財務管理學

經濟與管理學院徐新華

某公司董事會與總會計師簽定《聘用合同書》，其主要內容如下：經營目標：以2010年實現利潤為基數，任期3年中營業收入共增加4500萬元；任期3年中，3年的權益報酬率平均不低于20%；管理目標：工作中對總經理負責；任期3年內經濟合同管理有明顯的進步；任期3年內公司執行財務紀律良好，不發生重大違紀違規行為。達到上述目標，年薪基數14.5萬元，其中每月預支5000元；其中：50%與實現利潤掛鉤，另50%與財務管理目標掛鉤要求：就上述合同的主要內容進行分析，提出你對此的看法。假設你是總會計師的朋友，請你幫助提幾點建議。假設你是董事長（或董秘）的朋友，請你幫助提幾點建議。引例

財務管理總論第一講1.財務活動

支付工資等費用計提折舊資金籌集資金運用貨幣資金儲備資金生產資金固定資金日常資產管理補償生產消耗成品資金資金分配貨幣資金繳納稅金留存收益分紅派息擴大再生產

2.財務關系企業與投資者企業與國家企業與債權債務人企業內部各級各部門企業與職工現狀分析國企利潤

3.財務管理組織財務活動處理財務關系綜合性經濟管理工作

4.會計與財務的聯系對象同是資金運動會計是基礎財務是目標歷史的原因與尷尬的現狀

5.會計與財務的區別

會計

財務1.本質信息系統—公共控制系統2.對象資金運動的數量描述資金運動的質的研究3.職能確認、計量、報告－反映預測決策計劃控制考核分析

4.要求合法、標準、規范－科學合理高效—藝術5.依據公允的準則、制度內部管理制度6.工作性質專業性、技術性群眾性全員參與7.知識結構專業會計會計財務管理金融戰略法律8.責任主體法定代表人總會計師總經理各預算單位9.責任對象國家投資者債權人等投資者10.工作時點事后為主—貨幣資金到位事前事中事后(公司籌備階段)

6.財務目標

意義：起點和標準種類：

產值最大化：產量*價格收入最大化：銷量*價格利潤最大化：合理性：理性投資要求、優化資源配置、提高效益局限性：時間價值、風險、主觀操縱、短期行為貨幣計量、結果、過去、忽視相關者利益

企業價值最大化：股東財富最大化：資金運動最優化：EVA最大化：EBIT-（資產總額*綜合資金成本率）綜述：辨證關系主體差異集團組合7.財務管理機構-1總經理總會計師內部審計部會計部財務部收入科固定資產科材料科成本科內部銀行投資科資金科預算科會計科核算收入、應收賬款和稅金核算固定資產和折舊制定定額，核算材料制定計劃，計算成本總賬核算，編制報表內部結算，考核業績管理對外投資編制各種方案籌集資金編制財務預算，協調全面預算清華大學—夏冬林7.財務管理機構-2財務分析與規劃經理籌資經理投資經理信用與保險經理現金經理稅務會計師財務會計師董事會總經理財務副總經理銷售副總經理生產副總經理財務長分部財務主管主計長信息處理主任成本管理會計師東北財經大學—陸正飛

7.財務管理機構-3董事會總經理財務經理（副總經理）計劃（金融）財務部會計核算科財務管理科成本管理科日常收支核算財務標準制度預算計劃制定債權債務核算制定財務策略短期經營決策費用收支核算資金籌資決策長期經營決策銷售利潤核算資金配置決策預算控制會計會計報表銷售收益分配決策責任考核會計現代公司財務管理制度上海財經大學—張鳴7.財務管理機構-4董事會總經理財務經理股東大會成本管理監事會審計部總會計師會計部財務分析財務管理中國稅制體系

城建稅

土地增值稅

流轉稅

所得稅

資源稅

個人所得稅

企業所得稅

增值稅

消費稅

營業稅

關稅

資源稅

城鎮土地使用稅

農牧業稅

行為稅

財產稅

特等目的稅

固調稅

燃油稅

房產稅

遺產稅

印花稅

契稅

農業稅

牧業稅

稅制現狀及改革方向稅制現狀

稅負不公平稅制繁雜征收困難增幅過快改革方向

簡稅制寬稅基降稅率嚴征管

8.企業財務管理的轉型利潤管理—價值管理：EVA、NPV

經營者財務—出資者財務：保護投資者利益日常財務—戰略財務：健全組織和制度、人員素質財務監督—風險控制：法人治理、內控體系財務分析—業績管理：結果和過程的統一財務信息系統—ERP系統：業務與財務的一體化

9.案例討論從公司治理談財務組織機構設置從會計與財務區別談財務組織機構設置會計委派制理財環境對經濟協調發展的影響企業財務和會計工作的起點

第二講資金的時間價值和風險報酬2.1確定性的貨幣時間價值衡量2.1.1貨幣時間價值的概念2.1.2一次性收付的貨幣時間價值衡量

2.1.3等額系列收付的貨幣時間價值衡量2.1.4貨幣時間價值計算中的幾個特殊問題2.1.1貨幣時間價值的概念貨幣時間價值（TimeValueofMoney），是指貨幣在使用過程中，隨著時間的變化所發生的增值，也稱為資金的時間價值。企業貨幣資金的循環和周轉以及因此實現的貨幣增值，需要一定的時間，也承受著一定的風險，而貨幣時間價值的本質是沒有風險和通貨膨脹條件下的社會平均利潤率。2.1.1貨幣時間價值的概念貨幣的時間價值既可以用絕對數表示，也可以用相對數表示，即利息額和利息率。從使用方便的角度，利息率更具有實用性。需要指出的是，代表貨幣時間價值的利息率與借款利率、債券利率等一般實際利率并不完全相同，因為，一般的實際利息率除了包括貨幣時間價值因素以外，還包括了風險價值和通貨膨脹因素等。2.1.2一次性收付的貨幣時間價值衡量

貨幣時間價值的表現形式則分為現值（PresentValve,PV）、終值（FutureValue,FV）兩種。現值是指未來一定時間的特定貨幣按一定利率折算到現在的價值；終值是指現在一定數額的貨幣按一定利率計算的一定時間后的價值。2.1.2一次性收付的貨幣時間價值衡量1）復利終值復利終值是指一次性的收款或付款經過若干期的使用后，所獲得的包括本金和利息在內的未來價值。設：現值=P，利率=i，n期后的終值為Fn，則Fn與P的關系如下：Fn=Ｐ·

