證券研究報告行業報告|行業深度研究2022年07月13日B端基金代銷：紅海市場，趨勢向上SACS110003SACS060002聯系人劉金金請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明行業評級：強于大市(維持評級)上次評級：強于大市1B們觀察到2021年下半年起，其保有規模才快速起量并漸成規模。B端代銷模式機構數量覆蓋率較高，但規模滲透率仍然很低，原因在于代銷模式增量主要來源于新資金流入而非存量基請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3B資管業務增量資金因“剛需”有望全部轉移至代銷平臺，機構自有資金部分轉移至代銷平臺。因資管機構持有的權益持目前水平不變，2026年代銷平臺收入有望達183億(目前僅22億)。第三方機構間的競爭已經非常激烈。我們認為，第三方代銷給機構客戶帶來的價值不僅僅在于線上化開戶B、研究報告、數據支持等形式為資管機構提供投研支持，幫助其更好地基于客戶需求進行基金配置才是核心，這也是當機構能力建設的重點。認為同一機構投資者一般會選用2-3個代銷平臺；供給端，頭部平臺已通過規模優勢掌握有限的投研資源(如基金經理請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4集團，具備較強的零售代銷協同能力(例如，投研服務及技術能力可同時服務于C&B端，有成本優勢)、更強的品請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明5：基煜、匯成、好買、盈米請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明61規模賺取管理費分成wind所71.1.機構投資者投資規模占據公募基金市場的半壁江山6%。2018年之前，稅收優惠推動機構持有公募基金，債券型基金成為機構投資者“專屬”產品。財稅債券型2018年的年復合增速亦高達54%。頒布以來，資管產品配置非標的比例大幅受限。機構持有權益基金規模增速顯著提升。2018-2021年，AGR規模及占比機構投資者規模(億元)2010年2018年2021年2010年2018年2021年20211577177921836964116182%2010-2021CAGR%%% 31%338%27%2010-2018CAGR27%%%%336%2018-2021CAGR338%42%441%% 91% 2%42%49%24% 87%% 39%46% %70%22%資料來源：易方達等基金公司官網，基煜基金等代銷平臺官網，wind，天風證券研究所81.2.1.B端代銷平臺解決機構配置基金多項痛點?傳統直銷模式：機構投資者需要對接多個基金公司，在基金交易的各個流程面臨多項痛點。?代銷平臺模式：機構投資者僅需對接一個平臺，基金交易各流程簡化，效率有所提高。B程對比模式銷模式機構投資者購買不同基金公司產品需要在各基金公司分別開戶一次開戶即可購買代銷平臺所代銷的所有基金基金篩選需要在150余家基金公司中篩選近10000只基金，費時費力線上通過投研工具多維度篩選合適基金產品，線下多種調研、交流活動認、申購購買貨幣基金經常受到單只基金申購限額的限制購買不同基金需要多次重復認、申購流程基金池中基金智能分配，一鍵配置，免去限額困擾可以批量下單回提交贖回申請后，在到賬日交易時間后才能到賬，影響當日投資代銷平臺提供墊資，贖回款提前到賬換基金贖回到賬后才能進行新基金的認購基金轉換僅限于同一基金公司內可以實現不同基金公司的基金轉換賬單據較多，對賬難度大支持電子持倉查詢和對賬資料來源：基煜基金微信公眾號，盈米基金官網，天風證券研究所91.2.2“資管新規”進一步提高交易成本，催生B端代銷模式“剛需”金融機構應當做到每只資產管理產品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算，在代銷資管產品需要投資公募基金，平均每只資管產品需配置20家基金公司的產品，則需要做1000次開戶。開戶單據需填100多萬字，蓋章約1.5萬次。資管新規后，機構投資者的基金交易流程和后臺控制發生根本性改變，對于交易效率、信息和數據的篩選研究、風控合規流程等方面提出了更高的要求，統的直銷開戶臺開戶需要填寫1000套開戶材料僅需填寫1套開戶材料交易核，可當日交易資料來源：wind000%B端基金銷售保有規模在2021年下半年快速起量。2021年三季度，基煜、匯成基金非貨基保有規模環度相當。理財子、FOF新主體出現，需要重新搭建交易平臺是代銷平臺快速起量的主要原因。1)目前成立的理財子公司共有25家，其中14家于2020年之后成立。2021年，理財子管理規模由2020年的6.7萬億元提升至17.2萬億元，占銀行理財總體規模的比例由2020年的26%提升至59%。