內容目錄1、原油中長期保持高景氣，油價中樞有望維持高位 6、全球原油邊際供應減少 6、中國消費或復蘇，原需求存在邊際增加可能 112、天然氣需求持續旺盛，氣價或將進一步抬升 12、“雙碳”政策推動天然氣需求持續增長 12、歐洲天然氣需求缺口持續擴大 14、全球天然氣供應增長緩慢 17、Q4或為天然氣需求大拐點 22、歐洲天然氣還夠用多久？ 263、三桶油上游資產開發穩定，高股息防御屬性強 27、資本支出擴張促使上游資產開發穩定 27、持續維持高股息政策，標的具有類債券防御屬性 334、民營大煉化產業鏈深加工，成長確定性強 36民營大煉化持續投入下游布局，現金流增長助力成長確定性 36恒力石化：持續推進2-5深加工，新材料挺進改性塑料 36浙石化：推進新材料產能布局，轉型化工新材料 38東方盛虹：煉化一體化投產降低成本，持續推進新能源布局 405、風險提示 42圖表目錄圖表1：OC實際減產量測算（千/天） 6圖表2：on-OC實際減產量測算（千/天） 6圖表3：O名義減產200萬/天，預計實際減產約15萬桶/天 7圖表4：4-0月A與美國聯合釋儲計劃量（千桶） 7圖表5：美國戰略石油儲備釋儲計劃（萬桶） 8圖表6：當前美國戰略石油儲備為984年以來的最低水平 8圖表7：俄羅斯9月出口歐盟及歐盟國家原油量（萬/天） 9圖表8：俄羅斯至歐洲的原油出口量出現下滑 9圖表9：俄羅原油實際供應出現邊際減少 10圖表10：俄羅斯對歐洲煤炭出口量（萬噸） 10圖表1：-2月預計面臨近00-30萬桶/天的供應減少 11圖表12：出行指-全球 11圖表13：出行指-中國 11圖表14：出行指-北美洲 11圖表15：出行指-歐洲 11圖表16：出行指-亞洲 12圖表17：出行指-南美洲 12圖表18：221年歐洲電力結構 12圖表19：221年美國電力結構 12圖表20：歐洲電價與歐洲天然氣價格存在高度相關性 12圖表21：歐洲天然氣價格及電價相關性 12圖表22：歐洲天然氣消費量有所上升 13圖表23：美國天然氣消費量有所上升 13圖表24：中國煤電占比高達62.6% 14圖表25：中國天然氣需求有望持續上升 14圖表26：歐盟及英國天然氣主要進口途徑累計進口量（百萬立方-標方） 15圖表27：管道氣在主要進口途徑中的占比已不足0% 15圖表28：歐洲大規模提升LG進口量 16圖表29：美國成為歐洲LG進口的主要來源 16圖表30：目前歐盟及英國地下天然氣儲量充足 17圖表31：天然氣生產主要集中在美國、俄羅斯和中東地區 17圖表32：美國頁巖氣供應了主要邊際增量 18圖表33：美國天然氣資產監測 18圖表34：美國paachn盆地及美國中南部產區對外輸送天然氣管道項目 19圖表35：ountanay管道示意圖 19圖表36：reeortLG出口終端爆炸限制了美國LG出口能力 20圖表37：美國自由港天然氣出口量（百萬立方/天-標方） 20圖表38：近期美國LG出口量接近201年同期水平 21圖表39：美國天然氣需求持續旺盛 21圖表40：俄羅斯LG出口并未出現大規模增長 22圖表41：俄羅斯對歐洲供氣量大幅下降 22圖表42：歐盟及英國天然氣庫存Th） 23圖表43：歐洲去庫存周期略為延遲，抽氣速度高于往年 23圖表44：歐洲主要國家分類別發電量Gh/天） 24圖表45：歐洲主要國家分類別發電量Gh/天） 24圖表46：歐洲LG浮式船舶數量 25圖表47：歐洲LG浮式儲存量（百萬噸） 25圖表48：歐洲LG再氣化能力成為大幅增加LG進口時的瓶頸 25圖表49：歐洲LG氣化站數量將在未來幾年快速增加 26圖表50：歐洲LG再氣化能力將在未來幾年內快速提升 26圖表51：歐盟及英國天然氣庫存測算Th） 27圖表52：三桶油勘探開發資本支出持續擴張 28圖表53：三桶油勘探開發資本支出增速 28圖表54：中國石油已探明原油儲量（百萬噸） 29圖表55：中國石油已探明天然氣儲量（十億立方英尺） 29圖表56：中國石油原油產量（百萬噸） 29圖表57：中國石油天然氣產量（十億立方英尺） 29圖表58：中國海油已探明原油儲量（百萬噸） 29圖表59：中國海油已探明天然氣儲量（十億立方英尺） 29圖表60：中國海油原油產量（百萬噸） 30圖表61：中國海油原油儲量（百萬噸） 30圖表62：中國石化原油儲量（百萬噸） 30圖表63：中國石化天然氣儲量（十億立方英尺） 30圖表64：中國石化原油產量（百萬噸） 30圖表65：中國石化天然氣產量（十億立方英尺） 30圖表66：中國石油歸母凈利潤 31圖表67：中國海油歸母凈利潤 31圖表68：中國石化歸母凈利潤 32圖表69：中國石油主營業務毛利率 32圖表70：中國石油主營業務毛利占比 32圖表71：中國石主營業務毛利率 33圖表72：中國石化主營業務毛利占比 33圖表73：三桶油與可比公司股利支付率對比 33圖表74：三桶油與可比公司股息率對比 34圖表75：三桶油不同情境下/H股股息率預測（以222年2月0日收盤價為基準） 34圖表76：民營大煉化經營現金流和凈利潤（億元） 36圖表77：民營大煉化資本支出對經營現金流占比 36圖表78：恒力石化產業鏈和可延伸方向 37圖表79：恒力石化在建生產線 37圖表80：浙石化產業和可延伸方向 39圖表81：浙石化在建生產線 39圖表82：東方盛虹產業鏈和可延伸方向 41圖表83：東方盛虹在建產業線 411、原油中長保持高景氣，油價中樞有望維持高位、全球原油邊際供減少O從2022年1月開始至2月合計名義減產200萬/天預計實際減產量為105萬桶/天其中1月實際減產量為0萬/天O于12月4日舉第4屆O+部長級會議上同意維持200萬桶/天的原油減產政，O對于高油價訴求明顯。圖表：OC實際減產量測算（千/天）P109月產量（千桶天）12月生產配額（千桶天）9月產量與12月生產配額差額（千桶天）阿爾及利亞10401007-33安哥拉11841455271剛果27231038厄瓜多爾8912132加蓬201177-24伊拉克45184431-87科威特28232676-147尼日利亞10871742655沙特1099110478-513阿聯酋31933019-174合計實際減產量（千桶天）-978OPE，ytadEnegy，國金數字未來Lab圖表：n-OC實際減產量測算（千/天）-PC9月產量（千桶天）12月生產配額（千桶天）9月產量與12月生產配額差額（千桶天）阿塞拜疆547684137巴林40196156文萊96971哈薩克斯坦1576162852馬來西亞395567172墨西哥16481753105阿曼870841-29俄羅斯967210478806蘇丹68724南蘇丹167124-43合計實際減產量（千桶天）-72OPE，ytadEnegy，國金數字未來Lab圖表：O名義減產00萬桶/天，預計實際減產約05萬/天OPE，國金數字未來Lab