（2—1）2.1.2一次性收付的貨幣時間價值衡量稱作復利終值系數（FutureValueInterestFactor），用符號（F/P,i,n）表示。如（F/P,10%,5）表示年利率為10%的5年期復利終值系數，于是復利終值計算公式亦可寫為如下形式：Fn＝Ｐ·（F/P,i,n）=P·（F/P，10%，5）為簡化計算手續，可以直接查閱1元的終值表，亦稱“復利終值系數表”，查表可知：（F/P,10%,5）=1.6105。即在貨幣時間價值率為10%的情況下，現在的１元和５年后的１.6105元在經濟上是等效的，根據這個系數可以把現值換算成終值。2.1.2一次性收付的貨幣時間價值衡量1元的終值表的作用不僅在已知i和n時查找（F/P,i,n），而且可以在已知（F/P,i,n）和n時查找i，或已知（F/P,i,n）和i時查找n。【例2—2】現有貨幣資金10000元，欲在９年后使其達到原來資金的２倍，選擇投資機會時，最低可接受的報酬率應當為：∵F9＝10000×2=20000∴20000=10000×2.1.2一次性收付的貨幣時間價值衡量解：=2（F/P,i,9）=2查“復利終值系數表”，在n=9的行中尋找2，最接近的值為：1.999，與1.999相對應的利率為8%，因此：（F/P,８％,9）≈2由此可以初步判斷，i=8%，即投資機會的最低報酬率為8%。2.1.2一次性收付的貨幣時間價值衡量2）復利現值計算復利現值，正好是與計算復利終值相反，即已知F，求P。也就是說，復利現值是復利終值的逆運算。復利現值的一般表達式為：P==F·2.1.2一次性收付的貨幣時間價值衡量2）復利現值是將終值折算為現值的系數，稱作復利現值系數（PresentValueInterestFactor），用符號（P/F,i,n）來表示。為簡化計算手續，可以直接查閱１元的“復利現值系數表”。2.1.2一次性收付的貨幣時間價值衡量【例2—3】銀行年利率為8%，某人想在3年后得到100000元，問現在應存入銀行多少錢？計算過程為：

P＝F×(P/F,i,n)

＝100000×(P/F,8%,3)

＝100000×0.7938

＝79380(元)2.1.3等額系列收付的貨幣時間價值衡量年金分為普通年金、預付年金、遞延年金和永續年金等幾種形式，每期發生的等額款項通常用A表示。

A(Annuity)2.1.3等額系列收付的貨幣時間價值衡量1）普通年金普通年金指每期期末發生的年金，亦稱后付年金。普通年金終值和年金現值分別是以復利的終值、現值為基礎而計算的。在實際工作中，我們常把普通年金終值和現值的計算簡稱年金終值或現值的計算。2.1.3等額系列收付的貨幣時間價值衡量1）普通年金（1）普通年金終值普通年金終值是指一定時期內，連續的每期期末等額收(或付)款項的復利終值之和。假定i=10%，n=3，每期期末等額收(或付)款項A=100，如普通年金終值采用復利計算規則，則可以用圖來揭示:

普通年金終值計算原理圖

0123100100100×1.00=100100×1.10=110100×1.21=121FA:100×3.31=331根據計算原理，可以找出簡便的算法：（具體推導過程見教材）FA=A·FA=A·(FA/A，i，n)計算表達式查表表達式2.1.3等額系列收付的貨幣時間價值衡量【例2—4】如果銀行存款年利率為5%，某人連續10年每年末存入銀行10000元，他在第10年末，可一次取出本利和為多少？因為，FA

＝A·＝10000×

＝125779元或：FA＝A·(FA/A，i，n)＝10000×(FA/A，5%，10)＝10000×12.779＝125779元2.1.3等額系列收付的貨幣時間價值衡量1）普通年金（2）償債基金如果已知FA

和(FA/A,i,n)、來求A，就是償債基金的計算，即為使年金終值達到既定金額的每年應支付年金數額。由于，FA

＝A·(FA/A，i，n)所以，A＝＝FA·[]=FA·（A/FA,i，n）其中，為償債基金系數，記為（A/FA,i，n），它是年金終值系數的倒數。

2.1.3等額系列收付的貨幣時間價值衡量【例2—5】如果在五年后償還100000元債務，現在起每年末存入銀行一筆相同數量的錢，年利率為10％，那么每年應存入多少元？

A=100000×

＝100000×=16380(元)2.1.3等額系列收付的貨幣時間價值衡量1）普通年金（3）普通年金現值

普通年金現值是指為在每期期末取得相等的款項，現在需要投入的金額。假定每期期末等額收(或付)款項為A=100，i=10%，n=3，則普通年金現值的計算可用圖來加以說明。

普通年金現值計算原理圖

0123

100×0.9091100100100

100×0.8264100×0.7513

PA：100×2.4868

根據圖的計算原理，可以找出簡便的算法：PA

＝A·=A·（PA/A，i，n）

【例2—5】如果銀行存款年利率為5%，某人打算連續10年每年末從銀行取出50000元，他在第1年初，應一次存入多少錢？PA＝A·(PA/A，i，n)＝50000×(PA/A，5%，10)＝50000×7.72173＝386087元2.1.3等額系列收付的貨幣時間價值衡量1）普通年金（4）資本回收額資本回收額計算的是，一定時期內，已知年金現值、利率，要求計算每年年末應回收的年金。

A=

=PA·（A/PA，i，n）（A/PA，i，n）表示資本回收系數，即年金現值系數之倒數。【例2—6】某人取得連續等額償還的貸款總額為100000元，貸款年利率為10%，償還期為10年，每年償還額為多少？A=＝==16274(元)2.1.3等額系列收付的貨幣時間價值衡量【例2—5】如果在五年后償還100000元債務，現在起每年末存入銀行一筆相同數量的錢，年利率為10％，那么每年應存入多少元？

A=100000×

＝100000×=16380(元)2.1.3等額系列收付的貨幣時間價值衡量2）預付年金預付年金是每期期初發生的等額系列收付款項的一種年金形式。預付年金與普通年金的區別僅在于付款時間的不同。預付年金終值、現值可以分別通過普通年金終值、現值的計算過程調整得出。2.1.3等額系列收付的貨幣時間價值衡量（二）預付年金1．預付年金終值（圖）

預付年金的終值和現值計算原理圖

01234

PA＝?FA＝?AAAA2.1.3等額系列收付的貨幣時間價值衡量2）預付年金（1）預付年金終值

預付年金的終值和現值計算原理圖

01234

PA＝?FA＝?AAAA預付年金終值的計算公式為：FA＝

＝A·{[FA/A,i,(n+1)]－1}其中，{[FA/A,i,(n+1)]－1}稱為預付年金終值系數，可利用“普通年金終值系數表”查得（n+1）期的值，再減去1求得，由此形成計算預付年金終值而查“普通年金終值系數表”的統一規則：“期數加1，系數減1”。【例2—7】某人連續6年每年初存入銀行100000元，在年利率為8%的情況下，第6年末可一次取出本利和為多少？FA＝{[FA/A，i，(n+1)]－1}·A＝{[FA/A，8%，7]－1}×100000＝(8.9228－１)×100000＝7.9228×100000=792280(元)2.1.3等額系列收付的貨幣時間價值衡量2）預付年金（2）預付年金現值預付年金現值的計算公式為：PA＝

