《投資銀行學》第三篇資產證券化第六章資產證券化理論本章概要從資產運營的一般模式分析廣義資產證券化及其四類業務：現金資產證券化、實體資產證券化、信貸資產證券化和證券資產證券化；資產證券的核心原理和基本原理；資產證券化趨勢的理論分析。學習目標通過本章學習，首先應該從整體上把握資產證券化的理論體系；其次了解資產證券化的四類業務；再次理解資產證券化的核心原理和基本原理的內涵；最后了解資產證券化發展的動因。第一節資產運營的一般模式

一、資產的定義、特性和分類

(一)資產的定義

資產是能夠為其所有者帶來可預期未來經濟收益的能力。

具有收益性、可帶來經濟利益，則是資產能夠被證券化而變成有價證券、進而上市流通的兩個重要條件之一。

資產定義有如下內涵：收益性；風險性；產權明確性；非消費性；形式多樣性。

(二)資產的特性流動性可逆性可分性價值的可預見性收益性

(三)資產的分類

目前在理論和實踐中存在以下幾種常見資產分類：根據資產的存在形式：有形資產和無形資產

根據資產變現速度：流動資產和固定資產根據資產在社會資本運動中的地位和作用：金融資產和非金融資產根據資產是否能跟所有者分離：主動資產和被動資產

為了說明資產運營的一般模式，根據資產的價值形態不同，可以把資產分為現金資產、實體資產、信貸資產、證券資產。

現金資產：是人們手持的現金和活期存款，也就是宏觀上所說的M1(基礎貨幣)；它是資產經營的起點和終點，是價值增加和減少的實現方式，其他形式資產的價值增加和減少都只能表現為賬面價值。實體資產包括有形資產和無形資產兩種，可以以企業的未上市股權的形式存在；實體資產的運作是價值創造的源泉。信貸資產就是債權資產和負債(負債是負的資產)。信貸資產的運作風險很大，其結果有可能使總資產成為負數。證券資產包括各種有價證券，其運作是更復雜的經營。

二、資產運營的一般模式

(一)資產運營的定義

資產運營，指以價值為中心的導向機制，它以資產價值形態的管理為基礎，通過資產的優化配置和資產結構的動態調整，實現資產最大化增值的目標。簡言之，資產運營就是通過資產的四種價值形態以及相互之間的轉換，實現價值增值的最大化。

資產經營的實質，是把一切經營性資產都盡量資本化，讓每一項資產都在有序組織下為資本最大化增值發揮作用。其中，在“有序組織”的形式里，當然包括資產證券化運作。

(二)資產運營的特點

1.資產運營是以價值為中心的導向機制，要求在經濟活動中始終以資產最大化增值為目標。

2.資產運營的對象是資產的四種價值形態。

3.資產運營注重資產的流動性，強調資產價值形態變換的便利性。

4.資產運營實際上是一種資產結構優化的過程。資產運營通過資產結構優化，對資源進行合理配置。價值形態結構包括空間結構、時間結構和風險結構。其中重要的風險結構，一般通過套期保值、保險和分散化三種方法進行風險管理。

5.資產運營的收益主要來自資產優化組合后效率提高所帶來的經濟收益的增加，即資產價值的提高。

(三)資產運營的一般模式

所有的資產運營方式都可以概括為現金資產、實體資產、信貸資產和證券資產這四種價值形態自身以及相互之間的16種轉換。現金實體信貸證券資產運營的一般模式

例如兼并收購，雖然企業間并購有很多種分類，而從資產運營一般模式出發，則并購主要有以下七種類型：

證券型并購、實體型并購、

現金/實體型并購、現金/證券型并購，

證券/實體型，信貸/實體型

以及信貸/證券型。

三、資產運營一般模式中的資產證券化

資產證券化(assetsecuritization)是指，將具有較穩定預期收益又缺乏流動性的資產，轉換為在金融市場上可自由買賣證券的行為。換言之，指某一資產或資產組合采取證券資產這一價值形態的資產運營方式。