在O開啟減產周期的同時，IA和美國紛紛宣布釋儲?？傮w來看IEA兩次釋儲以及美國單獨釋儲總規模達到3億桶。當美國戰略石油儲備為3.82億桶為1984年以來的最低水平。從釋儲整體規和節奏來看6-9月A和美國釋儲平均規模為137.58萬桶/天，1-4月平均為58.33萬桶/天6-9月釋儲規模平均擴大79.25萬/天。在短期內釋儲行為可緩解原油供給的燃眉之急，但釋儲無法長期進行。EA的釋儲計劃預計10月底結束美國1月戰略庫存實際釋放33萬/天，并聲稱12月將合計釋儲約49萬桶/天，1月供應量合計減少69萬/天,12月供應減少量預計為53萬桶/天。圖表：4-10月A與美國聯合釋計劃（千桶）IEA，美國能源署，國金數字未來Lab圖表5：美國戰略石油儲備釋儲計劃（萬桶）美國釋儲輪次開始時間結束時間釋儲總量（萬桶）釋儲規模（萬桶/天）第一輪2022/3/12022/3/31300096.77第二輪2022/4/12022/4/303000100.00第三輪2022/6/152022/7/30363078.91第四輪2022/8/162022/9/30389084.57第五輪2022/9/162022/10/21201055.83第六輪2022/11/12022/11/30102034.00第七次2022/12/12022/12/311505.548.56合計18055.5來源：美國能源署，圖表：當前美國戰略石油儲備為1984年以來的最低水平EIA，IEA歐盟針對俄羅斯原油的禁運制已于12月5日開始實施，通過對俄羅斯出口歐洲原油數量和國家數據的追蹤9月俄羅斯出口歐洲原油合計6266萬桶，其中出口至歐盟國家合計5140萬（土耳其為非歐盟國折合10萬桶/天在12月歐盟對俄羅斯制裁開同時歐盟提對俄羅斯原價格限定60美元/桶的最高價遠低于當前全球原油價格俄羅斯原油供應具有較為顯著的不確定性。圖表：俄羅斯9月出口歐盟及非歐盟國家原油量（萬/天）ytadEnegy，efintv，國金數字未來ab圖表：俄羅斯至歐洲的原油出口量出現下滑ytadenegy，efintv，國金數字未來b圖表：俄羅斯原油實際供應出現邊際減少BP圖表1：俄羅斯對歐洲煤炭出口量（萬噸）efinitiv，國金數字未來Lb

