美國金融危機的爆發與蔓延

金融危機發生的背景美國金融危機形成路線圖美國金融危機擴散圖美國金融危機的爆發

第一步：醞釀

美國吹起一個一個泡泡

在美國，有相當數量的低收入者或金融信用不高的人群。按美國房屋貸款原來的嚴格審查程序，他們是不太可能獲得購房貸款的。但低收入者的住房，是一個巨大的市場，只要降低貸款的門檻，購房的需求就會釋放出來。于是，從上世紀80年代開始，美國一些從事房屋信貸的機構，開始了降低貸款門檻的行動，不僅將貸款人的收入標準調低，甚至沒有資產抵押也可得到貸款買房，進而形成了比以往信用標準低的購房貸款，“次貸”也因此得名。

放貸機構不是慈善家，他們不是提供“經濟適用房”。獲貸人“零首付”輕而易舉地跨進了買房的門檻，過去沒能力買房的人群一下就有了買房的條件，當然，與優質貸款人的固定利率、較低的貸款利息等相比，次貸者肯定要付出更高的利息，貸款的利率也要“隨行就市”浮動。對放貸機構來說，它可以從中獲得比帶給優質貸款人固定利率、較低貸款利息更高的收益。可謂“兩頭樂的好事”。然而，這一“設計”構建在了一個貸款人信用低的基礎平臺上，一旦貸款人無力如期付息還本，放貸機構爛賬砸鍋無疑，風險甚大。

上世紀末期，美國經濟的景氣，似乎淹沒了這一風險。進入21世紀后，次貸風行美國。尤其是在新經濟泡沫破裂和“9·11”事件后，美國實行了寬松的貨幣政策，從2000年到2004年，連續25次降息，聯邦基金利率從6.5%一路降到1%，并從2003年6月26日到2004年6月30日期間保持了一年多的時間。這一切如同為消費市場打了“激素”。利率低到了1%，日益活躍。貸款買房又無需擔保、無需首付，且房價一路攀升，房地產市場美聯儲儲蓄低利率和房產價格一路飆升，編織出一幅美好的前景，巨大的誘惑驅使著次貸在美國的欣欣向榮。有數據顯示，次貸發展最快的時期是2003-2006年，這幾年恰恰是利率最低的一段時期。放貸機構坐收超常利潤，貸款人贏得房產“升值”，比如50萬美元買了一套房子，2年后價格升到60萬美元，貸款人將房子做為抵押再貸出錢，也就會買幾處房子，坐收房地產價格上漲的漁利。到2006年末，次貸已經涉及到了500萬個美國家庭，目前已知的次貸規模達到1.1萬億至1.2萬億美元。次級貸款的多重證劵化次級貸款的放款機構大多是不能吸收公眾存款，而主要依賴貸款的二級市場和信用資產證券化回籠資金的非銀行金融機構。為了分散風險和提高變現水平，放貸者把這些貸款打包，以債券的形式向社會推銷。債券五花八門，有住房抵押貸款支持證券（RMBS)、擔保債券憑證（CDO）、信用違約互換（CDS），等等。在高回報率的誘惑下，這些債券受到了投資銀行及各種基金的青睞。

例如，如果某個銀行發放了許多住房抵押貸款，該銀行（或某個第三者,如投資銀行）可能會把所有這些住房抵押貸款捆綁在一起組成一個住房抵押貸款池，發行以這個住房抵押貸款池為基礎的住房抵押貸款支持債券（RMBS）。這樣，一只債券（證券）就被創造出來。該債券的收益來自住房抵押貸款的貸款收益,但是住房抵押貸款的風險也傳遞到該債券.發放住房抵押貸款的金融機構將住房抵押貸款支持債券（RMBS）賣給投資銀行家,從而將風險也完全轉移給投資銀行.

