證券研究報告請務必閱讀正文之后第17頁起的免責條款和聲明▍這是地產股再融資歷史表現研究的專題報告。由于地產再融資窗口的非均勻分布和強政策關聯，使得地產再融資的收益和過程中二級市場股價表現情況和整個市場并不相同。▍地產再融▍這是地產股再融資歷史表現研究的專題報告。由于地產再融資窗口的非均勻分布和強政策關聯，使得地產再融資的收益和過程中二級市場股價表現情況和整個市場并不相同。▍地產再融資的基本分類和歷史劃分。我們統計了2007年以來的地產再融資情況 (下同)。按募集資金規模分，資產注入類非公開發行占53%，不涉及資產注入的純融資占47%(配套融資計入純融資)。2013年之前，險資參與地產股發行的熱情一般，2013年-2021年，險資舉牌十分常見，擠出了一部分其他投資者。當前險資配置地產股的熱情今非昔比，更類似第一階段。▍誰在參加地產再融資？地產再融資參與者廣泛。2013年之前，原股東(不一定是第一大股東)參與地產再融資的比例達到45%，2013年之后這一比例下降到23%。當時的非公開發行認購主體上限只有10家，有約一半的增發認購主體達到5家以上。大股東和公募基金(尤其前期)比較傾向于穩定持股，而其他機構在參與增發后減持更為普遍。▍預案公告日前后，股價表現搶眼。地產公司公告融資預案的時間點，位于倒推5年84%的歷史表現中位數，即公司預案一般并不在股價相對低點公告。而相關公司在預案公告之后，股價表現則普遍更佳。我們統計的所有增發(本文提到的增發和再融資僅指非公開發行，不含公開發行、可轉債、配售等地產行業罕見的情況)案例在預案公告日到發行日的股價絕對收益達到56%，相對收益達到37%，純融資方案在這個階段股價絕對收益55%，相對收益29%。平均來看，從預案公告日到證監會審批通過需要294天，從通過到發行需要58天，即我們統計的時間段整體接近一年時間。▍歷史上，參與地產股再融資整體有利可圖，價差是主要收益來源。2007年以來所有針對市場的募資，一般投資者可以認購的再融資(不含資產注入，含配套融資)兩年絕對收益31%，相對收益15%。我們測算，再融資發行日，發行價格和當時股價的價差為22%。整體而言，我們認為歷史數據顯示參與地產再融資有利可圖，但在長周期顯著不及參與再融資之前的二級市場。參與地產再融資按次數的盈利虧損比為3比2。▍風險因素：2020年之后，非公開發行的融資規則發生較大變化，我們的歷史經驗基于的規則略有不同，故參考結論時需要謹慎。另外，我們的結論只是基于A股地產股整體，港股地產股的融資規則完全不同，不能參考我們的研究。對行業的整體研究，也不能簡單照搬適用于個別公司。▍把握重要時間窗口，配置地產藍籌。我們認為，地產再融資從預案到發行日的顯著超額收益，存在基本面根源。A股地產股再融資案例在時間分布上極不均勻，再融資放開往往伴隨著地產政策松綁，但卻又不等于基本面復蘇。從地產再融資放開到發行，往往是基本面邊際變好的時間點。在這個時間段，地產企業的估值具備上升基礎。此外，在周期起點優化企業資產負債表，也有利于企業擴大市場份額，從而使得再融資的公司在業內更具相對優勢。我們看好地產政策的持續性和春節后基本面復蘇的可能性，建議重點關注萬科A(萬科企業)，保利發展、華發股份、金地集團、陸家嘴、華僑城、金融街、濱江集團、華潤置地、美的置業、歷史視角的地產再融資核心觀點核心觀點我們統計，2007年以來A股地產再融資剔除資產注入部分，從預案公告日到發行日，相關股票絕對收益55%，相對收益29%。參與地產再融資，兩年的平均絕對收益31%，相對收益15%。可見從歷史數據看，地產再融資整體有利可圖，在二級市場把握再融資預案到發行的窗口，則更有可能取得超額收益。我們認為，造成這一局面的核心原因是地產再融資分布的時間不均衡性。陳聰基礎設施和現代服務產業首席分析師S120047張全國房地產和物業服務行業聯席首席分析師S050001請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明2龍湖集團等公司。重點公司盈利預測、估值及投資評級幣種)AA地.14.53.9國.4.1發展份集團份.9請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明3地產再融資的歷史分段和分類 5 再融資的參與者畫像 7 地產再融資發行前的股價表現 11 把握重要時間窗口，看好地產藍籌 16請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明4插圖目錄圖1：2007年以來增發案例的增發目的(按案例數) 5圖2：2007年以來增發案例的增發目的(按募集規模) 5圖3：2007年以來房地產業A股再融資數量(次)及再融資規模(億元) 6：2013年以后險資參與房地產再融資踴躍 6圖5：再融資時市值在過去5年的百分位(左軸)及上證指數(右軸) 12圖6：發行日收盤價與公司發行價格之間的價差 13 表格目錄 再融資情況總結 8表4：2007年以來部分樣本公司再融資參與機構持股周期情況 8表5：地產股再融資的審批和發行節奏(平均值) 12表6：發行日股價相對初始預案公告日平均股價漲幅(%) 13 表8：重點公司盈利預測、估值及投資評級 16請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明57%7%研究地產再融資意義重大。