四季度中資美元債市場回顧基準利率：美聯儲繼續加息，期限利差、中美利差維持倒掛2年四季度美國國端利率回調短端高位震蕩期限利倒掛年四度至2月6十年美行b于一期債行b，收于。年和年期限差度三季末增加10b，-2p。由于情間度松貨幣策大模政策刺，國自1年起速攀升，路上2年0月國PI同上漲%CI速所數據于市場預。在脹壓升和就向好影響美聯儲三月旬開息周期于3月5月6月7月9月1月別息2p50p7p7p775p，帶動短利率幅上長端方，通和加響下十期美收益季也行明顯，季度于通據低于期，場對儲加息期有減弱益率有回落。國債短利保持幅掛市對美國入濟退預延續。圖表1：國國端率回短端利高位蕩，差倒加劇 圖表2：國I近回落（）.0.0.0.0.0.0.0

美國國債益率年 美國國債益率年1年期與期的差（)右

.0.0.0.0.0.0.0

00.0.0.0.0.020

美國P當月同比美國C當月同比02102003美國C當月同比021020037044051050067074081080097004011010027wd wd中美利差維持倒掛季度2月6日中十國利約-9.p率方，四季以受聯加減緩元數地情策影2月6日美元兌民回至.9人民貶幅收，民幣三度升達.3%。圖表3：美利維持掛 圖表4：元兌民幣率持落(U/N).0.0.0.0.0.0.0.0.0.0

中美利差（右軸）(bps) 美國:國債收益率:10年中債國債到期收益率:10年

0050005000050101020

.0中間價美兌人中間價美兌人幣.0.0.0.0.0.0201-104 201-104 202-104 202-104

201-104 201-104 202-104 202-104wd wd一級市場：凈融資額持續為負四季度0月、1月中資美元債凈融資額仍為。022年0月1資美債的城、融地新行規為1.26億，較年期29.52美元減少59.4凈資角來于內用沖及022年債利率幅提202年3以融資一為022四度0月1的融資-191.57億元較年期4.36億元減了24093元融環尚未。圖表521年來中美元融資情（億元） 圖表621年來中美元發行規（億元）發行億元）凈融資額發行億元）凈融資額元）到期億元）000000010

005000500050000

城投（億元） 金融（億元） 房地產（億元）20

202-1 202-5 202-9 202-1 202-5 202-9

011 015 019 021 025 029wd wd分行業來看，房地中美元債凈融資連續5個季度為負。2年季度0月、月，中資美元債房地產行業發行規模總計約1.3億美元，占一級市場發行總量的.%發規環降7.4%同降450凈資面中美元房地產業前融續為季度0月和1月凈資為-6.2億外，3一度期力較2年期有所。圖表721年來房產業規模及比（美元） 圖表8：五年地產業中元債的資情（億元）60402000

房地產行規（億） 占

00%00%00%00%00%00%00%

5000500050000501010

發行億元） 到期億元） 凈融資額元）0010407010010407010

.%

2019Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3wd wd金融債發行規模和融額同比大幅下降，融仍為。季度0、1月融中資美債行為6.8億元較201同同降約5.3%融資方面季度0月1金中資元凈額-.5美3一季金融美元到規仍于位。圖表921年來金發行及占比億美） 圖表1：近年金融資美債行及到規模億美）00500050000

金發規億） 00%00%00%00%00%00%00%00%.%01 05 09 01 05 09

000000000001020

發行億元） 到期億元） 凈融資額元）19Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3wd wd城投債發行同比下融資兩年以來首為202四度01月投平臺共行資債4.3億元較221同減少5.4%凈資面度0月1月城融資為-5.80億3年投元到模較202年有放。圖表1：01以城投體行規模占比億美） 圖表1：近年城投資美債融資情（億元）城投發規模億元） 占0202-1202-5202-9202-1202-5202-9

