新能源汽車行業結構件行業系列專題(一)中信證券研究部新能源汽車組聰/黃耀庭/李鷂年1月31日條款和聲明2心觀點迭代單GWh價值量與負極、隔膜電解液相當，預計2025年市場空間超500億元池占比進一步提升，預計結構件市場空間到2025年翻倍以上增長，2022-2025年CAGR31%差三：行業頭部份額集中，競爭格局好R行業頭部企業進入時間較早，在工藝水平、產能規模和客戶結構上具備競爭壁壘，優勢能保持我們預計中短期內行業競爭格局將繼續保持穩定電池結構件行業增速快+競爭格局好行業內頭部企業在工藝、規模、客戶上優勢壁壘明顯，推薦龍頭科達利，建議關注震裕科技、斯萊克下游鋰電池及新能源車銷量不及預期電池結構創新速度放緩產品售價超預期下降電池封裝技術路線變動CONTENTS1.電池結構件持續迭代，制造門檻提高、附加值增加2.預計2025年超500億空間，頭部份額集中3.工藝、規模、客戶是行業競爭要素，頭部企業具備優勢4.風險因素&投資策略4結構組成：電池結構件包括頂蓋、殼體結構組成：電池結構件包括頂蓋、殼體，具備精密制造屬性1電池結構件包括電芯殼體和頂蓋，是保障鋰電池安全的核心部件，起到支撐、防護、傳輸能量作用，具備精密制造屬性頂蓋結構復雜精密、承擔能量傳輸和防爆泄壓作用，價值量約是殼體兩倍殼體主要起到對內部電化學系統固定和全密封作用，結構相對簡單券研究部5工藝生產工藝生產工藝：沖壓拉伸為主流方案1電池結構件生產端具精密制造屬性，頂蓋生產流程較為復雜主要生產工藝包括沖壓、激光焊接、注塑等1殼體的生產工藝主要有兩種：1)沖壓拉伸；2)板材折彎圍合后高頻焊接藝資料來源：《一種刀片電池殼體》(曾志亮、楊林)，專利號：CN217823016U，中信證券研究部 電池結構創新下，結構件設計變復雜，制 電池結構創新下，結構件設計變復雜，制造門檻提高，附加值增加1電池結構創新百花齊放，帶動電池結構件設計持續迭代14680大圓柱電池結構件壁厚增加、材料升級，制造門檻提高壁厚增加：為了配合特斯拉CTC技術，4680在電池包中起到結構支撐作用，因此4680電池的壁厚從0.2mm增加至0.6mm材料升級：采用預鍍鎳鋼帶增加強度，預鍍鎳鋼殼加工性比鋁殼弱，容易拉斷表面鍍鎳層而導致廢品1“熱電分離”趨勢下，電池結構件殼體上加開泄壓閥，生產工序增加、難度增加殼體底部加開防爆泄壓機構，與極柱空間分離，生產工序增加，難度提升資料來源：Carbontech微信公眾號資料來源：蜂巢能源官網，中信證券研究部6CONTENTS1.電池結構件持續迭代，制造門檻提高、附加值增加2.預計2025年超500億空間，頭部份額集中3.工藝、規模、客戶是行業競爭要素，頭部企業具備優勢4.風險因素&投資策略方形和圓柱電池使用結構件，單方形和圓柱電池使用結構件，單GWh價值量與負極、隔膜、電解液相當1電池結構件是方形和圓柱電池不可或缺的組成部分方形和圓柱電池使用電池結構件，軟包電池使用鋁塑膜；當前方形和圓柱是主流的封裝路線1電池結構件的價值量約為0.4億元/GWh，與負極、隔膜、電解液等主材價值量相當資料來源：電池中國，科達利官網，中信證券研究部三元電池電芯成本結構(含測算三元電池電芯成本結構(含測算)結構件,4%其他,13%資料來源：相關公司公告，百川盈孚，中信證券研究部測算預計預計2025年市場空間超500億元，三年翻倍1目前電池結構件的價值量約為0.4億元/GWh，隨著電池能量密度提升和電池年降訴求按年下降1預計到2025年市場空間約532億元，對應2022-25年CAGR為31%及預測202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E全球動力合計(GWh)方形715383548771105613171501圓柱34569069264347437軟包328197125200220合計73045708051112149518632158YoY13%122%88%41%38%34%25%16%方形占比52%58%67%68%69%71%71%70%圓柱占比25%18%16%17%17%18%19%20%軟包占比23%27%17%15%14%12%11%10%全球儲能合計(GWh)方形&圓柱22459221340425553691軟包621396075982合計28550260400500650813YoY96%136%100%54%25%30%25%方形&圓柱80%82%84%85%85%85%85%85%軟包20%18%16%15%15%15%15%15%電池結構件需求結構件單GWh價值量0.510.430.390.350.320.290.270.26YoY-15%-11%-10%-9%-8%-6%-5%結構件市場規模(方形)(億元)48961268353433511570結構件市場規模(圓柱)(億元)20294361799925結構件市場規模合計(億元)684234329432532633715YoY19%83%88%41%31%23%19%13%9行業玩家眾多行業玩家眾多，格局一超一強多小，份額集中1行業玩家眾多，但格局集中行業龍頭為科達利，最早布局動力電池結構件業務，具備技術、產能規模優勢，是下游大客戶寧德時代、LGES、中創新航等主流電池廠的核心供應商行業龍二為震裕科技，是寧德時代的另一大核心供應商，隨寧德時代成長迅速，位居行業第二件行業主要競爭者業LGES業的核心供應商，目前市占率