一方面，地產再融資的預案公告和發行時間點并非隨機分布。政策寬松和再融資窗口的重疊，往往意味著再融資窗口股票取得超額收益。另一方面，地產再融資本身的參與機會也值得定量評估歷史得失。▍地產再融資的歷史分段和分類資分類我們認為，地產再融資大體可以分兩類，即發行股份購買資產和發行股份募集資金用以項目開發建設。企業發行股份購買資產，又存在向公司實控人發行股份購買資產，發行股份收購其他資產，重大資產重組的情形。發行股份募集資金，又分為正常的股份發行項目融資，補充流動資金，引入戰略投資者和配套融資的情形。其中，配套融資的情形雖然特殊(連同發行股份購買資產作為一次增發，但一般分開發行)，卻還是應該屬于募集資金的情形。我們統計，涉及購買資產的增發占地產股2007年以來募集資金規模的53%(按照次數的結論略有不同)，而不涉及購買資產的增發則占地產股歷史募集資金規模的47%。我們這里只統計了非公開發行，沒有統計公開增發、配股、可轉債等情況。這一方面是因為2007年之后，非公開發行之外的股權融資十分罕見，另一方面也是排除其他類別的融資，比較容易計算發行定價平均數等指標。圖2：2007年以來增發案例的增發目的(按募集規模)發行股份購買資產發行股份募集資金發行股份購買資產發行股份購買資產發行股份募集資金7%Wind部資料來源：Wind，中信證券研究部再融資的歷史分段2007年以前，房地產板塊的構成比較單一，再融資規模也很小，且距今時間太長，我們不再進行統計。我們把房地產業2007年之后A股再融資的歷史分為兩段，分界點是2013年。這主要是由于，2013年開始，保險資金開始不斷增持低估值龍頭地產股，并陸續成為眾多公司的重要股東、且進入這些公司的董事會，相當一部分保險公司的資產已經可以采取權益法入賬。在2013年之后，險資成為再融資市場的重要參與者。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明6我們統計2007年至今合計161次房地產業的定增融資事件(不包括公開增發)，共涉及募集總額4753億元。兩段再融資相對活躍的時間分別為2007-2009年以及2014-2016年。其中，在2014年以前完成的再融資發行數量占比為40%，規模占比為30%。2007年以來大多數再融資都是在2014-2016年左右完成的，在2016年之后，房地產業的再融資規模持續下降。：2007年以來房地產業A股再融資數量(次)及再融資規模(億元)5-再融資數量再融資規模0-20092010201120122014201520162017201820192020Wind證券研究部有險資參與的再融資數量占比8642020072008200920102011201220142015201620172018201920205%0%Wind證券研究部日期發上市日建/3/23/7/15/8/28/9/15/12/2/10/31/1/6/6/21/6/28發展/3/17/6/7/6/20/3/21/12/22/1/6份/2/17/12/14/12/24份/1/22請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明7日期發上市日地產/6/12/10/30/1/17/9/11/9/30/9/16/8/26/9/10橋/2/26/8/4/8/13/8/9/8/3/8/20/6/25/8/5份/8/13/12/2/12/23/9/28/12/17中寶/8/2/10/31/12/3/10/27集團/9/6/10/22股份/8/28/8/27/9/9發展/8/9/8/8/8/20/7/17/7/17/7/31/3/17/8/18/9/7團/4/9/7/30/8/17/7/14/6/17/7/17/5/12/4/1/4/12積余/8/25/9/10/9/25/2/15/9/6/9/19團/12/5/7/2/7/4發展/7/26/1/22/2/5Wind證券研究部▍地產再融資的參與者畫像我們統計了自2007年至今部分公司的再融資定向增發情況。分階段來看，2007至2013年初(第一階段)樣本企業再融資增發的參與機構中，由原股東認購的規模綜合占比44.8%，該比例在2013年下半年至今階段(第二階段)顯著降至23.4%。