在證券化過程中，涉及十多個參與機構。其中包括發起人(住房抵押貸款金融機構)、住房抵押貸款經紀人、借款人、消費者信用核查機構、貸款轉移人、特殊目的機（SpecialPurposeVehicle，SPV）、評級機構、包銷人、分銷人保險公司、特別服務提供者、電子登記系統和投資者等。在證券化過程中，SPV發揮了重要作用。SPV

一般具有以下幾個重要性質：1．購買次貸，或根據某種協議獲得次貸的所有權或處置權。。2．在法律和財務上獨立于發起人（如住房貸款金融機構），盡管可能是發起人所設立。3．是一個殼公司,可以沒有任何雇員，在澤西島(Jersey)或開曼群島（theCaymanIslands）注冊澤西島開曼群島

假如美國的房地產價格可以一直上升，假如利率持續維持超低的水平，次貸危機也許就不會發生。然而，這只是格林斯潘“吹出來的連環泡泡”。利率不會永遠處于降息周期，經濟周期更意味著不會總是無限增長。為防止市場消費過熱，2005年到2006年，美聯儲先后加息17次，利率從1%提高到5.25%。由于利率傳導到市場往往滯后一些，2006年美國次貸仍有上升。但加息效應逐漸顯現，房地產泡沫開始破滅，那套60萬的房子又回到了50萬，然后迅速跌到40萬，抵押品貶值了，還是那套房子能從銀行貸出的錢減少了，而儲蓄利率上升了，貸款利率也相應上升，次貸是浮動利率，于是要還的錢增加了。

本來次貸貸款人就是低收入者，這時候，還不了貸款，只好不要房子了。貸款機構收不回貸款，只能收回貸款人的房子，可收回的房子不僅賣不掉，而且還不斷貶值縮水，于是不要說什么盈利，就連資金都轉不起來了。從2007年2、3月開始，美國一些次級抵押貸款企業開始暴露出問題，首先是新世紀金融公司因頻臨破產被紐約證交所停牌。

2007年8月16日，美國康特里懷特金融公司（CountrywideFinancialCorporation）宣布動用銀行的信用額度115億美元。由于康特里懷特金融公司是美國最大的住房抵押貸款公司，美國購房者17%的按揭貸款都是由該公司提供的，因此其資金周轉發生困難（更有分析家認為該公司已面臨破產）引起市場的極大恐慌。一時間，幾乎所有債券都賣不出去了，誰都借不到錢了，最為安全的美國財政部短期債券成為投資者的唯一選擇。在2007年8月之前，國際金融領域的流行詞匯是“流動性過剩”，為什么幾乎在一夜間出現了流動性不足呢？問題的源頭還是房地產市場。

2003年美國經濟開始復蘇。為防止通貨膨脹反彈，從2004年6月到2006年6月，美聯儲連續17次上調聯邦基金利率。長期以來，大量美國居民利用住房抵押貸款的再融資（refinancing）來獲得更多貸款，以維持自己入不敷出的生活方式。由于市場利率較低，房屋價格不斷上漲，住房抵押貸款者可以以已經升值的住房為抵押，以比原有貸款更為優惠的條件，借入一筆新的貸款。在償還舊貸款之后，多出來的部分便可以提取現金，作為自己的消費開支。但是，美聯儲不斷升息導致住房貸款市場利息率的上升和房價的下跌，再融資者無力償還新貸款，于是出現“斷供”。

違約率的上升導致以次貸為基礎的RMBS和CDO的價格下跌。更糟糕的是，相當大部分住房抵押貸款采取的是浮動利息率。根據次貸的有關規定，在經過前兩年低利息率期之后，次貸利息率必須根據市場利息率加以調整，次貸合同進入利息率重新設定期。利率的提高使得大多數次貸借貸者難以承受，次貸推遲償還和違約率都大幅度上升。甚至Alter-A按揭貸款也未能幸免。

首先，違約率上升使提供次貸而又未實現次貸證券化的住房金融機構倒閉或申請破產保護。2007年4月，美國第二大次貸供應商新世紀金融公司（NewCenturyFinancialCorporation）申請破產保護。其次，由于RMBS和CDO價格急劇下降，或出現有價無市的現象，使購買了大量較低級別RMBS和CDO的對沖基金的投資人贖回壓力驟然增加，貝爾斯登公司（BearStearnsCos.）旗下的兩家對沖基金被迫關閉。