銀行理財子作為新的投資主體，需要重新搭建流程體系，且每個產品均需單獨設立建賬，代銷平臺正好能夠解決其面臨的痛點問FOF+132%至1933億元。FOF涉圖：基煜基金保有規模(億元)022205186942%44%60744829%18%566-2%-20%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1權益基金非貨幣基金權益基金環比增速非貨幣基金環比增速重新開圖：匯成基金保有規模(億元)16391639116%151587%8%7889552021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1權益基金非貨幣基金權益基金環比增速非貨幣基金環比增速資料來源：wind，好買財富年報，天風證券研究所111.4.商業模式：賺取基金公司管理費分成C021年，公募基金整體客戶維護費占管理費的比當。圖：各類型基金費用收取情況(示例)代表基金申購費認購費管理費銷售服務費普通股票型基金0萬元以下1.5%;100~500萬元1%;000元/筆1.2%;100~500萬元0.8%;000元/筆-指數型基金天弘上證50A0元/筆0元/筆-天弘上證50C混合型基金1.5%;100~200萬元1.2%;；000元/筆1.2%;100~200萬元0.8%;；000元/筆-債券型基金華夏純債A.8%;:50~200萬元0.6%;200~500萬元0.4%;500萬元以上0.6%;:50~200萬元0.4%;00~500萬元0.2%;000元/筆-華夏純債C貨幣基金易方達天天A易方達天天B請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明122端代銷平臺業績增長空間廣闊究所13非金融企業資管產品機構自有資金金融機構自有資金2.1現狀：機構資金可分為資管產品資金、機構自有資金兩大類非金融企業資管產品機構自有資金金融機構自有資金金融機構自有資金及發行的資管產品是公募基金的主要機構投資者。中基協數據顯示，公募基金的第一。按照資金性質、基金交易流程等方面的不同，我們可以將機構資金總體分為兩大類：機構自有資金、機構資管產品資金。機構自有資金投資基金的管理以機構名義，資管產品投資基金的管理需要以資管產品持有規模 (億元)各機構投資者占比養老金境外資金銀行自有資金及發行的資管產品信托自有資金及發行的資管產品保險自有資金及發行的資管產品證券公司及子公司自有資金及發行的資管產品基金公司及子公司自有資金及發行的資管產品期貨公司及子公司自有資金及發行的資管產品除上述類型外的其他機構投資者機構投資者合計1152399451141240931836924504921072176332 1.5% 0.5% 59.1% 1.6%12.2%4.8%0.3%14.0%公募基金公募基金機構投資者金金融機構資料來源：中國理財網，中國保險資產管理業協會，基金業協會，wind，天風證券研究所142.1.1資管產品：非標資產配置受限，各類資管配置公募比例提升資公募基金的規模達1.25型基金的的規模約為2218億元。司投資公募基金的規模為9422億元。參考上市保險公司披露的投資權益型基金的比例，國壽、平安、太保、太平四家公司平均值為年保險資管管理資產投資權益類公募基金的與之相近。因此，我們測算，保險資管公司管理資產投資權益類基金的規模約為5732億元。?私募資管產品：主動管理轉型推動其配置公募基金規模提升。證券期貨經營機構私募資管產品投資公募基金的比例維持6%不變，則截至2021年末私募資產產品投資公募基金的規模為8257億元?？紤]到其風險偏好較高，假設股票其2021年投資權益基金的規模達4129億元。?公募FOF：在結構性行情、養老政策的催化下，2021年公募FOF快速擴容。截至2021年末，公募FOF規模達1933FOF0億元，測算投資權益基金的規模為860億元。券基金：2019年，私募證券基金投資公募基金的金額為874億元，占私募證券基金投資總規模的3.27%。截至2021年末，私募證券基金規模達61247億元，假設投資公募基金比例不變，測算投向公募基金的規模~2000億；金占公募基金的比例達到一半左右，則其2021年投資權益基金的規模~1000億元。*各機構具體數據及規模測算見附錄資料來源：wind，中國保險資產管理業協會，天風證券研究所1500000：券商、保險資金是權益基金的主要投資者0000021年末，我們測算券商自營資金投向基金的規模為4631億元。假設股票型+混合1年投資權益基金的規模達2315億元。?保險自主投資：2021年末，保險資金運用余額達23.2萬億元。除74%的資金選擇業外管理人(主要(*保險資金本質上不算機構自有資金，但考慮到其投資主體為保險機構本身，在基金投資流程方面與自有資金基本一致，起討論。)