自保險公司活躍以來，大股東和公司原有重要股東參與地產股定向增發的比例明顯下降，這可能說明當時險資比較積極的報價策略，擠出了一些有交易型配置意愿的老股東參與增發。在發行獲配家數上，平均獲配對象為5家，在161個再融資案例中，有40個案例是向單一對象發行(主要為大股東及關聯方)，其他均為多個對象參與。對象數量和關聯方參與2聯方參與335202020年之后，險資對地產股的增量配置熱情顯著下降，舉牌地產股行為變得較為罕見。我們認為，僅從參與者畫像的角度，當前的地產股再融資環境更加類似于2007-2013年的第一階段。換言之，我們認為將會有相當數量的老股東參與地產再融資。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明8再融資發行公司公告時間金額(億元)重大股東參參與機構類型與占比金融街2007/1/2412.090.4%9.6%40.7%個人)世茂股份2015/12/2915.028.5%71.5%險資，公募基金，其他機構(含個人)0.0%團團險資，公募基金，其他機構(含個人)2009/8/1942.421.8%78.2%險資，公募基金，券商及其資管，其他機構(含個人)0.0%/7/7.6%.0A17.2%82.8%大股東，險資，其他機構(含個人)17.2%發展發展/7/16.0%中南建設2016/4/1946.421.6%78.4%公募基金，券商及其資管，其他機構(含個人)0.0%濱江集團2016/3/3027.50.0%100.0%公募基金，券商及其資管，其他機構(含個人)0.0%榮盛發展2009/9/412.037.5%62.5%大股東，險資，公募基金，其他機構(含個人)1.0%43.158.0%42.0%大股東，險資，公募基金，其他機構(含個人)30.0%發展發展2007/2/3個人)2014/8/2239.017.5%82.5%個人)%險資，公募基金，其他機構(含個人)/7/21%.52007-2013年初250.844.8%55.2%2013下半年至今359.123.4%76.6%9.932.2%67.8%從我們能夠統計到的樣本企業再融資參與機構持股周期數據來看，以公司再融資發行后3年為觀察窗口期，大股東、公募基金在較多情況下傾向于在此階段全額持有或部分持有股份，其他機構(含個人)則更可能存在減持意愿。再融資發行公告時間構名稱分類再融資發行三年后持股情況/1/24建設集團管理有限公司有限公司有限公司金管理有限公司管理有限公司限公司其他機構(含個人)份/12/29險股份有限公司減持請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明9再融資發行公告時間構名稱分類再融資發行三年后持股情況產保險股份有限公司減持金管理有限公司展科貿有限公司其他機構(含個人)任公司團/7/7金管理有限公司管理有限公司基金管理有限公司管理有限公司公司有限公司壽保險股份有限公司其他機構(含個人)任公司股有限公司其他機構(含個人)產包裝集團有限公司其他機構(含個人)減持其他機構(含個人)減持其他機構(含個人)減持/8/19限責任公司減持金管理有限公司壽保險股份有限公司/1/4團公司保險股份有限公司華股份有限公司其他機構(含個人)發展/7/16公司其他機構(含個人)減持其他機構(含個人)減持管理有限公司其他機構(含個人)限公司其他機構(含個人)減持/6/24任公司其他機構(含個人)/4/19理有限公司管理有限責任公司限公司請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明10再融資發行公告時間構名稱分類再融資發行三年后持股情況股份有限公司華安未來資產管理(上海)有限公司其他機構(含個人)集團/3/30華匯通財富管理有限公司其他機構(含個人)減持管理有限公司其他機構(含個人)減持理有限公司減持股份有限公司減持/9/4有限公司金管理有限公司其他機構(含個人)減持公司其他機構(含個人)減持壽保險股份有限公司減持限公司份華發集團有限公司基金管理有限公司健資本管理有限公司其他機構(含個人)減持理有限公司管理有限公司氧基金管理有限公司減持險股份有限公司減持團有限責任公司理有限公司其他機構(含個人)減持江蘇開元國際集團輕工業品進出口股份有發展/2/3其他機構(含個人)有限公司管理有限責任公司減持其他機構(含個人)減持券有限責任公司減持減持/8/22理有限公司有限公司其他機構(含個人)有限公司減持團有限責任公司管理有限公司基金管理有限公司請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明11再融資發行公告時間構名稱分類再融資發行三年后持股情況基金管理有限公司有限公司其他機構(含個人)減持/7/21任公司減持其他機構(含個人)減持管理有限公司有限公司其他機構(含個人)發控股(集團)有限公司/6/30管理有限責任公司公司nd▍地產再融資的歷史詳考地產再融資發行前的股價表現由于地產股再融資的預案公告日往往伴隨行業政策趨向寬松，故而增發預案公告日股價一般表現較佳。