再次，較低級別的RMBS和CDO的風險上升，導致評級機構對較高等級的RMBS和CDO進行重新評估，這些產品的信用級別被調低，其市場價格也相應下跌。這就使購買信用評級較高的RMBS和CDO的商業銀行、保險公司、共同基金和養老基金等也隨之受到沖擊。RMBS和CDO的最終投資者是保險公司、養老金、投行、對沖基金等等。但是，還有一種被稱之為結構投資機構（SIV）的金融機構。SIV是由大投資銀行、大商業銀行等金融機構建立的、同SPV有些類似的金融機構。其目的是持有RMBS和CDO。SIV雖然是次貸相關債券的持有者，但卻不是這些債券的最終投資者，換言之，SIV

不是用自己的錢，而是借他人的錢購買RMBS和CDO。SIV

在購買RMBS和CDO

的同時，必須發行資產支持商業票據（ABCP），在貨幣市場融資。通過持有RMBS和CDO，SIV

取得固定的收入流，直到這些RMBS和CDO

到期。投資收益與融資成本之差即為SIV

的收益，或者說是其建立者的收益。RMBS和CDO

債券的期限往往長達4～5年。而從貨幣市場所籌集到的資金只能是短期資金，ABCP

的期限只有幾個月。這樣，就存在一個借短債進行長期投資的問題。當貨幣市場流通性很強的時候，通過不斷借新債還舊債（rolling-over），SIV

持有RMBS和CDO,直到這些債券到期是不成問題的。2007年8月初突然間出現流動性短缺，在很大程度上是由于SIV

突然發現，沒有投資者愿意購買它們所發行的ABCP。換言之，它們已經無法從貨幣市場借到資金。SIV出現融資困難后，它們轉而求助于自己的資助者（sponsors）――大商業銀行提供資金。后者需要在銀行間拆借市場籌資，但有富余頭寸的商業銀行卻不愿拆出頭寸。它們囤積頭寸，以備不時之需。這樣，銀行間拆借市場也出現流動性短缺，銀行間拆借市場利息率隨之上升。商業銀行原本打算通過建立SPV和SIV

等機構隔離風險，通過證券化創造形形色色的衍生金融工具轉移風險，但是風險依然存在于金融體系之內。由于各種非銀行金融機構同銀行存在千絲萬縷的聯系，銀行最終仍然無法擺脫次貸所帶來的風險。

馬克思曾說過：“危機一旦爆發，問題就只是支付手段。但是因為這種支付手段的收進，對于每個人來說，都要依賴另一個人，誰也不知道另外一個人能不能如期付款；所以，將會發生對市場上現有的支付手段即銀行券的全面追逐。每一個人都想盡量多地把自己能夠獲得的貨幣貯藏起來，因此，銀行券將會在人們最需要它的那一天從流通中消失。”2007年8月出現的正是這樣一種形勢：沒人愿意購買除美國國庫券之外的任何債券；人人都希望把手中的債券賣掉，以換回現金；只有借款者、沒有投資者；RMBS和CDO要么價格暴跌，要么是有價無市。流動性突然出現短缺，導致三月期貨幣市場利息率與美國國債的息差急劇上升。流動性出現短缺是美國次貸危機的第一個階段。面對貨幣市場利息率的急劇上升，歐洲中央銀行、日本中央銀行和美聯儲統一行動，在貨幣市場上注入大量流動性。流動性短缺在2007年8月、12月和2008年3月出現三次高峰。2008年3月，美國第五大投資銀行貝爾斯登因流動性短缺而不得不被JP摩根低價收購。

由于美國銀行資產總額為20.5萬億美元，在補充資本金和把杠桿率降低5%之后，美國銀行為企業和居民所能提供的信貸額將減少9100億美元。金融機構壓縮資產負債表，意味著企業將難以得到信貸（銀行不想增加貸款，企業自然得不到貸款）。信貸緊縮則可能進一步導致經濟衰退，據同一估算，減少9100億美元的信貸將導致美國GDP下降1.3個百分點。

金融機構、特別是銀行的信貸緊縮，已經并將繼續對實體經濟造成重要影響。實體經濟的收縮是繼流動性短缺、信貸緊縮之后，次貸危機發展的第三階段。實體經濟的萎縮必然導致住宅價格的進一步下降和與次貸相關的資產價格的進一步下降。