.%.%.%.%.%.%.%.%.%

500005010

發行億元） 到期億元） 凈融資額元）19Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3wd wd1.3二級市場：中資美元債拐點出現四季度中資美元債收指數、投資級指數有反，趨勢拐點出。自1半年資元收益數路至202年三“箭政策影下始四度以，至2月6，高益數至29，資級指數彈至2.1，益指較季末彈度為17%遠于資級較三季末反度17%。圖表1：01年下年以中美元債數走勢中資美元債指數 中資美元債-高收益指數 中資美元債-投資級指數50301090705030109070202211202211172022102720221020229152022825202282022714202262320226202251220224212022331202231020222172022127202212021121620211125202111202110142021923202192021812202172220217資料來：wd房地產方面受策支影地中美指季大反02年季度房地回指波較截至季度2月6日地產報數上度漲幅205，上漲131，中級指幅.3，漲80%高益數幅3.4上漲25.9%。美聯儲加息預期放動美國國債短端收率位震長端益率回美債整體反彈202四國美債報有同幅回其的反幅度最大截四度2月6日，尼元回指較三度漲685。圖表1：01下年以中美元債地產數走勢 圖表1：01年下年以亞美元債MatBx報指走勢10601060106010

房地產指數 房地產高收益指房地產投資級指數

503010907050301090202212202212202211202210202292022820227202262022520224202232022220221202112202111202110202192021820217

中國 韓國 馬來西亞 印度尼亞2022122022112022202212202211202210202292022820227202262022520224202232022220221202112202111202110202192021820217市場展望：03年預期美債將下行，主體分化繼續境內基本面：地產政策積極，城投分化明顯加劇經濟整壓力大，也開始穩增發力增長離開寬幣，味著貨寬松并結我預023年1度社將底部后著發體融資需將逐擴張及基數應下，驅融增速升，半年增速緩抬升，年社增可達到.%右。與此同時結構上的分將繼續延續從社融數看融資向中部東部省有所偏移其中四和北融比多分位一名達到195億和390元中經濟強浙山廣社融別比增424元8億和75元而經濟較省融持收，吉、州地資顯收，三度融比增49億7億林季度融有038億除這省之源省份濟增長強，但資需高，青、內等省三季度融同均有少。此，重慶三度融同少增43至496元。圖表1：前季度各社融同多增億元 億元社融同多增社會融總量00社融同多增社會融總量00

00000000010

5000500000020

四河浙安湖遼河福山山江廣北陜廣寧天湖江云黑甘海新上西貴內吉青重川北江徽北寧南建西東西東京西西夏津南蘇南龍肅南疆海藏州蒙林海慶

50江 古資料來：央官網城投方面四度融資境依然偏緊方融資臺債務約束依然存22年至月，投發行532.4億元同降低.9，前1城債融額1200.84億元較年期降277%。圖表1：00年以，城債行與凈資情（億）,0,0,0,0,0,0,00

總發行量元) 總償還量元) 凈融資額元

,0,0,0,0,0,0,000000001003005007009001011013015017019011021023025027029021資料來、區域間的分化仍然在弱資質地區財政缺較222年-9月地收入比整體負長內古山兩省持大增長率為2.3%2.0%而吉林、津云三同下降5以，別3.0%、1.9%-1.5%。從城投債增量分布看同樣債務風險越高地凈融資越差。如肅22前9個月投凈還858億州償還488億南償還9.9元是償還量最的三省份外，內古、林、、遼寧黑龍等省投債也凈償還。浙江江蘇東三個份城債凈額則在億以，四河南等份凈融額在00元區域分化愈加明顯弱資質區域財政收缺較大而債務負擔又較重，信風加大，需要警惕尾風。圖表1：02年前季度政入與前9個月投存變化% %Q財政入同比 前個月城債存相年年底變化右軸）0102030405060