在歷史再融資案例中，企業選擇公告預案時間點市值處于從當時倒推5年的百分位的平均數是75%(中位數是84%)。當然，這不意味著再融資預案公告后股價跌多漲少，因為我們這里的統計是預案和預案公告日之前的五年。這個結論說明，如果投資者預期企業有可能在不遠的將來公布融資預案，則根據歷史經驗而言，投資者可以對公司二級市場股價表現更為樂觀。從基本面角度思考，我們認為這是因為再融資往往發生在政策放開的階段，地產企業的銷售可能復蘇，利潤表可能擴張。且大多數再融資可能意味著企業有望在低點拿錢，再融資時間點往往匹配土地市場有機會的時間點，資產負債表有望良性擴張。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明12圖5：再融資時市值在過去5年的百分位(左軸)及上證指數(右軸)Wind券研究部預案公告之后，地產股的表現如何呢？首先我們來觀察下發行審批節奏。A股的審核機制決定了從預案公告到發行需要一段時間，我們的統計樣本中，自初始預案公告日至證監會審批通過日平均294天(中位數251天)。監管批文有效期通常會有一年的時間，但從企業公布發行審批獲批到發行，平均也只有58天的時間(中位數為31我們統計，在不涉及注入資產類別的非公開發行方面，其從預案公告日到證監會通過，平均需要294天，從證監會通過到發行，則平均需要72天。預案公告至證監會通過(天)通過公告日至發行日(天)天)買資產2其他資產9入4集資金動資金資資Wind券研究部房地產企業在預案公告日前股價表現一般尚可，但從預案公告到發行階段的表現則更佳。我們統計的歷史上地產股再融資，發行日股價(不是發行價，是發行實施日的股價，兩者不同)，相對于預案公告日股價(也不是發行價或鎖定發行價的下限，兩者都是二級中位數則達到17%。我們剔除涉及資產注入的方案，統計不涉及資產注入的非公開發行，從預案公告日到再融資發行實施日，平均上漲幅度55%,中位數29%，相對大盤的收益平均數29%，中位數17%?？梢姡Y產注入行為本身并不是推動地產股在這個階段產生超額收益的關鍵因素。純融資的發行也往往能取得超額收益。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明13結合基本面，我們認為這可能是因為地產股從預案到審核通過的周期，往往是政策不斷發力，推動基本面復蘇的周期所導致。發行日股價相對初始預案公告日平均股價漲幅平均值項:發行日股價相對初始預案公告日平均相對股價漲幅買資產6其他資產入4集資金動資金7資5資Wind地產行業再融資情況。資的發行價差首先需要說明的是，參與地產再融資的收益，不等于再融資發行日到減持日的相關地產股股價漲跌。這是因為，非公開發行一般存在和股價的價差，且發行價格低于發行日股價的概率明顯較大。參與地產再融資的收益，等于再融資發行日到股東減持日的漲跌，加上再融資發行日的價差。我們測算，發行日股價和公司發行價格之間的價差，平均為20%，中位數為23%。其中，純募資的項目，這一指標分別為21%和22%。2013年之后，發行日股價和公司發行價格之間的價差，則平均為21%。發行股份購買資產發行股份募集資金計發行價差是大部分項目競價發行的結果，也是企業鎖價時間點和發行日不同的結果。2020年之后，非公開發行的規則出現新的變化。一方面，一般投資者認購非公開發行的鎖定期限更短，另一方面，鎖價時的發行底價下限更低。我們認為，前者意味著在競價發行階段投資者可能更加踴躍，所能接受的價差可能更低。后者則意味著企業鎖價的發行底請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明14價下限可能更低，市場化發行的成功率可能更高。當然，參與非公開發行的投資者數量更多，可能也意味著發行門檻更低，價差更窄。對象不超過十名。發行對象不超過三十五名。十個前二十個交日。定價基準日為發行股票發行期的首日。定價基準日為本次非公開發行股票的發行期首日；上市公司董事會決議提前確定全部發行對象，且屬于控股股東、實際控制人等特殊情形的，定價基準日可以為關于本次非公開發行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日首日。期上市公司控股股東、實際控制人或其控制的關聯方及董事上市公司控股股東、實際控制人或其控制的關聯方以及董期證券上市公司應當自中國證監會核準之日起12個月內發行證持新規資人適用“減持新規”相關規定。依據本辦法通過非公開發行股票取得的上市公司股份，其份的若干規定》規定。