幾天之后，更令人擔憂的事發生了：美國最大的兩家住宅抵押貸款金融機構房利美和房地美由于巨額虧損而瀕臨破產，投資者開始在股票市場上拋售這兩家公司的股票，兩家公司在短短一周左右的時間內便損失了一半左右的市值。美國的住房抵押貸款市場規模約為12萬億美元，而房利美和房地美持有（及作擔保）的抵押貸款債權大約5.3萬億美元，占整個市場規模的44％。得注意的是，房利美和房地美并不發放次貸。

作為特殊的政府支持企業（GovernmentSponsoredEnterprises，GSE），房利美與房地美本來的業務是收購其他住房抵押貸款金融機構發放的住房抵押貸款，使這些機構能夠騰出資金進一步發放新貸款。但是，在房地產熱中，它們除從事傳統業務外，還購買其他私人金融機構發行的RMBS，從中賺取自身資金成本與所購買RMBS之間的息差。從1997年到2007年，房利美購買的其他機構發行的RMBS從185億美元上升到1278億美元，房地美購買的其他機構發行的RMBS從250億美元上升到2670億美元。據估計，房利美與房地美大約購買了整個私人機構所發行RMBS的一半以上。盡管房利美和房地美只投資于高等級的RMBS，但是次貸危機爆發以來，由于信貸風險從次級抵押貸款市場逐漸擴展到整個抵押貸款市場，各種貸款，包括滿足房利美與房地美標準的優質貸款——的違約率都大幅上升。房利美和房地美所持的RMBS的信用評級被調降，市場價值相應下滑。從絕對數額來看,“兩房”的損失并不十分巨大。但由于依賴政府的隱含擔保,“兩房”的資本金率極低。換句話說，“兩房”的財務杠桿過高。截至2007年底，這兩家公司的核心資本合計832億美元，而這些資本支持著5.2萬億美元的債務與擔保，杠桿比率高達62.5。這就使得“兩房”在資產價格下跌的沖擊面前極為脆弱。

房利美和房地美危機爆發之后，美國政府立即采取措施進行救助。第一，由美國財政部向兩家公司提供期限為18個月的臨時貸款，貸款金額沒有上限；第二，美國財政部保留在18個月內購買兩家公司股權的臨時權利；第三，由國會授權美聯儲加強對兩家公司的監管。

第二步：擴散

美國式危機的邏輯軌跡——一個也躲不了

如果只是美國的次級抵押貸款企業出了問題，并不一定導致一場牽動金融全局的金融危機，因為次貸本身的規模是可以確定的。據國際貨幣基金組織（IMF）的統計數據：美國次貸占美國整個房地產貸款的14.1%，大約在1.1萬億到1.2萬億美元，而其中的壞賬，據高盛的測算是4000億美元。2006年，美國的GDP為11.35萬億美元，一個可以確知的危險并沒有那么可怕。

次貸之所以釀成危機，是因為次貸早已經通過美國金融創新工具——資產證券化放大成為次級債券，彌漫到了整個美國乃至全球的金融領域。

美國的抵押貸款企業，顯然知道次貸高回報的背后是高風險，他們不僅需要防范風險，更需要找到不斷擴展自身資金的新來源，以“抓住機遇”支撐更大規模的放貸，來獲取更多的市場收益。一些具有“金融創新”工具的金融機構，恰好為他們創造了機緣：將一個個單體的次貸整合“打包”，制作成各種名字的債券，給出相當誘人的固定收益，再賣出去。于是，銀行、資產管理公司、對沖基金、保險公司、養老基金等金融機構，面對這樣的“穩定而高回報的產品”，自然眼睛發亮，產生慷慨解囊的沖動，抵押貸款企業于是有了新的源源不斷的融資渠道，制造出快速增長的新的次貸。