廣義資產證券化，包括四方面：實體資產的證券化、信貸資產的證券化、證券資產的證券化和現金資產的證券化；

狹義資產證券化的內容，僅指信貸資產的證券化。現金資產實體資產信貸資產證券資產資產證券化證券資產廣義資產證券化的循環圖

四、資產證券化的四類業務

通常，從證券供給角度來看，證券化可分為實體資產證券化、信貸資產證券化和證券資產證券化三類，即實體資產、信貸資產和證券資產分別轉化為證券資產的過程——此為廣義資產證券化；而從證券需求來看，證券化就是現金資產轉化為證券資產的過程，即現金資產的證券化過程。

1.實體資產證券化——就是以實物資產和無形資產為基礎發行證券并上市的過程，主要有以下方式：第一，股票發行與上市。第二，債券的發行與上市。第三，不動產證券的發行與上市。第四，產業投資基金的發行與上市。

2.信貸資產證券化——就是把缺乏流動性但具有未來現金收入流的信貸資產經過重組形成資產池，并以此為基礎發行證券。

3.證券資產證券化——就是將證券作為基礎資產，再以該證券的現金流或與現金流相關的變量為基礎發行證券。

4.現金資產證券化——是指現金的持有者通過證券投資將現金轉換成證券的過程，它包括投資者在證券發行市場上買入證券，更主要的則是指投資者在二級市場上進行的證券交易。

其中，中集集團即中國國際海運集裝箱(集團)股份有限公司，主要提供現代交通運輸裝備和服務。該集團1994年在深圳A、B兩市同時上市。2007年以400億元資產規模位列福布斯“全球2000領先企業”第1475位；《商業周刊》亞洲50佳企業第21位；中國500最具價值品牌第28位。

以下，簡要回顧(美國)資產證券化，并簡析“中集集團”資產證券化案及其積極意義。

對中集集團這樣公司而言，進行資產證券化或者說對“應收帳款”類資產進行證券化，有哪些積極意義？

1、有利于降低資金成本，加快銷售；

2、可盤活存量資產，加速帳款回收；

3、使公司信用逐步走向良性循環。

第二節資產證券化的核心原理和基本原理

資產證券化源自上世紀60年代末美國住宅抵押貸款市場。而將按揭貸款轉為資本市場發行債券，是1970年美國政府“國民按揭協會(GinnieMae，吉利美)”的發明。

上世紀90年代，MBS在美國迅猛發展。進入新世紀，MBS超過美國國債成為全球規模最大投資品。進入新世紀后，MBS就一舉超過美國國債而成為全球規模最大的金融投資品。資產證券化概念按以下順序擴展——

住宅抵押貸款證券化→銀行信用證券化→資產證券化

隨后，美國聯邦國民按揭協會(FannieMae，房利美)和聯邦房屋貸款按揭公司(FreddieMac，房地美)等特殊目機構(SPV)先后實現按揭貸款證券化，MBS(按揭抵押債券)證券化模式誕生。

一、資產證券化的核心原理

資產證券化的本質和精髓在于資產所產生的現金流。資產證券化核心原理即圍繞該本質或精髓而展開：一是資產估價，即評估資產的現金價值；一是資產的風險/收益分析，即預期現金收益與可能的風險之間是否對等。

(一)資產的估價

資產估價，是針對資產價值的合理評估，在資產證券化過程中，主要指某資產未來產生現金流的現值。

(二)資產的風險/收益分析

資產證券化過程，風險越高、就必須給予其證券化產品的投資人更高的利息收益。

二、資產證券化的三大基本原理

(一)資產重組原理

資產重組，是資產所有者為實現發行證券之目標，根據資產重組原理，運用一定方式和手段，對資產進行重新配置和組合的行為。

資產重組，還是指資產的所有者、控制者等經濟主體進行的，對其資產分布狀態或對資產權利進行重新組合、調整、配置的過程。而資產重組與資產證券化之間，則是一種可以相互包含、相互交融，“你中有我，我中有你”的密切關系。資產重組原理包括：

最佳化原理——實現證券價值最大化；均衡原理——利益協調，有利于證券的順利發行；成本最低原理——降低重組操作成本；優化配置原理——實現宏觀優化配置。

通常認為，當收益的產出保持不變，資產組合的變化已經不能導致成本的進一步降低時，該資產組合即為最佳組合。可見，進行資產重組的主要目的，是提高資產收益或提高被證券化資產的價值估價。