雖然美聯儲持續加息導致強烈衰退預期存在但是原油在供應端將迎來強支撐對抗衰退預期，在112月預計面近10-30萬/天的供應減少，相當于年1-9月全球原油平均供應量的1-3左右。圖表1：1-12月預計面臨近100310萬/天的供應減少全球原油供應萬/） 僅OPE+減產 OPE+減產&IA儲束 OPE+減產&IA儲束羅原禁運10001000100990980970960202-01 202-02 202-03 202-04 202-05 202-06 202-07 202-08 202-09 202-10 202-11 202-12OPE，IEA，美國能源部，efintv，ytadEnegy國金數字未來Lb，、中國消費或復蘇，原油需存邊際增加可能雖然美聯儲持續加息市場存在較為顯著的需求悲觀預期但整體海外出行強度持續維持復蘇趨勢2022年下半年全球出行指數小幅回落后維持穩定，歐美出行強度依然維持較為穩健態勢與此同時伴隨中國疫情政策的調整居民出行持續恢復明年原油終端消費需求或有所回暖，推動全球原油需求增加。圖表1：出行指-全球 圖表1：出行指-中國ytadEnegy，國金數字未來Lab ytadEnegy，國金數字未來Lab圖表1：出行指-北美洲 圖表1：出行指-歐洲 ytadEnegy，國金數字未來Lab， ytadEnegy，國金數字未來Lab圖表1：出行指-亞洲 圖表1：出行指-南美洲 ytadEnegy，國金數字未來Lab ytadEnegy，國金數字未來Lab2、天然氣需求持續旺盛，氣或將進一步抬升、“雙碳”政策推動天然氣需求持續增長目前歐、美、日等發達國家的電力體系中，天然氣和可再生能源發電已占有較高的比，2021年歐洲天然氣發電比為1982美國這一比例在3844但同時煤炭發電也仍占有一定的比，美國煤炭發電比例仍超過22，歐則在15左右。圖表1：2021年歐洲電力結構 圖表1：2021年美電力結構BP BP歐洲電價同歐洲天然氣價格存在高度相關性，隨著歐“雙”的快速推進煤炭用量降低導致的發電量下降需要依靠其他能源補充由于現階段儲能的經濟性問題以及核電的安全性問題天然氣作為清潔的調峰能源的地位逐漸上升我們預計在中短期內發達國家電力系統中天然氣的用量還有一定的增長空間從而為天然氣需求帶來增量天然氣供應緊張問題凸顯。圖表2：歐洲電價與歐洲天然氣價格存在高度相關性圖表2：歐洲天然氣價格及電價相關性IEA，，國金數字未來Lab IEA，，國金數字未來Lab圖表2：歐洲天然氣消費量有所上升BP國金數字未來Lab，圖表2：美國天然氣消費有所上升BP國金數字未來Lab

我國天然氣發電量水平較低2021年我國天然氣發電量僅占3.2，遠低于煤電6.6%的水平，隨“雙碳”規劃的加速推進，未來電力系將為中國天然氣需求提供顯著增量。受供暖、供電煤改氣雙重影響，我國天然氣需求有望持續上，2021年我國天然氣消費量為3787億立方米，同比增加2.5。伴隨中國疫情政策的放開，將為中國工業用氣、居民用氣、發電用氣等板塊天然氣需求帶來顯著增。圖表2：中國煤電占比高達626%BP國金數字未來Lab圖表2：中國天然氣需求有望持續上升BP國金數字未來Lab、歐洲天然氣需求缺口持續擴大由于俄羅斯對歐洲及阿爾及利亞對西班牙管道氣輸送量下降2022年歐盟及英國管道氣進口量大幅下降參考監測數2022年前46周歐盟及英國主要管道氣累計進口量為1752億立方米，同比下降約23。為彌補管道氣進口量的缺口，歐盟和英國擴大了現貨購買規模，其中美國成為歐洲LNG進口的主要來源，占比高達38。2022年前44周歐盟及英國天然氣主要進口途（包括LG和主要管道氣累計進口量為3064億立方米同比增長約3.7202年LG已彌補歐盟及英國管道氣缺口管道在其主要進口途徑中的占比已由2019年的約70降至目前的不足50。圖表2：歐盟及英國天然氣主要進口途徑累計進口量（百萬立方米標方）efinitiv，國金數字未來ab圖表2：管道氣在主要進口途徑中的占比已不足0%efinitiv，國金數字未來ab圖表2：歐洲大規模提升G進口量資料來源：efinitiv，國金數字未來Lb圖表2：美國成為歐洲G進口的主要來源資料來源：efinitiv，國金數字未來Lb當前由于歐洲入冬速度較為緩和且溫度暫未出現極端天氣歐洲天然氣去庫速度較為和緩，當前歐洲天然氣庫存依然維持較高水平。截至2022年12月10日，歐盟及英國地下天然氣儲量為1013.76TWh儲氣率為89目前儲氣量仍然充足今冬歐洲遭遇能源大面積短缺的危相比前期有所緩但考慮到今年上半年天然氣儲氣階段時北溪一號正常供應管道天然氣，而2023年受北溪一號斷供影響，為緩解能源壓力，歐洲LNG需求或將進一步擴大。圖表3：目前歐盟及英國地下天然氣儲量充足ASGI+