他機構自有資金：主要指銀行自有資金、非金融企業自有資金，其投資目的以流動性管理、穩健增值、降低投資成本為主，我們認為，其配置產品主要集中在貨幣基金和債券基金。測算其2021年億元，持有權益基金規模1826億元。10%6%7%5%5%0%8%券商自營業務金融產品投資規模(億元)注：*2021年為根據上市券商2021年數據估算。投資基金的比例資料來源：中國理財網，中國保險資產管理業協會，基金業協會，wind，天風證券研究所162.1.3現狀：權益基金主要為資管產品、券商自營、保險自主投資估算，2021年資管業務持有公募基金規模為3.38萬億，占比由2019年的26%提升至2021年的29%，提在于資管業務對標準化產品配置的提升。B端權益基金主要為金融機構及其發行的資管產品所持有。根據我們估算，2021年資管業務持有B端權B機構持有。我們認為，(*具體估算過程見附錄)規模及比例估算單位：億元持有公募基金規模2021年權益基金規模2019202120192021資管業務201533387626%29%1393969%銀行理財5980124768%11%221811%保險資管(非貨幣基金)9055942212%8%573228%證券期貨經營機構487482576%7%412920%公募FOF24417200%1%8604%私募證券基金87420001%2%10005%機構自有資金561798230674%71%627331%券商自營298246314%4%231511%保險自主投資259442633%4%213111%其他機構自有資金506037341366%63%18269%機構持有人規模合計76332116182100%100%20211100%資料來源：wind，證監會，銀保監會，基金業協會，天風證券研究所17持牌金融機構合計4761銷平臺滲透率：機構數量覆蓋率高，但規模滲透率仍然很低持牌金融機構合計4761年)、匯成200+大型客戶，考慮到部分機構沒有公求，我們預計客戶數量已經接近上限。從保有規模來看，第三方代銷平臺滲透率僅10%左右。根據中基協披露的公募權益基金銷售機構保有規模前100名數據，截至2021年末，頭部B端代銷平臺非貨幣基金保有規模合計~6134億，權益基金保有規模合計~1939億元。公募基金持牌銷售機構中，共有108家第三方銷售平臺，其中官網明確標明有B端基金代銷業務的僅43家。除上榜的5家機構外，其余38家權益基金保有規模一定小于榜單第100名(25億元)，由此可測算其他有B端業務的第三方平臺合計權益保有規模不超過950億元，即B端權益基金代銷市場CR5至少為67%。假設B端非貨幣基金代銷市場CR5與權益基金一致，則測算截。數數量(家)金融機構證券、基金、期貨公司及其子公司523信托公司71保險公司及資管公司240國有大型銀行、股份行、城商行、外資行、理財子公司210農村商業銀行1601大中型金融機構合計大中型金融機構合計2645農村合作銀行、村鎮銀行、民營銀行1693財務公司、金融租賃、汽車金融、消金公司等其他金融機構423表：B端基金銷售第三方平臺代銷滲透率測算(2021年末)股股票型+混合型非貨幣基金單位：億元6134170018696134170018691515550500300567%913979218193954058048917016095067%288920211天天基金*基煜基金匯成基金盈米基金*好買財富*其他第三方平臺測算最大值B端代銷頭部第三方平臺市占率第三方平臺B端保有規模機構投資者持有規模第第三方平臺代銷滲透率12%14%注：數據截至2022年7月10日。注：*為估計值?；?、匯成基金的基金代銷業務均為B端；天天、盈米、好買財富僅部分業務為B端，故其B端基金保有量為估算值，或與實際數據不同。wind究所18.2代銷平臺滲透率：權益基金增量資金滲透率較高，或超過40%透率低的主要原因。買方機構持有的開戶等繁瑣流程，在直銷平臺的操作已經具有慣性，代銷平臺的便捷性邊際銷平臺的增量資金主要來源于新資金、新主體，我們測算權益基金新資金的滲透率或超過40%。。同時，第三方代銷平臺股+混、非貨達45%、38%。單位：億元天天基金*基煜基金匯成基金盈米基金*好買財富*頭部第三方平臺B端保有規模合計第三方平臺B端保有規模合計機構投資者持有規模滲透率權益基金保有規模2021年下半年增量規模3026939010581576347745%非貨幣基金保有規模2021年下半年增量規模10001131103725010372855551465538%2021Q22101188113132021Q4489193928892021Q270073847800240635852021Q417001869151561349139注：*為估計值。