A·{[PA/A，i，(n－1)]+1}其中，{[PA/A，i，(n－1)]+1}稱為預付年金現值系數，可利用“普通年金現值系數表”查得（n－1）期的值，再加上1求得，由此形成計算預付年金現值而查“普通年金現值系數表”的統一規則：“期數減1，系數加1”。【例2—8】某人準備連續5年每年年初投資10000元，如果年利率為5%，該項連續等額投資的當前投資額應為多少？PA＝A·{[PA/A，i，(n－1)]+1}

＝10000×{[PA/A，5%，(5－1)]+1}

＝10000×(3.5460+1)＝45460（元）2.1.3等額系列收付的貨幣時間價值衡量

3）遞延年金遞延年金是普通年金的特殊形式，即第一次收付款發生的時點不在第一期末，而是間隔了若干期后才發生期末連續等額收付款項。

遞延年金示意圖

12345678910

1萬1萬1萬1萬1萬

圖清晰地顯示，遞延年金在終值計算上沒有特殊性，可以按照普通年金計算終值。但是，遞延年金在現值計算上，因為遞延期的存在，不能按照普通年金計算現值。如果以10%作為折現率，計算該圖的遞延年金現值可以有如下兩種選擇：2.1.3等額系列收付的貨幣時間價值衡量3）遞延年金（1）“二階段計算”方式所謂“二階段計算”方式是指先計算普通年金現值，然后再將普通年金現值按照遞延期計算復利現值的兩個計算過程。見圖2—5：

“二階段計算”方式示意圖1萬1萬1萬1萬1萬實際計算過程如下：

=10000×3.79079×0.62092

=23538(元)2.1.3等額系列收付的貨幣時間價值衡量3）遞延年金（2）“假設計算”方式所謂“假設計算”方式是指假設遞延期內的年金照常存在，虛構成普通年金的格局，從而計算出虛構的長系列普通年金現值；然后在虛構的長系列普通年金現值的基礎上，扣除虛構的遞延期內的年金現值，求得遞延年金現值。見圖：

“假設計算”方式示意圖

1萬1萬1萬1萬1萬

1萬1萬1萬1萬1萬實際計算過程如下：

=10000×（6.14457—3.79079）=23538（元）2.1.3等額系列收付的貨幣時間價值衡量4）永續年金永續年金是指無限期等額收付的特種年金，亦可視為普通年金的特殊形式。由于永續年金的期限趨于無窮，所以，永續年金沒有終值，只有現值。2.1.3等額系列收付的貨幣時間價值衡量4）永續年金永續年金現值的計算公式為：因為，普通年金現值的計算公式為：

所以，當時，公式中的

則：2.1.3等額系列收付的貨幣時間價值衡量4）永續年金【例2—9】某投資者持有100股優先股股票，每年年末均可以分得10000元固定股利，如果該股票的年必要報酬率為10%，這100股優先股的現在價值應當為多少?

PA＝＝100000(元)

2.1.4貨幣時間價值計算中的

幾個特殊問題

1）不等額系列款項現值的計算在經濟生活中，不等額系列收付業務也大量發生，這就需要計算不等額的系列收付款的現值。PV＝

2.1.4貨幣時間價值計算中的

幾個特殊問題

【例2—13】某企業因引發環境污染，預計連續5年每年末的環境污染罰款支出如表2—1所示。而根治環境污染的現時投資為500000元。環保工程投入使用后的年度運營成本與環保工程運營所生產的副產品的價值相等。表2—1環境污染罰款支出單位：元年度末12345金額100000200000300000200000100000

2.1.4貨幣時間價值計算中的

幾個特殊問題

若折現率為10%，則該項系列付款的現值PV為：PV＝=680286(元)計算結果表明，現時投資500000元根治環境污染具有經濟合理性。

2.1.4貨幣時間價值計算中的

幾個特殊問題

2）年金與不等額的系列付款混合情況下的現值如果在系列款項中，有一部分是連續發生的等額付款，則可分段計算現值。【例2—14】某企業融資租賃的租金在各年末支付，付款額如表2—2所示。表2—2租金支出單位：元年度末1234567付款額30000300003000020000200002000010000

2.1.4貨幣時間價值計算中的

幾個特殊問題

現值PV計算過程如下（折現率為10%）：PV＝30000×(PA／A，10%,3)＋20000×[(PA／A，10%,6)

－(PA／A，10%,3)]＋10000×(P／F，10%,7)＝117105.30（元）

2.1.4貨幣時間價值計算中的

幾個特殊問題

3）名義利率和實際利率的換算4）利率（折現率）的確定

名義利率與實際利率i=(1+r/m)m-1

計息期每年復利次數m實際利率1年1I=(1+12%/1)1-1=12%半年2I=(1+12%/2)2-1=12.36%季度4I=(1+12%/4)4-1=12.55%月份12I=(1+12%/12)12-1=12.68%風險和報酬一、單項資產的風險和報酬（1）單項資產收益的計算（2）單項資產風險的計量

（一）單項資產的收益

預期值＝

如果沒給出各種結果出現的概率，預期收益率就是各報酬率的算術平均數。（二）計量風險的主要指標：

1．標準差

（1）在已知各個變量值出現概率的情況下，標準差可以按下式計算：

（2）在未知各個變量值出現概率的情況下，標準差可以按下式計算：

樣本標準差=

2．變化系數

變化系數是標準差與預期值之比。

V＝二、投資組合的風險和報酬（一）投資組合的預期收益率

是單項資產的預期收益率按照投資組合的比例計算的加權平均數。

＝（二）投資組合的風險計量

投資組合的風險就是用組合的標準差來計量。影響兩項投資組合的因素包括：（1）投資比例A（2）單個資產的標準差σ（3）兩項資產收益率的相關系數r。協方差和相關系數之間的關系式：

如果是n個資產，組合的標準差根號內有項，其中有n個方差和n(n-1)個協方差。

在其他兩個條件給定的情況下，r與組合的標準差是正相關關系。為了分散風險，盡量選擇相關系數小的資產的組合。

當一個組合擴大到能夠包含所有證券時，只有協方差是重要的。因此，充分投資組合的風險，只受證券之間的協方差的影響，單個證券的標準差所起到的作用就很小了。如果兩種證券的相關系數等于1，所以兩項資產所構成的投資組合，組合的標準差肯定大于0，但一定小于等于這兩項資產標準差的加權平均數。資本資產定價模型度量一項資產系統風險的指標是β系數。

影響某一個資產的β系數的因素：（1）相關系數（2）該資產本身的標準差（3）市場組合的標準差。

股票估價

一、股票的價值

股票價值指股票投資未來現金流入量所折合的現值。

包括：（1）長期投資，有限期投資。外來現金流入包括持有期間的現金股利流入和轉讓收入。（2）長期股票投資，長期持有。外來現金流入只有持有期間的現金股利流入（一）零增長股票的價值