為實現風險隔離，通常要求實現“真實銷售”，即某項財產通過轉讓不再屬于債務人的財產范圍。實際上，商業銀行之所以能夠通過資產證券化實現移信用風險之目的，風險隔離或真實銷售是主要手段。而真實銷售是否實現，則需分別依靠法律、會計和稅收等三個專業領域的標準來判斷。

(二)風險隔離原理

風險隔離(破產豁免)，指在資產證券化中將基礎資產的風險與(資產所有人)其他資產的風險相隔離。是類似“防火墻”機制，使被轉移資產不再受原持有人經營風險的影響。

(三)信用增級原理

信用增級，指資產證券化時采用資產重組、風險隔離及內部抵押、外部擔保等措施，以提高所發行證券的信用等級和市場價值、降低發行成本。

其中，利用外部力量進行信用增級，常見而簡單的方式是由專業保險公司提供保險。

但，包括風險隔離在內的信用增級措施亦非萬能，仍無法抵御大的金融危機。

例如美國AIG瀕臨破產案。

第三節資產證券化趨勢的理論分析

次級按揭貸款證券化后何以大受追捧？

1、比較高的收益率；

2、獲得高信用評級；

3、有房產實物支撐。

資產證券化對金融市場的影響如何？

1、有利于強化金融市場資源配置功能；

2、有利于債券市場的培育和發展；

3、為投資者提供新的投資品種。

資產證券化具有明顯的金融創新意義，體現在轉移信用風險、提高流動性、信用創造等方面的創新。資產證券化是一種內在必然性：在資產運營中，越來越多的資產采取證券這種價值形態，經濟日益以證券為媒介運行。其廣度的發展主要指資產證券化在外延上的發展，具體包括證券總量的增加，市場的多元化、多層次的拓展，證券品種的日益豐富，證券參與主體的增加以及中介服務機構的發展等。其深度的發展指資產證券化對整個經濟運行的影響程度的提高，包括宏觀上證券總值占國民經濟生產總值的比重越來越大，微觀上居民持有的證券占所有資產的比重越來越大，以及證券化產品結構的高級化、證券化技術的提升和證券業中介機構專業化程度的提高。

資產證券化趨勢的出現，從微觀層次上看，來自證券化參與各方的利益驅動以及政府的金融監管和推動；從宏觀層次上看，主要由于它提高了經濟中資產運營的分配效率和操作效率。一、資產證券化發展的微觀動因

1.投融資方需要資產證券化

為投資人提供新的投資工具；

為融資方提供新的融資方式。

2、從金融中介機構角度看——哪些金融中介可發揮金融創新力并獲新的收入來源

信托公司、保險公司、信用評級機構、會計師事務所、律師事務所；尤其是投資銀行等中介機構，可在資產重組、風險隔離、信用增級等方面發揮其創新力，并獲可觀收益。

3、從政府監管的角度看——給政府監管提出挑戰

要求監管部門具備較高理論知識和業務能力，能夠在監管金融創新活動過程中創新監管模式，適應資產證券化發展趨勢。

二、資產證券化的宏觀動因

1、促進資產運營的(資源)分配效率第一，提供了一種將資產的收益和風險有效識別和細分的機制；第二，為資產運營主體根據不同的需求，分散和有效轉移風險提供了條件；第三，一方面通過擴大投資者的資產選擇，充分動員儲蓄、發掘資金來源，加快了儲蓄向投資轉化的速度，降低成本；另一方面，適應了融資者的日益多樣、復雜的融資需要，從而使投融資雙方的交易地位都得以改善，交易者的福利水平得以提高。有助于完善融資體制、改善金融結構、提高金融安全，進一步促進資源合理配置。2、提高資產運營操作效率、降低融資成本資產運營的操作效率是指資產運營能通過最小化成本達到資產配置的最優狀態。第一，資產證券化的發展改變了傳統的不適應資產運營趨勢的金融組織、金融機構和金融制度，有利于金融產業的結構調整和快速成長，促進了金融中介機構間的競爭，從而必然帶來金融中介運作成本的降低。第二，資產證券化的發展有效地改善了金融交易的信息條件。資產證券化趨勢的出現，從根本上來講是由資產證券化提高資產運營的效率，從而優化整個經濟資源配置的優勢決定的，而這一趨勢也必將因這一優勢而得以不斷發展。