位居第二名投建寧德、溧陽、宜賓3個動力鋰電池結構件自動化項目、億緯鋰能、比克電池以及國內其他消費圓柱電池市場公司的全資子公司山東新合源熱傳輸科技有限公司有刀片電池殼生產線，為比亞迪供應商持股關系，已被斯萊克收購配套國軒高科、中航鋰電以及ATL(消費)，目前已完成兩輪融資，擬投建動力電池結構件生產基地，收購東莞阿李、震裕科技招股說明書，各公司公告，天眼查，中信證券研究部行業玩家眾多，格局一超一強多小，份額集中行業玩家眾多，格局一超一強多小，份額集中1格局一超一強多小，份額集中行業內玩家眾多，但份額相對集中，CR2超50%，頭部企業與二三線企業差距明顯，且有擴大趨勢我們測算2022年上半年科達利全球份額約為42%，市場份額穩居行業第一20212021年全球動力電池結構件市場格局(含測算)gsinEDP證券研究部測算此前市場空間測算值；長盈精密、東山精密等公司未單獨披露電池結構件營收，未列出22022年上半年全球動力電池結構件市場格局(含測算)證券研究部測算此前市場空間測算值；長盈精密、東山精密等公司未單獨披露電池結構件營收，未列出%022H1國內三元正極材料行業格局%022H1國內三元正極材料行業格局%7%22H1國內鐵鋰正極材料行業格局湖南裕能德方納米龍蟠科技融通高科湖北萬潤其他33%26%2H1國內隔膜行業格局22H1國內電解液行業格局25%58%池結構件在鋰電池上游各環節中格局最為集中022H1國內負極材料行業格局%2H1國內電池結構件行業格局恩捷股份星源材質恩捷股份星源材質中材科技其他天賜材料%6%比亞迪%CONTENTS1.電池結構件持續迭代，制造門檻提高、附加值增加2.預計2025年超500億空間，頭部份額集中3.工藝、規模、客戶是行業競爭要素，頭部企業具備優勢4.風險因素&投資策略432514 1011競爭要素一：工藝水平1電池結構件持續升級創新，頭部企業保持工藝領先模具、設備、材料是沖壓工藝三要素，核心是模具設計，依靠經驗豐富的資深模具師?頭部的科達利、震裕都是做精密模具起家，科達利做電池結構件二十余年，震裕七年以上頭部企業設計能力強+研發投入大=多樣的結構設計開發能力(專利)→新產品優先找頭部企業開發，頭部企業保持領先電電池結構件公司研發費用(億元)科達利震裕科技金楊股份斯萊克20182019202020212022Q3電電池結構件企業專利數及專利分布(個)(截至2022年年末)構設備wind中信證券研究部證券研究部測算15競爭要素二：規模及產能利用率競爭要素二：規模及產能利用率1客戶產能規劃規模大，單個電池項目結構件產能需求在10億元以上，對結構件供應商產能規模需求大單個電池項目產能規劃約在30GWh左右，按照0.4億元/GWh的結構件需求來計算，單個電池項目所對應的結構件產能需求在10億元以上。在電池廠的保供需求下，需要結構件供應商的產能規模有保證寧德時寧德時代及中創新航國內部分在建項目產能規劃(GWh)及結構件需求測算(億元)需求(億元)結構件產能需求測算(億00066688七-十期競爭要素二：規模及產能利競爭要素二：規模及產能利用率1電池結構件行業在鋰電池產業鏈中屬于重資產行業，投入/產出比約為1:1~1:1.2，單位產值產能的資金需求大電池結構件行業固定資產占比約為36%，在鋰電池產業鏈中屬于固定資產占比高的行業，與隔膜環節相當根據我們測算，1億元產值產能需要8000萬-1億元資金投入，其中設備投資約4000-5000萬元20222022年上半年鋰電池上游各環節固定資產占比(億元、%)023前驅體三元正極鐵鋰正極負極隔膜電解液結構件資料來源：中偉股份、容百科技、德方納米、杉杉股份、恩捷股份、天賜材料、科達利財報，中信證券研究部科達利營收、凈利潤、資本開支(億元)5競爭要素二：規模及產能利用率科達利營收、凈利潤、資本開支(億元)5競爭要素二：規模及產能利用率1產能擴張依賴融資，先發者具備融資資金優勢產能行業有重資產屬性，擴產需要大量的資本開支，自身利潤造血能力無法支撐后續持續的大規模資本開支，需要依靠外部融資未上市中小企業難以在擴產速度上追趕已上市的頭部企業，率先上市、規模體量大的公司在融資方面具備先發優勢震裕科技營收、凈利潤、資本開支(億元震裕科技營收、凈利潤、資本開支(億元)006.74.42017201820192020202120172018201920202021資料來源：科達利公告，中信證券研究部資料來源：震裕科技公告，中信證券研究部市以來融資情況2118311科技公告，金楊股份招股書，中信證券研究部5%5%4%12%競爭要素二：規模及產能利用率1固定投入高，產能利用率是盈利能力保障設備折舊、人工成本等固定成本占比高55%的產能利用率是龍頭科達利的盈虧平衡點，對于二三線企業，其產能利用率盈虧平衡點會更高，想要實現盈利需要達到更高的產能利用率結結構件行業利潤、成本結構占比(%)凈利期間費用其他12%6%11%結構件行業利潤、成本結構占比(%)率其他損益凈利潤凈利率設備折舊人工55%28.913.02.72.75.25.419%61.1-0.3-1%60%31.514.12.96.621%1.20.83%65%34.215.33.27.823%1.31.96%70%36.816.53.49.024%1.43.08%75%39.417.73.610.226%4競爭要素三：客戶綁定1動力電池精密結構件認證時間長，從結束研發到形成穩定供應能力需要約3-4年時間，新進入者形成規模需要時間科達利2014年動力電池精密結構件銷售額達2億元，距離2010年研發成功相距4年時間震裕科技2019年形成2.2億元對外銷售收入，距離2015年成立鋰電池結構件事業部，中間同樣相隔4年時間 