每年股利不，其支付過程是一個永續年金，則股票價值為：

P0＝D÷R（二）固定增長股票的價值

每期股利的增長，但增長的比率是相同的

注意：

1．前提條件是>g

2．適用于無限期持有

3．現在計算的股票價值就是站在0時點（三）非固定增長股票

第一個階段為非固定增長的，后一個階段轉化為固定增長案例討論C公司在2001年1月1日發行5年期債券，面值1000元，票面年利率10%，于每年12月31日付息，到期時一次還本。

要求：

（1）假定2001年1月1日金融市場上與該債券同類風險投資的利率是9%，該債券的發行價應當定為多少？（2）假定1年后該債券的市場價格為1049.06元，該債券于2006年1月1日的到期收益率是多少？

（3）該債券發行4年后該公司被揭露出會計賬目有欺詐嫌疑，這一不利消息使得該債券價格在2005年1月1日由開盤的1018.52元跌至收盤的900元。跌價后該債券的到期收益率是多少（假定能夠全部按時收回本息）？

假設證券評級機構對它此時的風險估計如下：如期完全償還本息的概率是50%，完全不能償還本息的概率是50％。當時金融市場的無風險收益率8％，風險報酬斜率為0.15，債券評級機構對違約風險的估計是可靠的，請問此時該債券的價值是多少？1）發行價格＝1000×10％×（P/A，9%，5）＋1000×（P/S，9%，5）

＝100×3.8897＋1000×0.6499＝1038.87（元）

（2）（3）1049.06＝100×（P/A，i，4）＋1000×（P/S，i，4）

用i＝8%試算：100×（P/A，8％，4）＋1000×（P/S，8%，4）＝1066.21

用i＝9%試算：100×（P/A，9％，4）＋1000×（P/S，9%，4）＝1032.37

R＝8%＋（1066.21－1.49.06）/（1066.21－1032.37）×1%＝8.50％

（3）900＝1100/（1＋R）

R＝22.22％

E＝1100×0.5＋0×0.5＝550（元）

Q=D/E=550/550=1

K=i+bQ＝8%＋0.15×1＝23%

V＝1100/（1＋23%）＝894.31（元）。

第四講籌資管理4.1企業籌資概述4.1.1企業籌資的動機和分類4.1.2企業籌資渠道與方式4.1.3企業籌資管理原則4.1.1企業籌資的動機和分類1）企業籌資的動機（1）滿足正常生產經營活動的需要。（2）滿足經營規模擴大的需要。（3）滿足到期償債的需要。

4.1.1企業籌資的動機和分類2）企業籌資的分類（1）按資金使用期限的長短分類。按資金使用期限的長短，可把企業籌資分為短期性籌資和長期性籌資兩種。（2）按資金權益特征分類。按資金的權益特征不同，可將企業籌資分為所有者權益籌資和負債籌資兩大類。（3）按資金的來源范圍分類。按資金的來源范圍不同，可分為內部籌資和外部籌資兩大類。4.1.2企業籌資渠道與方式1）企業籌資渠道（1）國家財政資金。（2）銀行信貸資金。（3）非銀行金融機構資金。（4）其他企業資金。（5）社會公眾和個人資金。（6）企業內部積累。4.1.2企業籌資渠道與方式2）企業籌資方式（1）利用商業信用；（2）向銀行借款；（3）發行公司債券；（4）融資租賃；（5）吸收直接投資；（6）發行股票；（7）利用存留收益。4.1.3企業籌資管理原則1）規模適當原則2）籌資及時原則3）來源合理原則4）籌資成本最小原則5）籌資風險最小原則6）籌資彈性原則4.2短期籌資策略短期籌資策略，主要是就如何安排臨時性流動資產和永久性流動資產的資金來源而言的，一般可以區分為三種，即配合型籌資策略、激進型籌資策略和穩健型籌資策略。1）配合型籌資策略(折中型)2）激進型籌資策略

3）穩健型籌資策略4.3長期負債籌資4.3.1長期借款籌資4.3.2債券籌資4.3.3融資租賃籌資4.4權益籌資企業通過權益籌資方式融通的是企業的權益資本或稱主權資本，通常包括吸收直接投資、發行股票、利用留存收益等方式。第4節籌資數量的預測一、影響企業資本需要量的主要因素二、籌資數量預測的程序三、籌資數量的預測方法一影響企業資本需要量的主要因素企業的生產經營規模對外投資規模資本成本現金流量狀況

二、籌資數量預測的程序根據企業的發展戰略，制定經營和投資計劃分析企業的財務狀況，確定目標資本結構測算企業的留用利潤選擇適當的預測方法，預測資本需要量三、籌資數量的預測方法1銷售百分比法2線性回歸分析法1銷售百分比法銷售百分比法的基本假設在一定的銷售量范圍內，財務報表中的非敏感項目的數額保持不變財務報表中的敏感項目與銷售收入之間的百分比保持不變產品銷售價格固定稅率不變企業的利潤分配政策不變銷售百分比法的基本步驟劃分敏感項目與非敏感項目計算敏感項目的銷售百分比編制預計資產負債表測算資本需要量測算留用利潤額測算外部籌資量一、銷售增長與外部融資的關系（一）外部融資銷售增長比

外部融資銷售增長比＝經營資產銷售百分比－經營負債銷售百分比－計劃銷售凈利率×[(1+增長率)÷增長率]×留存收益率外部融資銷售增長比不僅可以預計融資需求量，而且對于調整股利政策和預計通貨膨脹對融資的影響等都十分有用。

1．如果知道外部融資銷售增長比也可以計算出外部融資需求量。

2．對企業調整股利政策的可行性也可以進行分析。

3．通貨膨脹對外部融資的影響。

銷售額的增長率＝（1+通貨膨脹率）×（1+銷售實物量的增長率）－1二、內含增長率如果企業不能從外部籌集到資金，即外部籌資為0，企業銷售增長所需要的資金來源，靠經營性負債的增加和稅后利潤所形成的留存收益的積累這兩部分資金。三、可持續增長率要增加銷售收入，生產規模要變大，就需要追加資金投入，需要兩個方面（1）存量資金效率的提高（包括總資產周轉率和銷售凈利率兩個方面）（2）增量資金的追加投入。

無論是存量資金效率提高，還是增量資金的追加，都是有一定限度的，不可能隨時、持續的獲得。可持續增長率是指不增發新股并保持目前經營效率和財務政策條件下公司銷售所能增長的最大比率。