、全球天然氣供應增長緩慢目前世界天然氣生產主要集中在美國俄羅斯和中東地區2021年美國/俄羅斯/伊/中國/卡塔爾天然氣生產占比分別為23.1/17.4/6.4/5.2/4.4美國頁巖氣供應了要邊際增量，2012-2021年天然氣產量增量中美國/俄羅斯/伊朗/中國分別占比40.1/14.0/14.0/13.8。圖表3：天然氣生產主要集中在美國、俄羅斯和中東地區BP國金數字未來Lab，圖表3：美國頁巖氣供應了主要邊際增量BP國金數字未來Lab

美國主要產區天然氣管道建設進度延期我們梳理了美國重點產區州際管道的最新狀態，受制于疫情反復建設進度不及預期等負面因素影響原本預計2022-2023年投產管道項目MountainValleyPipeline宣布延期，投產時間延期至2023年底至2024年，該項目天然氣運輸能力約為20億立方英/天，約為當前美國天然氣產量的2。由于美國天然氣生產主要集中于核心產區主要依賴州際管道運輸至各州使用州際管道的投產延期或持續制約美國天然氣產量增長。圖表3：美國天然氣資產監測ytadEnegy，國金數字未來Lab，圖表3：美國alachian盆地及美國中南部產區對外輸送天然氣管道項目EIA，注：美國天然氣核心產區為Macell,tica,ayeviePein，其余產區均歸為非核心產區圖表3：untainalley管道示意圖BNEnegyMounanaly官網，Freeport是美國LNG重點出口之一2022年1-5月其LNG出口量占美國總出口量的17.21，Freeport在6月發生爆炸后停止生產和出口，考慮到1-5月美國LNG液化站已幾乎滿負荷運行7-10月美國LNG出口量的降幅接近FreeportLNG在1-5月的出口量，因此FreeportLNG出口終端停運限制了美國出口能力，近期美國LNG出口量接近2021年同期水與此同時Freeport劃2023年1月將恢至2BCF的出口能力預計2023年3月份將恢復全面生產但實際恢復時間仍存在不確定性。圖表3：reertG出口終端爆炸限制了美國G出口能力finitiv，國金數字未來b圖表3：美國自由港天然氣出口量（百萬立方/天-標方）finitiv，國金數字未來b圖表3：近期美國G出口量接近021年同期水平finitiv，國金數字未來b

與此同時美國對天然氣的需求在2022年同樣旺盛1-10月消費量約8270億立方米，較2021年同期增長約362億立方米，美國天然氣產量增量幾乎均被國內需求所消化，國內需求增長也對美國天然氣出口有所限制。圖表3：美國天然氣需求持續旺盛EIA

2022年俄羅斯LNG出口量處于歷史相對高位但并未出現大規模增長截至1月底俄羅斯LNG出口量為439億立方米。2020年以來，俄羅斯對歐洲主要管道供氣量已大幅下降2022年9月，北溪管道天然氣發生爆炸俄羅斯至歐洲管道供氣量下滑明顯截至12月2日俄羅斯主要管道供氣量僅為482.9GWh/d同比下降85.2受地緣局勢影響北溪天然氣管道難以短期內完成復并恢復對歐供。圖表4：俄羅斯G出口并未出現大規模增長efinitiv，國金數字未來Lb圖表4：俄羅斯對歐洲供氣量大幅下降來源：efinitiv，國金數字未來L

、Q4或為天然氣需求大拐點近期歐洲重點國家天然氣平均消費量同比去年同期減少實際影響為歐洲多國采取減少需求以維持能源供需平衡或需求實質性衰退仍具有不確定性回溯歐洲天然氣庫存數據通常情況下歐洲1月至年3月開始步入天然氣去庫取暖周期，伴隨天然氣步入冬季消費旺季，氣溫對需求影響或導致能源價格波動巨大。當前歐洲去庫周期相較往年略微延遲但當前抽氣速度高于往年截至2022年12月13日，歐洲天然氣庫存抽氣量為8.74億立方/天，同比上升34.15。圖表4：歐盟及英國天然氣庫存h）來源：efinitiv，國金數字未來Lb圖表4：歐洲去庫存周期略為延遲，抽氣速度于往年ytadEnegy，國金數字未來Lab圖表4：歐洲主要國家分類別發電量G/天）efinitiv，國金數字未來Lb圖表4：歐洲主要國家分類別發電量G/天）efinitiv，國金數字未來Lb