《投資銀行學》第三篇第七章股票發行與企業上市本章概要：1.股票的基本概念；

2.發行上市的運作；

3.買殼上市與借殼上市。學習目標：了解股票的基本概念，掌握發行上市的運作，理解買殼上市和借殼上市。第一節股票

股票起源于16世紀的英國、荷蘭等國，最初均以書面文件顯示（稱實物股票），但風格不同、面值各異。比如：

清光緒年間股票

民國時期股票

建國后最早發行的股票：1963年由當時深圳寶安縣沙井人民公社發行的人民禮堂股票。

改革初期“老八股”之一的紙質股票（每股10元）

鄧小平1986年贈送美國紐約證交所董事長約翰·范爾霖的“小飛樂”股票。

一、股票的概念1.定義：股票是股份有限公司在籌集資本時向出資人發行的股份憑證。2.特點：不可償還性參與性收益性流通性價格波動性和風險性二、股票的種類

1.根據股東權利的不同，股票可以分為普通股和優先股。

2.根據股票上市上市的地點和所面對的投資者不同，我國上市公司的股票可以分為A股、B股、H股、N股與S股等。

3.藍籌股和紅籌股。三、股票發行監管制度它是指企業公開發行股票的準入審批體制，其核心是股票發行決定權的歸屬。核準制、保薦制、注冊制。第二節發行上市

一、發行上市概述

(一)首次公開發行(IPO)

通常，一旦首次公開上市完成，該公司就可以申請到證券交易所或報價系統掛牌交易。

股票上市，指已公發股票經批準而在交易所公開掛牌交易的法律行為。

那么，公司公開發行股票并上市，主要優點包括哪些？

1、獲取巨額資金；

2、形象和聲望提高；

3、公司估值大幅增加；

4、資本的流動性增強；

5、薪酬和人力制度改善；

6、退出戰略和財富轉移；

7、公司治理結構規范；

8、并購優勢突出。

我國創業板自2009年10月30日開立至今，127家公司共募集資金凈額為927.11億元，已催生出幾百位億萬富豪！

1、專有信息的披露；

2、失去“難言”機密；

3、盈利壓力巨大；

4、失去控制權風險；

5、上市成本和管理責任。

公司公開發行股票并上市，主要缺點又包括哪些？

但是，歡呼公司上市的同時，要承受住巨大的盈利壓力。

例如，每次發行股票募集資金，均可在招股說明書第一段看到如下聲明：

“發行人及全體董事、監事、高管人員承諾招股說明書及其摘要不存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，并對招股說明書及其摘要的真實性、準確性、完整性承擔個別和連帶的法律責任。公司負責人和主管會計工作的負責人、會計機構負責人保證招股說明書及其摘要中財務會計資料真實、完整。”

總之，公開發行股票及股票上市，對于多數企業而言，利大于弊。許多企業仍夢寐以求。

1.聘請中介機構2.改制重組3.輔導4.申報與審核5.發行上市

(二)發行上市的程序股票發行上市流程圖其中，在發行股票到股票上市間，尚需經過——股票上市程序

股份公司股票發行上市的程序訴訟案例：

海南凱立公司訴中國證監會上市申請程序不合法案——股份公司股票發行上市程序的重要性簡析。

【案情由來】1997年3月，海南證管辦同意國家民委推薦凱立公司公開發行股票。1998年2月，中國證監會同意凱立公司上報股票發行申請材料，并要求列入海南1997年計劃額度。

但在證監會發行部、稽核部先后派人對凱立公司調查后，于1999年9月發39號文稱：凱立公司申報材料中“97%收益不真實”、嚴重違反公司法，不符合上市條件，決定“取消凱立公司的股票發行資格”。為此，凱立公司于2000年2月和6月，先后向北京市第一中院和北京市高院提起上訴，起訴證監會。后又撤訴，另行起訴。