三個假設條件：

1．經營效率不變。總資產周轉率和銷售凈利率的提高已經達到極限了。

2．財務政策不變。資產負債率和股利支付率也已經達到極限了。

3．不增發新股。

可持續增長率必要時可以從外部進行負債籌資的。

可持續增長的思想，不是說企業的增長不可以高于或低于可持續增長率，但從長期來看總是受到可持續增長率的制約。（一）根據期初股東權益計算可持續增長率

在不改變經營效率和財務政策的情況下，限制資產增長的是股東權益的增長率。

收入的增長率＝股東權益的增長率

＝期初股東權益凈利率×預計的留存收益率

＝銷售凈利率×總資產周轉率×期初權益期末總資產乘數×留存收益率注意：

1．計算的本期可持續增長率實際上是預計的下一年度的可持續增長率。

2．股東權益凈利率是期初的，但權益乘數中使用期末總資產。例：某企業06年的凈利潤為100萬元，發放的股利為60萬元，年末股東權益為500萬元。在不改變經營效率和財務政策的情況下，并且不增發股票，預計的07年的可持續增長率為多少？

可持續增長率＝8.70％

二）根據期末股東權益計算可持續增長率

可持續增長率=銷售凈利率×留存收益率×權益乘數×總資產周轉率÷（1-銷售凈利率×留存收益率×權益乘數×總資產周轉率），統一為基期數預測下一期。四個指標中任何指標變大，都會使可持續增長率變大。

可持續增長率變化多少，由于在不改變經營效率和財務政策的情況下，并且不增發股票，所以凈利潤的增長率、股利的增長率、資產的增長率、負債的增長率、股東權益的增長率也變化多少。（三）可持續增長率與實際增長率

可持續增長率是企業當前經營效率和財務政策決定的內在增長能力，實際增長率是本年銷售額比上年銷售額的增長百分比。

1．如果某一年的經營效率和財務政策與上年相同，則實際增長率、上年的可持續增長率以及本年的可持續增長率三者相等。

2．如果某一年的公式中的4個財務比率有一個或多個數值增長，則實際增長率就會超過上年的可持續增長率，本年的可持續增長率也會超過上年的可持續增長率。

3．如果某一年的公式中的4個財務比率有一個或多個數值比上年下降，則實際銷售增長就會低于上年的可持續增長率，本年的可持續增長率也會低于上年的可持續增長率。

4．如果公式中的4個財務比率已經達到公司的極限水平，單純的銷售增長無助于增加股東財富

第五講資本結構決策第1節資本成本一、資本成本的概念與構成資本成本的概念資本成本的構成二、資本成本的種類個別資本成本綜合資本成本邊際資本成本三、資本成本的作用資本成本在企業籌資決策中的作用資本成本是影響企業籌資規模的一個重要因素資本成本是企業選擇籌資渠道，確定籌資方式的一個重要標準資本成本是企業確定資本結構的主要依據資本成本在企業投資決策中的作用在利用凈現值指標進行投資決策時，通常以資本成本作為貼現率在利用內部報酬率指標進行投資決策時，通常以資本成本作為基準率債務資本成本1）長期債券成本長期債券成本（CostofBond）主要包括債券籌資過程中支付的籌集費用和在債券期限內按債券面值和票面利率支付給債權人的利息。按照現行稅法和會計制度的規定，債券利息可在所得稅前列支，這樣能使企業抵減一部分利潤，少交所得稅，因此，企業自身實際承擔的債券利息應為：債券利息=債券面值×債券利息率×（1－所得稅稅率）7.2.1債務資本成本1）長期債券成本如果企業發行的債券是每年付息一次，到期還本，則債券的資本成本計算如下：Kb以折現率的方式表示債券的資本成本債務資本成本1）長期債券成本MM公司發行面值1000元，票面年利率為12%，每年末付息一次，25年后一次還本的公司債券，債券籌資費率為3%，公司所得稅稅率為25%，則該債券的資本成本為多少？采用試算法可解得：Kb=9.31%債務資本成本如果利用簡化公式計算該債券的資本成本近似值為：在實務中，通常利用簡化公式計算長期債券的資本成本，雖然這種方法沒有考慮時間價值，計算結果不夠準確，但計算簡便，易于掌握和運用。債務資本成本2）長期銀行借款資本成本長期銀行借款的資本成本（CostofLong-TermLoan）包括借款利息和借款手續費兩部分。由于借款利息可在稅前列入費用支出，這就抵減了企業的一部分所得稅，因此長期銀行借款資本成本可比照債券來計算。其計算公式為：表示銀行借款資本成本。

7.2.1債務資本成本2）長期銀行借款資本成本如果銀行借款的期限較長，且每年支付的利息相同，則資本成本的計算公式可簡化為：7.2.1債務資本成本2）長期銀行借款資本成本在計算長期銀行借款資本成本時，由于借款手續費用相對較少，有時也可忽略不計。這樣，長期銀行借款的資本成本可以簡化為：資金成本=利息率×（1－所得稅率）

權益資本成本1）優先股資本成本表示優先股資本成本

權益資本成本1）優先股資本成本AD公司發行面值100元的優先股，規定的年股息率為10%，該優先股溢價發行，發行價為每股120元，籌資費率為發行價的4%，則該公司發行的優先股的資本成本為多少？解：AD公司優先股資本成本的計算如下：2）普通股資本成本

（1）現金股利固定增長模型法現金股利增長模型的基本假設是：普通股股東長期持有股票，股票的現金股利是以固定的年增長率g遞增，且增長率g小于投資者要求的收益率Ks，那么普通股的現值為：KS表示普通股股東要求的收益率

2）普通股資本成本（1）現金股利固定增長模型法如果是發行新的普通股，則需要將發行成本考慮進來，則有：推導過程如下：

因為：

所以，將等號兩邊同乘上后再減去上式，則：當大于，時，于是：（1）現金股利固定增長模型法CD公司計劃發行普通股籌資，普通股的每股面值為1元，發行價格為每股20元，發行成本為每股市價的3%，預期明年的現金股利為每股2元，以后每年固定按6%遞增，則普通股的資本成本為多少？解：CD公司發行普通股的資本成本為：（2）資本資產定價模型法除了運用現金股利固定增長模型以外，我們還可以用資本資產定價模型（CAPM）來估計投資者要求的收益率，使用CAPM模型，投資者要求的收益率可表示為：FF公司普通股股票的貝他系數為1.5，政府發行的國庫券年利息率為5%，本年度證券市場平均報酬率為10%，則當年普通股資本成本為多少？