這些債券本來是從一些低質資產發展而來，“金融創新”則使這些低質資產通過獲得信用評級公司的評級獲得了AAA的高等級標號，以光鮮亮麗的外表出現在債券市場上。經過一系列操作，原本高風險的次級債，仍可分割出一部分評為AAA級，從而成為了投資者的一種選擇。當時，它們確實有著格外的誘惑力——高額回報率。重利之下必有愿者。在‘打包’時，次級貸款的債券被分為三檔：優先產品、中間產品和股權產品。優先檔是其中質量比較好的，利率低。股權檔的利率最高，高到50%-100%甚至可以到兩倍的回報率。正是如此之高的回報，吸引了投資者，比如對沖基金。投行貝爾斯登就買了這些次級債的股權產品。這些次級債券基本分散在五類金融機構手中，包括銀行（31%）、資產管理公司（22%）、對沖基金（10%）、保險公司（19%）和養老基金（18%）。

次級債進入債券交易市場后一度“不俗的表現”使投資者淡忘了它的風險。但是，當房地產泡沫破裂、次貸貸款人還不起貸時，不僅抵押貸款企業陷入虧損困境，無力向那些購買次級債的金融機構支付固定回報，而且那些買了次貸衍生品的投資者，也因債券市場價格下跌，失去了高額回報，同樣掉進了流動性短缺和虧損的困境。

那些購買了房地產次級債的金融機構損失慘重。自2007年3季度開始，金融機構開始報告大額損失，反映了抵押貸款和其他資產的價值大幅下跌。截至2008年1月底，花旗、匯豐、UBS、美林、摩根斯坦利等大型銀行和證券公司，已對900億美元以上次貸相關資產損失進行了撇賬處理。這個名單里還有法國的興業銀行、巴黎銀行，英國的北巖，瑞士的瑞銀，其后大概還有買了不少債券的德國銀行。總的來說，現在的損失就已經超過1000億美元。

專家認為，是資產證券化使次貸危機成為一個黑洞。證券化是個謎，分成上述三種債券后，誰購買了哪種類型，買了多少是不清楚的，每個月的壞賬和對沖是多少又不清楚。

美國的金融產品、金融衍生產品和金融創新是全世界最先進的，次貸這樣一種創新使美國不夠住房抵押貸款標準的居民買到了房子，同時通過資產證券化變成次級債，將高風險加載在高回報中，發散到了全世界，當風險冒出來，就脫不開“連帶責任”，從這個意義上說，凡是買了美國次級債的國家，就要被迫為美國的次貸危機“埋單”。

正如沃倫·巴菲特所警告的，投資者已從美國次級抵押貸款市場發生的事情中認識到，這些證券可能是“金融大規模殺傷性武器”，如同弗朗肯斯坦創造的怪物。美國創新了一個怪物，美國人住上了房子，還不起錢就跑了；美國的債券卻賣到了全世界，這些銀行、基金等無處可跑，于是各國“央行直升機群”來了，向美國銀行大把撒錢。美國人不說主權基金不好了，他們歡迎這些錢進來挽救美國，但是他們其實不會把任何一家哪怕危機累累的銀行賤賣給你。這就是美國式危機的表現和邏輯。

教學資料：《弗蘭肯斯坦》

《弗蘭肯斯坦》是英國詩人雪萊的妻子瑪麗·雪萊在1818年創作的小說，被認為是世界第一部真正意義上的科幻小說。《弗蘭肯斯坦》的全名是《弗蘭肯斯坦——現代普羅米修斯的故事》（中譯本有《弗蘭肯斯坦》《人造人的故事》等）。“弗蘭肯斯坦”是小說中那個瘋狂科學家的名字，他用許多碎尸塊拼接成一個“人”，并用閃電將其激活。《弗蘭肯斯坦》已經成為科幻史上的經典，現在很多幻想類影視作品中經常出現這個怪物的翻版。

“弗蘭肯斯坦”一詞后來用以指代“頑固的人”或“人形怪物”，以及“脫離控制的創造物”等。黑澤明在回憶錄《蛤蟆的油》中形容制片人松江陽一“行動非常神秘，而且千奇百怪”，是位“弗蘭肯斯坦式的男人”。

