比從12.8%下滑至-2.9%。政策方面，2022/4/13國常會部署促進消費的政策舉措，2022/4/25國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進一步釋放消費潛力促進消費持續(xù)恢復的意見》。從疫情形勢看，600-10-20-30-40限額以上企業(yè)商品零售總額當月同比(%)糧油與食品藥品整體00-10-20-30從結(jié)構(gòu)上看，不同類型的消費品修復速度也不同，日常消費通常率先復蘇，可選消費相對滯后。從零售數(shù)據(jù)看，20/02限額以上企業(yè)商品零售總額當月同比下滑-22.2%，但糧油與食品繼續(xù)保持9.7%的較高增速，3月進一步提升，藥品2月零售增速放緩但3月之后恢復至疫情前水平?？蛇x消費中，白酒2月零售明顯下滑但幅度小于消費整體，并且4月就已經(jīng)轉(zhuǎn)為正增長；而汽車和家電音像零售受到的沖擊更為嚴重，這些耐用品的消費與經(jīng)濟和收入較為相關(guān)，直到20年下半年經(jīng)濟復蘇和居民收入改善之后，汽車和家電的零售數(shù)據(jù)才明顯恢復。不同消費行業(yè)的市場表現(xiàn)也與其基本面表現(xiàn)相匹配，20年3月市場低點之后日常消費行業(yè)表現(xiàn)明顯占優(yōu)，相對滬深300跑出了超額收益，其中6-8月超額收益明顯擴大?？蛇x消費中白酒由于疫情之下基本面相對穩(wěn)健，且高端白酒優(yōu)勢明顯，因此也獲得了一定的超額收益。不過，可選消費板塊整體大漲是在9月之后，其中汽車和家電超額收益最明顯的時候是在9-11月，而白酒的超額收益行情則延續(xù)至21年初。綜合上文的分析，消費行業(yè)自21年2月以來已經(jīng)調(diào)整了較長時間，目前估值水平處于中低位，基金和外資配臵比例明顯下降。往后看，隨著疫情逐漸得控，穩(wěn)增長政策落地見效，經(jīng)濟將逐步企穩(wěn)回升，疊加三、四季度中秋、國慶假期對消費的拉動，消費投資價值將逐步提升，其中必須消費品類的食品、醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)等板塊性價比更高。圖3620年新冠沖擊后消費復蘇滯后于工業(yè)圖3720年疫情后日常消費韌性更強20/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/04社會消費品零售總額:當月同比(%)20/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/04工業(yè)增加值工業(yè)增加值:當月同比(%) 05-10-25限額以上企業(yè)商品零售總額當月同比(%)煙酒汽車家電音像整體相對滬深300累計超額收益率(%)食品加工農(nóng)食品加工農(nóng)林牧漁604000-20策略研究策略半年報20閱讀正文之后的信息披露和法律聲明相對滬深300累計超額收益率(%)家用電器4000-20風險提示：國內(nèi)疫情惡化影響國內(nèi)經(jīng)濟；美國經(jīng)濟硬著陸影響全球經(jīng)濟。策略研究策略半年報21閱讀正文之后的信息披露和法律聲明信息披露明報告。本報告所采用的數(shù)據(jù)和信息投資評級說明以報告發(fā)布后的6個月內(nèi)的市場表現(xiàn)內(nèi)的公司股價(或行業(yè)指數(shù))的漲跌幅2.市場基準指數(shù)的比較標準：A股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數(shù)為基準；美國市場以標類別評級說明級大市投資評級大市因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致、價值及投資收入可能見及推測不一致的報告。殊的這些公司提供投資銀行服務(wù)或其他服務(wù)。本報告僅向特定客戶傳送，未經(jīng)海通證券研究所書面授權(quán)，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或、服務(wù)標記及標記均為本公處為海通證券研究所，且包括證券投資咨詢業(yè)務(wù)。策略研究策略半年報22閱讀正文之后的信息披露和法律聲明海通證券股份有限公司研究所路穎所長(021)23219403luying@(021)63411586gaodd@副所長(021)23219404dengyong@(021)23219658xyg6052@所長助理(021)23219747tll5535@余文心所長助理(0755)82780398ywx9461@宏觀經(jīng)濟研究團隊金融工程研究團隊金融產(chǎn)品研究團隊19820seccomtseccomtseccom應鎵嫻(021)23219394yjxhtseccom)23219732倪韻婷(021)23219419com23154149seccom1)23219395engybhtseccom唐洋運(021)23219004tseccom聯(lián)系人eccom徐燕紅(021)23219326xyh763@侯歡(021)23154658eccom余浩淼(021)23219883yhm1@談鑫(021)23219686tx71@3219674tseccom青(021)23212230ylq@莊梓愷(021)23219370顏偉(021)23219914聯(lián)系人yw@譚實宏(021)23219445聯(lián)系人丁茜(021)23212067sdq@23154167wqy6@212231zgy3@3219773zc8@1)23154170zll0@滕穎杰(021)23219433tyj580@薇(021)2315438723219879jt13892@章畫意(021)2315416819068zhy@clw@姜珮珊(021)23154121王巧喆(021)23154142聯(lián)系人麗萍(021)231541244116jps10296@wqz09@zzrhtseccomslp@wgj@fxl3957@團隊8高上(021)2315413254117鄭子勛(021)23219733聯(lián)系人余培儀(021)23219400楊錦(021)23154504王正鶴(021)23219812xyg52@shtseccomzzx@wxk50@ypy8@yj12@wzh8@鈕宇鳴(021)23219420021)23154122niuhtseccomeccomwyq5@政策研究團隊政策研究團隊321