/上市公司及其控股股東、實際控制人、主要股東不得向發行對象做出保底保收益或變相保底保收益承諾，且不得向供財務資助或者補償。盡管地產股再融資基本都發生在非公開發行的規則調整之前，但我們認為非公開發行的整體框架并未發生根本性變化，因此歷史經驗仍有很強的參考意義。參與地產再融資的收益回顧從獲配價格的持有收益率的角度來看，我們統計的再融資案例中，兩年的絕對收益率 (自發行日起算，以發行價為持有成本)平均數為67%、中位數為24%，相對收益率平當然，這里存在大量資產注入案例，原股東在發行后股價大幅上漲的情況，對普通投資者參考意義很有限。更重要的是不涉及資產注入的，普通投資者認購的收益情況。我們統計，不涉及資產注入的非公開發行，股票發行兩年后平均的收益率為31%，中位數收益只考慮純市場化募集資金，則兩年30%的絕對收益仍然是十分令人滿意的收益率水平。從總體而言，我們認為過去十幾年的經驗說明，參與地產再融資(非公開發行)往往是有請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明15利可圖的。不過，我們注意到參與地產再融資的中位數收益率顯著低于平均數收益率。這說明再融資的高收益率(如果只算純募資部分，含配套融資，因為一般投資者無法參與資產注入部分)，可能是由于少數再融資項目參與的高收益推高的。確實，我們統計，參與不涉及購置資產的非公開發行新股東而言，所有案例中按次數統計虧損投資人的占比為39.5%，2013年之后，占比為41.8%。40%左右的虧損面雖然仍可以接受，但客觀上也說明參與地產再融資要么優中選優，要么廣撒網大量參與，只隨機選擇一家公司參與的虧損率仍然。0%發行股份購發行股份購買資產計募集資金ind0%發行股份購發行股份購買資產計募集資金d另外，我們注意到，參與地產再融資的收益率(尤其是純融資項目)，本身和地產再融資真實價差(發行日股價和發行價之間的差距)相距不遠。即參與地產再融資本身所獲得的絕對收益，其中絕大部分是來自于發行價和發行日股價的價差，而不是來自于發行日之后股價的上漲。綜合來看，我們認為投資者參與地產股股權融資整體有利可圖，但在地產公司公告預案介入二級市場可能收益更為豐厚。我們的研究，只是對地產再融資的歷史進行了詳盡的回顧。但即使在歷史上，不同企業的再融資吸引力也有比較大的差別。行業總體的研究，無法取代對個別公司的研究。2020年之后，再融資規則發生了較大程度的變化，可能影響歷史結論的參考意義。我們的研究僅限A股，港股由于發行規則不同，監管要求不同，不能適用這一研究的請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明16▍把握重要時間窗口，看好地產藍籌從歷史經驗來看，一大批地產公司公告預案前后到地產股完成發行，往往是地產股超額收益最為顯著的階段。在這個階段于二級市場介入地產股投資，甚至可能較之參與地產股再融資收益更為顯著。這一結論并非“玄學”，這主要是因為A股地產股再融資在時間上不均勻分布。地產再融資的預案公告時間，往往是政策放開，但尚未見到基本面復蘇的時間點。地產再融資的實施時間點，則往往是地產周期基本面開始復蘇的時間點，也是行業預期相對較高的時間點。所以，從預案到再融資方案，地產股的超額收益是比較明顯的。再者，能夠順利實現再融資的公司，也往往可以在行業周期低點健全公司資產負債表，從而迎來市場份額的提升，所以再融資企業，尤其是開展再融資較早的企業，往往也較之行業本身具備優勢。我們認為，政策的目標是保交樓，保信用，保投資，但不包括保行業競爭格局不變。2022年行業競爭格局變化很大。我們預計，這種變化在2023年還可能程度加深。2022年的變化主要是不同房企銷售速度分化引起的(一次分化)，2023年的市場分化，則可能是不同房企可銷售貨值的分化所帶來的(二次分化)。2024年之后，市場還將見證，不同房企盈利能力明顯不同(因為拿地時間點不同)帶來利潤分化(三次分化)。我們看好2021年下半年以來積極拿地的房企，看好具備龐大待盤活存量資產的房企，建議重點關注萬科A(萬科企業)，保利發展、華發股份、金地集團、陸家嘴、華僑城、金融街、濱江集團、華潤置地、美的置業、龍湖集團等公司。幣種)AA地.14.53.9國.4.1發展份集團份.9主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：(i)本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；(ii)該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構(僅就本研究報告免責es的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資