基煜、匯成基金的基金代銷業務均為B端；天天、盈米、好買財富僅部分業務為B端，故其B端基金保有量為估算值，或與實際數據不同。資料來源：中國理財網、中國保險資產管理業協會，基金業協會，wind，天風證券研究所192.3.B端基金規模測算：機構持有公募基金規模不斷提升2)機構自有資金投資公募基金規模增速維持15%增速。單位：億元機構持有公募基金規模20212022E2023E2024E2025E2026E權益類基金202122379428266338434087349850債券型基金590077071384469100509119236141145貨幣型基金369643881240753427914493047177貨幣基金+債券型基金95971109525125222143299164166188322公募基金116182133319153489177142205039238172資管業務持有公募基金規模權益類基金139391668020277248573075138432貨幣基金+債券型基金199372305325970293613334938103公募基金338763973346248542186410076535機構自有資金持有公募基金規模權益類基金貨幣基金+債券型基金公募基金627376034823067114864739358679899925210724189861139381229241012213081814094011418150218161636占比：資管產品權益類基金69%70%72%73%75%77%貨幣基金+債券型基金21%21%21%20%20%20%公募基金29%30%30%31%31%32%占比：機構自有資金權益類基金31%30%28%27%25%23%貨幣基金+債券型基金79%79%79%80%80%80%公募基金71%70%70%69%69%68%(*具體測算過程見附錄)wind202.3.B端基金規模增長+代銷滲透率提升，B端代銷平臺增長空間廣闊。2)債券基金和貨幣基金：資管業務增量資金轉移至第三方平臺，機構自有資金部分資金轉移至第三方平臺，滲透率達到40%。3)市場擴容階段，基金管理費率、管理費分成比例、基金銷售服務費率維持目前水平不變。B空間測算單位：億元第三方代銷平臺滲透率(假設)20212022E2023E2024E2025E2026E權益基金14%21%29%36%43%50%債券基金11%16%22%28%34%40%貨幣基金10%16%22%28%34%40%代銷平臺保有規模1283622959359275245073476100254權益基金288951008077120881751824925債券基金62501164918884283814068256458貨幣基金369662108966119811527618871管理費率權益基金1.20%1.20%1.20%1.20%1.20%1.20%債券基金0.50%0.50%0.50%0.50%0.50%0.50%貨幣基金0.30%0.30%0.30%0.30%0.30%0.30%管理費分成比例權益基金28%28%28%28%28%28%債券基金25%25%25%25%25%25%貨幣基金25%25%25%25%25%25%管理費分成收入20.336.457.585.1121.2168.5權益基金9.717.127.140.658.983.7債券基金7.814.623.635.550.970.6貨幣基金2.84.76.79.011.514.2銷售服務費率權益基金債券基金0.40%0.25%0.40%0.25%0.40%0.25%0.40%0.25%0.40%0.25%0.40%0.25%銷售服務費收入23571014權益基金(C類基金占比約10%)債券基金(C類基金占比約3%)1.20.52.00.93.21.44.82.17.03.110.04.2代銷平臺收入合計21.939.362.192.0131.2182.7請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明213資料來源：招行3.1參與者主要為第三方、銀行，第三方優勢及份額領先當前B端代銷市場參與者主要包括第三方代銷機構、部分股份行和城商行，第三方優勢顯著小銀行為主，兼具其他非銀機構，產品體系則除公募外，涵蓋各類存款、銀行理財、券商資管、保險資管、信托等。滿足資管機構專業化配置需求上，競爭力難及第三方。對理財子公司而言，我們認為，同業渠道則存在交易信息等局限，通常不會采用。時發力零售和機構代銷的平臺，如天天基金、好買財富、盈米基金，二是專注于B端代銷資料來源：天天基金機構通微信公眾號，基煜、好買基金官網，匯成基金微信公眾號，天風證券研究所233.2.1核心競爭力正由渠道能力轉向服務能力核心觀點：行業正逐步演變為紅海市場，同業間的核心競爭力由渠道能力逐步轉向服務能力，尤其是對于核心客戶，服務質量的競爭已經非常激烈。