內山新陜寧江安河福黑河甘四湖山全浙湖北青遼廣廣貴江重上西云海天吉蒙西疆西夏西徽南建龍北肅川北東國江南京海寧東西州蘇慶海藏南南津林

0102030古 江，地產方面政策態度積地產銷售投資數據未明好轉產策風頻地產“支箭加速，助力企融，地體在政的支下，迎來信環境的好。但策目優質民開始地，中債增擔保行的，都要發行人為債增提供保，資的規也對用工具情況生限因此，次利好前要好質企的資況行業分仍將繼續未來主要關頭部優質民企和小型央國企。展長期融資善不著整行業金的，需結合經營性金流起觀從行業行來，銷是對行運轉為重指標。端改善直接升銷入，并通過格上升毛利率，對企資金改是最為接效，且是最有續的。圖表1：0中城商品成情況（平方） 圖表2：土購置情仍未顯轉（）個大中城市商品房銷售萬平米，DA大中城市 非青島蘇州上海0/1 /3 /5 /7 /9 /1

0204060

本年購土地積累計商品房售面積計同比

0-20-400082087082095090003008011016011024029、 、2.2海外流動性：通脹拐點出現，市場預期023年下半年降息四季度通脹壓力減場對美聯儲加息預減0月國PI同漲0于市場期，脹整現見頂落的勢。前美國需結來看于貨幣策收緊美居民費需步回落同時著疫善美國給在步恢導致供缺口收窄這意著通力將逐緩解歷史顯示供缺口美國通脹有為穩定的9個左的。需口勢收意味著023美通總體于下行通中但數于行速，們模預顯示中判下美核心CI或在203年下到下年到15左聯儲峭息快壓其通水平時將快國退的來美收率線已深倒203隨著國經濟走、脹低落美聯加阻較。圖表2：供缺口收意味通壓力可將緩和 圖表2：美核心I走預測同比，MA，%，領先個月 同比

% 核心PI 高情形 基準情形 低情形 美國供需缺口（零售工業 美國供需缺口（零售工業出美國核心PI（右軸）75 60 55 40 35 20 15 0/1 /2 /3 /4 /5，

6543210/1 /7 /1 /7 202/01 /7，按當美收率線含的息期看應2年2至203年3累加息12bp，3則最一次息而場經強的價了3年年的息預期目基上價223年下年息5p利率勢然決顯和預之間的距按目前預期看，203年下半年2年期國債利率將從目的2下降至.左右，0年期可能將從目前.下降至以下。圖表2：美國債遠利率相當前聯基準率變化0

%相對于當前聯邦基準利變化右軸） 美國國債遠期利率 654321快速降息期75326753266321個個個 個個個1月月 月 月 個 1月年

年 年 年

年 年 年資料來：、2.3人民幣匯率：人民幣貶值壓力緩解，貼水程度減少美元不一定趨勢性走弱，人民幣貶值壓力緩解，但不一定趨勢性走強。歷史經驗表明，全球經下行，全險偏好下降此時伴隨著金回美國應著美指數走。根通球造業PI數經從21年5的5.0勢到2年1的4.已續3個月于枯，223在全經放回下預計面美元不定勢弱盡管期民貶壓階段減，仍言223人民幣匯將強。圖表2：全經濟走往往隨美元走強 圖表2：人幣貶值力減，尚難言勢性強

美元指數 摩根大通全球制造業I % （右軸（右軸

8 6 4 0 8 6 4 0

美元兌人民幣即期匯率 美元指數（右軸）-0 -6 -2 -0 -6

5678901， ，隨著人民幣貶值壓緩掉期市場貼水程度減少使中資美元債配置價有所提升四季人幣值使貼程明回1月美兌民匯貼水度觸及-250p隨快反季度2月9收00875p貼趨勢點出，中資元的置價有所升。圖表2：美兌人民掉期場水情況,00,00,00.0100200300

貼水程度) 即期匯率元兌民

002-402-401-4001-401-401-401-401-401-402-402-402-402-4，投資策略：趨勢性機會與防風險并存關注投資級中資美元債的配置機會投資級：確定性配置價值逐漸顯現投資中美債益走與1Y債勢致即要美走2年中資元的益隨美聯加推帶美基準率升不提，前1Y期美債處在三年點位置蕩，應投中資美債的置價現。中美元債益也于幾的較分數平其中BBB元和A美分別于近3年的91和9.8位配價較此同季通壓減緩市場對美儲息期弱按目預來，223下半年2期債率從目的.2%降至.%右0期能從前3%降至%下伴利率行還可獲一的本得。圖表2：投級中資元債益與美國準利方向致（） 圖表2：投級中資元債益與美國準利利差于高（）美國國債益年中債中美元即期益率線B:年 中債中美元到期益率線+1年6420