第三步：轉移

全球股市陪伴美國震蕩

美國次貸危機的信用傳導鏈條的核心是風險轉移，上游機構不斷將風險轉嫁給下游，美國在上游，其他國家在下游。

而在每一個轉嫁環節中，投資者都將評級作為決策的一個重要參考。這場美國次貸危機的擊鼓傳花進行到2007年7月，鼓聲驟然而停，又是評級機構點燃了次貸傳導的導火索。

信息不對稱使次貸衍生產品的投資人對評級機構有相當高的依賴度。可是，評級機構只能用建立在歷史數據之上的計量模型來推算違約概率。一旦房價、利率變化，模型原有的假設條件不復存在了。

2007年7月，幾家著名的國際評級公司下調了美國的1000多只按揭貸款抵押債權的評級，導致市場出現恐慌，而監管當局也沒有提前預警次貸風險。美國市場不斷有抵押貸款公司停業、倒閉以及金融企業涉足抵押貸款業務敗績累累的消息公布。

造成股市動蕩的另一個力量是對沖基金：很多規模龐大的對沖基金參與到次貸市場。美國對沖基金的總規模約2萬億美元，控制的資金高達8萬億美元，足以影響約20萬億美元的美國股市。許多對沖基金有相近似的證券組合和交易條件，實質上在相互交易。次貸危機出現之后，特別是2007年8月3日，貝爾斯登宣布暫停贖回3只按揭貸款對沖基金，立即造成股市恐慌，引發骨牌效應。2007年8月16日，由于投資者恐慌情緒，道指一度暴跌343點。

從2007年8月3日到16日，這種恐慌持續了近兩個星期，然后恢復了平靜，這與美聯儲的救助行為有關。2007年8月17日，美聯儲宣布將貼現率降低0.5個百分點，以幫助恢復金融市場穩定。受這一利好消息影響，紐約股市當天大幅反彈，道指上漲超過230點。由于發達國家央行紛紛介入金融市場，投資者信心得到鼓舞，紐約股市大漲小回一路攀升，并在2007年10月9日創出歷史新高。

但隨著花旗、美林等華爾街巨頭相繼公布虧損的財務報告，加之房地產持續不景氣，美國消費開支受到影響，從2007年10月下旬開始紐約股市再次下探，金融類股票領跌。

2008年1月到2月，一系列數據顯示美國經濟已經放緩，衰退幾率上升，美國股市和全球股市跌聲一片，即使是美聯儲注資2000億美元，美國股市依然只出現了一天的反彈，隨后又一次下跌。可見人們對美國經濟乃至世界經濟的憂慮和明顯的信心不足。

專家表示：“在股市上，大多數國家和美國股市都是榮辱與共的，不可能存在美國股市低迷，其他國家股市一枝獨秀。”

第四步：發散美為自救，讓金價、油價發飆

比較各國麥當勞“巨無霸”的價格，或者按照購買力平價（PPP）計算星巴克大杯拿鐵咖啡的價錢，都會發現美元兌經合組織多數成員國貨幣的匯率都出現了下跌。

美元貶值是美國政府轉嫁和化解次貸危機的一種有效手段。此次信貸危機很可能標志著美國作為全球經濟最終消費者的局限性。如此，美國必將前些年“出口”到全球其他地區的刺激因素重新“進口”回來，美國需要凈出口強勁增長。同時，美元貶值所造成的通脹只要在美國人尚可承受的范圍內，通脹也會發揮積極作用，美國人還貸實際上減少了。因此美國政府縱容了美元不負責任的貶值。

石油價格和黃金價格是同向的。美元貶值就會導致以美元計價的石油價格和黃金價格上揚。人們所觀察到的石油價格上漲，也是以美元計價的石油才升值，而以歐元或其他硬通貨來計值的石油并沒有大幅上漲。投資者拋售美元，而購買石油黃金來使資產保值，從而推動石油、黃金增值。

油價和金價的上漲與美元貶值有直接關系，而美元貶值則是美國在出現次貸危機后挽救經濟的手段，由此可以判斷，油價、金價的上漲，間接地受到了次貸危機的波及。

凱恩斯曾將黃金稱為“野蠻的遺跡”。現在，“黃金野蠻人”正在使勁敲打美聯儲的大門，宣稱美元是過去流動性過剩和寬松貨幣政策的犧牲品。疲軟的美元并非一張消災卡。由于美元走軟加劇大宗商品價格上漲，推高債券收益率，美國政府又將處于進退兩難中。