一、行業正逐步演變為紅海市場。根據天天、匯成披露的客戶數據，頭部機構已對接了2家以上代銷平臺(例如天天、匯成、盈米的披露的客戶中均有中信證券)，我們認為第三方機構基煜基金1000+客戶、好買1000+客戶(2019年)、匯成200+大型客戶，考慮到部分機構沒有公募配置需求/僅通過專戶或直銷即可滿足配置需求，我們預計客戶數量已經接近上限。二、行業核心競爭力從渠道能力逐步轉向服務能力的比拼。1)渠道能力目前作用仍大，一是頭部第三方的客戶并未完全重疊，仍有拓寬空間，二是部分2)服務能力逐漸成為爭奪份額的核心。我們認為，第三方代銷給機構客戶帶來的價值不僅僅在于線上化開戶及便捷交易，更重要的在于投研服務賦能。在滿足前一需求上，各第三方平臺間的差異極小，2B代銷并非是科技屬性極強的行業。而通過數字化投研工具、調研訪談、研究報告、數據支持等形式為資管機構提供投研支持，幫助其更好地基于客戶需求進行基金配置才是核心，這也是當前頭部第三方機構能力建設的重點。這一過程需要持續地跟蹤和觀測，誰能夠最終勝出尚有不確定性，但我們認為目前至少有兩資料來源：恒生電子官方公眾號，天風證券研究所24從需求端和供給端看B端代銷的未來格局：資者資金量較大，需要避免采用單一代銷平臺的潛在利益輸送；2)資管機構等機構投資者具有較大的基金配置需求，多個代銷平臺的投研服務可以更好滿足配置需求(類似券商研究所模式)，因此往往采用2個及以上代銷平臺；3)考慮到用戶習慣及便捷性，同完善數字化投研工具，積累功能形成差異化優勢；2)通過規模優勢掌握有限的投研資源(如基金經理路演、線下調研)，并通過供給端-研究-需求端的正循環持續鞏固優勢，逐步構建競爭壁壘。中小代銷平臺的趕超難度極高。從后文客群對比也可以看出，第三方機構的客戶重疊性較大，原因也在于此。我們預計未來格局上大概率基煜、天天、匯成等頭部公司多強并存，并保持目前的高集中度。技術實現上，如恒生推出易連通技術方案，可以對接資管機構的投資管理交易系統(O32、銷售機構。資料來源：基金業協會，好買財富年報，天風證券研究所253.2.3結論之二：天天基金或更具成長優勢目前頭部第三方代銷機構包括天天基金、基煜基金、匯成基金、好買財富等，據我們估計及Q39億、400億*。我們認為，天天基金的B端業務或更具成長優勢：1)依托東方財富集團，具備極強的零售代銷協同能力(例如，投研服務及技術能力可同時服務于C&B端，有成本優勢)、更強的品牌效應、以及平臺提供的資源能力，較其他第三方優2)目前以服務頭部機構為主，服務范圍向下滲透的空間很大、服務能力的轉換效率或更高。圖：頭部第三方機構非貨基保有規模(截至22Q1，*為估計值，億元)天天基金*基煜基金匯成基金好買財富*注：*為估計值。天天、好買財富僅部分業務為B端，故其B端基金保有量為估算值，或與實際數據不同。估算邏輯如下：?天天基金：1)截至2022Q1，天天基金債券及其他基金(非貨基-權益基金)總體保有規模為1536億元，假設85%的債券及其他基金為B端持有，即B端債券及其他基金保有規模~1300億；2)根據基煜、匯成非貨幣基金中債券及其他基金的比例(均為30%左右)，假設天天基金B端基金保有規模結構與基煜、匯成一致，則2022Q1末天天基金B端非貨幣基金保有規模~1900億。?好買財富：根據好買財富年報，2021年末其公募基金保有總規模中，B端占比為82%，考慮到公司正在大力發展機構業務，同時1季度市場行情低迷，個人投資者熱情下降，假設截至2022Q1B端占比為85%，則2022Q1末好買財富B端非貨幣基金保有規模~400億。資料來源：各公司官網，wind，基金業協會，天風證券研究所263.3第三方機構渠道能力對比當前行業搶占份額的重要因素，我們分兩個方面展開：2)戰略資源：東財更具優勢，品牌+平臺+C端代銷協同，而匯成強于保險業的連接能力。主要第三方平臺渠道能力對比公司名稱天天基金基煜基金匯成基金好買財富盈米基金展業時間2015年企業版2018年機構通2016年基構通2016年匯成一賬戶2016年基金一站通2019年?；?021年信基通2016年成立機構業務事業線2017年機構系統上線FISP聯通2021年好買盈賽平臺發布2016年蜂鳥是否上市300033.SZ--884418.NQ-主要股東東方財富(100%)王翔(57.3%)王偉剛(80.3%)騰訊(25.7%)廣發證券(15.7%)、拉卡拉(3%)、聯想(1.5%)戰略資源東財生態平臺-與保險資管業協會、上海保交所、中國信托登記公司戰略合作--C端代銷協同非貨基6175億，行業排名第3 (截至2022Q1末)--私募為主，604億；C端公募約150億非貨基918億，行業排名第20 (截至2022Q1末)資料來源：各公司官網，各公司官方微信公眾號，天風證券研究所273.3第三方機構渠道能力對比：客群差異1)天天基金依托集團資源，客戶以頭部資管機構為主，且客戶數領先；2)基煜基金是國內頭部資管機構選用最多的平臺之一，我們預計目前客戶覆蓋也較為全面；保險客戶上獨具優勢；4)盈米基金覆蓋股份制銀行及理財子公司、中型保險公司、頭部券商等。