=5%+1.5×（10%－5%）=12.5%（3）債券收益加風險補償率法普通股資本成本＝長期債券收益率＋風險溢酬率在西方，風險溢酬率一般確定在4%~6%之間。

3）留存收益成本留存收益是企業稅后利潤形成的，從表面上看，企業使用這部分資金沒花費代價，其實并非如此。因為，普通股股東將這部分資金留存于企業，相當于普通股股東對企業追加了投資，自然要求獲得與購買普通股股票一樣的投資回報。從財務的角度，企業使用這部分資本的成本和普通股的資本成本相同，差別在于不必考慮發行成本。留存收益資本成本（CostofRetainedEarnings）可按下式計算：3加權平均資本成本1加權平均資本成本的含義2賬面價值與市場價值3加權平均資本成本的應用7.3.1加權平均資本成本的含義加權平均資本成本（WeightedCostofCapital,縮寫為WACC）。是以個別資本成本為基數，以各種不同資本來源占資本總額的比重為權數的加權平均數。其計算公式如下：7.3.2賬面價值與市場價值計算WACC的一個令人迷惑的問題是，各類資本占資本總額的比重和各類資本的個別資本成本的計算是根據所使用資本的賬面價值還是市場價值？7.3.3加權平均資本成本的應用1）加權平均資本成本應用的前提加權平均資本成本并不總是一個適宜于對新投資項目的現金流量進行折現的折現率，加權平均資本成本的應用包括了一些重要的前提：（1）企業的財務政策不會因為新的投資活動而受到影響。如果企業想改變其長期的負債權益比率，那么就必須使用新的負債權益比來計算出一個新的加權平均資本成本值；（2）進行的新投資項目與企業的其他項目屬于相同的風險級別，即新項目并未帶領企業進入不同的業務領域。因為風險過高的項目將會導致債務與權益投資者要求更高的回報，從而使得加權平均資本成本增加。7.3.3加權平均資本成本的應用2）加權平均資本成本主要取決于資金的使用而非來源例如，一個公司可能完全通過銀行借款來為一個項目融資。因而，有人就認為該項目的資本成本為使用銀行借款的成本而不是公司的WACC，因為這樣使得項目資金的來源與使用更加匹配，但是在資本預算中這樣卻是錯誤的。因為資本預算要考慮公司全部的籌資資本的容量，公司不可能永遠使用低成本的負債而不使用高成本的權益資本，也就是說，公司有債務容量，當債務容量用盡后，就需要用股票籌集外部資本。4邊際資本成本1邊際資本成本的含義2邊際資本成本的計算3.邊際資本成本的應用7.4.1邊際資本成本的含義邊際資本成本（MarginalCostofCapital，簡稱MCC）就是指資金每增加一個單位而增加的成本，MCC表明當企業籌資資本的數量越多時WACC變化的價值。例如，BR公司目前通過債務和權益共籌資1000萬元，測算出公司的WACC為9.4%。假設公司有一新的投資項目需要新籌資500萬元，投資者則會認為這樣一個大型的資本項目是有風險的，因此要求更高的收益率。則WACC則會發生一個跳躍，為10.6%。7.4.1邊際資本成本的含義2邊際資本成本的計算理論上計算WACC時習慣的做法是采用目標資本結構，因此，企業在追加籌資時也是遵循目標資本結構，在既定的目標資本結構下進行。如果企業在追加籌資時保持既定的目標資本結構不變，則會出現兩種情況：一是個別資本成本不變；二是個別資本成本發生改變。一般來說，企業的籌資額越大，資金供應者所承受的風險越高，由此造成邊際資本成本的上升。2邊際資本成本的計算計算邊際資本成本可通過以下幾個步驟進行：（1）確定追加籌資的目標資本結構（2）確定各種籌資方式的個別資本成本的臨界點（3）根據個別資本成本臨界點和目標資本結構的要求確定籌資總額分界點（4）計算不同籌資范圍的邊際資本成本第2節杠桿利益與風險一、成本按習性分類固定成本約束性固定成本酌量性固定成本變動成本混合成本總成本模型：y=a+bx

邊際貢獻息稅前利潤經營杠桿經營杠桿指企業經營決策時對經營成本中固定成本的利用。因為，在同等產銷量的條件下，固定成本比重越高的企業，單位產品所承擔的固定成本就越高；而一旦擴大了（或減少了）產銷量，企業息稅前利潤的增長幅度（或降低幅度）就會大于產銷量的變化幅度，由此而形成經營杠桿效應。經營杠桿（OperatingLeverage）反映了銷售量與息稅前利潤之間的關系，主要用于衡量銷售量變動對息稅前利潤的影響程度。兩者之間關系可用下式表示：經營杠桿經營杠桿系數（DegreeofOperatingLeverage,縮寫為DOL），是揭示經營杠桿程度的指標，指息稅前利潤變動率相當于產銷量變動率的倍數，其計算公式為：經營杠桿【例】ABC公司生產甲產品，單位售價為50元，單位變動成本為25元，固定成本總額為100000元，現行銷售量為8000件，那么在現行銷量水平上的經營杠桿系數為多少？解：銷量為8000件的經營杠桿系數計算如下：經營杠桿經營杠桿系數揭示了企業的經營風險程度，盡管經營風險不能規避，但利用經營杠桿系數預測計劃年度的息稅前利潤，有利于企業預知經營風險的存在對財務成果的影響。【例2】WWW公司預測未來年度的經營前景有好、中、差三種可能，公司財務部根據有關數據列表預測未來年度的息稅前利潤，具體過程和結果如表1所示：財務杠桿

財務杠桿（FinancialLeverage）主要反映息稅前利潤與普通股每股收益之間的關系，用于衡量息稅前利潤變動對普通股每股收益變動的影響程度。

財務杠桿公式表明，負債利息和優先股股息是相對固定的，屬于固定資本成本。因此，當企業的息稅前利潤變化時，每1元息稅前利潤所負擔的固定資本成本就會相應變化，從而使每股收益指標發生更大的變化。財務杠桿財務杠桿作用的大小可通過財務杠桿系數來衡量。財務杠桿系數（DegreeofLeverage,縮寫為DFL）是指普通股每股收益變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數，其計算公式為：財務杠桿AAA公司的資本來源為：債券100000元，年利率10%；優先股5000股，每股面值100元，按照優先股面值計算的年股利率6%；該公司的普通股為100000股，每股收益0.35元，所得稅稅率25%。當息稅前利潤為100000元時，公司的財務杠桿系數為多少？解：AAA公司的財務杠桿系數計算如下：財務杠桿【例4】WWW公司預測未來年度的經營前景有好、中、差三種可能，公司財務部根據有關數據列表預測未來年度的普通股每股收益，具體過程和結果如表2所示：項目收益前景基期EPSDFL息稅前利潤變動率普通股每股收益變動率預計普通股每股收益（1）（2）（3）（4）=（2）×（3）（5）=（1）×[1+(4)]好10元1.5+100%+150%25元中10元1.5+40%+60%16元差10元1.5-20%-30%7元總杠桿

總杠桿（TotalLeverage）直接反映銷售量與每股收益之間的關系，用于衡量銷售量變動對普通股每股收益變動的影響程度。兩者之間的關系如下所示：總杠桿企業對經營杠桿和財務杠桿的綜合利用程度通常用總杠桿系數來衡量。總杠桿系數（DegreeofTotalLeverage,縮寫為DTL）是指每股收益變動率相當于產銷量變動率的倍數，其計算公式為：總杠桿總杠桿系數的主要應用價值在于根據銷售量變動率和總杠桿系數直接預測普通股每股收益，并根據預測結果控制未來的每股收益指標。計算公式如下：普通股每股收益變動率=銷量變動率×DTL預計普通股每股收益=基期EPS×(1+普通股每股收益變動率)