歐洲再氣化能力成為大幅增加LNG進口時的瓶頸我們通過各國LNG進口量和氣化站氣化能力對各國的氣化站利用率進行估算2022年4月洲LNG進口量達到歷史高5.43億立方/天氣化站利用率接近10011月歐洲氣化站利用率回升至90以上目前歐及英國共有LNG氣化站9個LNG氣化站再氣化能為2062億立方/年計2022年底歐洲將有LNG氣化站2個較201年增加7個LNG氣化站再氣化能力將達到2271億立方/年，較2021年增加278.3億立方/年。歐洲LNG再氣化能力將在未來幾年內快速提升。預計2023-2026年將分別增加579/555/142/318億立方/年2022年11-12月在原計劃于年底上線的氣化站投產前，歐盟及英國LNG再氣化能力將存在約07億立方/天的缺口在2022年11月-203年4月若歐洲LNG氣化站投產出現延誤則LNG進口能力不足仍然有可能會伴隨整個天然氣進口旺季。若2023年全年歐盟及英國LNG進口量約為5.67億立方/天，則歐盟及英國2023年加權平均再氣化能力將超過其LNG需求因到2023年中或下半年再氣化能力緊張將到緩解。圖表4：歐洲G浮式船舶數量 圖表4：歐洲G浮式儲存量（百萬噸）歐洲L歐洲L浮式船數量歐洲LG浮式儲量百噸）歐洲LN浮式船舶數歐洲LN浮式船舶數歐洲LN浮式儲存量（百萬噸502021 2023 2025 2027 2029 20211

32521510502021 2023 2025 2027 2029 20211ytadEnegy，國金數字未來Lab ytadEnegy，國金數字未來Lab圖表4：歐洲G再氣化能力成為大幅增加G進口時的瓶頸ytadEnegy圖表4：歐洲G氣化站數量將在未來幾年快速增加ytadEnegy圖表5：歐洲G再氣化能力將在未來幾年內快速提升ytadEnegy

2.5、歐洲天然氣還夠用多久？參考過去7年歐洲最慢去庫速度為樂觀假設參考基數，以北溪一號是否恢復20供應量美國自由港是否恢復運營對今冬歐洲在悲觀情景下的去庫情況進行測算。在樂觀假設下，2023年4月歐洲天然氣庫存水基本近幾年歷史最低持平，而明年北溪是否供應仍具有較為顯著的不確定性且自由港恢復持續延期，即使是暖冬最慢去庫速度2023年4月歐洲庫存或達到2018年以來最低水平歐洲天然氣存供求缺口擴風險且2023年歐洲累庫進度存在不及預期可能性。圖表5：歐盟及英國天氣庫存測算W）ASGI+，3、三桶油上游資產開發穩定高股防御屬性強3.1、資本支出擴張促使上游資產開發穩定在國際原油價格中樞維持中高位天然氣價格中樞有上抬可行性的情景下具有上游油氣資產企業業績確定性較強，主要關注標的：中國石油、中國海油、中國石化。全球“雙”政策驅動下國際油氣公司傾向于將資金用于降低企業負債率以及提高股東回報對于增加資本開支以推動油氣產量以及新勘探儲量增加意愿較低三桶油勘探開發資本支出逆行業趨勢增長2016年以來三桶油合計勘探開發資本支出穩定增長，僅2020年受疫情影響有所回落三桶油2021年合計勘探開發資支為264.1億元同比增加2.74，202年指引約為817億元三桶油勘探開發資本支出逆勢擴張，從而推動后續公司成長確定性較強。圖表5：三桶油勘探開發資本支出持續擴張400350300250

三桶油總勘探發本出億民幣左） 全球油氣資本支億元右

100090080070060020150100

50400300201000 0201 202 203 204 205 206 207 208 209 200 201 202EytadEnegy，公司公告，圖表5：三桶油勘探開發資本支出增速三桶油勘探開資支同增速 全球油氣勘探發本支比速2020220320420620720820920102025201-1%-2%-3%-4%ytadEnegy，公司公告，三桶合計原油儲量自2014年以來有所下滑但整體仍穩定在較高水平2021年三桶油合計原油儲有所修復達到117.37億桶同比上升12.89三桶油合計天然氣儲自2015年起穩定處于90兆立方英尺以上的高水平2021年三桶油合計天然氣儲量為91.72兆立方英尺，同下降0.93。三桶油合計原油產量自2011年以來維持穩定2022年截至第三季度合計原油產量達到12.25億同比上升1.4合計天然氣產自2011年以來逐年高升2011-201年達6.58，2022年截至第三季度合計天然氣產量達到4.9兆立方英尺，同比上升6.05三桶油上游資開發穩為未來業績增長和公司高股息回報奠定了堅實基礎。圖表5：中國石已探原油儲量（百萬噸） 圖表5：中國石已探天然氣儲量（十億立方英尺）14001001000800604002000