主要第三方平臺客群對比公司名稱天天基金基煜基金匯成基金盈米基金客戶數1500+1000+200+大型資管機構300+銀行工農中建交；招商、興業、浦發等；上海、寧波銀行等國內頭部資管機構選用最多的平臺，我們預計目前客戶覆蓋接近天天基金建設銀行、浦發銀行、上海銀行等民生銀行、浦發銀行、平安銀行、廣發銀行、浙商銀行等理財子交銀理財、招銀理財、興銀理財、光大理財、寧銀理財等建信理財、招銀理財、交銀理財等中銀理財、平安理財、浦銀理財、廣銀理財、渝農商理財等保險未列示泰康資產、中國人保、長江養老、中國太平等平安資管、眾安保險、上海人壽、恒大人壽、北京人壽等券商中信、華泰、國君、海通、中金等中信證券、華泰證券、申萬宏源證券、招商證券等中信證券、中泰證券、廣發證券、海通證券、東方證券等公募FOF廣發、匯添富、華夏、南方、博時基金等工銀瑞信、建信、浦銀安盛、華安基金等南方基金、廣發基金、交銀施羅德、興全基金、華夏基金等資料來源：各公司官網，各公司官方微信公眾號，中國證券報，基金業協會，天風證券研究所283.3第三方機構服務能力對比服務能力是行業當前建設的核心能力，但很難量化，我們從以下幾個方面展開：3)投研服務：主要包括數字化的投研工具、基金經理路演/調研、研究報告等形式。我們認為，天天基金、好買財富研究團隊/調研路演可同時服務C端，更具成本及規模優勢。主要第三方平臺服務能力對比公司名稱天天基金基煜基金匯成基金好買財富代銷產品池基金公司150家產品12000+只；基金公司140+家產品11000只基金公司150家產品12000只公募基金、專戶基金、券商集合、私募基金等萬只金融產品交易交易平臺一鍵開戶；跨TA超級轉換；贖回資金提前到賬，墊資額度市場領先；智能貨基分配；“基金池”組合管理方便等智能拆單；極速開戶；權限管理；假日行情；集中交易；多賬戶管理體系等批量開戶；全市場跨TA轉換；電子化持倉管理及對賬；定制化功能開發等協調解決大額產品限制，可定制化數據服務投研投研服務智能賬戶組合分析；個基量化分析系統；基金經理畫像庫；定期調研；研究報告發布等基金風格分析、基金經理畫像、定制化基金篩選和基金組合構建等顧問式基金投研服務；定期調研；研究報告發布等基金專題研究；基金經理研究；大類資產配置研究；投研定制專題；量化投研工具；投后分析工具；定期調研；研究報告發布等綜合基金篩選對比、基金評價分析、基金經理畫像、模擬組合回測、業績歸因分析等工具；定期調研；研究報告發布等研究團隊人數未披露2020年10月近10人，我們預計目前已超過10人880名全職研究人員員工總數(截至2022.7.7)284828請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明29資料4.1銀行理財：理財子設立是配置基金提升的重要因素資管新規以來，銀行理財配置公募基金規模及比例顯著提升。截至2021年末，銀行理財投資公募基金的規模達1.25萬測算截至2021年末銀行理財投資資產配置股票型+混合型基金的的規模約為2218億元。理財產品中，混合類理財產品混基金占公募基金的比例分別為30%、10%。我們測算，行理財總規模的1%。5.0%0%.0%4.6%0%.0%2.8%2.8%2.3%2.3%0.0%201920202021理財資金(總)理財子公司銀行機構理財產品投資股票型+混合型基金的規模約2218億元，約占銀0.550.510.410.30理財資金(總)理財子公司銀行機構201920202021 (萬億元)投資公募基金比例持有公募基金規模 (萬億元)公募基金中股票型+混合型基金的比例權益基金測算值 (億元)固定收益類(非現金管理)%合類計2218資料來源：中國保險資產管理業協會公眾號，各公司年報，國家統計局，天風證券研究所31保險資管參與公募基金投資時間較長，近年投資比例較為穩定。截至2021年末，保險資管公司投資公募基金的規模為9422億元。參考上市保險公司披露的投資權益型基金的比例，四家公司平均值為2.8%。由于保險資管機構70%的資金來源于保險資金，我們認為2021年保險資管管理資產投資權益類公募基測算，保險資管公司管理資產投資權益類基金的規模約為5732億元。保險資管投資非貨幣基金的比例為近三年維持在4%-5%左右；結合保險資金投資基金的比例均維持在我們認為，未來保險資管投資公募基金的比例或將保持穩定。