2000年7月，凱立公司針對39號文等文件認定其“前三年財務會計資料不實、退回A股發行申報材料”的行為一并提起行政訴訟，要求法院撤銷證監會的錯誤結論和錯誤決定，判令證監會恢復并依法履行對原告股票發行上市申請的審查和審批程序。最終凱立公司勝訴。

法院認為，凱立公司財務資料中利潤是否真實，關鍵在于是否符合國家會計制度。證監會在審查中發現問題，在未經專業部門審查確認情況下作出的決定，事實證據不充分。凱立公司訴證監會案既是我國第一例企業狀告證監會案，也是證監會第一樁敗訴案。

【簡要分析】

1、股票發行上市申請的基本條件和程序

我國目前股票發行和上市是聯動的，公司獲準公開發行股票同時也獲得股票上市資格。

本案，凱立公司向證監會是申請公開發行股票的文件，但證監會卻得出了“不符合上市條件”的表述，將股票發行與上市混為一談。

2、股票發行上市申請的審批制和核準制

審核制和核準制是證券監管機構對股票發行上市實施行政許可的兩種方式。所謂“審批制”，指對股票發行上市實行額度控制，擬發行股票公司須先經地方政府批準后向當地證管辦提出申請，經審核同意再報證監會核準發行額度，經審核、復審后，對符合要求者出具批準發行文件。

1990-2000年，我國股票發行實行審批制。優點是有利于推進股票發行試點，但程序不透明、時效性差等問題不利于提高上市公司質量，甚至滋生腐敗——如號稱四川股份制改革“改革家”的四川省原體改委主任、省證管辦主任張育仁，利用手中審批權，收受巨額原始股票案。

所謂“核準制”，指擬發行股票公司在發行股票時，只要符合《證券法》和《公司法》條件即可申請發行股票，無需經政府部門批準。證監會對于符合條件的申請，予以核準并出具核準公開發行股票的文件；否則，出具不予核準的書面意見。從2001年3月起，我國啟動核準制。

3、對中國證監會退回行為的分析

法院對證監會行為的判決要點，凱立公司財會資料的利潤是否客觀真實，關鍵在于是否符合國家會計制度，證監會在審查中有疑問，應委托有關主管部門或專業機構來審查確定，證監會無權直接審查會計資料真實性。

總之，證監會對凱立公司會計資料是否真實的認定，屬于“越權行政”。股票發行與上市，必須嚴格遵循程序，否則可能引發法律問題。

二、聘請中介機構

(一)選擇中介機構的標準

股票發行和上市，條件嚴格、耗時長、工作量大，政策性和法律性強，專業性、技術性要求高，須聘請中介機構提供專業化服務。公司在選擇中介機構時應該注意：

(1)中介機構應具有證券從業資格；

(2)執業背景(執業的能力、經驗和質量)；

(3)業內聲譽、收費標準與良好的溝通協調能力。

(二)中介機構的類型

1、保薦機構。即保薦上市，主要由證券公司擔任，往往由該股票發行的主承銷商“兼任”。

保薦期間分兩階段：盡職推薦階段和持續督導階段(IPO須持續兩個完整會計年度)。

2、律師事務所。企業須聘請律師事務所對股票發行上市各種文件的合法性進行判斷，并出具法律意見書和律師工作報告。

3、會計師事務所。股票發行資料中的財務審計工作須由具有證券從業資格的會計師事務所承擔。

5、財經公關顧問。財經公關，指上市公司為尋求并維護其在資本市場良好形象和價值定位而展開的一系列設計、展示、推介和溝通等公關推廣活動，從而增強投資者持股信心，使其股價與公司真實價值相匹配。

但目前我國財經公關魚龍混雜、問題較多。

例如，2004年11月爆發的震驚中國證券行業的“王小石涉嫌受賄案”。王小石，案發前任中國證監會發行監管部發審委工作處副處長。

4、資產評估事務所。股票發行前若需對公司房屋、設備等資產進行價值評估，須由具有證券從業資格的資產評事務所承擔。

三、改制重組

問題：此“改制”為何意？

改制，即企業的股份制改造，是將一般制造業或服務業企業改造成為規范的股份有限公司，也稱股改。而重組，目的是為提高上市公司資產質量進而既堅定投資人信心、又提高公司股價。