下一步：思考

虛擬經濟夢醒時分

我們生活在一個虛擬與現實越來越糾纏不清的世界。虛擬世界曾經許諾了夢想，但夢總會醒來。2000年，世界從互聯網的虛擬世界中墮入現實，2007年金融體系的虛擬之夢再次被打落塵世。

在虛擬的金融體系，人們看到的是那些叫做ABS、ABCP、CDO、CDS、SIV的證券。普通人見到這些如墮霧中，根本搞不清，即使是那些買了這些債券的投行、對沖基金對其也并不了解，他們大多也是以評級機構的評級作為參考的。同時，這里面還夾雜著對一個強勢國家的信用迷信。

有學者認為，次貸危機是由于“信息不對稱”（比如評級機構的信息多于其他人）與“道德風險”（認為如果很多金融機構同時遭遇困境，政府將出手挽救）相互作用的結果。英國《金融時報》首席經濟評論員在《金融資本主義如何轉型？》一文中指出：“20年來，我們見證了全球對地方、投機者對管理者、乃至金融家對制造商的勝利。我們正見證著20世紀中葉的管理資本主義向全球金融資本主義的轉變。”在這場轉變中，創新是一把雙刃劍：新的金融衍生品使銀行的風險得以分散，讓更有能力承擔的投行和各種基金來分擔；但也正是創新制造的弗朗肯斯坦式的怪物——證券，攪動了全球經濟，至今讓人們憂心忡忡。次貸危機暴露了金融資本主義面臨著監管的巨大挑戰——那些玩火者應該知道什么是疼，而各國央行的救助規模越大，意味著將來對金融機構實行的監管也就必須越嚴厲。

這可能也提醒了人們：如果美國的金融監管到位的話，次貸還能釀成危機嗎？

參考資料：雷曼破產調查報告震動華爾街2010年03月16日來源：人民日報

為了揭開雷曼兄弟公司破產的謎團，美國破產法院指派的審查員沃魯卡斯經過歷時一年、耗資3800萬美元的調查，得出了一份長達2200頁的調查報告。

調查報告以嚴厲的措辭痛斥了雷曼公司的高管、負責審計的安永會計師事務所和其他投資銀行的嚴重過失，試圖揭開有著158年歷史的雷曼公司走到破產地步的謎團。令市場擔憂的是，其他華爾街巨頭是否也采用了與雷曼公司類似的會計手法——持有大量風險極高的表外資產，以隱瞞自身的債務狀況。雷曼——財務欺詐欺瞞各方

調查報告細數了雷曼公司的諸多過失行為，但重點在于揭露雷曼公司高達數百億美元的財務欺詐。報告說，由于大量投資于過熱的房地產市場，并用大量借款增加回報率，早在2007年雷曼公司的財務便呈現出失控狀態。為了讓公司的財務狀況看起來比實際情況“健康得多”，雷曼公司引入了一種在公司內部被稱作“回購105”的會計工具——從2007年第四季度起到2008年第二季度的每個季度末，都將最高達500億美元的不良資產轉移出資產負債表，成為表外資產。

回購本來是歐美公司普遍采用的一種短期融資行為，但在正常的回購操作中，公司在出售資產融資的同時必須明確在幾天內將所售資產購回，也就是說其資產仍然存在于資產負債表上。然而，在雷曼公司的“回購105”交易中，被出售的資產在價值上較出售獲得的現金多出至少5%，會計準則將這種操作歸結為銷售，而非融資。這樣的交易只是一些數字游戲，沒有任何實質意義，但從形式上降低了財產杠桿率，將不良資產從資產負債表上抹去。這種操作的結果，達到了欺瞞投資者、評級機構、政府監管部門以及公司董事會的目的。審計——會計公司知情不報調查報告除曝光了雷曼公司的自身失誤外，還特別提到了負責雷曼公司審計的會計公司安永的責任。報告說，安永顯然認識到了頻繁使用回購交易可能產生的問題，并與雷曼公司董事會的審計委員會進行了會談，但沒有負責任地直接向雷曼公司董事會報告，也沒有進行任何質疑。