）同比增速（右）-1%-2%-3%-4%

80078007600740070070006800600640062006000

已探明天然氣量十立英同比增速（右）

-2%-4% 公司公告， 公司公告，圖表5：中國石油原油產量（百萬噸） 圖表5：中國石油天然氣產量（十億立方英尺）1201000

4%原油產量（百原油產量（百桶同比增速（右）2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%

5004504003503002502001501000

天然氣產量（億方尺同比增速（右）

公司公告， 公司公告，圖表5：中國海已探原油儲量（百萬噸） 圖表5：中國海已探天然氣儲量（十億立方英尺）4504003503002502001501000

已探明原油儲（萬同比增速（右）

-1%-2%-3%

9008007006005004003002001000

已探明天然氣量十立英同比增速（右） 公司公告， 公司公告，圖表6：中國海油原油產量（百萬噸） 圖表6：中國海油原油儲量（百萬噸）0

原油產量（百桶） 同比增速（右

-5%

0

天然氣產量（億方尺）同比增速（右）

-5%-1%來源：公司公告， 來源：公司公告，圖表6：中國石化原油儲量（百萬噸） 圖表6：中國石化天然氣儲量（十億立方英尺）3503002502001501000

已探明原油儲（萬同比增速（右）

-1%-2%-3%-4%

9008007006005004003002001000

已探明天然氣量十立英同比增速（右）

-5%-1% 來源：公司公告， 來源：公司公告，同比增速（右圖表6：中國石化原油產量（百萬噸） 圖表6：中國石化天然氣產量（十億立方英尺）同比增速（右原油產量（百桶） 同比增速（右） 天然氣產量（億方尺）0

-5%-1%-1%

1401201000

來源：公司公告， 來源：公司公告，三桶油歸母凈利潤均大致自2016年的低點開始回升2021年疫情影響逐漸減弱，中石油/中海油/中石化凈利潤為21.6/03.1/121億元，同比增長385.61/18.20/1628%202年前三季度中石/中海油/中石化凈利潤為102.7/1087.6/566.6億元，其中，中石油與中海油已超過2021年全年凈利潤水平。圖表6：中國石油歸母凈利潤160

歸母凈利潤（元） 同比增速（右）

50%140

40%120

30%100

20%10%

-10%0 -20%公司公告，圖表6：中國海油歸母凈利潤120

凈利潤（億元） 同比增速（右）

20%100

15%10%-5%

-10%0 -10%公司公告，注：2017年凈利潤同比增速數值過大，故從圖中剔除。圖表6：中國石化歸母凈利潤歸母凈利潤（元） 同比增速（右）

14%12%10%

-2%-4%0 公司公告，

-6% 中石化和中石銷售板塊持續維持盈利能力穩健成品油銷售受行業景氣度波動影響較小，中石油/中石化銷售板塊毛利率始終保持在2.5-8/6-9的范圍，雖然2006-2008年/2011-2014年/2017-2019年石化行業景氣出現下滑周期，但銷售業務業績波動較小，中石油/中石化銷售業務貢獻毛利占比在15/18以上。圖表6：中國石油主營業務毛利率 圖表7：中國石油主營業務毛利占比售） 煉油與化工（軸）

勘探與生產煉油與化工商品銷售天然氣與管道 勘探與生產（軸）

天然氣與管道右）

10%公司公告， 公司公告，圖表7：中國石化主營業務毛利率 圖表7：中國石化主營業務毛利占比 煉油（左軸） 勘探和開發（軸） ） ）化工行業（右）

銷 油 業 發 -1%-2%

10%-2%-4%公司公告， 公司公告，3.2、持續維持高股息政，標的具有類債券防御屬性通過梳理中國石油中國海油以及中國石化的股利支付率三桶油的股利支付率均在45%以上，對應當前股價股息率均在7-12左右，對應港股股價較低情景下，股息率平均處于10-19，資產具有較高的類債券防御屬性。圖表7：三桶油與可比公司股利支付率對比中國石油 中國石化 中國海洋石油股 hern Oidetl2012020120220320420520620720820920020130%20%10%-10%-20%-30%-40%-50%公司公告，圖表7：三桶油與可比公司股息率對比中國石股 中國石油股 中國石化A股 中國石化股 中國海洋石股 hern Oidetl50201 202 203 204 205 206 207 208 209 200 201公司公告，