3.52.51.5

B美元債十年國債A美元與十期國利差-2 -2 -2 -2，

0-2 -2 -2 202-1202，高收益級：把握策利好主體的反彈會高收益級主體信用險較更高其走勢受發行信用基本面影響更大收益中美元債要為產債期利好產主融資策密集臺，分利體的中美元債價已得一定的反彈地產政策傳導至本面需一間，且體效果仍待觀，因體高收板塊機會待基本的明好轉將出現后續繼續注新策出政策對體銷等基的拉動用。投高方面，部風險近“財回”劇建謹。圖表2：高益級中美元指（）高益美指數0-2 -2 -2 -2 -2 -2，關注不同行業中資美元債的配置機會地產中資美元債關注國央企主體的會地產行業的中資美債率水平處于歷史高位其是長久期的券種性比較高期BBB-益分處近年9.58959.9.%、9%位。圖表3：至02年12月2，不同級的產中美元情況-B -與相期與相期與相期與相期與相期到期益到期益到期益到期益到期益限美的分位數限美的分位數限美的分位數限美的分位數限美的分位數率率率率率利差利差利差利差利差3個月.%-.%.%.%-.%.%.%-.%.%.%.%%%.%.%6個月.%-.%.%.%-.%.%.%-.%.%.%.%.%.%.%.%1年.% -.% .% .% -.% .% .% -.% .% .% .% .% .% .% .%2年.% -.% .% .% .% .% .% .% .%.%.% .%.%.%.%3年.% .% .% .% % .% .% .% .%.%.% .%.%.%%，推薦央國企的投資機會從披支的房來擬發房產企集頭部質民企和型國從行身來出風敞考行更向優支央企、地方企優民，剩余限Y左的央國中美債價來看當前國央投價仍值挖掘。對于民企來，主要把政策利好主體的機。當前況，策主要中在頭部民企，其中資美元債的價格也有不同幅度的上漲。龍湖集團的中資美元債XS1753528LGR.9%/1/23價由1月1的8.4元至2月日的9.8元金團的資債XS25743410GAL.5%81/24價格由1月1日的3353美元升至2月0的86.44美；碧園中資元債XS1844217CORD%/2/4格由1月1日的17元至2月0日的7.35美，續關注策一出及地對體金的善。圖表3：至02年12月2，發行資美債的地產業要國企況2021全徑金額排名企業簡稱2021年口徑金額（億元）企業屬性111月售額（億元）銷售額年同期（億元）銷售同比債券簡稱剩余期限估價收率4保利展.0國企.0.0-.%恒利業港.%5.Y.4華潤地8華潤地.0國企.0.0-.%.%7.Y0中國茂中國茂.0國企.0.2-.%%1.Y越秀產越秀產.0國企.0.0.%.%9.Y7華僑城華僑城.1國企.1.4-.%.%永續.Y.4債中研究、b，城投中資美元債挖掘境內外利差機會各評級不同限的美元債率水均處史近三高位性價高，對優質主可久。圖表3：至02年12月2，不同級的投中美元情況A-到期益率分位數到期益率分位數到期益率分位數到期益率分位數3個月.%.%%.%.%.%.%.%6個月.%.%.%.%.%.%.%.%1年.%.%.%.%.%.%.%.%2年.%.%.%.%.%.%.%.%3年.%.%.%.%.%.%.%.%，202年以來整體財政力上升，疊加理財波加大的行情下，城債部風險在升，203年投資思路可從境內外利差尋城債投資配置機會，時意規避尾區域。下表示部元債值%以，內外差較的體券，資者可根自的險好行配