面對調查報告的指責，安永發表聲明說，雷曼公司的倒閉是“金融市場一系列前所未有的負面事件”造成的，其杠桿率存在問題“是（該公司）管理層而非審計機構的責任”。

此外，報告認為雷曼公司的擔保債權人——摩根大通公司和花旗集團旗下的花旗銀行未能質疑和反對上述財務報表中的不當或不充分信息，因此也負有責任。同時，在雷曼公司破產前的日子里，這些債權人還要求雷曼公司提供擔保品，造成雷曼公司流動性驟然收緊，這也是造成雷曼公司最終只得以破產收場的原因。政府——監管機構相互扯皮

有評論認為，調查報告可被視為美國政府金融監管失敗的有力證據。根據調查報告，美國政府的不同監管機構都意識到了雷曼公司的流動性存在嚴重問題，但采取的監管行動十分有限。2008年3月，貝爾斯通被摩根大通兼并后，美聯儲通過新創設的工具向雷曼公司注入了大量的流動性。同時，負責監管投資銀行的美國證券交易所和美聯儲紐約銀行先后對雷曼公司進行了測試，結果顯示雷曼公司的財務狀況已根本無力應對任何擠兌風潮。面對這一測試結果，美國證券交易所只是降低了對雷曼公司資產價值的估值，但“沒有建議或要求雷曼公司在其公開的財務報表中也采取同樣的行動”。調查報告出臺后，美國證券交易所拒絕置評，美聯儲紐約銀行則表示，他們并不是投資銀行的主要監管人。司法——刑事訴訟并不容易目前，還沒有一位雷曼公司高管因公司破產遭受刑事訴訟。但法律專家認為，調查報告可能會促使雷曼的破產財團、債權人和其他相關部門順藤摸瓜，以證券欺詐罪對雷曼的前高管、審計方和與雷曼公司破產有關的其他人員采取司法行動。

不過，法律專家也承認，盡管存在著起訴的可能性，但檢方要證實相關人員是“有意為之”并非易事。此外，雖然雷曼公司是“金融地震的震中”，但并非唯一的失敗者，由于牽涉到的因素太多，以至一年半以來沒有任何相關人員受到刑事指控。針對有關質疑，包括高盛集團在內的一些華爾街銀行近日已表示，自己從未使用類似“回購105”的工具。

>>背景

2008年9月14日，美國政府和華爾街巨頭經過艱難談判做出了放棄救援雷曼兄弟公司的痛苦抉擇。次日一早，雷曼提出破產申請。這一美國歷史上最大破產案引發連鎖反應——保險業巨頭美國國際集團（AIG）以及高盛集團、摩根士丹利等大公司深陷困境。這一混亂局面迫使白宮和國會不再扯皮，迅速就總額為7000億美元的金融救援計劃達成一致。

參考資料國際金融危機三年來大事記

2007年3月13日，美國新世紀金融瀕臨破產，美國金融危機開始爆發；2008年3月17日，摩根大通收購貝爾斯登；2008年9月7日，美國政府接管“兩房”，即房利美(FannieMae)與房地美(FreddieMac)；2008年9月15日，美國銀行500億收購美林證券，雷曼破產；2008年9月17日，英國最大房貸銀行HBOS遭擠兌；2008年9月17日，美國政府850億美元貸款接管AIG；2008年9月21日，美聯儲批準高盛和大摩轉為銀行控股公司；2008年9月26日，全美最大儲備貸款銀行華盛頓互惠公司倒閉。

2008年10月3日，美國通過7000億美元金融救援計劃；2008年10月8日，全球多家銀行降息救市；2008年10月，冰島出現“國家破產”；2008年10月10日，日本感染金融危機，大和生命保險宣布破產；2008年10月13日，全球五大央行新推“無限額”注資；2008年10月14日，美宣布2500億美元直接購買金融機構股份；2008年10月19日，歐美召開國際峰會，尋求全球性救市方