四、上市輔導上市輔導指有關機構對擬發行股票并上市的股份公司進行規范化培訓、輔導與監督。五、申報與核準

企業公開發行股票及股票上市須申報并接受核準的核心材料，是《股票招股說明書》和《股票發行公告》等。其主要內容幾乎包括所有投資人想了解的內容：

上市輔導的核心，是堅持板凳理論原則——四條板凳腿、一個板凳面：第1條腿，商業計劃；第2條腿，經營團隊；第3條腿，公司歷史；第4條腿，好的題材。一個板凳面：IPO上市，須有購入、并持有公司100股以上的公眾投資人達到300以上。

招股說明書是供社會公眾了解上市公司發起人和公司情況，說明公司股份發行有關事宜、指導公眾購買公司股份的規范性文件。公司首次公開發行股票(IPO)，必須制作招股說明書。招股說明書經政府有關部門批準即具法律效力，公司發行股份和發起人、社會公眾認購股份的一切行為，除應遵守國家有關規定外，均須遵守招股說明書中規定，違者承擔相應法律責任。招股說明書正文主要內容——

（1）緒言

（2）發售新股的有關當事人

（3）風險因素與對策（4）募集資金的運用（5）股利分配政策（6）驗資報告

（7）承銷

（8）發行人情況

（9）發行人公司章程摘錄

（10）董事、監事、高級管理人員及重要職員

（11）經營業績（12）主要固定資產（13）財務會計資料（14）資產評估（15）盈利預測（16）公司發展規劃（17）重要合同及重大訴訟事項（18）其他重要事項

此外，還有招股說明書的附錄和備查文件兩部分。

六、發行與上市1.發行定價2.路演3.發行方式：上網定價發行；向機構配售4.股票上市第三節買殼上市一、買殼上市的定義

買殼上市和借殼上市，是充分利用上市公司“殼”資源的兩種資產重組形式。

買殼上市，指非上市公司通過協議或二級市場收購方式獲得殼公司控股權，再重組其人員、資產、債務等，并注入優質資產與業務，實現自身的間接上市。

企業所購買的上市“殼”公司，一般是主營業務發生困難的公司。買殼上市的優點，是對殼公司進行資產置換，其盈利能力大大提高，股價迅速增長。

企業購買殼公司，不僅為獲得、而且要設法使其經營實現扭轉，保住這個殼。還要考慮短期資金投入和長期成本投入——

其成本有三大塊：取得殼公司控股權的成本；對殼公司注入優質資本的成本；對“殼”公司進行重新運作的成本。

買殼上市者，應注意從戰略的制定到實施都應有周密的計劃與充分的準備：

1、充分調查、準確判斷目標公司真實價值；

2、充分考慮收購后進行資產重組的難度。

比如，2009年7月24日，北京建龍集團重組吉林通化鋼鐵集團時遭職工激烈反對，新任總經理陳國軍被群毆、推下樓死亡一案：

2009年7月，通鋼集團大股東吉林省國資委欲退出。經商談，最后把大股東寶座給了建龍集團——增資擴股后建龍持有通鋼66%股權。且吉林國資委在整個談判過程中暗箱操作，未顧及弱勢群體即廣大工人的感情和疑慮——

其實，任何一次并購和重組，都會引發各方利益的重新洗牌。處理不好即可積累怨恨。

本次并不很復雜的并購重組，最終以引發命案而失敗。

二、買殼上市的模式

(一)買殼上市的操作步驟

第一步，股權轉讓，即買殼；第二步，資產置換，即換殼(含清殼和注殼)。

(二)殼公司的選擇標準

首先，對于殼公司的一些關注重點：

1、總股本規模較小；

2、行業及經營不佳；

3、股權相對較集中。但隨著資本市場成熟和上市公司法人治理結構完善，亦可考慮股權較分散的目標公司。

好的“殼”應具備以下特征：

1、“干凈”，沒有負債或法律訴訟隱患；

2、“完整”，有較完整上市(融資)資格；

3、“活躍”，有足夠公眾股東參與交易