%8%6%5%5%5%5%5%5%20112012201320142015201620172018201920200%.1%3.8%2.8%2.8%2.4%1.8%7%中國人壽中國平安中國太保中國太平平均值201920202021資料來源：基金業協會，天風證券研究所324.3私募資管產品：主動管理轉型推動配置公募基金比例提升證券期貨經營機構私募資管產品投資公募基金的比例占其主動管理規模的6%。截至2019年末，證券期貨經營機構私募資管業務投資公募基金的規模為4874億元，其中券商、基金公司、基金子公司、期貨主動管理規模0.0%。主動管理規模達13.7萬億，較2019年末提升69%。假設投資公募基金的比例維持5.9%不變，則截至末私募資產產品投資公募基金的規模8257億元。末主動管理規模(億元)投資基金規模 (億元)主動管理規模(億元)募基金規模(億元)證券公司私募資管計劃基金管理公司私募資管計劃基金子公司私募資管計劃期貨公司私募資管計劃計4874wind334.4公募FOF：養老金第三支柱建設推動公募FOF快速發展在結構性行情、養老政策的催化下，2021年公募FOF快速擴容。FOF由于具有相對明確的風險收益特征，同時能夠良好的承接低風險產品需求；此外，在政策面持續推進養老保險體系建設下，公募FOF基金作為傳遞投資養老教育重任的重要承載工具，尤其是養老目標日期基金和養老目標風險基金通過產品規劃，不斷深化老百姓的投資理財、投資養老的意識，整體呈現蓬勃發展。截至2021年末，公募FOF億元。公募FOF投資公募基金的比例為89%，測算投資權益基金的比例為44%。2021年末，公募FOF投資公FOF柱的使命，公募FOF的規模有望高速增長。0108172018172018混合型FOF債券型FOF0889%88%20172018201920202021wind344.5B端基金規模測算過程?銀行理財保持10%增速，2026年投資公募基金的比例達5%。隨著非標資產的持續壓降，我們認為，銀行理財對權益基金配置比例或趨向于保險公司，假設2026年占比達%。?保險資管規模保持6%增速，投資公募基金?在個人養老金政策建設下，公募FOF保持高益類基金投資占比提升至60%。模維持20%增速，投資公募基金比例維持在6%；權益基金占比0%增速，投資公募基金5%增速，投資公募基金?保險自主投資維持5%增速，投資公募基金。算過程單位：億元資管產品20212022E2023E2024E2025E2026E1.銀行理財投資總額311900343090377399415139456653502318投資公募基金比例4.0%4.20%4.40%4.60%4.80%5.00%投資公募基金規模124761441016606190962191925116其中：權益類基金比例18%20%25%30%35%40%權益類基金規模22182882415157297672100462.保險資管204725217009230029243831258461273968投資公募基金比例5%5%5%5%5%5%投資公募基金規模94221085011501121921292313698其中：權益類基金比例61%60%60%60%60%60%權益類基金規模5732651069017315775482193.公募FOF1933289943486522978414675投資公募基金比例89%89%89%89%89%89%投資公募基金規模1720258038705805870713061其中：權益類基金比例50%52%54%56%58%60%權益類基金規模860134220903251505078374.私募資管產品(主動管理)規模137100164520197424236909284291341149投資公募基金比例6%6%6%6%6%6%投資公募基金規模8257987111845142151705720469其中：權益類基金比例50%50%50%50%50%50%權益類基金規模41294936592371078529102345.私募證券基金61247673728084697015116418139702投資公募基金比例3%3%3%3%3%3%投資公募基金規模200020212425291034934191其中：權益類基金比例50%50%50%50%50%50%權益類基金規模100010111213145517462096機構自有資金1.券商自營463055325161239704248098893136投資公募基金比例10%10%10%10%10%10%投資公募基金規模463153256124704280999314其中：權益類基金比例50%50%50%50%50%50%權益類基金規模2315266330623521404946572.保險自主投資608986394367140704977402277723投資公募基金比例7%6%6%6%6%6%投資公募基金規模426338374028423044414663其中：權益類基金比例50%50%50%50%50%50%權益類基金規模2132191820142115222123323.