我們看好油價因供給邊際增量有限而維持高位以及在保障國內能源供應的大背景下三桶油加強勘探開發力度促進油氣儲量產量增長同時由于批零價差相對穩健海外成品油裂解價受益于海外煉能的出清持續維持相對高位，或為三桶油帶來一定業績彈性。我們參考了當前全球原油價格中國成品油零售價以及三桶油最新業績情況在不同油價環境假設下對中國石油中國海油和中國石化進行盈利測算以及股息率預測今年至今全球原油價格均值在10美元左右，受俄烏沖突、美國短期釋儲以及美聯儲加息等影響，原油價格存在不確定性，在此情況下，我們在悲/中/樂觀三個不同情景下對中國石油、中國海油和中國石化進行盈利測算以及股息率預測。圖表7：三桶油不同情境下/H股股息率預測（以022年12月0日收盤價為基準）證券代碼公司情景歸母凈利一致預（百萬元）總股本（百萬股EPS股利支付率股利股息率股價601857.SH中國石油樂觀假設160196.88170539.70172506.87183020.980.880.930.9445%0.390.420.427.85%8.35%8.45%5.02中性假設160196.88160886.55162963.130.880.880.890.390.400.407.85%7.88%7.98%悲觀假設160196.88104232.35105155.960.880.570.570.390.260.267.85%5.1%5.15%0857.K中國石油樂觀假設160196.88170539.70172506.870.880.930.940.390.420.4212.50%13.30%13.46%3.15中性假設160196.88160886.55162963.130.880.880.890.390.400.4012.50%12.55%12.71%悲觀假設160196.88104232.35105155.960.880.570.570.390.260.2612.50%8.13%8.20%600938.SH中國海油樂觀假設144801.1162642.51168613.9247566.763.043.423.5460%1.832.052.131.93%13.40%13.89%15.31中性假設144801.1131933.59136401.043.042.772.871.831.661.721.93%10.87%1.24%悲觀假設144801.191998.7594332.383.041.931.981.831.161.191.93%7.58%7.77%0883.K中國海油樂觀假設144801.1162642.51168613.923.043.423.541.832.052.1320.44%22.96%23.81%8.93中性假設144801.1131933.59136401.043.042.772.871.831.661.7220.44%18.63%19.26%悲觀假設144801.191998.7594332.383.041.931.981.831.161.1920.44%12.99%13.32%600028.SH中國石化樂觀假設69366.318214.2884252.95121016.800.570.680.7065%0.370.440.458.56%10.14%10.40%4.35中性假設69366.3170572.8471746.070.570.580.590.370.380.398.56%8.71%8.86%悲觀假設69366.3157852.6858392.360.570.480.480.370.310.318.56%7.14%7.21%0386.K中國石化樂觀假設69366.318214.2884252.950.570.680.700.370.440.451.21%13.28%13.62%3.32中性假設69366.3170572.8471746.070.570.580.590.370.380.391.21%1.41%1.60%悲觀假設69366.3157852.6858392.360.570.480.480.370.310.311.21%9.35%9.44%來源：

中性情景下，我們持續看好原油價格中樞在供需偏緊情景下持續維持高位2022-2024年保守給予100/0/0美/桶的原油銷售價格在此假設下203-224年三桶油應A股股息率在7.5-1.5的范圍H股股息率在1-19.5的范圍內。悲觀情景下，或受全球需求衰退，供應端大幅增加等不確定影響，假設全球原油價格2023-024年有所回落，設202-204年全球原油價格為00/7/70美元/桶。在此假設下2023-2024年三桶油對應A股股息率仍然有5-8，H股股息率仍然有8-1。樂觀情景下全球原油終端需求穩定但地緣政治的不確定性或造成原油供應端邊際減少可能性2023-024全球原油價格中樞或進一步上抬，假設0222024年全球原油價格為100/0/0美元/桶。203-224年三桶油A股對應股息率有望提至8-4，H股對應股息率有望達13-24。4、民營大煉化產業鏈深加工，成長確定性強民營大煉化持續投入下游布局，現金流增長助力成長確定性受制于全球原油價格大幅波動以及終端需求不景氣負面影響2022年下游煉廠景氣度較為低迷，各大民營大煉化企業的利潤水平受負面影。雖然2022年Q3受制于原油持續單邊下跌恒力煉化設備檢修美元持續走強以及下游需求的低迷讓民營大煉化企業利潤短期承壓但民營大煉化的整體現金流水平伴隨著煉化一體化項目的投產整體維持較為穩健且增長趨勢。圖表7：民營大煉化經營現金流和凈利（億元）2019恒力石化榮盛石化東方盛虹桐昆股份經營活動產生的現金流量凈額16937-205252155116凈利潤101122957161228962020經營活動產生的現金流量凈額241431750720613347凈利潤134951337231328472021經營活動產生的現金流量凈額186703356553342794凈利潤1553823648508673522022前三季度經營活動產生的現金流量凈額22474326793200-4468凈利潤60921001515741948，2021年全球經濟復蘇的大背景下，全行業獲得約681億的經營現金流，以2021年民營大煉化板塊的投資水平最為參考，項目投資通常動用30本金和70貸款，民營大煉化擁有年2270億的最大投資能力。伴隨2023年民營大煉化企業深加工項目持續投產，預期經營現金流會有進一步的增長豐沛的現金流促使民營大煉化龍頭企業持續維持穩健投資，進一步增加公司持續成長的確定性。圖表7：民營大煉化資本支出對經營現金流占比恒力石化 榮盛石化 東方盛虹 桐昆股份2020920020150-5-10-15-20恒力石化：持續推進2-5深加工，新材料挺進改性塑料恒力石化持續推進煉化一體化的規劃布局，在現有產能的基礎上向廣向深拓展產能規劃。就目前恒力石化生產鏈投建規劃恒力石化在具有煉化深加工潛能的同時還可以降低生產成本，進而進一步擴大附加值。圖表7：恒力石化產業鏈和可延伸方向來源：公司公告，