資本結構優化1資本結構的含義2最優資本結構與企業價值3最優資本結構的確定1資本結構的含義資本結構（CapitalStructure）是指企業長期資本（長期負債、優先股、普通股）的構成及其比例關系。這里不包括短期負債，如果也考慮短期負債，則稱為企業的財務結構。由此可見，財務結構是企業資產負債表右邊的所有內容的組合結構，而資本結構則是企業長期資本組合結構。

1資本結構的含義資本結構是企業采取不同的籌資方式形成的，如果企業同時采用債務籌資和股權籌資，由此形成的資本結構一般稱作“杠桿資本結構”（LeverageCapitalStructure），其杠桿比率表示資本結構中債務資本和股權資本的比例關系。資本結構決策就是如何根據企業投資的情況，確定負債比率，并保證企業價值最大化的財務管理目標。2最優資本結構與企業價值最優資本結構（OptimalCapitalStructure）是指在一定條件下，使企業價值最大的資本結構。這里必須明確的是：（1）企業的現在價值不是其過去的盈利水平所決定，而是企業作為整體資產（賬面資產與非賬面資產）所具有的（潛在的）未來獲利能力的價值。（2）企業價值是市場對企業的價值預期，不是企業自身對其價值的認定。資本市場上企業發行股票的市價漲落，可以反映市場投資者對企業發展前景的預期。2最優資本結構與企業價值資本結構如何影響和制約著企業的價值？是否存在最佳的資本結構？這是財務學者們多年來一直研究和探討的問題。一般認為，1958年美國的經濟學家弗蘭克·莫迪里艾尼（FrancoModigliani）和默頓·米勒（MertonH.Miller）簡稱（MM）共同發表的一篇名為“資金成本、公司財務和投資理論”（TheCostCapital,CorporationFinanceandTheoryofInvestment）的論文，對推動資本結構理論的研究起了極為重要的作用。2最優資本結構與企業價值在該文中，MM證明，在一系列非常嚴格的假設前提下（沒有所得稅等），企業價值與其資本結構無關。——最初的MM理論（MM1）。

企業價值負債比率（MM1）2最優資本結構與企業價值MM在1963年又發表了論文，放松了沒有企業稅收的假設。他們認為，稅法允許利息作為費用抵減所得稅，企業價值會隨著負債的持續增加而不斷上升，即資本結構是相關的，而且當企業100%使用負債融資時，它的價值將達到最大。MM2企業價值負債比率零負債價值有負債價值MM22最優資本結構與企業價值在MM理論之后又派生出許多分支，如權衡理論、代理理論、信息不對稱理論。權衡理論和代理理論認為，MM理論完全忽視了現代社會中極為重要的兩個因素：財務危機成本和代理成本。企業負債越多，發生財務危機的可能性就越大。考慮到財務危機成本，企業不能無限制地增加債務，而應選擇一個最佳債務比例，使企業價值最大。代理成本是指資金的提供者設計和實施各種監督、約束成本。考慮到財務危機成本和代理成本，則公司價值與負債比率的關系見圖8—1。2最優資本結構與企業價值3最優資本結構的確定1）每股收益無差別點分析法資本結構的合理與否，可以通過分析每股收益（EarningPerShare,縮寫為EPS）的變化來衡量。能夠提高每股收益的資本結構是合理的，反之，資本結構不夠合理。每股收益的變化不僅受資本結構的影響，而且還受企業盈利能力的影響。企業的盈利能力通常用息稅前利潤（EarningsBeforeInterestandTaxes,縮寫為EBIT）來表示。為正確處理每股收益、資本結構和息稅前利潤這三者之間的關系，尋找最佳的資本結構，可以采用每股收益無差別點分析法。1）每股收益無差別點分析法每股收益無差別點分析法是指通過尋找能夠使不同資本結構下的每股收益相等時的息稅前利潤來確定最佳資本結構的方法。即在此點上，不同資本結構的每股收益都相等。因此，從理論上說，選此棄彼，或選彼棄此對普通股股東來說都沒有關系。由于這種方法主要是分析EBIT和EPS之間的關系，所以也稱EBIT─EPS分析。1）每股收益無差別點分析法我們知道，每股收益的計算公式可以表述如下：

根據每股收益無差別點的含義，則每股收益無差別點是滿足下列條件的息稅前利潤：1）每股收益無差別點分析法【例6】ABC公司現有資產總值1億元，全部來自普通股資本，公司所得稅稅率為25%，當前股票市價為每股100元，公開發行的普通股股數為100萬股。為發揮財務杠桿作用，公司正在考慮以10%的利率借款5000萬元，并用這筆資本回購公司一半的普通股，公司希望了解資本結構變化對每股收益的影響，以決定是否改變其資本結構。1）每股收益無差別點分析法解：ABC公司兩種不同資本結構下的每股收益無差別點計算如下：設：無負債EPS=有負債EPS則：EBIT=1000（萬元）

1）每股收益無差別點分析法驗證：1）每股收益無差別點分析法當息稅前利潤為1000萬元時，公司采取任何一種資本結構每股收益都為7.5元。需要說明的是，當息稅前利潤為1000萬元時，ABC公司總資產報酬率為10%（息稅前利潤/資產總額=1000/10000），恰好等于負債利率。由此可見，只要ABC公司的總資產報酬率大于借款利息率，股東就能從負債籌資中獲得收益。ABC公司到底應該采用何種資本結構，取決于其對未來息稅前利潤的預期。1）每股收益無差別點分析法7.52）企業價值分析法企業的最佳資本結構應當是可使企業的總價值最高，而不一定是每股收益最大的資本結構。因為，在證券市場上，盡管每股收益增加，股價仍然會下降（風險與收益相互配比）。所以，可以考慮利用企業價值分析法。2）企業價值分析法企業的市場總價值V應該等于股票的總價值S加上負債的總價值B，即：V=S+B為了簡化起見，我們假設負債B的市場價值等于它的面值，股票S的市場價值可由下式計算得出：