其他機構持有公募基金734138442597088111652128400147659其中：權益類基金規模182625332913335038524430權益類基金比例2%3%3%3%3%3%資料來源：wind，基金業協會，天風證券研究所35BQ基保有規模2205億元，行業億元，行業排名22。?股東及管理層：創始人及控股股東為王翔(持股57.3%)。其擁有20余年資產管理及上市公司經驗?，F任全國金融青年聯合會委員、上?，F代服務業聯合會金融科技專委會副主任、圖：基煜基金股權結構注：以上數據截至2022年7月8日圖：基煜基金保有規模(億元)028283311580566 48-20%21Q121Q221Q321Q422Q1權益基金非貨基權益基金環比增速非貨基環比增速資料來源：公司官網，天風證券研究所36?自2016年上線以來，“基構通”平臺運行安全穩定，構建的線上基金交易模式有效的解決了資管產品在“去資金池”背景下的批量化、規?；鹜顿Y痛點，快速響應市場，助力機構資管轉型，逐漸成為機構投資者的剛需，交易量逐年穩健增長，保持市場領先地位，O32+FISP直連等近100個功能，極大節約了交易開戶時間和人工、提高交易和賬戶運營效圖：基構通服務模式圖：基構通服務模式資料來源：wind，公司官網，基金業協會，天風證券研究所375.2匯成基金——匯成一賬戶+保險基金通+基金一站通+信托基金通6年獲基金銷售牌照，并于推出“匯成一賬戶”。同時，公司先后與保險資管業協會、上海保交所、中國信托登記公司合作推出基金一站通、保險基金通、信托基金通。公司專注于B端代銷業務，已服務銀行理財、保險資管、證券資管、公募基金FOF等行業超過200家大型頭部專業資管機構。截至22Q1，公司非貨基保有規模1639億元，行業排名?股東及管理層：公司創始人及控股股東為王偉剛(持股80%)。其碩士畢業于中國人民銀行研究生部，博士就讀于清華大學五道口金融學院；曾任職中金公司、摩根大通中國合資圖：匯成基金股權結構注：以上數據截至2022年7月8日圖：匯成基金保有規模(億元)89558955021Q121Q221Q321Q422Q1權益基金非貨基0%資料來源：公司官網，天風證券研究所385.2匯成基金——匯成一賬戶+保險基金通+基金一站通+信托基金通化的公募基金研究體系，為機構基金投研提供有效支持。月，上海保險交易所選定匯成基金作為戰略合作機構，共同建設面向保險行業的通用基金中信登與匯成基金合作開發、服務信托業的基金投研交易工具，由中信登邀請使用。圖：匯成一賬戶投研平臺司主要產品資料來源：wind，基金業協會，公司年報，天風證券研究所395.3好買財富(834418.NQ)——好買盈賽向高端客群的私募代銷(2021年營收10.4億，其中84%為私募收入)；近年來機構代銷業HowbuyInsight。公司機構公募業務發展迅速，截至2021年末機構公募規模(含貨基)690億元，同比+327%；公募基金收入同比+57%至1.35億元，增量絕大部分來自機構業務。?股東及管理層：1)楊文斌及其一致行動人為控股股東(2021年末合計持股41.66%)，現任公司董事長及總經理，曾任職于華安基金研究部副總經理、上投摩根基金總助、匯豐晉信基金副總經理；2)2013年，公司獲騰訊注資，目前(截至2022年7月8日)持股比例達圖：好買財富股權結構注：以上數據截至2022年7月8日00圖：好買財富保有規模(億元)306-20%21Q321Q421Q321Q4權益基金環比增速非貨基環比增速資料來源：公司官網，天風證券研究所405.3好買財富(834418.NQ)——好買盈賽2)基金交易：全流程電子化開戶交易、交易品種覆蓋全(公募基金、私募基金、券商產品、專戶產品)、特色交易功能(基金全贖、超級轉換、貨基智投、批量交易)提升投資效率，圖：好買盈賽機構服務體系資料來源：wind，基金業協會，天風證券研究所41?盈米基金2015年獲基金銷售牌照。公司主要業務包括面向零售客戶的公募代銷平臺“且慢”、面向機構的智能投顧解決方案“啟明”；以及面向資管機構的公募代銷平臺“蜂?股東及管理層：1)公司控股股東為肖雯(持股16.88%)，現任公司CEO，曾任廣發基金德的天使投資，2017年年初獲考拉基金(拉卡拉、聯想持股)、華西股份等A輪融資。圖：盈米基金股權結構注：以上數據截至2022年7月8日00盈米基金公募保有規模快速增長(億元)095447621Q121Q221Q321Q422Q1非貨基權益基金非貨基環比增速權益基金環比增速資料來源：公司年報，公司官網，天風證券研究所42間?產品情況：1)服務類型包括資管產品(公募、資管計劃)、標準化資產(同業存單、債券、招行ABS)、非標資產(標準化票據)、各類