科達利及震裕科技動力電池結構件發展歷史及營收復盤(億元)競爭競爭要素三：客戶綁定1電池結構件是上游各環節中最追求就近配套建廠的環節，綁定深核心原因在于就近建廠進行交互式研發模式，增強快速反應能力；并且有助于減少運輸成本先發企業已經在就近配套建廠中實現深度綁定合作，簽訂份額保障協議建廠情況 估算值，實際情況可能與估算值存在一定差異競爭要素三：客戶綁定1先發企業已經跟隨大客戶完成配套建廠，深度綁定合作產能投建及規劃梳理緯鋰能等6LG南京(圓柱)、松下2225836753222222355SDI等555lt工藝、工藝、規模、客戶相輔相成，共筑行業壁壘1工藝、規模、客戶相輔相成，螺旋上升1頭部企業率先實現了工藝、規模、客戶的有機循環，在三個競爭要素上建立起了先發者的競爭壁壘輔相成關系券研究部CONTENTS1.電池結構件持續迭代，制造門檻提高、附加值增加2.預計2025年超500億空間，頭部份額集中3.工藝、規模、客戶是行業競爭要素，頭部企業具備優勢4.風險因素&投資策略投資策略1風險因素下游鋰電池及新能源車銷量不及預期電池結構創新速度放緩產品售價超預期下降電池封裝技術路線變動1電池結構件未來將保持電池需求帶來的高增速，同時行業先發優勢顯著，形成了頭部份額集中的格局，在鋰電池上游各環節中競爭格局相對好，行業值得關注1行業內，從工藝、規模、客戶三個角度選擇投資標的：工藝角度：推薦從業時間長、設計能力強的公司，具備高端產品設計制造能力的公司，關注高端產品上有新工藝的公司規模角度：率先上市、規模體量大的公司在融資方面具備優勢，具備持續高速擴產能力客戶角度：行業的進入周期長，客戶粘性強，推薦已經完成大客戶綁定的公司1綜上以上幾點，推薦行業龍頭科達利，建議關注震裕科技，同時我們也建議關注具備DWI新型制造工藝的斯萊克級22E23E24E850.SZ0953.SZ382.SZ25--Wind月20日收盤價，震裕科技、斯萊克盈利預測基于wind一致預期，單位為元感謝您的信任與支持！THANKYOU新能源汽車分析師)車行業分析師)車行業分析師)賣出賣出相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上證券研究報告2023年1月31日分析師聲明告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構(僅就本研究報告免責條款而言，不含CLSAgroupofcompanies)，統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及不為(前述金融機構之客戶)因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明投資建議的評級標準評級說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級(另有說明的除外)。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價(或行業指數)相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數為基股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅20%以上增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%~20%之間持有相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%~5%之間準，新三板市場以三板成指(針對協議轉讓標的)或三板做市指數(針對做市轉讓標的)為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。行業評級強于大市相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%以上中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%~10%之間弱于大市相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上特別聲明告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，(2)參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問/disclosure。法律主體聲明本研究報告在中華人民共和國(香港、澳門、臺灣除外)由中信證券股份有限公司(受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000)分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由CLSALimited 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