第六講投資管理1.資本投資評價的基本原理。

2.投資項目評價的基本方法（回收期法、凈現值和內含報酬率）。

3.項目相關現金流量的判定及處理。

4.項目實體現金流量和股權現金流量的計算和確定。

5.β權益的確定方式。

6.項目折現率的確定。

7.固定資產更新決策（平均年成本法、總成本法等）。第一節投資項目現金流量的估計一、現金流量

這里的“現金”不僅包括各種貨幣資金，還包括項目需要投入的企業現在的非貨幣資源的變現價值。

占用的非現金資產的價值就等于投資項目所引起的機會成本，另外還要考慮所得稅的影響。

將現金流量分為三個階段：

1．初始階段：只有流出量，包括（1）購進固定資產流出（2）額外墊付的流動資金（3）相關的費用支出（4）占用企業現有的資產。

2．經營階段：包括流入量和流出量，流入量指銷售收入，流出量包括（1）付現成本（2）所得稅。

3．終結階段：不僅包括銷售收入、付現成本、所得說、還包括特殊的（1）固定資產凈殘值收入（2）墊付的流動資金。

在確定投資方案相關現金流量時，注意以下四個問題：

1．區分相關成本和非相關成本。

2．不要忽視機會成本。

3．要考慮投資方案對公司其他項目影響。

4．對凈營運資金的影響。

指增加的經營性流動資產與增加的經營性流動負債之間的差額

二、固定資產更新項目的現金流量

固定資產更新決策是指：是繼續使用舊的設備還是購買新的設備的決策。通常情況下，無論是使用舊的設備還是購買新的設備，對企業的現金流入是沒有影響的；但有的時候，由于使用新的設備使生產效率增加，也可能會增加企業的現金流入。三、所得稅和折舊對現金流量的影響

在所得稅存在的情況下，企業的收入并不等于企業的現金流入，所得稅是企業的一種現金流出，所以企業的收入要扣除所得稅的影響。付現的成本費用由于可以抵減所得稅，抵減所得稅部分相當于現金的流入，所以付現成本所帶來的現金流出量應該是扣除抵減的所得稅后的流出量。

如果不考慮所得稅，折舊既不是現金流入，也不是現金流出；考慮所得稅的情況下，折舊費用可以抵減應繳納的所得稅，所以代表一種現金流入，這里的現金流入僅僅是抵減的所得稅。注意以下幾點：第一，這里的折舊必須是稅法規定的折舊；第二，折舊對現金流量的影響是單方向的；第三，這里所說的折舊是個廣義的概念，還包括企業在經營過程中按照稅法的規定所允許的攤銷額

稅后現金流量：

一個投資項目的現金流量可以劃分為初始階段的現金流量、經營階段的現金流量和終結階段的現金流量。初始階段的現金流量和終結階段的現金流量都比較容易確定，關鍵是在項目完工投產后經營階段的每年現金流量的確定，下面所講的現金流量僅僅是指在正常經營活動中每年的現金凈流量的確定。1.根據直接法計算

營業現金流量＝營業收入－付現成本－所得稅

2.根據間接法計算（常用）

營業現金流量=營業收入-付現成本-所得稅

=營業收入-（營業成本-折舊）-所得稅

=營業收入-營業成本+折舊-所得稅

=息稅前利潤+折舊-息稅前利潤×所得稅稅率

=息稅前利潤×（1-所得稅稅率）+折舊

3.根據所得稅對收入和折舊的影響計算

稅后收入＝收入金額×（1－稅率）

稅后成本＝支出金額×（1－稅率）

折舊抵稅＝折舊×稅率

營業現金流量＝稅后收入一稅后付現成本＋折舊抵稅

第二節投資評價的基本方法投資項目評價時使用的指標分為兩類：一類是沒有考慮時間價值的因素，包括回收期、會計收益率；一類是考慮了時間價值因素，包括凈現值、現值指數、內含報酬率。

一、凈現值法

項目的投入和產出是用現金的凈流量來反映的，

凈現值就是未來的總產出的現值和總投入的現值之差。如果差額大于0，就證明產出的現值大于投入的現值。

凈現值的計算可以有兩種方法：（1）先計算現金流入量和流出量的各自現值，再求兩個現值的差；（2）先計算現金流入量和流出量的差，即現金凈流量，再計算這個差額的現值。

計算凈現值時注意：（1）折現率的選擇（2）如何確定現金流量。折現率可以根據實際情況確定，一般存在以下標準：（1）項目籌資的資本成本；（2）項目投資的必要報酬率；（3）項目投資的機會成本；（4）行業基準收益率。二、現值指數

是未來現金流入的現值與未來現金流出的現值之間的比值，反映投資效率的高低。三、內含報酬率

內含報酬率指一個投資方案實際帶來的報酬率，也是指凈現值等于0時的折現率，即現金流入量的現值與流出量現值相等時候的折現率。內含報酬率的計算方法：

1．現金流量不是普通年金的形式：先將凈現值的公式表示出來，計算出現值系數，再根據內差法計算出折現率（先估計一個貼現率，用它來計算方案的凈現值；如果凈現值為正數，說明方案本身的內含報酬率超過估計的貼現率，應提高貼現率后進一步測試；如果凈現值為負數，說明方案本身的內含報酬率低于估計的貼現率，應降低貼現率后進一步測試。經過多次測試，尋找出使凈現值接近于零的兩個貼現率，然后根據內插法即可計算該方案的內含報酬率。）。

2．現金流量是普通年金的形式

內含報酬率與現值指數的區別：（1）在計算內含報酬率時不必事先選擇貼現率，根據內含報酬率就可以排定獨立投資的優先次序，而現值指數是依據事先選擇的貼現率把現金流量折現后進行決策的；（2）內含報酬率是根據計算的折現率與給定的報酬率比較來確定方案；現值指數根據給定的報酬率來確定方案，受給定報酬率的影響。四、回收期

投資回收期是指收回全部原始投資所需的時間。

缺點：

1．沒有考慮貨幣的時間價值；

2．沒有考慮回收期以后的現金流量；

計算方法：

1．如果每年的現金流量相等

2．如果每年的現金流量不相等

五、會計收益率

會計收益率無法直接利用現金凈流量信息計算。投資項目經濟效益評價應注意的問題 １、ＮＰＶ與ＩＲＲ ⑴項目投資規模的影響 由于NPV是個絕對差量，而IRR是個相對比率。因此，當項目投資規模不同的時候，NPV決策結果和IRR決策結果可能相互矛盾。 例如，A和B二個項目資料如下，若根據IRR，A優于B；若根據NPV，B優于A。如何處理呢？

ProjectI0NCF1NPV(k=10%)IRRPVIA5,0008,0002,27360%45.46%B50,00075,00018,18250%36.36%

解決的辦法是：差量（差別收入和差別成本）分析。假設投資項目C=B-A，則NPV(B-A)=[(75000-8000)/(1+10%)]-(50000-5000)=$15909[(75000-8000)/(1+IRR(B-A))]=(50000-5000)，IRR(B-A)=48.8%

分析結果表明：NPV(B-A)>0，IRR(B-A)>10%，故B項目優于A項目！

⑵歷年營業現金凈流入量分布的影響

（a）NPV和IRR無矛盾：左圖表明A和B的現金凈流入量的時間分布相同，但A的現金凈流入量總是大于B，因此二者A的IRR和NPV大于B的IRR和NPV， （b）NPV和IRR有矛盾：某些項目，其現金流量的變化與時間有關。例如右圖，A和B二個項目，隨著時間的推移，A的現金凈流入量逐年下降，而B現金凈流入量逐年增加。NPVGraph1NPVGraph2BANPVA

<NPV

B