環氧丙烷生產線進一步加工后產出的聚醚多元醇作為優質電解液的原料之一鞏固了恒力石化進一步布局新能源領域的基礎，配合即將建成的3年產26萬噸PC生產線，使恒力具備潛在大體量新能源/充電樁以及其他需求增長迅速的工程塑料領域的潛力。在新材料業務方面康輝新材料作為恒力在新材料領域的先鋒繼續推進各類功能性薄膜和改性塑料產能，高端聚酯膜在光伏等高增長產業的廣泛應用以及改性T在車輛制造中的重要性確保了恒力持續增加產品附加值的能力。與此同時，康輝新材料16億平的鋰電隔膜項目穩步推進2022年底開始安裝第一條223年6月投產也為深加工一體化布局增進確定性。圖表7：恒力石化在建生產線項目名稱投資規模（億元）產品產能（萬噸年）預計投產時間恒力（大連）新材料萬噸高性能樹（新材料一期）200環氧乙烷452023-2024乙醇胺20乙撐胺3苯酚42丙酮26雙酚A24*2碳酸二甲酯20聚碳酸酯26異丙醇13BS30聚苯乙烯15聚甲醛8PDO72PEG6恒力（大連）新材料（材料二期）順酐4*2120224環評BDO30*2丁二酸10PEG6硝酸30己二酸30PEG6NP10-丁內酯10尼龍6640恒力（大連）新材料萬噸精細化（新材料三期）15589乙苯662025環氧丙烷27苯乙烯60丙烯酸酯19BS30丁辛醇30聚醚多元醇20丙烯腈26醋酸丁酯5BE45丁烯-120甲胺DF10康輝新材料80萬噸聚薄膜及功能性塑料125功能性聚酯薄膜3462024-2025高端聚酯薄膜124功能性薄膜10改性15改性PBT8康輝新材料鋰電隔膜鋰電隔膜16（億平）2023-2025康輝新材料可降解塑料18PBSPBT452022-2023來源：公司公告，浙石化：推進新材料產能布局，轉型化工新材料浙石化二期項目持續處于投產過程中，目前榮盛石化持股51，桐昆股份持股20，伴隨深加工的推進，業績成長性確定性強。2:目前煉化一體化項目2產業鏈終端產品仍然為L，PE以及，隨著浙石化高性能樹脂項目在未來擴大產能，浙石化在新能源領域保持向上的發展趨勢。3目前煉化一體化項目3產業鏈環氧丙和A兩條產業線有向下游聚醚多元醇和A延伸的潛力。隨著新能源需求的持續增長，終端需求有可能保持增長勢頭。圖表8：浙石化產業鏈和可延伸方向來源：公司公告，

隨著浙石化2022年大力推進高端化新材料建設，浙石化未來將額外擁有大量LP，DE和A產能加之在建的SS等生產線大大增加了浙石化在光伏以及新能源車等高增長領域的話語權2產業鏈鞏固和增強公司在光伏等新能源領域的利潤空間的同時3產業鏈環氧丙烷產業線、碳酸乙烯酯以及A生產線都有向下延伸到鋰電池電解液的空間預計2023年投產的產0萬噸醋酸乙烯20萬噸碳酸乙烯酯擴大浙石化在新能源電池和A的產能同年預計投產的橡膠PS可降解材料等高附加值產品線與優化原料互供和向下游延伸的發展戰略相契合。圖表8：浙石化在建生產線項目名稱投資規（億元）產品產能（萬噸年）預計投產時間榮盛石化權益產能桐昆股份權益產能浙石化第三套乙烯345乙烯1402023-202471428裂解汽油加氫75382515丁二烯2512755乙苯315306環氧丙烷27137754苯乙烯60*2+1066326二氧化碳回收24122448BS402048順丁橡膠10512丁苯橡膠630612醋酸乙烯301536碳酸乙烯酯201024苯酚402048丙酮2512755乙二醇8040816HDPE3517857浙石化二期高性能樹脂192ELDPE302024-20251536E(釜式）10512LDPE402048DC201024PA3*691836BS12061224浙石化高端新材料項目641α-烯烴352024-202517857PE聚烯烴彈性體2*2020